股權(quán)集中度和公司戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系研究

黃嘉妮

(廣西國際商務(wù)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廣西 南寧 530001)

1 引言

目前，由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等因素的影響，我國經(jīng)濟(jì)的增速明顯放緩，股權(quán)度過高、過低，都有相應(yīng)的管理風(fēng)險(xiǎn)，而擴(kuò)大或縮小經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目，也不是每個(gè)企業(yè)都適合的經(jīng)營(yíng)策略，最終均會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生復(fù)雜影響，因此需要對(duì)三者的復(fù)雜關(guān)系進(jìn)行詳細(xì)的研究，這有助于相關(guān)企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)方向、目標(biāo)對(duì)公司戰(zhàn)略、股權(quán)結(jié)構(gòu)等進(jìn)行合理的調(diào)整，以促進(jìn)企業(yè)更好的盈利和發(fā)展。

2 相關(guān)概念與理論概述

2.1 相關(guān)概念

(1)股權(quán)集中度，是對(duì)公司股權(quán)集中程度的量化指標(biāo)。該指標(biāo)可以反映企業(yè)中各方股權(quán)比例差異對(duì)股東權(quán)益集中或分散的差異程度，可分為絕對(duì)控股、相對(duì)控股、相對(duì)分散等類型。基于持股數(shù)量的視角，股權(quán)集中度將反映上市企業(yè)中持股數(shù)量占總數(shù)比例，較大的相關(guān)股東的具體持股比例，及持股數(shù)占總股數(shù)的具體比重等情況，若公司某股東擁有很高持股比例的持股數(shù)量，則表面企業(yè)剩余股東所持股份較小，兩者的差異越大，表面公司的股權(quán)越為集中，大股東對(duì)企業(yè)具有集中的控制權(quán)；基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角，股權(quán)集中度能夠反映各股東間的股權(quán)比例，可顯示控股股東、非控股股東間的持股比例的差異，若控股股東擁有越多的持股比例，則表面股權(quán)越集中，該類股東將擁有更大的企業(yè)決策權(quán)，被外部市場(chǎng)惡意收購等情況出現(xiàn)的可能性則越低。

(2)公司戰(zhàn)略，涵蓋企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、人才戰(zhàn)略、發(fā)展戰(zhàn)略、品牌戰(zhàn)略、技術(shù)開發(fā)戰(zhàn)略、營(yíng)銷戰(zhàn)略等企業(yè)所有的戰(zhàn)略，是企業(yè)最高管理層綜合考慮經(jīng)營(yíng)范圍、發(fā)展方向、發(fā)展途徑等信息后對(duì)企業(yè)進(jìn)行的全局性、長(zhǎng)期化的發(fā)展規(guī)劃。按類型可劃分為發(fā)展型、穩(wěn)定性、收縮型、集中化、差異化等戰(zhàn)略類型，每種類型可劃分為不同的戰(zhàn)略類型，如發(fā)展型戰(zhàn)略又包含專業(yè)化、多元化、密集成長(zhǎng)型等戰(zhàn)略類型，由于一些戰(zhàn)略所涉及的內(nèi)容多、無法量化，因此文章以多元化、專業(yè)化戰(zhàn)略為主要研究方向。

(3)財(cái)務(wù)績(jī)效，對(duì)公司以往各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行指標(biāo)化處理，以衡量相應(yīng)時(shí)間內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，也能反映企業(yè)目前的盈利水平、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、成本控制效果、資產(chǎn)運(yùn)用與調(diào)配效果及股東權(quán)益報(bào)酬率、企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行情況等諸多內(nèi)容。

2.2 相關(guān)理論

(1)委托代理理論,該理論作為現(xiàn)代契約理論重要分支?，F(xiàn)代企業(yè)制度不斷發(fā)展，存在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離、企業(yè)利益相關(guān)者所獲信息不對(duì)稱、不同利益相關(guān)者矛盾復(fù)雜等情況，因此需要委托人通過制定合理的契約條件及相關(guān)激勵(lì)制度來約束代理人的相關(guān)行為。因此該理論適用于公司股東所有權(quán)與管理者管理權(quán)相互分離的情況，即公司股東不擔(dān)任管理者角色，而通過聘用職業(yè)人士，賦予其部分決策權(quán)以管理公司，負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，但職業(yè)經(jīng)理人非企業(yè)股東，或持股比例小，企業(yè)大股東為實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展和自身利益最大化，則需要應(yīng)有該理論監(jiān)督所雇職業(yè)經(jīng)理人的各項(xiàng)工作，解決相關(guān)的問題。若企業(yè)股權(quán)分散，股東數(shù)量少，則股東難以強(qiáng)力地控制企業(yè)發(fā)展，也無法有效監(jiān)督、控制職業(yè)經(jīng)理人，則很可能導(dǎo)致職業(yè)經(jīng)理人以權(quán)謀私、惡意并購企業(yè)等情況，誘發(fā)代理風(fēng)險(xiǎn)。一些此類企業(yè)為降低該風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)給予經(jīng)理人部分企業(yè)剩余價(jià)值，確保雙方利益趨向一致，但會(huì)增加代理成本；若企業(yè)股權(quán)非常集中，則導(dǎo)致小股東決策權(quán)過小，兩者間信息不對(duì)等，控股股東權(quán)力過大但無法被有效監(jiān)督，可能對(duì)經(jīng)營(yíng)管理等產(chǎn)生不利影響。

(2)企業(yè)核心能力理論，包括向消費(fèi)者提供的各類優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高質(zhì)量服務(wù)及產(chǎn)品技術(shù)等方面，核心能力應(yīng)具有一定的獨(dú)特性和較廣泛的應(yīng)用性，才能在相關(guān)市場(chǎng)中占據(jù)較大的份額，一般是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展所獲的產(chǎn)物。企業(yè)對(duì)自身核心能力進(jìn)行分析和規(guī)劃，從而更有效、合理地調(diào)整資源配置，提升產(chǎn)品、服務(wù)等核心能力的價(jià)值，也有利于跨部門間便捷有效的溝通，有利于鞏固現(xiàn)有業(yè)務(wù)、開發(fā)新業(yè)務(wù)，從而在競(jìng)爭(zhēng)、復(fù)雜的市場(chǎng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期的健康發(fā)展。多元化戰(zhàn)略的企業(yè)由復(fù)雜的結(jié)構(gòu)組成，企業(yè)的核心產(chǎn)物、業(yè)務(wù)部門、終端產(chǎn)物及服務(wù)等較為復(fù)雜，且均對(duì)核心能力產(chǎn)生著重要的影響，最終影響財(cái)務(wù)績(jī)效。

3 研究假設(shè)

3.1 假設(shè)一

股權(quán)集中的程度與股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略等因素相適宜，才能產(chǎn)生較好的利益趨同效果。當(dāng)控股股東切實(shí)以公司長(zhǎng)期發(fā)展為利益趨向時(shí)，才能最大限度發(fā)揮相關(guān)管理者及下層員工的主觀能動(dòng)性，對(duì)內(nèi)有利于強(qiáng)化各部門的激勵(lì)制度、鞏固監(jiān)督機(jī)制；對(duì)外則有利于優(yōu)化相關(guān)接管機(jī)制。黃嘉妮、周曉艷等人的研究均表明，當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中時(shí)，大股東能更有效、合理地監(jiān)督高層管理者，更有效地考核企業(yè)各項(xiàng)戰(zhàn)略決策與企業(yè)價(jià)值最大化等目標(biāo)是否一致，從而進(jìn)行合理的決策干預(yù)，最終提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。目前國內(nèi)采取多元化戰(zhàn)略的公司，其控股股東一般采用合并、收購其他中小企業(yè)等方式來抓住相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展機(jī)會(huì)，這有利于快速地?cái)U(kuò)大自身的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，最終獲得更好的財(cái)務(wù)績(jī)效，而此類操作會(huì)進(jìn)一步增加自身經(jīng)驗(yàn)的多樣性，相應(yīng)的管理、經(jīng)營(yíng)等工作變得更復(fù)雜，而較集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能通過強(qiáng)力的監(jiān)督、控制，來降低經(jīng)理人在復(fù)雜經(jīng)營(yíng)環(huán)境下可能出現(xiàn)的投資過度等問題，從而避免帶來過大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。基于此，文章提出假設(shè)一：實(shí)施多元化戰(zhàn)略的企業(yè)，其股權(quán)集中程度與財(cái)務(wù)績(jī)效存在明顯正向相關(guān)關(guān)系。

3.2 假設(shè)二

另有學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)公司多元化程度過高，反而不利于提高財(cái)務(wù)績(jī)效，如Lins等人對(duì)新興市場(chǎng)中部分公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司絕對(duì)控股股東能在多元化戰(zhàn)略下會(huì)攫取更多公司發(fā)展資源，因此在這種股權(quán)過分集中的狀態(tài)下多元程度高反而會(huì)造成財(cái)務(wù)績(jī)效面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。另外多元化戰(zhàn)略需要多業(yè)務(wù)部門的配合，為了多部門間溝通及管理信息不對(duì)稱等問題，需要增加管理成本，一定程度上會(huì)使所獲財(cái)務(wù)績(jī)效折價(jià)。而我國當(dāng)前上市的企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力大多一般，若其多元化程度過高，不僅資金投入大幅提升，還可能會(huì)產(chǎn)生很大的經(jīng)營(yíng)、管理風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)我國企業(yè)普遍存在委托代理問題，這是由于職業(yè)經(jīng)理人所占股份少，進(jìn)行決策時(shí)更多考慮自身的短期利益，因此在多元化戰(zhàn)略的部分部署工作中存在考慮不周等問題。因此，為充分降低規(guī)模經(jīng)營(yíng)成本及多元發(fā)展的各種風(fēng)險(xiǎn)，可采用專業(yè)化戰(zhàn)略，該戰(zhàn)略與我國勞動(dòng)力價(jià)格較低的情況相適應(yīng)，且有利于企業(yè)在專業(yè)領(lǐng)域擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)占有率，提高資源使用效率。基于此，文章提出假設(shè)二：多元化戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而專業(yè)化戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

3.3 假設(shè)三

公司股權(quán)集中度會(huì)影響其管理、治理水平，而管理水平會(huì)影響戰(zhàn)略制定的合理性和最終的執(zhí)行情況。姚立杰等人的研究認(rèn)為股權(quán)集中度和財(cái)務(wù)績(jī)效密切相關(guān)，但其他因素會(huì)對(duì)兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響。因此，文章為降低影響因素，將股權(quán)集中度與公司戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)績(jī)效三者納入同模型開展研究。薛有志等人的研究證實(shí)了控股股東利用多元化戰(zhàn)略，以強(qiáng)大控制力吞噬小股東權(quán)益的可能性，企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)將會(huì)折價(jià)。若公司采用專業(yè)化戰(zhàn)略，信息不對(duì)等情況會(huì)降低，控股股東會(huì)更多地考慮公司發(fā)展利益，以強(qiáng)化對(duì)企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)以及決策的監(jiān)督?；诖?，文章提出假設(shè)三：股權(quán)集中度提高，多元化戰(zhàn)略企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)折價(jià)，而專業(yè)化戰(zhàn)略企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)效應(yīng)。

4 實(shí)證研究

4.1 研究設(shè)計(jì)

(1)樣本選擇與樣本信息來源。選擇2016—2021年國內(nèi)證券市場(chǎng)中采用多元化、專業(yè)化戰(zhàn)略的企業(yè)為研究對(duì)象，然后篩除ST狀態(tài)企業(yè)、發(fā)行B股與H股的企業(yè)及2014年后成立的企業(yè)，從WIND、CSMAR等數(shù)據(jù)庫獲取所選相關(guān)數(shù)據(jù)，并篩除存在數(shù)據(jù)缺失、樣本值異常等情況的企業(yè)，最終選出1921個(gè)樣本。

(2)變量定義。①將財(cái)務(wù)績(jī)效作為因變量，參考指標(biāo)有凈資產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)收益率(ROA)；②自變量為股權(quán)集中度與企業(yè)戰(zhàn)略，前者參考指標(biāo)為第一大股東持股比例(OC)作為代表性指標(biāo)，并設(shè)置[50%，100%]、[25%，50%)、(25%,0%)三個(gè)層次，分別對(duì)應(yīng)股權(quán)高度集中、股權(quán)較為集中、股權(quán)分散三種情況，后者參考指標(biāo)為跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目數(shù)、熵指數(shù)、赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI，本研究中表示企業(yè)戰(zhàn)略的多元化程度)等。③控制變量為公司規(guī)模(GM)、經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)杠桿等。最后針對(duì)各假設(shè)構(gòu)建相關(guān)模型。

4.2 實(shí)證分析

(1)描述性分析。運(yùn)用SPSS軟件對(duì)假設(shè)開展線性回歸的建筑，同時(shí)拔靴法建設(shè)樣本數(shù)據(jù)少、特異值等缺點(diǎn)。數(shù)據(jù)結(jié)果顯示OC均值約為35%，離散系數(shù)約為0.36，表明我國上市企業(yè)中OC多具有相對(duì)控制權(quán)，HHI指數(shù)約為0.65，在本實(shí)驗(yàn)中表明實(shí)施專業(yè)化戰(zhàn)略的企業(yè)相對(duì)較多，且該指數(shù)有隨年份增加下降的趨勢(shì)，表明許多企業(yè)近年來的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目數(shù)大幅增加。而股權(quán)集中度有隨年份增加而下降趨勢(shì)，表明企業(yè)多元化程度提升時(shí)股權(quán)集中度下降；ROE有整體下降趨勢(shì)，可能與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)狀況有關(guān)，其最大最小值相差大且離散系數(shù)大，表明不同企業(yè)的績(jī)效差異較大。

(2)相關(guān)性分析。ROE與OC間的系數(shù)約為0.19%，每年的數(shù)據(jù)顯示該系數(shù)均在0.1%以上，且逐年提高，表明ROE與OC存在正相關(guān)關(guān)系；ROE與HHI間的系數(shù)約為0.083，也存在逐年上升的情況，表明兩者正相關(guān)；ROE與GM間系數(shù)約為0.23，表明兩者正相關(guān)；ROE與資產(chǎn)負(fù)債率間系數(shù)營(yíng)運(yùn)能力為-0.04，表明ROE和財(cái)務(wù)杠桿存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；ROE與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率間的系數(shù)約為0.13，表明ROE和營(yíng)運(yùn)能力顯著正相關(guān)。相關(guān)性分析表明，ROE與實(shí)驗(yàn)所選變量均存在顯著相關(guān)性，且各變量間相關(guān)性低，表明模型中不存在明顯多重共線問題。

假設(shè)檢驗(yàn)。根據(jù)t檢驗(yàn)，各項(xiàng)指數(shù)P值均<0.0表明模型線性擬合較好。針對(duì)假設(shè)一，數(shù)據(jù)顯示所選樣本股權(quán)均為較集中的程度，根據(jù)股權(quán)集中度和財(cái)務(wù)績(jī)效兩者間的正相關(guān)關(guān)系，表明公司的股權(quán)集中程度越高，其大股東權(quán)力越大，而財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)有提升的趨勢(shì)，故假設(shè)一成立；針對(duì)假設(shè)二，根據(jù)HHI和ROE的相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)多元化程度越低，即經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目少、專業(yè)化程度高時(shí)，財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著提高趨勢(shì)，這表明企業(yè)項(xiàng)目數(shù)增多會(huì)使財(cái)務(wù)績(jī)效折價(jià)，而專業(yè)化經(jīng)營(yíng)會(huì)使企業(yè)績(jī)效溢價(jià)，故假設(shè)二成立；針對(duì)假設(shè)三，在不同的OC層次中，企業(yè)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)出不同的相關(guān)性，當(dāng)股權(quán)為分散狀態(tài)時(shí)，企業(yè)多元化程度每增長(zhǎng)1%，其財(cái)務(wù)績(jī)效增長(zhǎng)約1.87%，當(dāng)股權(quán)較集中時(shí)，多元化程度每增長(zhǎng)1%，其財(cái)務(wù)績(jī)效增長(zhǎng)約1.91%；當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，多元化程度每增長(zhǎng)1%，其財(cái)務(wù)績(jī)效增長(zhǎng)約1.551%，表明股權(quán)集中度不斷提高，多元化戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的折價(jià)效應(yīng)與專業(yè)戰(zhàn)略對(duì)績(jī)效的溢價(jià)效應(yīng)均會(huì)降低，故假設(shè)三不成立。

5 結(jié)論

根據(jù)文章提出假設(shè)及對(duì)其的檢驗(yàn)結(jié)果，得到如下結(jié)論：①對(duì)于我國上市企業(yè)而言，股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效相互正向影響，即大股東的持股比例升高，有利于提高財(cái)務(wù)績(jī)效，筆者認(rèn)為這是由于國內(nèi)資本市場(chǎng)不完善造成的，若采用分散的股權(quán)體系，不利于企業(yè)提升市場(chǎng)價(jià)值；②我國企業(yè)若采用多元化戰(zhàn)略，則財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)隨著項(xiàng)目數(shù)增多而降低，專業(yè)化程度越高，則財(cái)務(wù)績(jī)效越好，這是因?yàn)槟壳皣鴥?nèi)許多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)有限，若涉及的項(xiàng)目過于多元，則極可能出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)不善、口碑下降等問題，而繼續(xù)進(jìn)行轉(zhuǎn)向發(fā)展有利于企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大該領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，大規(guī)模發(fā)展也會(huì)享受更低的成本；③股權(quán)集中度不斷提升，會(huì)降低多元化戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向影響，專業(yè)化戰(zhàn)略對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向效應(yīng)也會(huì)隨著股權(quán)集中度的提高而降低，這是由于多元戰(zhàn)略的企業(yè)，股權(quán)更集中時(shí)，其治理水平會(huì)一定程度的提高，因此抑制了財(cái)務(wù)績(jī)效的下降，專業(yè)化企業(yè)中，股權(quán)更集中時(shí)，對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的控制會(huì)增強(qiáng)，因此一定程度上會(huì)增加決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)，抑制了績(jī)效的提高。

基于以上結(jié)論，文章也提出以下三點(diǎn)建議：①股權(quán)集中度要適當(dāng)，以保證對(duì)職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行有利的監(jiān)督，但若企業(yè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目過少，最好采用相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以減少?zèng)Q策失誤率；②專注主業(yè)，特別是經(jīng)濟(jì)實(shí)力薄弱的企業(yè)，應(yīng)將大部分資源用于主業(yè)發(fā)展，謹(jǐn)慎拓展其他領(lǐng)域的項(xiàng)目；③上市企業(yè)應(yīng)保持相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境等因素靈活、合理地調(diào)整公司戰(zhàn)略和股權(quán)結(jié)構(gòu)，以在保證公司治理、決策等方面風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，最大限度地提升財(cái)務(wù)績(jī)效。