分析師關注對企業風險承擔的影響研究

周晨 彭利達 韓飛

【摘 要】 轉型經濟背景下，尋求合適的投資機會并承擔相應風險，有助于微觀企業加速資本積累與技術創新，成為實現宏觀經濟增長的動力源泉。以2007—2020年滬深A股制造業上市公司為研究樣本，考察分析師關注對企業風險承擔的影響。研究結果表明，分析師關注有助于提升企業風險承擔水平；影響機理檢驗表明，分析師關注通過降低代理成本而提升了企業風險承擔水平；進一步發現，在企業信息透明度高、行業集中度低、管理層權力配置合理的研究樣本中，分析師關注對企業風險承擔的治理效應更顯著。研究豐富了分析師關注與企業風險承擔領域的文獻，對企業重視風險性項目投資以實現經濟高質量發展具有一定的啟示意義。

【關鍵詞】 分析師關注； 風險承擔； 信息透明度； 行業集中度； 管理層權力

【中圖分類號】 F234.3；F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）07-0026-07

一、引言

雙循環新發展格局下，企業間競爭日趨激烈，對創新性與不確定性項目的風險承擔行為有助于微觀企業加速資本積累并促進技術創新，成為經濟轉型背景下實現宏觀經濟高質量發展的動力源泉。作為財務決策的重要內容，風險承擔反映了企業在投資決策過程中對風險性項目的選擇，風險承擔水平越高通常意味著企業越少放棄高風險但預期凈現值為正的投資項目。但是，現實經濟非“完備市場”理想屬性，普遍存在代理問題和資源約束，這使得企業在投資決策中可能出現放棄那些風險性高但凈現值為正投資項目的情形，從而錯失創新增長與高質量發展機遇。因此，深入研究風險承擔的治理因素及其經濟后果，將有助于企業識別改善資本配置效率的有效途徑，也可為監管部門制定政策以促進企業創新提供參考。

分析師在資本市場中扮演的外部治理角色已在諸多文獻中得以研究?；凇坝行ПO督假說”，分析師關注能夠對公司面臨的兩類代理問題起到明顯治理作用。一方面，分析師關注可以提高公司信息透明度，抑制盈余管理行為，從而提升管理層效率；另一方面，證券分析師所具有的財務金融背景及其技術專長對揭露公司舞弊，遏制管理層或控股股東的利益侵占行為具有天然優勢?，F有研究表明，分析師監督有助于企業形成有效外部規制，降低兩類代理成本和融資成本，提升會計信息披露質量，增強股票流動性，改善經營業績等[ 1-4 ]?；凇笆袌鰤毫僬f”開展的研究表明，分析師關注帶來的市場壓力使得經理層在財務決策過程中形成過度規避風險的短視行為，不利于公司長期利益[ 5 ]。數量過多的分析師持續關注也會助長經理層盲目樂觀情緒，導致財務決策中的市場誤定價行為[ 1 ]。由此可見，無論“有效監督”效應還是“市場壓力”效應，都說明作為信息媒介的分析師通過傳遞公司信息，揭露公司存在的治理問題，會對上市公司經理層的“平靜生活”產生沖擊。

現有研究關注了分析師行為對企業部分財務決策的影響，而尚未研究分析師關注對企業在不確定環境下財務決策的影響這一現實問題。尤其在經濟高質量發展背景下，加大研發創新力度，升級產業結構，日益成為企業應對挑戰把握機遇的關鍵。分析師是否影響諸如研發創新此類高風險、高收益財務決策背后的企業選擇傾向，影響路徑如何？微觀企業自身資源稟賦、公司治理水平及所處地區制度環境差異明顯，那么分析師對其風險承擔的影響效應是否存在顯著差異？

二、理論分析與研究假設

分析師作為企業外部治理生態的重要組成部分，對企業面臨的收益和風險選擇傾向這一財務決策行為的影響效應尚存爭議?，F有文獻表明，關于分析師治理效果的研究大致分為“有效監督假說”與“市場壓力假說”兩類。“有效監督假說”下，分析師關注通過降低信息不對稱程度、提高經理層效率及聲譽機制的約束效應影響企業風險承擔決策。首先，分析師關注公司發展戰略、經營狀況及盈利能力等方面的信息，形成研究報告并向資本市場傳遞信息[ 6 ]。資本市場中各類投資者及其他利益相關方據此了解公司經營發展信息，并作出相應決策。分析師關注程度的提升可以提高上市公司信息傳播的深度與廣度，從而大大降低投資者及其他利益相關方與上市公司之間的信息不對稱程度[ 7 ]。因而，更多的分析師關注會提高上市公司股票流動性，降低股價同步性[ 8 ]，公司股票定價效率更高。高效率的股票定價使得高風險、高收益項目更容易被投資者接受與認可，與此同時，經理層在面臨收益和風險傾向選擇這一財務決策時壓力減輕，風險規避及“短視主義”傾向得以緩解[ 9 ]，從而提升企業風險承擔水平。其次，分析師關注程度的提升，不僅使得公司經營發展信息透明度進一步提升，而且伴隨著分析師研究報告等的傳播，公司信息會在更廣范圍內為投資者及政府機構、行業組織等其他利益相關方所獲取與傳遞。此外，具有專業背景的分析師長期關注某一行業或領域，對產業政策調整、行業內公司經營狀況、投資項目評估等方面較為熟悉，更容易洞悉長期收益項目機遇，且易察覺公司經營中的異常情況。因而，分析師的監督功能打破了經理層的“平靜生活”，降低了經理層自利行為及“商業帝國”構建等利益侵占行為發生的可能性，使得經理層在面臨收益和風險傾向選擇時更加注重公司長期價值，實現股東價值最大化[ 2 ]。最后，聲譽機制會對上市公司經理層形成監督與約束。當經理人擁有良好的職業聲譽時，勞動力市場會給予其正向的反饋；當經理人存在自利及“短視主義”行為時，聲譽機制會對其進行懲罰。作為資本市場中重要的傳媒，分析師研究報告為股東及其他利益相關方所關注，分析師關注程度的提升使得上市公司各類信息會被高質量解讀和分析，更清晰地體現上市公司管理層的勤勉程度及專業勝任能力。因而，分析師關注促進了聲譽機制對公司管理層的監督與約束，管理層利益侵占空間縮小，代理成本隨之降低，促使管理層在面臨收益和風險項目選擇時更為主動，更加關注公司長期發展與價值實現，提升了企業風險承擔水平。因此，提出以下假設：

H1a：分析師關注會顯著提高上市公司風險承擔水平。

然而，由于分析師專業背景及經理層聲譽機制的存在，可能使得分析師在資本市場中扮演“壓力施加者”的角色?；凇笆袌鰤毫僬f”，具有專業背景的分析師出具的研究報告及其所具有的廣泛傳播渠道，使得上市公司管理層面臨較大監督壓力[ 10 ]。已有研究表明，與分析師預測偏差過大，會造成上市公司股價下跌[ 11 ]、經理層薪酬降低、被解雇等局面。在此種強烈市場壓力下，經理層風險規避及“短視主義”傾向明顯，為維持盈余穩定以迎合分析師預測，往往會犧牲那些收益不確定性高、波動性明顯的投資項目。因此，分析師關注可能為管理層帶來“市場壓力”，使其在面臨收益和風險項目選擇時更為保守，傾向于短期盈余穩定類型項目，從而忽視了公司長期發展與價值實現，降低了企業風險承擔水平。因此，提出以下假設：

H1b：分析師關注會顯著降低上市公司風險承擔水平。

三、研究設計

（一）模型設定

借鑒余明桂等[ 12 ]和劉志遠等[ 13 ]的研究，構建模型（1）檢驗分析師關注對企業風險承擔的影響。

（二）變量定義

1.分析師關注（ANY）

本文借鑒潘越等[ 6 ]的研究，以關注上市公司的分析師數量加1后的自然對數表示分析師關注程度。

2.企業風險承擔（RiskT）

為全面衡量企業風險承擔水平，本文借鑒John等[ 14 ]和蘇坤[ 15 ]的研究分別從靜態與動態財務指標方面進行呈現。一方面，基于風險承擔行為導致的潛在盈利水平波動性，本文采用5年觀測期內ROA波動性從靜態視角度量企業風險承擔，并以所屬行業ROA均值為標準對樣本企業ROA進行調整，進一步計算每一觀測期內調整后的ROA標準差，即RiskT1：

另一方面，基于資本市場中股票收益率（r）波動性不受會計信息披露準則的限制，能夠較為直觀地反映樣本企業收益波動性水平，本文借鑒張敏等[ 16 ]的研究，采用5年觀測期內r的波動性從動態視角度量企業風險承擔，進行行業均值調整后，即RiskT2：

各變量定義見表1。為進一步控制序列自相關的影響，回歸過程中從公司維度進行了Cluster處理。

（三）樣本選擇與數據來源

本文以2007—2020年滬深A股制造業上市公司為研究樣本，鑒于企業風險承擔的度量需使用前續5年數據，因此該指標區間為2007—2016年。樣本選擇過程中剔除了ST類企業及相關數據缺失樣本，最終得到22 429個觀測值。文中所有連續變量進行了上下1%水平的Winsorize處理，相關數據來自Wind數據庫。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。樣本企業風險承擔RiskT1均值為0.032，最小值與最大值分別為0.001和0.270，RiskT2均值為0.749，最小值與最大值分別為0.052和2.775，說明我國上市公司企業風險承擔水平差異明顯。分析師關注ANY的均值和中位數分別為1.496和1.386，最小值與最大值分別為0和3.738，說明我國大部分上市公司分析師關注處于較低水平，且分析師關注程度存在較大差異。

（二）多元回歸分析

表3反映了分析師關注對企業風險承擔的回歸結果。無論以RiskT1還是RiskT2度量企業風險承擔，分析師關注ANY的相關系數均顯著為正，說明分析師關注對企業風險承擔的作用符合“有效監督假說”，即分析師關注通過降低信息不對稱程度、提高經理層效率及聲譽機制等約束機制提升了企業風險承擔水平，H1a得到驗證。就控制變量而言，也與本文的預期相符：企業規模較大的公司，代理成本通常較高，管理層有動機規避風險性高、收益不確定的投資項目，以維持其“平靜生活”，導致企業風險承擔水平降低。企業資產負債率越高，債務規模越大，企業管理層憑借有限責任制度的保護，將債務資金轉向高風險高收益項目，從而提升企業風險承擔水平，這與郭瑾等[ 17 ]的研究結論基本相符。上市年限與企業風險承擔正相關，這可能是因為隨著上市年限增加，企業生命周期進入成熟期或衰退期，為了保持行業競爭力，需要進行高風險高收益項目投資，導致企業風險承擔水平上升。具有較高成長性的企業，經營戰略通常較為激進，管理者激勵程度明顯，具有較強動機從事高風險高收益項目投資，從而提升企業風險承擔水平。董事會規模與企業風險承擔顯著負相關，這可能是隨著董事會規模增加，延長決策周期，管理層操縱空間增大，產生了更高的代理成本，導致企業風險承擔水平下降。

五、進一步分析

（一）影響機理分析

根據上述分析，分析師一方面結合自身專業背景及行業專長分析上市公司披露信息并加以研判，提升了上市公司信息披露的深度和廣度，降低了管理者與投資者等其他利益相關方之間的信息不對稱程度，從而約束了管理者風險規避及“短視主義”行為，打破其“平靜生活”，進而提高了企業風險承擔水平。另一方面，聲譽機制的存在使得管理層有可能在股東及經理人市場中聲譽受損，不利于其職業發展及薪酬實現，從而促使管理者面對高風險與高收益項目時克服“短視主義”傾向，注重企業長期價值，提升企業風險承擔水平。從中可以看出，無論是“信息披露”機制，還是“聲譽毀損”機制，均通過降低管理層代理成本影響企業風險承擔。因此，本文預期，代理成本在分析師關注與企業風險承擔之間起到中介效應。

（二）調節效應分析

1.考慮公司信息透明度的影響

公司信息透明度會影響分析師關注所需信息獲取便捷性及充分性，進而影響其行業專長及“有效監督”職能發揮。一方面，信息透明度高的公司通常能夠及時且較為高質量地披露上市公司經營過程中的相關信息，主動披露事項外相關信息，因而分析師能夠較為方便且全面地獲取分析預測所需相關信息，從而有利于其行業專長發揮；另一方面，高透明度的信息披露可以進一步壓縮管理層構建“商業帝國”的空間，從而在一定程度上緩解管理層代理問題。因而，公司信息透明度能夠提升分析師關注對企業風險承擔的正向影響。

2.考慮行業集中度的影響

行業集中度作為外部市場競爭環境影響著企業信息披露的主觀動機，進而影響分析師專業技能的發揮。具體而言，分析師“有效監督”職能發揮不僅受到目標企業自身特征影響，而且行業內其他企業披露的信息也是分析師關注所需信息的重要來源。行業集中度高的情況下，強勢企業占據市場競爭有利資源，形成信息壁壘，通常不愿意披露有可能涉及分析師關注的信息，企業信息披露質量較差，從而影響到分析師“有效監督”職能的發揮。

3.考慮管理層權力的影響

管理層權力所包含的管理權力、所有者權力、專家權力和聲望權力，使其有能力通過管理制度安排影響外部治理機制的發揮。經典委托代理理論表明，當管理層權力足夠膨脹時，出于滿足個人消費或降低職業風險[ 18 ]的考慮，通常利用管理權力影響企業信息披露程度并嘗試消除“聲譽毀損”機制可能帶來的不利影響，因而，對管理層權力進行有效限制能夠提升分析師關注對企業風險承擔的正向影響。

（三）變量定義

1.代理成本（Cost）

借鑒姜付秀等[ 19 ]、羅進輝等[ 20 ]的研究，通過管理費用占主營業務成本的比例，即管理費用率進行度量。

2.企業信息透明度（Trans）

深圳證券交易所自2005年開始對深證A股上市公司信息披露程度進行年度考評，其中信息披露程度分為A、B、C、D四個等級。借鑒謝光華等[ 21 ]的研究，根據深交所年度信息披露考評結果來衡量企業信息透明度，將信息披露考評結果為A或B的上市公司年度樣本手工歸類為信息透明度高的企業，信息披露考評結果為C或D的歸類為信息透明度低的企業。

3.行業集中度（HHI）

借鑒趙玉林和魏芳[ 22 ]、楊興全和尹興強[ 23 ]的研究，通過計算行業內（制造業按照二級代碼分類）每家企業市場占有額的平方和，即赫芬達爾—赫希曼指數（HHI）來度量行業集中度。HHI越大，表示行業集中度越高。具體公式為：

公式（2）中，X表示行業總體營業收入水平，Xi表示該行業內第i個企業的營業收入，則Xi/X表示第i個企業的市場占有率，N為該行業內的企業數量。

4.管理層權力（Power）

組織權力的合理配置與高效運行有助于抑制個體私利膨脹帶來的代理問題。借鑒代彬等[ 24 ]、趙秀云和周晨[ 25 ]的做法，分別從經理人持股、經理人學歷、經理人兼任董事長情況、董事會規模、獨董勤勉度五方面進行度量，并將其加權平均數值作為衡量管理層權力配置合理性指數，數值越大則管理層權力越大。

（四）模型設定

為了考察企業信息透明度和行業集中度對分析師關注與企業風險承擔之間關系的影響，分別按照企業信息透明度和行業集中度的高低對模型（1）進行分組回歸。為了考察管理層權力對分析師關注與企業風險承擔之間關系的影響，在模型（1）基礎上考慮管理層權力與分析師關注的交乘項Power×ANY，構建模型（3）：

為了考察代理成本對分析師關注與企業風險承擔之間關系的中介效應，參照溫忠麟等[ 26 ]的研究，構建中介效應模型（4）與模型（5）：

（五）實證結果分析

1.代理成本的中介機制檢驗

代理成本的中介機制檢驗結果如表4所示。根據列（1）結果可知，分析師關注（ANY）與代理成本（Cost）顯著負相關，表明在控制其他因素影響的情況下，分析師關注有助于緩解上市公司代理問題。根據列（2）（3）結果，在分別以RiskT1和RiskT2衡量企業風險承擔的情況下，ANY與RiskT1/RiskT2顯著正相關，而Cost與RiskT1/RiskT2相關系數顯著為負。參照溫忠麟等[ 26 ]的研究可知，代理成本（Cost）在分析師關注影響企業風險承擔的過程中發揮部分中介效應，這與前述路徑分析基本一致。

2.分析師關注、公司信息透明度與企業風險承擔

表5為信息透明度對分析師關注與企業風險承擔之間關系影響的回歸結果。無論以盈利波動性（RiskT1）還是股票回報率波動性（RiskT2）度量企業風險承擔，在信息透明度高組，分析師關注（ANY）系數均在1%水平顯著為正，而在信息透明度低組均不顯著。上述結果說明，上市公司信息透明度較高時，可以提升分析師關注所需信息獲取便捷度，進而影響其行業專長及“有效監督”職能發揮，對管理層的威懾作用更大，促使其提高企業風險承擔水平。

3.分析師關注、行業集中度與企業風險承擔

表6為行業集中度對分析師關注與企業風險承擔之間關系影響的回歸結果。無論以盈利波動性（RiskT1）還是股票回報率波動性（RiskT2）度量企業風險承擔，在行業集中度低組，分析師關注（ANY）系數均在1%水平顯著為正，而在行業集中度高組均不顯著。上述結果說明，行業集中度高的情況下，強勢企業占據市場競爭有利資源，形成信息壁壘，通常不愿意披露有可能涉及分析師關注的信息，從而導致分析師獲取有用信息并進行挖掘的難度加大，不利于分析師關注“有效監督”職能的發揮，因而通過分析師外部治理提升企業風險承擔水平的作用機制受到限制。

4.分析師關注、管理層權力與企業風險承擔

表7為管理層權力對分析師關注與企業風險承擔之間關系影響的回歸結果。在盈利波動性（RiskT1）和股票回報率波動性（RiskT2）度量企業風險承擔的情況下，分析師關注（ANY）和管理層權力（Power）的系數在1%水平顯著為正，而管理層權力與分析師關注的交乘項Power×ANY符號分別在1%、5%水平顯著為負。實證結果顯示，管理層權力（Power）在分析師關注提升企業風險承擔水平的影響機制下具有顯著的負向調節作用，即管理層權力越大，越不利于分析師關注這一外部治理機制的發揮。以上結果說明，管理者出于私利考慮，可能利用管理層權力影響企業信息披露程度從而增加分析師關注所需信息獲取的難度及管理層嘗試消除“聲譽毀損”機制可能帶來的不利影響，因而，對管理層權力進行有效限制能夠提升分析師關注對企業風險承擔的正向影響。

六、穩健性檢驗

（一）工具變量控制內生性

為了解決分析師關注與企業風險承擔之間可能存在的內生性問題，選取滯后一期分析師跟蹤作為工具變量（IV），并采用2SLS進行兩階段回歸。結果表明，無論RiskT1還是RiskT2度量企業風險承擔，分析師關注（ANY）與企業風險承擔之間相關系數在5%和10%水平顯著為正，與前述主回歸結果基本一致。

（二）PSM配對樣本檢驗

為控制可能存在的內生性問題，依據研究樣本所屬行業分析師關注（ANY）中位數水平，劃分為控制組和處理組，進一步采用PSM方法配對樣本后進行回歸。結果表明在RiskT1和RiskT2度量下，分析師關注（ANY）的相關系數在1%水平顯著為正，與前述結果一致。

（三）更換企業風險承擔度量方式后重新檢驗

參照John等[ 14 ]的做法，分別以3年觀測期資產收益率波動性（3_RiskT1）以及3年觀測期股票回報率波動性（3_RiskT2）作為企業風險承擔的度量指標。此外，進一步參照劉志遠等[ 13 ]的研究，將年度與行業調整后的資產收益率極差（Di_ROA）作為企業風險承擔的度量指標并重新檢驗。上述檢驗結果均支持本文結論。

七、研究結論與啟示

本文研究了分析師關注對制造業上市公司的治理效應，發現分析師關注有助于提升企業風險承擔水平，進一步發現分析師關注通過降低代理成本而提升了企業風險承擔水平，即代理成本在其中發揮了中介效應。這主要是由于分析師關注通過降低信息不對稱程度、提高經理層效率及聲譽機制的約束效應對經理層進行“有效監督”，降低了企業代理成本，進而約束管理層在面臨風險與收益不確定性財務決策時，注重企業長期價值實現。同時發現，企業信息透明度、行業集中度及管理層權力在分析師關注與企

業風險承擔之間的關系中發揮調節作用。具體而言，在公司信息透明度較高、行業集中度較低以及管理層權力有效約束的研究樣本中，分析師關注對企業風險承擔水平的提升作用更為顯著。

本文的研究啟示在于：首先，在企業財務決策過程中，應充分發揮分析師關注等外部治理機制作用，尤其是發揮分析師在傳遞公司信息等方面的功能，揭露公司中存在的治理問題，打破經理層的“平靜生活”，降低經理層自利行為及“商業帝國”構建等利益侵占行為發生的可能性，使得經理層在面臨收益和風險傾向選擇時更加注重公司長期價值，從而提升企業風險承擔的能力與意愿；其次，進一步完善約束上市公司經理人相關的法律法規，建立系統有效的經理人聲譽評價與認證體系，將其“平靜生活”或構建“商業帝國”等攫取私利行為公開披露，進而緩解代理問題對企業風險承擔的不利影響；最后，監管部門應進一步完善相關法規制度，加強對分析師職業道德和行為規范等方面的監管，提升分析師在公司治理效果提升方面的獨立性與專業性，促進其信息中介作用的發揮，從而有利于企業有效識別并把握利于長期價值實現的投資機會，實現企業核心競爭力提升并最終帶動宏觀經濟高質量發展。

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