基于盈利能力分析的港口企業投資策略思考

馬楚江 廣州港股份有限公司

港口行業具有公共性和經營性雙重屬性。港口作為社會基礎性設施，是綜合交通運輸樞紐，是經濟社會發展的戰略資源和重要支撐。我國港口企業尤其是國資控股的港口企業負有帶動區域經濟發展、保障物流運輸，發揮好“公轉”作用的重要任務，同時，港口投資經營是典型的市場行為，港口企業以市場為導向，通過港口裝卸、倉儲、運輸等相關生產活動，自主經營、自負盈虧、獨立核算，要求港口企業追求利益最大化。盈利是港口企業經營的核心目標之一。特別是港口體制改革近20年來，我國港口建設快速發展，港口既服務和促進了經濟發展，港口企業本身也在經濟的騰飛中日漸壯大。隨新增港口碼頭通過能力快速提升，港口企業之間的市場競爭日益激烈，認清我國港口行業的盈利能力現狀，梳理行業影響因素和發展趨勢，對港口企業研究投資發展方向和投資策略具有顯著的現實意義。

1.港口上市企業盈利能力分析

以12家典型港口上市企業為代表，從業務層面、總資產投入產出層面、稅后收益層面以及經營管理層面選取裝卸業務毛利、總資產凈利率、凈資產收益率、銷售凈利率四個指標橫向、縱向對港口企業盈利能力進行對比分析。

（1）裝卸業務毛利。裝卸業務作為港口核心業務，其業務能力一定程度上代表了港口的盈利能力。從港口裝卸業務毛利總額橫向對比來看，2021年上海港、招商港口、寧波港處于領先地位，三企業裝卸業務毛利均超過50億元，遠遠領先于其它上市港口企業；青島港、廣州港、天津港、北部灣港、唐山港緊隨其后，毛利超過20億元。2017-2019年疫情前大部分港口企業裝卸毛利保持增長，但增速趨緩，2021年增長幅度回升[1]。

從上市港口企業裝卸業務毛利占比看，招商港口、北部灣港、南京港、唐山港、廣州港等港口裝卸業務毛利占比毛利總額達75%以上，表明上述港口企業以裝卸業務為主；而上港集團、寧波港、青島港、天津港等綜合性大港，其裝卸主業毛利占比在50%-70%，物流、倉儲、貿易以及金融服務等貢獻30%以上的毛利增量，如上港集團2017-2021年港口企業裝卸業務毛利占比下降趨勢明顯，主要原因在于其加強了金融、支線航運等非裝卸業務投資；此外，珠海港、廈門港務、鹽田港等港口企業裝卸業務毛利占比處于較低水平，在于其投資能源、貿易以及公路運輸等行業的業務營收比例較高[2]。

表1 2017-2021年我國主要港口上市企業裝卸業務毛利（單位：億元）

表2 2017-2021年我國主要上市港口企業裝卸業務毛利占比（單位：%）

表3 2017-2021年我國主要港口上市企業總資產凈利率（單位：%）

（2）總資產凈利率。總資產凈利率反映的是公司運用全部資產所獲利潤的水平。該指標越高，表明公司投入產出水平越高，資產運營越有效，成本費用的控制水平越高。從2021年總資產凈利率看，我國主要港口上市企業總資產凈利率總體處于3%-10%區間，其中上港集團、唐山港、青島港總資產凈利率較高，表明其投入產出水平較高。比如上港集團，除港口裝卸主業外，還有參股銀行、航運板塊等當年高收益行業的股權投資收益等。廣州港近年來，加大集裝箱、商品汽車、糧食碼頭及大型冷鏈物流中心建設力度，加上對珠三角、粵東、粵西港口資源整合步伐加快，資產規模得到較大擴張，廣州港的總資產2017年期末為221億元，2021年為400億元，由于港口碼頭投產后需要一個市場培育過程的特點，近年來廣州港的總資產凈利率出現階段性小幅下降。縱向對比來看，2017-2019年疫情前港口企業總資產凈利率總體呈下降趨勢；2021年受疫情影響，外貿進出口回暖，帶動港口貨運需求增長。五年平均來看，上市主體以裝卸業務為主的港口企業，其總資產收益率為3.5%-7.7%。

（3）凈資產收益率。凈資產收益率是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。從2021年凈資產收益率看，我國主要港口上市企業凈資產收益率總體處于5%-15%區間，其中上港集團凈資產收益率處于領先地位，主要原因在于除了港口主業外，上港集團非港口業務也取得較好收益。2017-2021年，招商港口凈資產收益率從2017年的14.25%降至2021年的6.98%，下降趨勢明顯，主要受海外市場低迷影響；同期其他港口上市企業波動幅度較大，疫情前整體呈下降趨勢。五年平均來看，上市主體以裝卸業務為主的港口企業，其凈資產收益率為5%-10%[3]。

（4）銷售凈利率。銷售凈利率是指企業實現凈利潤與銷售收入的對比關系，用以衡量企業在一定時期的銷售收入獲取能力。從2021年銷售凈利率橫向對比來看，我國主要港口上市企業銷售凈利率相差懸殊，鹽田港、上港集團、招商港口銷售凈利率較高，均達到45%以上，而廈門港務、珠海港、天津港未超過10%。2017-2021年，鹽田港、招商港口銷售凈利率分別從2017年的125.91%、72.07%降至2021年的71.17%、50.09%，同期其他港口上市企業疫情前整體呈小幅下降趨勢，2021年出現回升[4]。

（5）綜合評價。從港口業務發展層面看，總體而言，碼頭規模化、專業化、國際化水平較高的港口企業其裝卸收益也相對處于較高水平，如上港集團、招商港口、寧波港等。多數港口企業也積極開展多元化拓展，但盈利規模和效率表現出較大差異。

表4 2017-2021年我國主要港口上市企業凈資產收益率（單位：%）

表5 2017-2021年我國主要港口上市企業銷售凈利率（單位：%）

從港口企業盈利層面看，2017年-2019年疫情爆發前大部分港口上市企業盈利指標已出現下降頹勢，2021年受國際貿易市場復蘇以及航運市場大幅走高的帶動下，港口企業整體盈利出現暫時恢復。預計未來隨著疫情影響逐漸減弱，在全球經濟衰退風險加劇以及國內產業結構調整等宏觀環境下，港口企業如何提升盈利能力將面臨較為嚴峻挑戰。

2.港口上市企業發展面臨的新形勢

（1）宏觀經濟和貿易結構調整，港口吞吐量增長受壓。港口作為國民經濟的晴雨表，其經營發展與宏觀經濟密切相關，表現出明顯的區域性和周期性特征。港口吞吐量中大宗能源、原材料貨物運輸需求與宏觀經濟相關度較高，而集裝箱運輸需求與國內國際貿易景氣程度相關性較高。短期看，國內消費需求將在疫情常態化防控下緩慢復蘇，對港口內貿吞吐量增長形成支撐；隨著穩增長措施逐步落地，國內投資仍有望穩步增長，對礦建材料、礦石、水泥等貨類帶來持續增長需求。外貿進出口需求隨著國外疫情形勢好轉和產能逐步恢復，預計將維持中低速增長。但長期看，中美貿易摩擦的影響和新冠疫情給國際貿易格局帶來深遠的影響，供應鏈的彈性和風險控制能力成為全球關注焦點，貿易區域化特征越來越明顯。總體而言，在全球制造業收縮、貿易量下滑、中美貿易關系尚未明朗的背景下，港口企業面臨較大的考驗，預計未來吞吐量后續增長空間受到較大壓力。

（2）沿海港口建設逐漸成熟，優質岸線資源減少。港口行業整體正處于行業新一輪周期的邊緣。2001-2010年我國水運固定資產投資復合年均增長率為23.6%，港口產能大幅擴張。自2016年以來，沿海港口區域性產能過剩的問題凸顯，疊加2015年全球經濟下滑影響，行業加速擴張態勢放緩，2016-2021年我國水運固定資產投資復合年均增長率僅為0.1%，其中沿海建設固定資產投資復合年均增長率為-4.5%，顯示行業大規模新建碼頭速度和積極性在下降。一般而言，港口建設優先選擇自然條件優越、配套條件相對成熟的港址。隨著沿海港口的持續擴張，建港條件優越、建設難度低的港址越來越稀缺，用地用海等要素投入成本也水漲船高，進一步推高了新建碼頭建設成本[5]。

（3）綠色、智慧港口成為發展新趨勢，港口環保、自動化水平要求提高。近年來，國家大力推動以綠色為引領、智慧為關鍵的水運高質量發展，對港口節能環保以及自動化技術水平要求不斷提高，2019年9月發布的《關于建設世界一流港口的指導意見》中明確提出“到2025年，我國世界一流港口建設取得重要進展，主要港口綠色、智慧、安全發展實現重大突破”。目前，自動化碼頭已成為新常態；低碳碼頭、零碳碼頭也成為行業發展潮流。隨著對綠色智慧發展投入的增加，港口作為資金密集型行業的特征更加顯著。

（4）沿海港口同質化競爭嚴重，港口投資重心向內河轉移。早期港口持續高速擴張，加劇沿海港口之間的競爭矛盾，部分地區也出現結構性產能過剩。受益于產業轉移以及“公轉水”政策等因素，2021年全國內河港口基礎設施投資達660億元，已連續三年超過了沿海。預計未來我國沿海港口整體投資規模很難大幅上升，投資收益相對較低的內河港口基礎設施投資將成為投資的重點領域。其中長江中下游和珠江流域的優質內河碼頭資源，尤其是制造業發達的江蘇、湖北、重慶等地重要的集裝箱碼頭成為港口企業投資爭奪的熱點。

（5）為促進口岸營商環境優化，港口收費降低。港口收入主要受費率及吞吐量影響。為降低物流成本，持續優化口岸營商環境，2017年起國家加強了反壟斷監管，導致部分主要港口外貿裝卸費下降10%-30%。近年來，為消除疫情及全球經濟下滑對國內進出口貿易企業的負面影響，國家又陸續出臺了關于降低港口物流收費的宏觀調控政策。對港口企業來說，上述政策對未來營業收入增長帶來較大壓力。

3.投資發展策略思考

（1）產業鏈垂直整合投資，拓展延伸增值服務。港口企業傳統核心業務為裝卸業務，然而隨著競爭加劇，盈利能力已明顯下滑。“十四五”時期，港口投資發展方向應以保證產業鏈供應鏈穩定高效為導向，持續推進業務相關多元化戰略，進一步拓展物流、倉儲、貿易、金融等領域，通過商業模式創新，從碼頭經營者向全程物流商轉變，提升服務綜合化需求的能力。由傳統的裝卸中轉功能逐步向延伸增值服務功能拓展，推動港口企業以自身為節點開展對近洋海運、腹地陸運、內陸倉儲等供應鏈上下市場的整合投資，發展港口物流、航運、公路運輸、多式聯運、倉儲等臨港產業，構建新的盈利增長點。

（2）投資并購擴張式發展，布局優質碼頭資產。一方面，港口企業可通過合資新建或外延并購等方式投資內河港口或沿海優質資產，延伸自身貨源腹地，進一步完善江河聯運服務體系，提升自身整體競爭力；另一方面，在礦產資源、貨源豐富的區域，可積極進行合作模式創新，將資源、貨源與港口投資聯動，降低投資風險，提高投資收益；此外，在“一帶一路”倡議框架下，加大與國際船公司、港口運營商合作力度，加快嘗試“走出去”“引進來”，分享新興市場區域經濟發展紅利。

（3）盤活存量資產，提升資產價值。經過多年持續投資建設，我國多數老港口企業都形成了一大批存量資產，既有部分位于老城區的碼頭、庫場，這類資產的生產效益不高但具有較好開發利用價值，也有收益較好、增長潛力較大的運營資產。隨著提升基礎設施運營管理水平和盈利水平要求的提升，港口企業存量盤活的需求也在加強，聯合整合、資產置換、分拆上市、公募REITs等均是值得探索的方向。港口、倉儲等臨港產業均屬于公募REITs試點支持范圍，值得積極探索。通過完善港口企業“投、建、管、退”的發展閉環，形成存量資產和新增投資的良性循環，推動港口企業擴展資產管理規模，提升盈利水平。