阿里變革背后是核心業(yè)務(wù)增速放緩業(yè)務(wù)拆分獨(dú)立上市利于估值重估

李洪力

馬云回國(guó)、阿里巴巴宣布啟動(dòng)“1+6+N”組織調(diào)整、具備條件的業(yè)務(wù)集團(tuán)和公司將獨(dú)立上市……一系列有關(guān)阿里的消息在市場(chǎng)流傳，讓阿里巴巴股價(jià)反應(yīng)積極，其美股股價(jià)自3月28日上漲至今已有19%。

“1+6+N”組織調(diào)整被稱之為阿里巴巴“24年來(lái)最重要的一次組織變革”，而在阿里的這次變革中，市場(chǎng)最關(guān)心的還是阿里六大業(yè)務(wù)集團(tuán)及業(yè)務(wù)公司可以獨(dú)立融資或獨(dú)立上市一事，這意味著阿里的整體估值將得到重估。有研究人士樂(lè)觀判斷：“投資者接下來(lái)可能不再使用遠(yuǎn)期市盈率等的估值框架，而開(kāi)始使用‘分部加總’估值法，這意味著至少有100%的上漲空間。”

“條件成熟一個(gè)，上市一個(gè)。”阿里巴巴董事會(huì)主席兼CEO張勇表示，希望阿里巴巴未來(lái)能夠長(zhǎng)出若干個(gè)上市公司，過(guò)幾年繼續(xù)“生兒育女”，長(zhǎng)出更多上市公司。

張勇的表述預(yù)示著阿里旗下的業(yè)務(wù)將更加獨(dú)立。據(jù)了解，此次變革中，各業(yè)務(wù)集團(tuán)和業(yè)務(wù)公司分別成立董事會(huì)，實(shí)行各業(yè)務(wù)集團(tuán)和業(yè)務(wù)公司董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的CEO負(fù)責(zé)制，意味著每個(gè)集團(tuán)、公司都是自己生存下去的“第一責(zé)任人”，阿里從過(guò)去的對(duì)旗下業(yè)務(wù)人、財(cái)、事全面管理的統(tǒng)管模式轉(zhuǎn)向控股模式，以股東身份參與旗下各業(yè)務(wù)集團(tuán)、業(yè)務(wù)公司董事會(huì)，行使股東權(quán)利、履行股東義務(wù)。

“阿里這艘巨輪發(fā)展到一定規(guī)模以后，勢(shì)必面臨管理崗位傳遞效率非常低、決策慢等大公司病的困擾。”經(jīng)濟(jì)學(xué)家、財(cái)經(jīng)金融評(píng)論家余豐慧對(duì)《紅周刊》表示，阿里此次設(shè)立各業(yè)務(wù)集團(tuán)，在管理上能壓縮層級(jí)，通過(guò)直面市場(chǎng)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，效率會(huì)逐步提高。

阿里巨輪分拆下航，不只是解決“大”的問(wèn)題，還與外部市場(chǎng)壓力變大不無(wú)關(guān)系。在過(guò)去幾年，涉嫌反壟斷遭巨額罰款，抖音電商強(qiáng)勢(shì)崛起，拼多多、京東搶食市場(chǎng)份額、互聯(lián)網(wǎng)紅利見(jiàn)頂?shù)纫幌盗行伦兓鶎?duì)阿里形成有力沖擊。

“阿里此次組織變革確實(shí)是受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的影響，例如，以淘寶、天貓為代表的中國(guó)商業(yè)增速開(kāi)始放緩，抖音直播電商、京東、拼多多等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手逐步壯大，進(jìn)而造成競(jìng)爭(zhēng)壓力加大。”IPG首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)《紅周刊》表示。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，撐起阿里營(yíng)業(yè)收入半壁江山的中國(guó)商業(yè)板塊收入增速已經(jīng)明顯放緩。據(jù)今年2月23日發(fā)布2023財(cái)年三季報(bào)（自然年2022年第四季度財(cái)報(bào)）顯示，中國(guó)商業(yè)板塊（淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、盒馬、天貓超市、高鑫零售、天貓國(guó)際及阿里健康等，以及包括1688.com在內(nèi)的批發(fā)業(yè)務(wù)）占據(jù)總營(yíng)收的69%，其中，第四季度來(lái)自中國(guó)零售商業(yè)的收入為1657.65億元，同比下降1%。

對(duì)于商業(yè)板塊業(yè)務(wù)收入增速的放緩，阿里表示，主要由于消費(fèi)需求減少、競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)，以及因?yàn)橐咔椋?022年12月供應(yīng)鏈和物流受到影響，進(jìn)而導(dǎo)致淘寶和天貓的線上實(shí)物商品GMV（剔除未支付訂單）同比錄得單位數(shù)下降。

從外部競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，抖音、快手等短視頻平臺(tái)的崛起，讓直播帶貨正在蠶食傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)，另外，阿里雖然仍是電商領(lǐng)域的絕對(duì)霸主，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手京東、拼多多等電商平臺(tái)的強(qiáng)勢(shì)崛起，無(wú)疑對(duì)阿里的電商業(yè)務(wù)也形成挑戰(zhàn)。

電子商務(wù)交易技術(shù)國(guó)家工程實(shí)驗(yàn)室研究員趙振營(yíng)對(duì)《紅周刊》表示，隨著抖音等新的巨頭介入電子商務(wù)，給傳統(tǒng)電商帶來(lái)了嚴(yán)重的競(jìng)爭(zhēng)壓力，GMV增速放緩，沉默用戶快速成長(zhǎng)等都影響著企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和資本市場(chǎng)表現(xiàn)，“分拆在解決企業(yè)效率的同時(shí)，也可以避免夕陽(yáng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳影響集團(tuán)整體利益。”

3月30日，阿里首席財(cái)務(wù)官徐宏在阿里電話會(huì)上表示，在所有的業(yè)務(wù)板塊和業(yè)務(wù)公司里，除了淘寶天貓商業(yè)集團(tuán)之外，其他所有的業(yè)務(wù)集團(tuán)和業(yè)務(wù)公司都會(huì)形成可獨(dú)立融資和分拆，未來(lái)會(huì)準(zhǔn)備好一個(gè)上一個(gè)。

徐宏的表述意味著淘寶天貓業(yè)務(wù)商業(yè)集團(tuán)作為阿里的“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)不在此次拆分上市之列，而其他的業(yè)務(wù)板塊和業(yè)務(wù)公司都有上市的可能性。那么，哪些業(yè)務(wù)會(huì)率先獨(dú)立上市呢？

從過(guò)去一年市場(chǎng)消息來(lái)看，盒馬、阿里云、Lazada都傳出要單獨(dú)上市的消息。其中，阿里云作為國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入云計(jì)算市場(chǎng)的服務(wù)商最受市場(chǎng)期待。另外，一個(gè)明顯信號(hào)是，張勇已親自掛帥阿里云智能業(yè)務(wù)。

“阿里云可能會(huì)最先啟動(dòng)IPO。”趙振營(yíng)認(rèn)為，一方面經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的高速成長(zhǎng)，阿里云為自己IPO打下了良好的基礎(chǔ)，而另一方面隨著物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)，整個(gè)社會(huì)對(duì)AIOT的需求會(huì)呈現(xiàn)爆發(fā)式成長(zhǎng)，云智能業(yè)務(wù)有著良好的市場(chǎng)預(yù)期。

阿里云已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。在最新一季度財(cái)報(bào)中，阿里云季度營(yíng)收在跨分部抵消前和抵消后分別為266.93億元和201.79億元，經(jīng)調(diào)整后EBITA利潤(rùn)為3.56億元，相比去年同期的1.34億元，同比增長(zhǎng)166%。拉長(zhǎng)時(shí)間線來(lái)看，財(cái)報(bào)顯示，2018財(cái)年～2022財(cái)年，阿里云年?duì)I收從133.9億元迅速上長(zhǎng)升到745.68億元，5年增長(zhǎng)456.9%。

阿里云在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額可謂是當(dāng)之無(wú)愧的霸主。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)2022年前四大云計(jì)算廠商分別為阿里云、華為云、騰訊云和百度智能云，占云服務(wù)客戶支出總額的79%。其中，阿里云排在第一位，在云基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)方面的客戶總支出占36%，遠(yuǎn)超以19%的市場(chǎng)份額排名第二的華為云。

盒馬鮮生主打本地生活業(yè)務(wù)，今年1月，盒馬CEO侯毅在內(nèi)部信中透露，2022年盒馬高速增長(zhǎng)的同時(shí)，主力業(yè)態(tài)——盒馬鮮生已實(shí)現(xiàn)盈利。菜鳥(niǎo)也是阿里體系內(nèi)增長(zhǎng)最為迅速業(yè)務(wù)，阿里巴巴集團(tuán)發(fā)布的2023財(cái)年三季度財(cái)報(bào)顯示，該季度抵消跨分部交易后，菜鳥(niǎo)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)27%，達(dá)到165.53億元，營(yíng)收增速在整個(gè)阿里排名第一。

那么，一旦拆分上市，這些阿里系公司會(huì)選擇怎樣的上市地呢？對(duì)此，余豐慧判斷，阿里系公司會(huì)首選港交所，因?yàn)楦劢凰_(kāi)放程度比較高，且門(mén)檻相比A股要低。

趙振營(yíng)判斷，從目前政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，阿里云上市的可能會(huì)選擇香港或國(guó)內(nèi)A股，而歐洲和新家坡市場(chǎng)也可能是其備選方案之一。

阿里宣布拆分消息后，市場(chǎng)反應(yīng)積極。3月28日，阿里巴巴美股股價(jià)上漲了14.3％，創(chuàng)出近9個(gè)月來(lái)最大單日漲幅。那么，除了股價(jià)的上漲，阿里旗下業(yè)務(wù)部門(mén)拆分上市后對(duì)母公司影響究竟有多大呢？

從估值角度看，分拆上市對(duì)阿里現(xiàn)有的估值或有一定的正向作用。早在2020年投資者日期間，時(shí)任阿里巴巴集團(tuán)CFO武衛(wèi)曾公開(kāi)表示，“根據(jù)分類加總估值法，市場(chǎng)對(duì)阿里巴巴集團(tuán)總體業(yè)務(wù)中的諸多業(yè)務(wù)板塊并未賦予應(yīng)有的價(jià)值，無(wú)論是核心商業(yè)中的新業(yè)務(wù)，還是云計(jì)算，以及在被投資公司中的股份價(jià)值，這些并沒(méi)有計(jì)入阿里當(dāng)前應(yīng)有的市值內(nèi)。”

據(jù)了解，阿里作為業(yè)務(wù)復(fù)雜的多元化企業(yè)，在估值時(shí)會(huì)用分部估值法，但這類企業(yè)會(huì)受到多元化折讓的影響，多元折射會(huì)造成股票價(jià)格在市場(chǎng)上會(huì)有折價(jià)，而企業(yè)分拆后，子公司價(jià)值得到重估，這將大幅增加阿里的整體估值。

“阿里目前肯定被低估了。”和合首創(chuàng)香港董事總經(jīng)理陳達(dá)對(duì)《紅周刊》表示，首先對(duì)于一個(gè)復(fù)合業(yè)務(wù)的巨無(wú)霸公司而言，在股東層面去解鎖價(jià)值是個(gè)世紀(jì)難題，對(duì)大型控股集團(tuán)，常識(shí)是會(huì)用各業(yè)務(wù)分部加總法（sum-of-the-partsvaluation）；但在市場(chǎng)行云流觴的時(shí)候?qū)ζ洳煌Ｕ{(diào)整預(yù)期與動(dòng)態(tài)估值，很整體也很粗糙。如果未來(lái)盒馬、釘釘、阿里云，這些公司都能單獨(dú)上市，阿里集團(tuán)本身的價(jià)值將進(jìn)一步解鎖，想象空間將會(huì)更大。

對(duì)于阿里的估值問(wèn)題，國(guó)金證券在2020年曾將阿里巴巴的各個(gè)業(yè)務(wù)作出估值分析，其采用分部估值法（SOTP）對(duì)公司給出的估值數(shù)據(jù)顯示，核心商業(yè)交易市場(chǎng)（淘寶天貓+國(guó)內(nèi)批發(fā)）得到估值38781億元；新零售（包括盒馬、銀泰等），得到估值842億元；Lazada得到持股估值377億元，本地生活（餓了么+口碑）得到估值1011億元；菜鳥(niǎo)得到阿里持股估值1223億元；阿里云得到估值2836億元。

“今年以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)利好消息不斷，增長(zhǎng)勢(shì)能重新釋放，阿里等多元化企業(yè)通過(guò)拆分，對(duì)于投資者而言，可以獨(dú)立去評(píng)估，吸引投資者更多的資金，拆分出來(lái)的企業(yè)也可以獲得更高估值。”專注港股研究的百惠證券策略師岑智勇對(duì)《紅周刊》如是分析。

中國(guó)數(shù)實(shí)融合50人論壇副秘書(shū)長(zhǎng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)智庫(kù)首席研究員胡麒牧也表示，阿里宣布組織變革后，市場(chǎng)已經(jīng)給出了積極反應(yīng)，“投資者接下來(lái)可能不再使用遠(yuǎn)期市盈率等的估值框架，而開(kāi)始使用“分部加總”估值法，這意味著阿里至少有100%的上漲空間。”

瑞穗證券在近期發(fā)布的研報(bào)中也提出，將根據(jù)新業(yè)務(wù)部門(mén)使用“分部加總”估值法為阿里巴巴估值。瑞穗證券給出的阿里巴巴目標(biāo)價(jià)為190美元，若按照最新的102.7美元股價(jià)測(cè)算，意味著阿里股價(jià)有80%的上漲空間。

企業(yè)分拆上市，今年已經(jīng)成為一種潮流。3月30日，京東在港交所發(fā)布公告，擬分拆京東工業(yè)和京東產(chǎn)發(fā)并于香港聯(lián)合交易所有限公司主板獨(dú)立上市。3月28日晚間，南方航空披露公告表示，擬將控股子公司南方物流分拆至上交所主板上市。此外，中國(guó)聯(lián)通、信立泰、海康威視、科倫藥業(yè)、沃爾核材等均披露將拆分子公司上市的消息。

在趙振營(yíng)看來(lái)，今年企業(yè)分拆上市熱潮興起，主要有兩方面原因：政策面上隨著我國(guó)資本市場(chǎng)改革不斷深化且步伐加快，上市公司在境內(nèi)分拆子公司上市獲得政策支持。2022年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，整合了境內(nèi)外分拆上市規(guī)則，統(tǒng)一和完善境內(nèi)外監(jiān)管要求。當(dāng)前境內(nèi)分拆上市機(jī)制不斷完善，配套政策持續(xù)出臺(tái)，助力企業(yè)實(shí)踐多元化資本運(yùn)作。另一方面，隨著疫情結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展開(kāi)始再次進(jìn)入快車道，而國(guó)際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)并不樂(lè)觀，國(guó)際資本介入中國(guó)市場(chǎng)的趨勢(shì)日益明顯，為企業(yè)的分拆上市提供了一定的資金支持。

柏文喜認(rèn)為，一方面，分拆上市有助于被分拆業(yè)務(wù)板塊借助資本市場(chǎng)凝聚資源，進(jìn)而獨(dú)立發(fā)展做大做強(qiáng)，并通過(guò)合并報(bào)表來(lái)支持母公司增厚業(yè)績(jī)和推動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)；另一方面，通過(guò)分拆上市在提升子公司流動(dòng)性的同時(shí)，也可以推動(dòng)母公司流動(dòng)性的提升，從而促進(jìn)母公司股價(jià)與市值的成長(zhǎng)，此外也能和母公司形成資本策應(yīng)與聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

然而值得注意的是，分拆上市雖然可以讓母公司更具潛力的業(yè)務(wù)得到更高的估值水平，但也要警惕分拆所帶來(lái)的問(wèn)題，如果拆分不當(dāng)，子母公司間難以實(shí)現(xiàn)徹底切割的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及造成母公司空心化風(fēng)險(xiǎn)。

在關(guān)聯(lián)關(guān)系上，以阿里系公司為例，菜鳥(niǎo)、阿里云等業(yè)務(wù)作為內(nèi)部孵化出來(lái)的業(yè)務(wù)集團(tuán)，其內(nèi)生價(jià)值就是它的網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)，一旦分拆上市，如何處理好與阿里系之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系是必須面對(duì)的問(wèn)題。

柏文喜認(rèn)為，阿里系分拆上市的難點(diǎn)主要是如何解決與阿里自身的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，而分拆上市除了有助于被分拆業(yè)務(wù)的做大做強(qiáng)從而推動(dòng)阿里合并報(bào)表增厚業(yè)績(jī)之外，也有助于在提升阿里的流動(dòng)性基礎(chǔ)上推動(dòng)阿里市值和股價(jià)的成長(zhǎng)。

在余豐慧看來(lái)，一旦拆分上市，母公司對(duì)于子公司掌控力、關(guān)聯(lián)性都會(huì)減弱，因?yàn)閯?shì)必要引入戰(zhàn)略投資者和其他股東，也將派入其他董事。因此，阿里集團(tuán)如何控股，如何處理好與上市公司的關(guān)系是不得不面對(duì)的新問(wèn)題。

對(duì)于母公司“空心化”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)也曾提出，對(duì)分拆上市試點(diǎn)中發(fā)現(xiàn)的虛假信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，尤其是利用分拆上市進(jìn)行概念炒作、忽悠式分拆等違法違規(guī)行為加大打擊力度。

中天科技分拆子公司上市“流產(chǎn)”就是一個(gè)很好例證，3月19日晚間，中天科技發(fā)布公告稱，鑒于中天科技海纜在中天科技股份主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中的重要性，根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況及未來(lái)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位，出于對(duì)上市公司可持續(xù)發(fā)展的推動(dòng)及全體股東的利益保護(hù)，公司統(tǒng)籌安排業(yè)務(wù)發(fā)展和資本運(yùn)作規(guī)劃，經(jīng)過(guò)與相關(guān)各方充分溝通及審慎論證，決定終止本次中天科技海纜股份有限公司（下稱“中天海纜”）分拆上市事項(xiàng)。

胡麒牧表示，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，企業(yè)融資需求增加，從業(yè)務(wù)發(fā)展的角度看，很多上市公司業(yè)務(wù)已經(jīng)可以獨(dú)立循環(huán)，分拆上市其實(shí)有利于進(jìn)一步資源聚焦。如果母公司只是作為一個(gè)持股平臺(tái)存在，則確實(shí)存在空心化風(fēng)險(xiǎn)，但是如果母公司是在不斷孵化新的業(yè)務(wù)，然后將成熟業(yè)務(wù)分拆出來(lái)上市，這樣母公司是不會(huì)存在空心化風(fēng)險(xiǎn)的，反倒是發(fā)揮了一個(gè)創(chuàng)新策源地和產(chǎn)業(yè)發(fā)動(dòng)機(jī)的作用。