城建投融資企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策

王春波 泰安市天澤市政工程有限公司

城建投融資企業(yè)是地方政府為解決地方城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及其它公益建設(shè)項目而設(shè)立的投融資平臺，而隨著土地財政的逐步淡化，城建投融資企業(yè)的主體業(yè)務(wù)也隨之向市場化方向轉(zhuǎn)型升級，形成公益化與市場化為一體的業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀，由此也形成了城建投融資企業(yè)獨特的資本結(jié)構(gòu)。而企業(yè)所呈現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債率高、融資渠道單一以及公益資本不足等問題，在很大程度上制約了企業(yè)做大做強做優(yōu)，這就需要根據(jù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀以及戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃對資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化。

一、城建投融資企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

(一)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

目前，城建投融資企業(yè)資產(chǎn)端來源較為多元化，既包括地方政府無償劃入資產(chǎn)，也包括自營業(yè)務(wù)形成的資產(chǎn)，雖然資產(chǎn)規(guī)模大、品類多，但資產(chǎn)質(zhì)量卻備受質(zhì)疑，比如資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱、資產(chǎn)盈利性不足、資產(chǎn)處置難等等，在很大程度上制約了資產(chǎn)使用效率。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況來看，由于城建投融資企業(yè)的主體并沒有完全與政府脫鉤，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類的公益項目或準(zhǔn)公益項目仍是其業(yè)務(wù)主體，此類項目的在建工程和存貨資產(chǎn)占比高、金額大，同時，由于政府無力回購公益項目而造成城投企業(yè)應(yīng)收賬款居高不下。

(二)負(fù)債結(jié)構(gòu)

無論是棚戶區(qū)改造、污水處理，還是道路維護、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等代建業(yè)務(wù)，都需要城建融融資企業(yè)先行墊付大額土地征地費、安置費等前置費用，而在當(dāng)前地方政府財力緊張、城建投融資企業(yè)盈余公積不足的現(xiàn)狀進一步提高了對外負(fù)債總額度，而其負(fù)債結(jié)構(gòu)中的短期債務(wù)占比較高，中長期債務(wù)融資難度大，占比相對較低。雖然國務(wù)院早在2014 年就發(fā)文指出，地方政府不能為城建投融資企業(yè)的對外負(fù)債兜底，并要求城建投融資企業(yè)盡快壓降負(fù)債率，但受地方政府基礎(chǔ)設(shè)計建設(shè)項目的歷史包袱所影響，負(fù)債規(guī)模和負(fù)債結(jié)構(gòu)難于得到有效壓降和優(yōu)化。

(三)盈利結(jié)構(gòu)

城建投融資企業(yè)承接的大多是政府代建項目，工程建設(shè)大多存進度慢、墊資量大、債務(wù)比例高的特點，不斷累積的債務(wù)成本吞蝕了巨額的盈利空間；而另一方面，由于城建投融資企業(yè)承接的供水、供電、供燃?xì)狻⒐步煌ǖ葮I(yè)務(wù)的營業(yè)收入受到政府限價管制，基本只能盈虧平衡狀態(tài)下運營，其利潤率、凈利潤率普遍低下。總體來看，由于城建投融資企業(yè)債務(wù)成本高、資產(chǎn)造血能力差等原因所致，其資產(chǎn)利潤率大致維持在1%左右，甚至部分城投公司出現(xiàn)增收不增利或負(fù)增利的經(jīng)營困境。

(四)現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)

城建投融資企業(yè)有效資產(chǎn)在限，變現(xiàn)能力不足是其現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)差的重要原因所在，特別在當(dāng)前城建投企業(yè)融資難、融資貴的經(jīng)營環(huán)境下，雖然公司在城投債發(fā)行、IPO融資以及非標(biāo)借款等渠道進行了各種嘗試，但其成效并不明顯，現(xiàn)金流受限的問題難于得到有效緩解，而事實上，隨著城投債等各種理財產(chǎn)品兌付期的臨近，城建投融資企業(yè)將面臨集中兌付的壓力，這將進一步加劇現(xiàn)金流短缺困境，兌付風(fēng)險和資金斷裂風(fēng)險將形成企業(yè)嚴(yán)峻考驗。

二、城建投融資企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題

(一)債務(wù)數(shù)量大、負(fù)債比率高

從中國城發(fā)會城投研究會2021 年發(fā)布的公開信息可以看到，全國255 家城建投融資企業(yè)的負(fù)債總額已在65 萬億億之上，僅2021 年就凈增了2 萬億，近5 年以來，隨著城建投融資企業(yè)的市場化轉(zhuǎn)型，城投債務(wù)規(guī)模的增速達(dá)到37%，其平均資產(chǎn)負(fù)債率已超過70%，在城建投融資企業(yè)有效資產(chǎn)占比低、盈利能力不足、造血功能不強、上市融資途徑艱難的經(jīng)營環(huán)境下，債務(wù)清償城建投融資企業(yè)債務(wù)清償能力嚴(yán)重受挫，多數(shù)城投企業(yè)只能通過借新債還舊債的方式滾動周轉(zhuǎn)，這也變相推高了資產(chǎn)負(fù)債率。城建投融資企業(yè)債務(wù)數(shù)量如此之大、資產(chǎn)負(fù)債率如此之高，這就意味著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)隱藏著巨大風(fēng)險，如何化解債務(wù)危機、壓降負(fù)債率、降低融資成本，已成為城建投融資企業(yè)當(dāng)前亟待解決的重點問題，這已受到政府以及社會各界的強烈關(guān)注，中央、各部委對此也頻頻發(fā)文，明確表示政府不能為城建投融資企業(yè)舉債行為背書，并要求財政部和審計署加大城建投融資企業(yè)的違規(guī)舉債的審計力度，進一步約束非理性舉債行為。

(二)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)不合理，過分依賴銀行貸款

由于城建投融資企業(yè)屬于承擔(dān)著城市基礎(chǔ)建設(shè)和提供公共服務(wù)項目的國有企業(yè)，政府土地財政為其提供融資隱性擔(dān)保，因此，城建投融資企業(yè)在成立之初，其融資需求就獲得了各大銀行的青睞，而另一方面，與其它租賃融資、股權(quán)融資、信托等融資方式相比，銀行貸款在申請流程、利率以及貸款規(guī)模都具有明顯優(yōu)勢，這也是城建投融資企業(yè)依賴銀行貸款渠道的原因所在，雖然城建投融資企業(yè)也不斷開辟其它多種融資渠道，但銀行貸款大多都維持在50%以上。然而，過于單一的融資渠道和債務(wù)結(jié)構(gòu)，一旦出現(xiàn)政策或市場變化，企業(yè)將難于從容應(yīng)對，甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂或債務(wù)集中到期償還危機。而事實上，近年來，隨著土地財政的光環(huán)逐步退卻，城建投融資企業(yè)市場化擔(dān)保轉(zhuǎn)型進程異常艱難，存量貸款的償還能力、利息支付能力都受到嚴(yán)峻考驗，中國銀監(jiān)會對城建投融資企業(yè)的銀行貸款頻發(fā)預(yù)警信號，要求各大銀行對城投公司的貸款余額只降不增。

(三)權(quán)益在企業(yè)資本總額中比重過低

衡量城建投融資企業(yè)是否具有足夠的抗風(fēng)險能力、是否具有化解高負(fù)債率潛力，關(guān)鍵在于企業(yè)是否具有充足的權(quán)益資本實力。權(quán)益資本通常可以從實收資本、資本公積金、少數(shù)股東權(quán)益等幾個方面得以反映。對于城建投融資企業(yè)來說，實收資本通常包括運營之初由地方政府投入的土地、房屋或其它實物資產(chǎn)，雖然貨幣資金是最為公允的資本，但城建公司貨幣形態(tài)的實收資本極其有限；資本公積指的通常是指股東權(quán)益收入轉(zhuǎn)增股本、配股或參股投資所形成的權(quán)益資產(chǎn)，雖然資本公積是城建投融資企業(yè)權(quán)益資本的大項，但其資本大多是由股東房地產(chǎn)、土地評估增值所形成，流通功能非常有限；少數(shù)股東權(quán)益通常是指其他非全資子公司在城建企業(yè)中的權(quán)益，由于城建投融資企業(yè)資本大多由政府主導(dǎo)，因此少數(shù)股東權(quán)益也大多是在政府主導(dǎo)下讓出部分股權(quán)注入到城投企業(yè)所致，由此而形成的資本權(quán)益實則缺乏變現(xiàn)屬性。

三、城建投融資企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

當(dāng)前，多數(shù)城建投融資企業(yè)大多面臨資產(chǎn)負(fù)債率高、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、權(quán)益資本占比過低以及資產(chǎn)變現(xiàn)難、盈利能力差等方面的問題，在城建投融資企業(yè)逐步市場化轉(zhuǎn)型升級過程中，如何通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方式化解高負(fù)債率所帶來的償還危機、提升盈利能力，是地方政府、城建公司以及其它利益相關(guān)者所共同關(guān)注的問題，并在實踐探索實踐不斷積累經(jīng)驗，以消除風(fēng)險隱患。本文擬從企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債結(jié)構(gòu)、混改、融資渠道等幾個方面提出資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化建議。

(一)城建投融資企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

長期以來，城建投融資企業(yè)的主體業(yè)務(wù)大多是政府代建項目，這類缺乏市場化元素的項目不僅建設(shè)周期長、占用資金量大，而且投資回報率低，難于增強企業(yè)造血功能，企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型迫在眉睫，這就需要在企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中逐步剝離其政府融資職能，減少地方政府在資源配置中的干預(yù)，在“政府主導(dǎo)、市場化運作”的改革總體框架體系下，根據(jù)現(xiàn)代國企運行規(guī)律以及各地實際，通過項目市場化和經(jīng)營模式市場化，積極引入民資、外資等戰(zhàn)略投資者，逐步優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

當(dāng)然，城建投融資企業(yè)的市場化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型還處于探索階段，并沒有現(xiàn)成的經(jīng)驗可供抄襲，各地區(qū)不同類型、不同層級的城建投融資企業(yè)可參照以下三種模式進行嘗試、創(chuàng)新與升級。

第一類：資產(chǎn)型。指的是城建投融資企業(yè)以資產(chǎn)項目為抓手優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，在企業(yè)承接地方政府公益項目的同時，企業(yè)應(yīng)積極通過注資、并購、發(fā)行公司債或直接運作的方式參與市場化項目，這不僅可快速做大規(guī)模，降低資產(chǎn)負(fù)債率，而且可以進一步豐富融資渠道。

第二類：業(yè)務(wù)型。指的是企業(yè)通常形成具有核心競爭力的業(yè)務(wù)板塊而增強融資能力，企業(yè)根據(jù)市場化規(guī)律調(diào)整優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，提高企業(yè)資產(chǎn)利潤率，從而提高其融資能力。

第三類：資本型。在擁有核心業(yè)務(wù)板塊的基礎(chǔ)上，城建投融資企業(yè)可以通常產(chǎn)融互動的商業(yè)模式，增強資本運作能力。當(dāng)然，此類戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型模式只適用于集團化公司，此類公司的資本運作能力強，融資能力非常強，可以打通債券市場和證券市場。

(二)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率反映的是企業(yè)有效資產(chǎn)與負(fù)債總額之間的關(guān)系，當(dāng)前，由于城建投融資企業(yè)存量資產(chǎn)質(zhì)量差、變現(xiàn)難，而有息負(fù)債總額居高不下，以致于多數(shù)城投企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于高位運行，給企業(yè)帶來極大的信用危機。而資產(chǎn)負(fù)債的優(yōu)化途徑，就必須緊盯資產(chǎn)和負(fù)債兩個關(guān)鍵指標(biāo)，通過做大、做強、做優(yōu)資產(chǎn)，減持有息負(fù)債總額的方式，最大限度壓降資產(chǎn)負(fù)債率。

首先是盤活存量資產(chǎn)，而盤活方式既可以采用信托基金、PPP 模式，同時，盤活存量資產(chǎn)的方式還包括資產(chǎn)置換、進場交易、聯(lián)合整合等方式。當(dāng)然，實現(xiàn)資產(chǎn)增值的最有效手段是資產(chǎn)資本化和證券化，特別是在當(dāng)前城建投融資企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)應(yīng)積極創(chuàng)造條件吸收多元化資本，通過資本結(jié)構(gòu)的改善壓降資產(chǎn)負(fù)債率。其次是利用多種融資渠道稀釋包括銀行貸款在內(nèi)的有息債務(wù)總額，比如債轉(zhuǎn)股、股權(quán)增資擴股或非公開發(fā)行股票等方面，都可以在很大程度上壓降負(fù)債總額。

(三)平衡負(fù)債結(jié)構(gòu)

首先從城建投融資企業(yè)的負(fù)債品種結(jié)構(gòu)來看，非標(biāo)債務(wù)在負(fù)債中的占比較高，而在2017 年以來，國家進一步收緊了城投融資政策，企業(yè)非標(biāo)債務(wù)的違約風(fēng)險劇增，這與企業(yè)的債務(wù)管控能力不到位有密切關(guān)系，而另一方面，由于城投企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型尚不明朗，城投私募債等非標(biāo)產(chǎn)品的發(fā)行審核難度加大，企業(yè)很難通過再融資方式進行債務(wù)滾續(xù)，這在很大程度上加大了企業(yè)債務(wù)置換和出清的壓力，這就需要企業(yè)關(guān)注債務(wù)品種結(jié)構(gòu)，壓縮非標(biāo)債務(wù)或債券占比。

其次從城建投融資企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)來看，短期負(fù)債占比高，而長期負(fù)債占比相對不足的問題在城投企業(yè)中普遍存在，而由于短期負(fù)債大多是由銀行貸款、商業(yè)信用或其它款項拖欠等因素所疊加而成，因此很容易造成債務(wù)集中到期償還的壓力，為此，企業(yè)須高度關(guān)注短期債務(wù)占比過高的問題，通過調(diào)整短期債務(wù)與長期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的方式，平衡總體負(fù)債之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。

(四)推進企業(yè)混改，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)配比

城建投融資企業(yè)之所面臨現(xiàn)金流不足或爆雷風(fēng)險，與其債權(quán)融資占比過高有密切關(guān)系，與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資具有融資成本低、無需償還、資金流穩(wěn)定等方面的優(yōu)勢，所謂股權(quán)融資，指的是通過引入新股東或其它社會資本而新增企業(yè)資本公積的融資模式，這與國有企業(yè)混合所有制改革方向趨于一致，國企混改的核心在于通過多元化資本運作的方式做大國有資本、提高國有資效率，從這個意義上說，股權(quán)融資是企業(yè)混改的重要抓手，因此，城建投融資企業(yè)應(yīng)以國企混改政策推進為契機，以股權(quán)融資為工具，逐步改善融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，化解企業(yè)債務(wù)危機。

一是城投企業(yè)應(yīng)以政府賦予的優(yōu)質(zhì)資源和資產(chǎn)為砝碼，撬動更多的社會資本，城投公司的主業(yè)具有其獨特的品牌優(yōu)勢和項目優(yōu)勢，是吸引社會優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資本的利器，城投公司可以采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增值擴股、并購等不同形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整方式，以做大做強城投公司資本總量。

二是城投企業(yè)應(yīng)將非主業(yè)或市場化運營項目推向市場，通過社會資本進行運作。由于城投公司業(yè)務(wù)范圍較為廣泛，部分非主業(yè)業(yè)務(wù)的運營難度相對較大，盈利空間相對不足，而如果將此類項目剝離給專業(yè)機構(gòu)獨立運營，則可以獲取相應(yīng)的回報，因此，通過以股權(quán)為工具做“減法”的方式，同樣是城投企業(yè)完善股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要途徑。

(五)拓寬融資渠道

隨著城建投融資企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型進程的加快，傳統(tǒng)的以銀行貸款為主體的單一融資模式難于適應(yīng)企業(yè)項目運營和資本運作的需要，企業(yè)應(yīng)從戰(zhàn)略高度重新規(guī)劃其融資方式，通過拓寬融資渠道的方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，做大國有資本。當(dāng)然，這并非意味著可放棄銀行貸款渠道，相反，由于銀行貸款渠道的融資難度相對較低，因此應(yīng)繼續(xù)堅守該融資渠道的穩(wěn)定后方，通過加強與開發(fā)銀行、商業(yè)銀行之間的聯(lián)系溝通，取得銀行的信任與支持。在此基礎(chǔ)上，再積極探索多元化股權(quán)融資和債權(quán)融資渠道。

一是拓寬股權(quán)融資渠道，比如資本證券化、產(chǎn)業(yè)基金等都是企業(yè)優(yōu)選渠道，當(dāng)然，由于城投企業(yè)資產(chǎn)整體質(zhì)量不同、歷史遺留問題較多，加大了母公司上市難度，企業(yè)可采取資產(chǎn)拆分上市、借殼、買殼上市等不同方式快速將有效資產(chǎn)打包處理，從而實現(xiàn)資本證券化的目標(biāo)；而基金發(fā)行則需要城投企業(yè)尋找優(yōu)秀的基金管理公司合作完成。

二是拓寬債權(quán)融資渠道，比如城投債、信托、融資租賃都可根據(jù)業(yè)務(wù)定位以及企業(yè)規(guī)模擇優(yōu)選擇，另外，在城投融資監(jiān)管從嚴(yán)的背景下，企業(yè)還可公私合作模式(PPP)、投資合作+EPC、公募REITs 等多種融資渠道。

四、結(jié)語

城建投融資企業(yè)在建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及公共服務(wù)項目運營等方面發(fā)揮了重要的投融資作用，隨著土地財政的消退以及城投企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型，企業(yè)在運營過程中的負(fù)債率高、融資渠道單一以及權(quán)益資本占比過低等方面的問題逐步顯現(xiàn)，這也反映了城投企業(yè)資本結(jié)構(gòu)并不合理，如何完善城建投融資企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，是業(yè)內(nèi)共同關(guān)心的問題，本文從企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債結(jié)構(gòu)、國企混改、融資渠道等幾個方面提出的優(yōu)化建議。■