中國風險投資與企業創新：績效及作用機制
——基于半導體行業的實證研究

魏文江，鐘春平

（中國社會科學院 財經戰略研究院，北京 100010）

一、引言

風險投資（venture capital）一直是創新創業公司的重要融資來源，發揮著創新“加速器”的作用。半導體行業作為現代信息技術的核心產業，屬于技術和資本雙密集型行業，是風險投資機構布局的重點領域。2013年以來，中國風險投資金額及案例數量快速上升，半導體行業作為國家重點扶持領域，更是受到風險投資機構的熱捧，2020年在新冠肺炎疫情沖擊之下風險投資金額還出現大幅上升，半導體行業投資金額創歷史新高達400億元，同時，半導體行業平均單筆風險投資金額也創新高達5.6 億元。半導體行業風險投資持續火熱的主要原因包括政策推動、國產替代、科創板的助推以及新冠肺炎疫情沖擊導致的需求[1]。

然而，風險投資熱是否能夠激勵中國半導體企業提升自身創新能力？其作用的機制如何？不同的企業特征是否會影響創新激勵效應呢？國內外現有文獻大多數從宏觀層面研究了風險投資與國家或地區的創新水平[2-4]，抑或是從總體角度研究了風險投資與一般企業創新的關系[5-6]，而且大部分研究由于國家、地區以及行業差異導致結論之間存在較大的分歧和爭議，無法有效地回答、解決這些問題。基于此，本文以中國半導體行業為研究對象，運用101家A股半導體行業上市公司2007—2019年間13696個樣本觀測值構成的面板數據，通過企業和年份雙固定效應模型、中介效應模型實證檢驗了風險投資對于中國半導體企業的創新激勵效應和作用機制，并運用傾向得分匹配法（PSM）和替換變量等方法進行了穩健性檢驗，進一步證實了研究結論。

與已有文獻相比，本文可能的貢獻在于：一是在研究視角上，本文聚焦于中國半導體行業，避免了地區和行業差異對于研究結論造成的影響，準確可靠地證實了風險投資對于中國半導體企業創新能力提升的激勵效應及其作用機制；二是本文的結論和建議可以為半導體產業政策制定者提供決策參考。

二、理論綜述與研究假說

（一）風險投資與企業創新的關系

當前，關于風險投資與企業創新的研究已經較為豐富，但得出的結論卻存在較大分歧和爭議，主要觀點有三個方面：第一，風險投資對于企業發展和創新能力提升有著顯著的正向作用。Mann 和Sager發現，美國軟件公司的專利權和風險投資之間存在很強的正相關關系[7]。Bertoni等還發現了意大利風險投資支持和未支持的新技術公司的樣本，在接受風險投資之前，風險投資支持的公司沒有更高的專利傾向，而接受風險投資后，專利活動增多[8]。風險投資對于創新企業發展和提升企業創新能力有著顯著的正向作用[6][9]，獲得風險投資支持的企業比未獲得風險投資支持的企業創新能力更強，有更高的專利率和專利質量，早期發展速度更快[10]。

第二，風險投資不能夠促進企業創新，甚至還存在“攫取效應”。風險投資機構以承擔高風險和不確定性為代價的早期投資是以獲得高額投資回報為目標的，最終會通過IPO、并購等方式獲利退出。與上述研究結論相反，Engel 和Keilbach 發現，在德國和意大利，風險投資參與之前，風險投資支持的年輕公司比非風險投資支持的公司有更多的專利申請，但接受風險投資之后沒有區別[11]。Peneder 發現，當控制了選擇效應后，風險投資對企業創新的影響就消失了，但對企業增長仍有積極影響[12]。溫軍和馮根福的研究也表明，國內風險投資整體上降低了中小企業的創新水平，且增值服務對創新的增量作用不足以抵消“攫取效應”的消極影響，長期來看風險投資企業的創新績效不佳[13]。

第三，風險投資對于企業創新的激勵作用存在門檻效應。馮照楨等分析認為，風險投資與企業技術創新之間存在著非線性關系和門檻效應，當風險投資規模或風險投資數量低于門檻值時，風險投資的融資支持和增值作用有限，更多表現為盤剝行為，會抑制企業技術創新；但當風險投資規模或風險投資數量超越門檻值后，融資支持和增值作用會促進企業進行技術創新[14]。

造成這些結論的爭議分歧的原因主要在于：一方面，風險投資機構在世界范圍內的發展程度不一，各國之間風險投資機構差異較大，使得研究結論極易受到地區差異和風險投資發展程度的影響；另一方面，多數研究基于一般企業進行實證研究，而風險投資是非常具體復雜的投資行為，不同行業、不同企業特征都會影響風險投資激勵創新的效果。基于此，本文聚焦于中國半導體企業，選擇A股半導體行業上市公司為研究對象，實證檢驗風險投資對于中國半導體企業創新的影響。為此，提出假說一：

H1：風險投資的支持能夠提升中國半導體企業的創新能力。

（二）風險投資、企業規模與企業創新

提供資金支持是風險投資對于被投企業最直接的支持，通過資金支持能夠擴大企業規模，助力企業實現規模經濟，從而在整體上提升企業綜合實力，包括創新能力等。風投通過促進企業規模擴大，市值增長，獲得投資收益，而企業規模擴大可以提高公司創新能力[15]。周黎安和羅凱采用中國1985—1997年30個省級層面的面板數據研究表明，企業規模對創新有顯著的促進作用。大企業的資源優勢和壟斷地位保證了大規模的研發投入和較強的風險抵御能力，從而提升企業創新能力[16]。另外有研究表明，企業規模與創新呈倒U形關系，即企業創新能力隨著企業規模的擴大先提高后下降[17-19]，規模較小的企業外部融資的創新激勵效應越明顯，而企業規模超過“臨界點”后，企業規模會抑制企業創新。李宇和張瑤運用中國2007—2012 年制造業上市公司面板數據實證分析表明，企業規模對技術創新的作用存在明顯的門檻效應，三個門檻值將二者關系劃分為四個分段的線性函數，企業規模低于門檻值1時，企業規模與技術創新呈反向變動關系，當企業規模超過門檻值2 后，企業規模與技術創新呈正向變動關系，且相關系數較大，企業規模對創新能力作用顯著，高于門檻值2、門檻值3 后相關系數減小，企業規模作用減弱[20]。與該結論基本一致，孫早等利用中國戰略性新興產業的A 股上市公司2010—2014年的相關數據研究發現，發現戰略性新興產業的企業規模與企業創新呈現“∽形”關系，即隨著企業規模的擴大，企業創新呈先下降后上升到再下降的過程[21]。

綜上，無論是“倒U形”關系，還是存在門檻效應的觀點，都表明早期企業規模的擴大能夠促進企業創新能力的提升，且企業規模超過一定門檻值后二者正向關系顯著。中國的半導體行業起步晚，多數半導體企業規模不大，風險投資的支持能夠助力企業快速擴張規模，越過門檻值，促進企業創新能力提升。為此，提出假說二：

H2：風險投資通過擴大半導體企業規模而提高企業創新能力。

（三）風險投資、研發投入與企業創新

企業融資約束會阻礙企業的研發投入，而風險投資為被投資企業提供資金支持，可以有效緩解其資金約束，使得企業加大研發投入，增加研發人員數量，有效促進企業創新產出。茍燕楠和董靜研究發現，在企業初創期和發展期，風險投資的支持與企業研發投入之間存在顯著的正相關關系[22]。李夢雅和嚴太華運用中國深市創業板153家上市公司的面板數據為樣本研究發現，風險投資支持能夠對企業的研發投入產生額外的激勵效應[23]。有部分研究直接將研發投入作為企業創新能力的代理變量，雖然研發投入到企業創新中間還存在復雜的過程，將其作為代理變量有失科學性，但足以說明研發投入對于企業創新的重要作用。Griliches 和Mairesse 認為，雖然企業研發投入對創新績效存在顯著的正效應，但二者之間的關系會因為行業、地區的不同而有所變化[24]。孫早和宋煒運用2000—2009 年中國制造業企業的數據檢驗發現，在資本密集度較高的戰略性產業中，企業研發投入對專利產出的正效應不顯著，這主要是由于中國企業“重引進輕開發，重模仿輕創新”的原因所致[25]。2008年以后，伴隨著中國經濟結構轉型升級以及國際貿易環境的改變，關鍵技術領域“卡脖子”問題日益凸顯，中國半導體企業逐步加大自主研發力度，提升自身的研發水平和創新能力。另外，研發人員是企業創新的主體，增加研發人員數量和比重能夠顯著提高企業的創新能力。

為此，提出假說三：

H3a：風險投資通過促進半導體企業增加研發投入而提高企業的創新能力；

H3b：風險投資通過促進半導體企業增加研發人員數量而提高企業的創新能力。

三、數據描述與模型設計

（一）數據來源和指標選取

本文以Wind二級行業分類“半導體與半導體生產設備”101 家上市公司為研究對象，利用101 家半導體企業的面板數據實證分析風險投資對中國半導體企業創新的影響。風險投資數據來自投中集團CVSource數據庫，投資金額為外幣的用交易日匯率換算為人民幣；企業專利數據來自SooPAT 網站，該網站統計了包含110個國家和地區、超過1.4億專利文獻，通過輸入公司名稱關鍵字，搜索并手動統計2007—2019 年各個年份的專利數量，例如：中芯國際集成電路制造有限公司，則輸入“中芯國際”搜索統計。上市公司數據來自Wind 數據庫、國泰安CSMAR 數據庫和企業年報。為了避免極端值對于實證分析的影響，對所有非虛擬變量進行1%和99%的縮尾（winsorize）處理。

（二）變量設置

1.被解釋變量

企業當年的專利申請數量。當年專利申請數量能夠較好地反映企業當前的創新能力，而專利授權數量則受到專利機構外部因素影響，而且申請周期存在滯后問題，不能及時反映風險投資與企業創新的關系。

2.解釋變量

（1）風險投資存量。風險投資不僅會影響當期的企業創新，也會影響企業隨后多年的發展，只通過滯后期數值回歸無法準確測算風險投資對于企業創新的真實激勵效應，因此，參照吳延兵[26]和齊紹洲等[27]的做法，使用風險投資存量作為解釋變量。將企業往期所獲得的風險投資額的累計值經永續盤存法（The Perpetual Inventory Method，PIM）計算得到，具體計算公式如下：

其中，VC_ft為企業當期獲得的風險投資額，FAIPIt為當期固定資產投資價格指數，δt為折舊率，VCt-1為上一期風險投資存量。折舊率δt參考王玲和Szirmai[28]的研究選取電子和通信設備制造業設備年折舊率為9.45%。

（2）獲得風險投資的虛擬變量。企業當年獲得風險投資為1，未獲得風險投資為0。

3.中介變量

（1）企業規模。參考孫曉華和王昀[29]、高凌云等[30]的研究用企業總資產和營業收入作為企業規模的代理變量。

（2）研發投入。用企業研發投入占營業收入的比重和研發投入的自然對數表示。

（3）研發人員。用研發人員比重和企業研發人員數量的自然對數表示。

4.控制變量

已有研究表明以下幾項企業特征能夠影響企業的創新能力[6][13][31]，對其加以控制：

（1）杠桿率。用企業的總資產負債率表示。

（2）盈利能力。用總資產凈利率roa表示。

（3）經營活動現金流。

（4）企業年齡。企業成立至統計年份的成立年限。

各變量含義及具體形式見表1，主要變量的描述性統計見表2。

表1 主要變量含義及具體形式

表2 主要變量描述性統計

（三）模型設計

為了檢驗風險投資對于中國半導體企業創新能力提升的激勵效應及其作用機制，回歸模型設計如下：

1.風險投資對半導體企業創新的直接影響

為檢驗風險投資對于中國半導體企業創新能力提升的激勵效應，模型設計為：

另外，由于有部分半導體企業融資事件未披露風險投資金額，因此為了提高結論的穩健性，使用風險投資的虛擬變量作為解釋變量，進行補充檢驗，構建模型如下：

模型（2）（3）中，下標i代表企業，t代表年份。被解釋變量為代表企業創新能力的專利數量的對數lnpat，lnvc 為企業獲得的風險投資存量，vcdummy 為風險投資的虛擬變量，control為控制變量組，ηi為個體固定效應，μt為年份固定效應，εi，t為隨機擾動項。

2.風險投資對半導體企業創新的作用機制

為了進一步檢驗風險投資對于半導體企業創新的作用機制，參考溫忠麟等[32]的做法，在模型（2）基礎上，構建中介效應模型如下：

與模型（2）（3）一致，下標i 代表企業，t 代表年份。模型（4）（5）中，M代表中介變量：企業總資產規模、研發投入占營業收入的比重、研發人員占企業員工比重。lnpat是代表企業創新能力的專利數量的對數，control為控制變量組，ηi為個體固定效應，μt為年份固定效應，εi，t為隨機擾動項。風險投資對于企業創新總的激勵效應為β1，其中，風險投資對企業創新的直接激勵效應為γ1，間接激勵效應為α1×γ2，總的激勵效應β1=γ1＋α1×γ2。

四、結果分析與穩健性檢驗

（一）基準回歸

風險投資對半導體企業創新的直接影響。本文運用模型（2）（3）分別檢驗風險投資存量和風險投資的支持對于半導體企業創新的直接影響。在計量模型選擇上，本文通過Hausman 檢驗，選擇了企業和年份雙向固定效應模型進行回歸分析，企業固定效應可以控制因個體差異帶來的遺漏變量的影響，年份效應可以控制隨時間變化的遺漏變量的影響。另外，為了驗證風險投資對于企業創新是否存在滯后效應，回歸中加入了風險投資存量和風險投資虛擬變量的滯后一期項。

表3報告了風險投資對半導體企業創新激勵的直接效應。第（1）至（4）列以風險投資存量為解釋變量進行回歸分析，第（5）至（8）列以當期是否獲得風險投資的虛擬變量為解釋變量進行回歸分析，第（2）（4）（6）（8）列加入了風險投資滯后一期的值作為解釋變量。結果顯示：當期的風險投資對于半導體企業的創新激勵作用顯著，而滯后一期的風險投資對于半導體企業創新激勵效應不顯著，且加入滯后一期項后調整R2也有所下降。這一點與通常認為的資金作用效應會滯后有所不同。半導體企業屬于高新科技企業，多數成立于2000 年之后，企業創始人和管理團隊一般有著較高的知識水平和綜合素養，在企業成立發展過程中，會制訂相應的戰略發展規劃，引入風險投資進行融資是在企業發展規劃內進行的，風險投資的支持效應不存在滯后效應或者滯后期較短（小于1年）①。因此，當期的融資會對當前的專利水平有著直接影響，而滯后一期值回歸結果不顯著。

表3第（1）列顯示，風險投資能夠促進半導體企業專利申請數量增加，風險投資存量增加1%，半導體企業專利數量將增加0.1%；第（3）列控制年份效應之后，調整R2上升，風險投資對于半導體企業專利申請數量的相關系數（0.115）和顯著性（P=0.006＜0.019）均增加，說明風險投資確實提高了半導體企業的創新能力。表3 第（5）列顯示風險投資的進入與半導體企業的專利申請數量在0.05 的水平上顯著正相關，獲得風險投資能夠使得企業專利數量增加17%。第（7）列控制年份效應之后，風險投資對于企業專利數量的正向作用依然顯著。本文假說H1得以驗證。企業年齡與專利申請數量顯著正相關，企業財務杠桿、盈利能力、現金流與專利申請數量關系不顯著。

表3 風險投資對半導體企業創新能力的激勵凈效應

（二）作用機制分析

本節通過中介效應模型（4）（5）來實證檢驗風險投資對于半導體企業的作用機制。表4報告了將企業規模：總資產與營業收入作為中介變量的中介效應模型回歸結果。表4第（2）（3）列相關系數α1、γ1、γ2均顯著，風險投資對企業專利數量的總效應系數β1=0.115，直接效應系數γ1=0.089，間接效應系數為α1×γ2=0.096×0.27=0.026，β1=γ1＋α1×γ2=0.089+0.026=0.115，說明半導體企業規模的中介效應顯著，中介效應的貢獻度為22.6%，風險投資的直接效應貢獻度為77.4%。表4 第（4）（5）列報告了將企業營業收入作為中介變量的中介效應模型回歸結果，結果顯示相關系數α1、γ1、γ2均顯著，風險投資對企業專利數量的總效應系數β1=0.115，直接效應系數γ1=0.090，間接效應為α1×γ2=0.114×0.222=0.025，β1=γ1＋α1×γ2=0.090+0.025=0.115，說明半導體企業規模的中介效應顯著，中介效應的貢獻度為21.8%，風險投資的直接效應貢獻度為78.2%。可見，風險投資支持能夠通過擴大企業規模而提升企業的創新能力，假說H2得以驗證。結論與風險投資實踐活動相契合，企業規模和市值是風險投資機構關注的最重要因素，風險投資的成功退出主要依賴于企業規模的擴大和市值的增長。

表4 中介效應：風險投資、企業規模與半導體企業創新

表5報告了將研發投入占營業收入比重及研發投入金額作為中介變量的中介效應模型回歸結果。第（2）列顯示風險投資存量與企業研發投入占比相關系數α1=0.251不顯著，說明風險投資不能夠促進半導體企業提高其研發投入比重；而第（3）列相關系數γ1、γ2均顯著，為此，需要進一步通過Sobel檢驗來判定是否存在中介效應。Sobel 檢驗間接效應系數為0.002，p值為0.796，說明中介效應不顯著，即風險投資不能通過提高半導體企業研發投入占比來提升企業的創新能力。第（3）列研發投入占比與企業專利申請數量相關系數γ2=0.036 顯著，說明半導體企業研發投入能夠顯著增加企業的專利申請數量，即提高企業的創新能力。第（4）列顯示風險投資存量與半導體企業研發投入金額在0.01 的水平上顯著正相關，相關系數α1=0.119，說明風險投資能夠促進半導體企業增加研發投入。第（5）列研發投入的對數與企業專利申請數量相關系數γ2=0.484顯著，說明半導體企業研發投入能夠顯著增加企業的專利申請數量，風險投資存量與企業專利數量的相關系數γ1=0.051 不顯著，說明以研發投入為中介變量時，風險投資對于半導體企業創新的直接效應貢獻度為0，而間接效應貢獻度為100%，即為完全中介效應，風險投資能夠通過增加半導體企業研發投入來提升企業的創新能力，前文假說H3a得以驗證。

表5 中介效應：風險投資、研發投入占比及金額與半導體企業創新

表6報告了將研發人員比重及研發人員數量作為中介變量的中介效應模型回歸結果。第（2）列顯示風險投資存量與研發人員比重顯著正相關，α1=0.609，即風險投資能夠促進半導體企業提高研發人員比重，但第（3）列顯示企業研發人員占比與企業專利申請數量的相關系數γ2=0 且不顯著，需要進一步通過Sobel檢驗來判定是否存在中介效應。Sobel檢驗間接效應系數為0.001，p 值為0.908，說明研發人員比重的中介效應不顯著，即風險投資不能通過提高半導體企業研發人員比重來提升企業的創新能力。第（4）列顯示風險投資存量與研發人員數量在0.01 的水平上顯著正相關，相關系數α1=0.08，說明風險投資的支持能夠促進半導體企業增加研發人員數量，但第（5）列顯示企業研發人員數量與企業專利申請數量的相關系數γ2=0.052不顯著，需要進一步通過Sobel檢驗來判定是否存在中介效應，Sobel檢驗結果顯示間接效應相關系數為0.094，p 值為0.002，說明研發人員數量的中介效應存在，間接效應的貢獻度為63.3%。因此，風險投資能夠通過增加企業研發人員數量而提高企業創新能力，假說H3b得以驗證。

表6 中介效應：風險投資、研發人員比重及數量與半導體企業創新

綜上所述，風險投資能夠通過擴大半導體企業的規模、增加研發投入絕對金額和增加研發人員數量來提升企業的創新能力。風險投資能夠促進半導體企業加大研發投入絕對金額，但不能提高企業研發投入占營業收入的比重。風險投資既能夠促進半導體企業增加研發人員數量，也能夠促進企業提升研發人員比重，但研發人員比重的中介效應不顯著。

（三）穩健性檢驗

1.內生性問題：傾向得分匹配法（PSM）

盡管前文在基準回歸時采用了雙向固定效應模型，很大程度上避免了由于遺漏變量帶來的內生性問題，但由于風險投資在投資前會對被投資企業進行篩選，因此在模型回歸中，樣本選擇偏差帶來的內生性問題，可能使得估計結果是有偏差。為此，本文運用傾向得分匹配法（PSM）來處理這一問題。將當期獲得風險投資的半導體上市公司作為處理組，未獲得風險投資的半導體上市公司作為對照組。

首先選擇協變量，計算傾向值。運用Logit模型Pi（Xi）=Pr[YiN|D=1，Xi]=Pr[YiN|D=0，Xi]估計傾向得分。其中，YiN表示未獲得風險投資情況下的結果變量，D是處理變量，1 表示獲得風險投資，0 表示未獲得風險投資，Xi表示用于傾向匹配的協變量。半導體企業的資產規模、盈利能力、財務杠桿率、現金流和成立年限會影響到風險投資的支持決策，因此，將以上變量作為協變量。表7報告了經過最鄰近匹配處理前后的控制組和處理組的偏差變化情況，第（5）列顯示，匹配后所有變量的標準化偏差（% bias）絕對值均小于10%，第（7）所有t檢驗的結果（|t|＜1.64）不拒絕處理組和對照組無系統性差異的原假設。

表7 最鄰近匹配前后的控制變量的偏差變化情況

表8 報告了PSM 檢驗結果，四種匹配結果的ATT 值均顯著為正，說明在消除風險投資對于半導體企業選擇效應后，其對半導體企業的創新能力仍有顯著的激勵效應，說明風險投資的支持確實能夠促進半導體企業提升企業創新能力。創新能力強的半導體企業能夠吸引風險投資，而風險投資通過篩選識別并投資于有潛力的創新企業，從而促進企業進行更多的技術創新、創新成果轉化及其市場推廣，這是一種互利共贏、良性互動的相互關系。

表8 PSM檢驗結果

2.內生性問題：工具變量法IV-2SLS

風險投資與企業創新之間還有可能存在著反向因果關系帶來的內生性問題，即創新能力強的半導體企業吸引了風險投資的加入，Hirukawa 等[33]利用美國1963—2002 年制造業面板數據分析認為更多的專利吸引了風險投資，而非風險投資促進了專利數量的增多。鑒于此，本文進一步通過工具變量法來弱化這一問題。考慮工具變量的相關性和外生性原則，選取半導體行業風險投資金額和案例數為工具變量，一方面，當期的半導體行業風險投資額及案例數與半導體企業接受的風險投資金額存在相關性；另一方面，半導體行業風險投資并不會直接影響到個體企業的創新能力。以半導體行業風險投資金額的自然對數為工具變量時，工具變量與內生解釋變量的相關系數為0.134，在0.05的水平上顯著，F統計量為31.39，說明工具變量有效，不存在弱工具變量問題。以半導體行業風險投資案例數的自然對數為工具變量時，工具變量與內生解釋變量的相關系數為0.592，在0.01 的水平上顯著，F 統計量為33.12，說明工具變量有效。表9報告了風險投資與企業專利申請數量的工具變量回歸結果。結果表明，在考慮風險投資與企業創新之間可能存在雙向因果導致的內生性問題后，風險投資存量的系數依然顯著為正，表明風險投資的確能夠促進半導體企業創新，與前文結果一致，說明文章結論穩健可靠。

表9 風險投資對半導體企業創新的工具變量回歸結果

五、結論與啟示

（一）主要結論

本文在當前半導體產業風險投資熱的背景下，搜集整理了A股101家半導體上市公司2007—2019年的專利申請數量、風險投資情況以及企業特征相關數據，綜合運用企業和年份雙向固定效應模型、中介效應模型以及傾向得分匹配、工具變量等方法，深入研究了風險投資對于中國半導體企業創新的激勵作用以及作用機制，主要結論如下：

第一，風險投資的支持能夠提升中國半導體企業的創新能力；在排除風險投資對于半導體企業的選擇效應后，其創新激勵作用仍顯著存在。通常認為，風險投資對于企業創新激勵存在滯后效應，本文發現風險投資的支持對于半導體企業創新激勵不存在滯后效應或滯后期較短（小于1 年），當年的風險投資能夠直接促進當年半導體企業專利申請數量的增加，其原因主要在于半導體屬于高新科技產業，多數企業成立于2000 年之后，企業創始人和管理團隊一般有著較高的知識水平和綜合素養，在企業成立發展過程中會制訂相應的戰略發展規劃，引入風險投資進行融資是在企業發展規劃內進行的，當年的風險投資會直接作用于當期的企業創新產出，不存在滯后效應或者滯后期很短。

第二，風險投資能夠通過擴大半導體企業的規模、增加研發投入金額和增加研發人員數量來提升企業的創新能力。風險投資能夠促進半導體企業加大研發投入絕對金額，但不能提高企業研發投入占營業收入的比重。風險投資既能夠促進半導體企業增加研發人員數量，也能夠促進企業提升研發人員比重，但研發人員比重的中介效應不顯著。

（二）政策啟示

第一，進一步壯大風險投資VC 和私募股權投資基金PE 的規模，充分發揮市場力量對于半導體企業創新的激勵效應。風險投資對于半導體企業創新有著顯著的正向激勵效應，應該鼓勵更多有技術條件和產業基礎的地方政府成立政府引導基金，投資于半導體企業。鼓勵國內大型半導體企業成立企業風險投資機構，培育孵化更多的半導體創新企業，也可以通過橫、縱向兼并重組，整合技術和人力資本，提升半導體行業競爭力。各級財稅部門制定配套的稅收優惠減免政策，對于投資于國家戰略新興產業的風險投資基金，在股權轉讓和并購退出環節給予稅收優惠。

第二，拓寬風險投資資金來源渠道，鼓勵更多的社會資本通過風險投資和私募基金參與一級資本市場，提高直接融資比重。允許商業銀行、保險公司、信托公司等金融機構投資風險投資基金，放寬社保基金投資風險投資基金的比例限制。盡快出臺落實金融機構參與風險投資基金的相關法規細則。借鑒國外金融機構與風險投資機構合作的有益經驗，在部分金融機構中間開展試點與風險投資機構合作，及時總結合作經驗，并逐步推廣運營。商業銀行與風險投資機構合作是解決高科技企業融資難的重要突破口，商業銀行資金實力雄厚，但追求資產的安全與穩定，而風險投資追求高風險、高收益，積極探索二者合作的有效模式，能夠實現銀行、風險投資機構和科技企業多方共贏、相互促進的良性循環，進而助推經濟實現創新型發展。

第三，培育更多的科技和金融復合型人才，提升風險投資和私募股權投資基金的管理水平和服務質量。行業規模的擴張，離不開從業人員數量的增加；行業的持續健康發展，離不開從業人員的綜合素質的提高。風險投資屬于高風險的復雜投資行為，需要既精通金融、法律，又具備理工科專業知識的復合型人才。一方面，大學要開設金融、法律及理工科跨學科教育，加強高等通識教育，培養高素質的儲備人才；另一方面，從業人員要加強“干中學”，在實踐中提升自身工作能力和綜合素養。行業協會及各種行業聯盟多開展相關培訓活動，加強行業交流合作。

當然，在鼓勵風險投資機構發展的同時，也要加強風險投資行業監管和配套法律法規建設，促進行業健康發展，防止資本無序擴張形成壟斷損害實體經濟發展。

注釋：

①因為本文面板數據時間序列以年為單位，未觀測到滯后效應，說明滯后效應不存在或者滯后期小于1年。