代理成本視角下限制性股票激勵與員工持股計劃的對比研究

張賀 沈倩

限制性股票激勵和員工持股計劃作為上市公司常見的股權激勵手段，旨在嘉獎并激勵先進員工，充分提高員工的工作積極性，挖掘員工的潛能，提高工作效率，最終在節約成本的同時實現企業獲得經濟效益。本文從兩種激勵方案的基礎概念與法律規范出發，在選擇激勵方式時，基于代理成本理論，從激勵效果、股東影響、行使條件、投入成本等幾個方面綜合分析，得出以下主要結論與建議：對于員工持股計劃，可以在業績指標、員工條件上稍作調整改進，以期達到更好效果；其次企業可以主動提高與員工之間的利益協同性，使員工關注企業的長期發展；最后呼吁同時加強對激勵計劃的內部治理與外部管控。

一、引言

股權激勵是一種通過經營者獲得公司股權形式給予企業經營者一定的經濟權利，使他們能以股東的身份參與企業決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務的一種激勵方法。①公司通過股權激勵，可以吸引并留住核心人才，穩定和激勵優秀的管理骨干，改善公司業績并提高公司的行業競爭能力。股權激勵是我國上市公司激勵政策既重要又行之有效的手段。

在股權激勵當中，限制性股票和員工持股計劃分別為上市公司常用的兩種激勵方法，二者存在異同，各有優劣。在公司的日常經營活動中，如何在不同的場景選擇合適的激勵方案，對于企業的經營發展來說都具有重要意義。

本文從兩種激勵方案的基礎概念與法律規范出發，在選擇激勵方式時，基于代理成本理論，從激勵效果、股東影響、行使條件、獲取成本等幾個方面綜合分析，比較分析出在不同條件下更優的激勵方式，目標是為上市公司在特定情形下的股權激勵方案選取提供參考建議。最后，基于本文分析，提出針對兩種激勵方案的結論與建議。

二、限制性股票與員工持股計劃概述

（一）限制性股票概念與實施條件

限制性股票指的是上市公司將附帶“限制性”條件的股票授予激勵作用主體的一種激勵模式?！跋拗菩浴敝傅氖羌顚ο蟮男袡嘈枰獫M足一定條件。一般而言需要達到一定的工作年限，或實現業績目標，才可解鎖其“限制性”，出售股票并獲利。首先，限制性股票的激勵主體主要為上市公司股東、實控人及其親屬。②在全部有效期內，用于實施激勵方案的股本數應不超過總體的10%；創業板、科創板則為20%；其次，從定價方式來看，限制性股票的授予價格應超過草案公布前一定期間交易均價的50%；最后，限制性股票的禁售期包括了鎖定期和解鎖期兩個階段。在授予限制性股票后，股票持有人有12個月鎖定期不得售賣股票。③在鎖定期滿后，可以按照上市公司的規定分期解除限售，結束限售階段對解鎖期中的每期時限和每一期解除限售股票的比例均作出了規定。

（二）員工持股計劃概念與實施條件

員工持股計劃是指上市公司通過并實施方案，使企業職工獲得并持有公司股票，激勵其更努力投入工作，有利于公司與員工攜手發展前進。相對于限制性股票而言，員工持股計劃的參與對象更廣泛、定價方式更多元、禁售安排也有所不同。首先，從參與對象與股份來源來看，若無特殊要求和限制，所有員工都可以參與員工持股計劃；其次，從定價方式來看，按照股票來源定價有所不同。當股票來源于公司回購，定價為公司回購價格的一定折價；當股票來源于二級市場購買，定價則為市場價格；當持股計劃的股票為參與定增取得，定價則為定增的價格；最后，股東資源贈與的股票并無實際成本。從禁售安排來看，員工通過員工持股計劃持股，最低持股期限不得低于12個月；以非公開發行方式實施員工持股計劃的，持股期限不得低于36個月。④

三、代理成本視角下兩種激勵方式的對比選擇

Jensen和Meckling在1976年提出了代理成本理論。他們劃分了沖突類型：股東與經理層之間的利益沖突和債權人與股東之間的利益沖突。企業內部的第一類代理問題主要表現在：當公司的管理者努力工作來提升企業業績時，所有者是企業剩余利益的獲得者，而管理者卻無法享有這部分收益反而要承擔大量工作成本。當公司管理者消極工作或利用職務便利進行在職消費時，管理者將獲得額外收益，而據此產生的成本卻由股東來支付。因管理者與所有者利益不一致產生的沖突即為第一類代理沖突，據此產生的業績損失即為第一類代理成本。第二類委托代理問題主要表現在：大股東通過直接或間接行為影響企業決策的方式來謀求私利，掏空企業價值，導致損害中小股東的合法利益。大股東與中小股東間利益的沖突稱為第二類代理沖突（引用），此類造成的侵占損失即為第二類代理成本。⑤如何降低代理成本，是解決委托代理問題的關鍵。

基于代理成本這一重要視角，可以發現兩種激勵方式均對上市公司績效產生一定的共同影響。廣義來看，限制性股票和員工持股計劃均屬于股權激勵。股權激勵作為上市公司運營過程中的重要治理工具，通過實施股權激勵政策讓公司或銀行高管持有部分股權，實現管理者與股東利益趨同的目標，緩解因利益不一致引發的代理沖突，進而降低代理成本，提升企業績效。從優點來看，兩種激勵方式均具有長期激勵效果，能夠增加投資者信心。從缺點來看，如果上市公司未設置有效激勵目標將導致激勵成本遠大于上市公司股東的收益，造成股東權益稀釋；激勵對象為上市公司管理層及核心人員，容易造成上市公司業績造假。

國內學者周建和袁德利通過研究公司治理機制對公司績效的影響，認為股權激勵可以通過降低兩類代理成本來提升企業績效；⑥而徐寧和任天龍則在對中小企業的研究中提出股權激勵確實可以顯著降低第一類代理成本，但對降低第二類代理成本的作用較小。⑦股權激勵對兩類代理成本的真實影響，還有待置于特定角度下具體分析。

（一）從實施對象和激勵效果分析

限制性股票面向的主要激勵對象是公司日常經營活動中的各類骨干。包括企業管理層、董事與核心員工。這種股權激勵方式一般只涉及公司的關鍵員工，旨在激勵對公司貢獻較大的骨干人員，體現公司追求高效和發展的理念與目標。員工持股計劃面向的則更寬，往往可以覆蓋到公司的全體職工。相比限制性股票，員工持股計劃惠及更多人員，無論是發配股權數目，還是使用資金額度，都會更高。總體來說，員工持股計劃更具有普惠性，有助于樹立正確的企業理念，與公司長期發展戰略相配合，實現長遠發展。從兩種方式的實施對象和激勵效果比較分析，員工持股計劃涵蓋到全體員工，在所有人都持有股票時，一方面，員工可能認為，公司的業績不受自身影響，導致員工持股動力不足，工作懈怠，出現“搭便車”的現象；另一方面，基層員工對公司核心目標的實現影響效果也作用甚微，故第一類代理沖突還明顯存在。限制性股票由于其激勵主體存在特定性，更有助于提高核心職工的工作效率，充分發揮主觀能動性，使其更多地站在“企業”的高度思考，從而極大程度減輕委托代理關系，消除第一類代理成本。

（二）從股東影響的角度分析

限制性股票相較員工持股計劃，激勵對象主要為高管以及核心員工。相較于普通員工，管理層在參與公司的各項方案談判上有更大的話語權，從而能積極維護自身利益。員工持股計劃作用對象則以中底層職工為主，因此大股東更容易在激勵規劃中加入個人的利益考量。故采用員工持股計劃可能會增加第二類代理成本，大股東為謀求私利趁機損害中小股東的合法利益，挖空企業價值。

（三）從行權條件分析

從二者的行權條件來看，限制性股票實施對象首先必須達到公司規定的業績要求，才可以將股票解鎖或行權；而絕大部分員工持股計劃，行權要求較少，并沒有明確的業績考核條件。很多時候，二級市場的股票價格波動程度，決定了員工在持股計劃中最終實際獲得的利益。當市場的有效性降低，股價難以真實體現出公司業績時，員工從持股計劃中獲得的收益只能由市場“臉色”決定，無關乎其個人付出。相比之下，限制性股票由于設定了一定的績效目標作為行權條件而緩解委托代理問題，員工持股計劃中第一類代理成本可能仍舊顯著存在。

（四）從激勵對象的投入成本分析

從取得股票的成本來看，授予限制性股票的價格通常低于市價——僅需高于購入時市價的一半；員工持股計劃通常是按照市價購買或參照交易價格定向發行，但將回購股份用于員工持股計劃，公司可以低于市價進行轉讓（參考蘇寧易購案例）。員工持股計劃的資金來源包括大股東舉債、公司員工持股計劃基金，但仍有較大部分的資金需要由員工自行出資解決。綜合來看在投入成本方面，員工持股計劃的作用主體承擔了相當的資金成本，且在一年的鎖定期中，需要承受二級市場的股價變數。從成本和回報的角度分析，員工持股計劃的激勵效果實則不如限制性股票，對消除第一類代理成本的作用效果相對較差。

四、代理成本視角下激勵機制的有效化發展路徑

基于前文分析考慮，限制性股票可以激勵核心員工加強銀行治理，將“蛋糕”做大，因而更適合于發展趨于平穩、股價表現良好的公司；而員工持股計劃因其普惠性的特點，有利于公司形成和諧良好的企業氛圍，推動企業長期戰略目標的實現，更適合于初創型企業，或剛起步發展的公司。

具體而言，限制性股票激勵效果較好，因其激勵對象為核心員工、設定績效目標作為解鎖條件、獲取成本較低而可以顯著消除第一類代理成本，但會增加公司管理成本和員工個稅。員工持股計劃對公司和員工來說最節省成本，但激勵效果稍弱，第一類代理成本仍舊顯著存在；其獨有的普惠性可能導致大股東在設計方案時裹挾一己私利，從而增加第二類代理成本。若在員工持股協議中增加員工考核指標，則能在代理成本上消除兩種激勵方案的差距，將股權激勵和員工持股計劃的優點結合起來，此時選擇員工持股計劃不失為最佳的方案?；趦煞N激勵方案的分析比較，本文還總結出以下四方面的啟示。

（一）保留員工持股計劃普惠性的同時實現差別化激勵，增強激勵效果

員工持股計劃因其普惠性而有別于限制性股票。在對龍凈環保的案例研究中，邢雪認為股權激勵更注重激勵，員工持股計劃則更傾向于發放福利。⑧而如前文分析，員工持股計劃激勵效果不如限制性股票，但可以通過掛鉤業績目標、調整持股數量等方式，盡量保留員工持股計劃普惠性的同時差別化激勵，增強激勵效果。一方面，可以增強員工持股計劃與員工的個人業績相關性。通過適當的績效考核，使得員工持股與個人業績相關，員工越努力，越能從持股計劃中獲取收益，這樣的措施實現了差異化獎懲，有助于消除第一類代理成本；另一方面，可以對分配股份數量進行一定調整，在所有員工都獲得股份、保證普惠性的同時實現差異化區別。比如從工作年限、技能水平、薪酬限定、業績能力等維度進行評價，以此調整獎勵股份的數量。對于表現良好的公司員工，可以適當增加其從持股計劃中獲得股票數量，加強對其的激勵效果；對于表現一般的員工，可以適當減少員工持股數量，給予其緊迫感。

（二）保持員工與公司利益一致，聚焦長期發展

市場中股票的利差情況會直接影響員工所持有股票收益，當市價與成本差距較大時，員工會賣出手中的股票，表現出投機行為，這樣的短視性行為就違背了激勵方案長期激勵作用的出發點。若能建立對員工的長期激勵機制，達成長期激勵效果，保持員工與公司利益一致，員工會聚焦于公司的長期發展與長遠利益，自覺為公司付出努力，實現個人與公司的長期目標。在具體的方案實施中，公司可以和員工商談，例如若員工持有股份在解禁后繼續持有一段時間，可以再獲得一份激勵，以此增加員工持有公司股份的時間，使員工和公司保持長期目標一致。通過延長持股計劃的時間，可以有效減少代理成本，而且使員工更加自覺服從公司管理，跟隨公司發展。上市公司在追求公司長遠目標的同時，也需要保障員工利益，與員工攜手前進。在激勵方案中，員工若主動自愿延長持有期限，足以說明員工看好公司未來長期發展，保有堅定信念，會對公司外部傳遞積極信號，促進公司健康發展。與此同時，企業內部人員的團結度和企業的核心競爭力也會因此提高，員工與公司目標一致，方能一齊努力將“蛋糕”做大，為股東創造價值。

（三）應健全內部監督機制及管理機制，有效實施激勵方案

股權激勵的目的是激勵管理層更加致力和奉獻于企業的發展，內部治理的失效可能導致激勵方案失效。例如，管理層為了達到限制性股票的解鎖條件，可能濫用權利，更改個人績效水平達到目標。當前企業活動中，高層人員所擁有的權利較大，受內部監管和制約的程度卻較小，權利和監管存在不匹配的情況。對此，應完善內部監管機制，對高管可能存在的個人行為，進行一定的管束和制約，在管理層發生不法舉動時，要有據可依進行懲罰，這樣可以有效減少第二類代理成本，使激勵方案有效實施。此在激勵方案的實施中，還需要注意公司的代理管理問題。在一些情況下，股票并不由公司員工實際持有，而由公司代替管理，期間可能產生代理糾紛，如何保護員工權益就成了一大難題。對此，公司在實施激勵方案之前，應當提早制定好相關規定，考慮到實施過程中有可能發生的矛盾，根據細則對實施過程進行嚴格把控，避免矛盾發生，在矛盾發生時及時解決糾紛，在最大程度上保護員工的利益。

（四）對激勵計劃加強外部管控

除了加強內部治理，還需要加強嚴格的外部管控，應完善激勵方案的實施規范，同時加強信息披露等方面的督察，規范股東行為的同時保護員工權利，從而降低代理成本，達到實現激勵方案本身的效果。實踐中，存在部分公司由于出現內部治理問題與方案制定不合適，中途修改條款或者停止激勵方案的實施現象，損害了激勵對象本應獲得的權益。倘若在激勵方案實施前，可以嚴格加以管控和規范，則可以避免事件的發生。對此，應繼續修改和完善相關規定，在激勵方案的實施中，對于公司行為，應有具體的指導規則進行規范，使員工持股計劃的實施有效合規。此外，還應完善員工持股的退出制度，員工及股東的利益得到充分保障。

此外，由于限制性股票和員工持股計劃兩種激勵計劃是直接授予員工股票，在制定方案時，大股東可能聯合高管，對方案實施細則加以修改，降低福利效果或留有利益空間，侵害中小股東的利益，由此造成第二類代理成本顯著增加，激勵方案也很難達到本來效果。為此，我國出臺相關法律，規范上市公司內部管理活動，制約大股東在激勵方案中的干預效果，保護中小股東的權益不受侵犯，消除激勵行為中第二類代理成本，促進上市公司健康發展。

注釋：

①張雙才，郭聰媛：《股權激勵對現金股利分配政策影響的實證研究》。

②見《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》。

③見《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》。

④見《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法》。

⑤Michael C.JENSEN and William H.MECKLING：《Theory of the firm： Managerial behavior， Agency cost andOwnership structure》。

⑥周建，袁德利：《公司治理機制與公司績效：代理成本的中介效應》。

⑦徐寧，任天龍：《高管股權激勵對民營中小企業成長的影響機理——基于雙重代理成本中介效應的實證研究》。

⑧邢雪：《股權激勵與員工持股計劃實施效應對比——基于龍凈環保的案例研究》。

參考文獻：

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［2］徐寧，任天龍.高管股權激勵對民營中小企業成長的影響機理——基于雙重代理成本中介效應的實證研究［J］.財經論叢，2014（04）：55-63.

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［7］張宏亮，王詩淇.股權激勵還是員工持股——基于啟明星辰的案例分析［J］].航空財會，2022，4（03）：22-29.

［8］王群. 員工持股計劃、代理成本與企業績效［D］.山東財經大學，2020.

［9］郝永亮，金昕，張永冀.“減持迷霧”下的員工持股計劃——基于股權激勵的對比分析［J］.管理評論，2019，31（10）：164-177.

［10］李云，程文倩.民營企業員工持股計劃改進策略——山西票號身股制的啟示［J］.南方金融，2020（11）：20-28.

作者單位：張賀，廣州銀行股份有限公司，國家信息中心應用經濟學博士后，經濟學博士，高級經濟師；沈倩，廣東財經大學金融學院碩士研究生。