融券機制的盈余信息質量效應

汪平 杜松樺

DOI：10.16366/j.cnki.1000-2359.2023.01.09

摘要：以如實反映與決策相關兩項會計信息質量要求為依據，探究融券機制影響標的公司盈余信息質量的效應。本文基于2009—2019年數據，使用兩種多期DID模型，研究發現融券機制對標的公司盈余信息的如實反映程度與決策相關性均有積極作用，體現于應計操縱減少與未來盈余反應系數（FERC）的提高，該結果具有穩健性。進一步而言，融券機制通過改變成本因素迫使公司更多地使用真實活動盈余管理作為操縱賬面信息的替代，進而改善如實反映，而高質量的應計盈余亦是未來盈余反應系數和決策相關性產生積極變化的主要驅動。融券機制有助于改善標的公司盈余信息的如實反映與決策相關，受融券機制治理效應最明顯的是應計盈余。因此，應穩步鼓勵放松賣空限制，進行金融創新和金融體制改革，有控制地放開市場，促進資本市場的資源配置更加精準可靠。

關鍵詞：融券機制；盈余信息質量；未來盈余反應系數

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1000-2359（2023）01-0065-07收稿日期：2022-06-05作為股本、資金互換的重要手段，融資融券機制與股價關系密切，關乎資本市場穩定和經濟高質量發展。 “如實反映”與“決策相關” 本文使用的“如實反映”與“決策相關”是國際會計準則理事會（IASB）于2010年提出的財務報告基本框架中會計信息質量的基本特征要求，其中“如實反映”取代了原有的“可靠性”。是會計信息質量的基本要求，亦是判斷盈余質量高低的重要視角，前者關注披露的財務數據反映真實情況的程度，而后者關注財務數據對投資決策的價值。現有文獻對融券機制改善股票信息含量與公司治理大多持積極態度，但鮮有文獻對該情形下的會計信息使用者加以區分。不同主體對于會計信息質量的首要要求并不完全相同，相關問題仍需進一步討論。

一、文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

披露的盈余信息質量與公司行為密切相關，現有研究大多認為，融券機制有助于抑制公司不當行為。其邏輯在于，融券機制帶來的潛在股價下行壓力增加了公司內部機會主義行為的成本，并促使管理層提高披露信息的數量與質量以應對賣空威脅。放松賣空管制期間的標的公司表現出了更低的盈余管理水平 Fang， V.W， Short Selling and Earnings Management： A Controlled Experiment. Journal of Finance， 2016. 。而那些原本不透明程度高的公司，更愿意通過披露內幕信息來降低由于信息不對稱帶來的訴訟風險 He， J， Short Sellers and Innovation： Evidence from a Quasi-Natural Experiment. Ssrn Electronic Journal， 2014.。陳暉麗和劉峰較早地研究了融券機制對盈余管理的影響，認為兩種類型的盈余操縱均受到抑制陳暉麗，劉峰：《融資融券的治理效應研究：基于公司盈余管理的視角》，《會計研究》， 2014年第9期。。之后，類似研究通過不同視角驗證了融券機制對于公司治理的積極效果，諸如提高大股東監管動機，迫使高層減少現金攫取，提高債權人對標的公司要求的回報率以補償風險，減少企業過度負債并優化財務杠桿 顧乃康，周艷利：《賣空的事前威懾、公司治理與企業融資行為：基于融資融券制度的準自然實驗檢驗》，《管理世界》，2017年第2期。彭章等：《融資融券與公司財務杠桿》，《南開管理評論》，2021年第5期。。

上述文獻大多站在內部股東、外部審計師或債權人角度，關注盈余信息可靠性，而站在潛在投資者角度的相對較少，因為如實反映要求下的測度方式無法提供決策有用性的證據。鐘凱和程小可等使用未來盈余反應系數證實了融券機制可提高股價信息含量，具有借鑒價值鐘凱等：《融資融券制度提高了股價信息含量嗎：基于未來盈余反應系數的實證分析》，《會計與經濟研究》，2017年第2期。。本文對上述研究進行拓展，進一步分析融券機制逐步實施后盈余信息質量的變化。

（二）理論分析與假設提出

本文主要從融券機制實施后，優勢方釋放的增量信息和基準信息質量兩個角度進行理論分析并提出假設。此處，將融券實施前的基準信息質量記為I0，之后的記為I1，增量信息記為ΔM。

對于監管機構、獨立的外部審計師等會計信息使用者而言，融券機制并未改變財務信息的披露規則，基于財務報表的會計信息使用者獲得的是基準信息質量的變化，而非信息數量的增加。當聚焦到盈余信息時，如實反映是首要要求，他們希望獲得的I0能夠盡可能地反映公司的真實情況。而如前文所述，這類外部信息使用者處于劣勢，管理層有多重動機進行盈余操縱，降低I0在兩類盈余操縱中，應計操縱成本更低、更易實現，對I0的影響更直接，使得盈余信息反映真實情況的能力下降。

融券機制的出現使得情況有所改變，這是因為賣空交易的關鍵是負面信息，相比于散戶，機構投資者擁有更強的能力去挖掘標的公司的內幕消息，產生類似外部監管的潛在壓力，大幅度提高管理層的機會主義成本，表現為通過賬面操縱帶來的收益很可能不如股價下跌帶來的損失。為防止股價下行，理性的管理層有動機在權衡利弊后減少激進的盈余操作。此時，雖然披露的規則沒有改變，但披露質量有所提高，會計信息使用者獲得了基于I1的盈余信息。綜上所述，本文提出研究假設1——

H1： 融券機制的實施提高了盈余信息的如實反映，體現于應計操縱減少。

對于資本市場中潛在的投資者，高質量的I1固然有益，但歷史數據對做出進一步投資決策的幫助十分有限，這類信息使用者更加關注股票市場而非財務數據。由于融券機制的實施而新出現的ΔM大多都存在于股市而非財務報表，潛在的投資者通過ΔM來改變自己獲得的盈余信息的決策價值，增量信息有助于決策。使得融券方能夠參與資本市場交易是ΔM的重要作用——相比于獲得ΔM之前，ΔM使得悲觀操作成為可能，改善了這類信息使用者的決策能力與決策選擇。綜上所述，本文提出研究假設2——

H2： 融券機制的實施提高了盈余信息的決策相關，體現于未來盈余反應系數（FERC）增大。

二、研究設計

（一）變量與模型

本文使用不同的模型測度盈余信息質量的如實反映與決策相關變化情況，兩類模型均基于漸進的雙重差分法構建。該模型允許多時點的政策沖擊，與我國融券標的逐步擴大試點范圍的客觀事實相符。

1.如實反映模型

本文以漸進DID模型為基礎，構建下式：

DACi，t=β0+β1Di，t+ΣβkCsot of AM+ΣβmControlsi，t+μi+t+εi，t（1）

式（1）為如實反映模型，用于檢驗假設1。其中，εi，t為政策沖擊項，當且僅當“t≥融券實施年”且“i融券標的”時取1，否則為0。DAC為應計操縱程度，Controls為基礎控制變量集。Cost of AM為應計操縱成本因素，選取凈營運資本與是否由四大審計。μi為個體固定效應，t為時間固定效應，εi，t為復合擾動項。根據假設1，β1應顯著為負。

對于DAC的計算，黃梅和夏新平對比了七種瓊斯模型后認為，基本瓊斯模型、修正瓊斯模型和無形資產瓊斯模型在我國環境下較好，并且修正瓊斯模型在收入操縱端有更強的識別能力，收益匹配的瓊斯模型對盈余信息更加敏感黃梅，夏新平：《操縱性應計利潤模型檢測盈余管理能力的實證分析》，《南開管理評論》，2009年第5期。

。因此，本文選取修正的瓊斯模型（DACC）、收益匹配的瓊斯模型（DACP）、無形資產瓊斯模型（DACI）共三種方式來測度應計盈余操縱。

2.決策相關模型

本文借鑒Lundholm ?Lundholm. Bringing the Future Forward： the Effect of Disclosure on the Returns， Journal of Accounting Research， 2002（3）.與鐘凱 鐘凱等：《融資融券制度提高了股價信息含量嗎？——基于未來盈余反應系數的實證分析》，《會計與經濟研究》，2017年第2期。的研究，構建下式：

YSRi，t=α0+α1EARNi，t+α2ΔEARNi，t+k+α3Di，t+α4EARNi，t*Di，t+α5ΔEARNi，t+k*Di，t+ΣControlsi，t+μi+t+εi，t（2）

式（2）為決策相關模型。其中，YSR為考慮現金紅利再投資的年個股回報率。下標中k為未來期數，根據我國融券市場時間跨度，k取1和2。ΔEARNi，t+k為t+k期相對于t期的凈利潤變化量。若未來盈余反應系數α5顯著為正且相較于α2有所增大，則說明融券機制有助于投資者通過當期股市回報與盈余信息預測未來盈余的變化。式（2）中的變量均經總資產平滑處理，具體的變量定義如表1所示。

（二）數據來源

我國自2010年起開始逐步實施融券政策。通過整理滬深兩市公告可知，在2011年、2013年、2014年、2016年、2018年有5次較大規模的擴容，產生了多次政策沖擊。部分文獻使用以全部滬深A股上市公司為樣本，以融資融券標的為實驗組，上市公司中所有非標的公司為控制組。該方法使用所有的標的上市公司作為控制組，二者在公司固有特征與組內樣本數量上存在先天差異，且這種差異需要通過傾向性得分匹配（PSM）解決。但是，漸進的DID中由于多時點特征無法較好地適配PSM 傾向性得分匹配法（PSM）在處理多時點DID時會造成嚴重的時間錯配問題，即當期實驗組可能匹配到自身之前年度的觀測，而非當期控制組中的某個觀測。謝申祥等：《傳統PSM-DID模型的改進與應用》，《統計研究》，2021年第2期。，因此本文將樣本鎖定為2019年末所有的融資融券標的。這種方法中，在2019年之前的任意一年，實驗組為當前年度進入融券試點的公司，控制組為未來可成為標的但當前年份還未成為的公司，以此構造出達到控制系統性差異目的的樣本。

本文從Csmar數據庫、Choice數據庫獲得公司財務信息與股票市場交易信息，剔除金融行業樣本，并對所有連續變量做1%的雙側縮尾。本文全部樣本公司為1265家從2009到2019年共11年的面板數據，樣本公司在11年間逐批成為融券標的，匹配后共計11501個觀測值。實際分析中，由于滯后、缺失值、多層級控制等緣故，各模型實際可用的總觀測值在9000～10000條之間。本文數據采用STATA.16軟件處理。

三、實證分析

（一）描述性統計

截至2019年末，滬深A股上市公司中共有1429家為融券標的。表2報告了全樣本中主要變量的描述性統計，控制變量限于篇幅未列示。全樣本共11501個觀測值，其中處理組5597個。全樣本的各類應計操縱水平的均值與中位數水平大致相符，均位于0.05-0.06區間。經總資產平滑后的總應計（ACC）與經營現金流（CFO）的均值（中位數）為0.003（-0.000）、0.060（0.045），樣本公司平均凈利潤變化率為0.2%。

（二）基準回歸

表3報告了如實反映模型的回歸結果。可以看到，不論使用何種應計操縱計算方式，政策效應項D的系數均顯著為負，且使用DACC與DACP（即修正的瓊斯模型與收益匹配的瓊斯模型）的結果中更為明顯。融券機制沖擊下，標的公司應計操縱的程度有所降低，盈余信息的如實反映增強，與假設1相符（見表3）。

表4報告了決策相關模型的回歸結果。表中ΔEARNi，t+k*Di，t項的估計系數為需要關注的融券機制影響后的未來盈余反應系數。可以看到，此項系數顯著為正且明顯大于ΔEARNi，t+k項系數。此結果表明，融券機制實施后，公司股票當期回報對未來盈余變化的反應能力增強，投資者通過當期回報對未來盈余變化的預測能力有所提高，盈余信息的決策相關性改善。

四、穩健性檢驗

本文針對如實反映模型使用了平行趨勢檢驗與安慰劑檢驗，來提供基準檢驗具有穩健性的證據。本文也對可能存在的樣本自選擇問題進行了檢驗。由于樣本和底層模型相同，該部分的穩健性檢驗結果同樣適用于決策相關模型。

（一）平行趨勢檢驗

為進行該檢驗，在如實反映模型的基礎上構建式（3）如下：

DACi，t=β0+ΣT-1t=T-kβi，t+ΣT+kt=Tβi，tDi，t+ΣControlsi，t+μi+t+εi，t（3）

其中，Di，t為構建的虛擬政策處理效應變量，T為樣本i成為處理組（融券標的）的年份，k測度的是觀測年度距離個體i的政策發生年的最遠距離。當t（T-k，T-1）時，βi，t用于捕捉政策發生前是否存在處理效應；當t（T，T+K）時，βi，t用于捕捉政策發生后是否存在處理效應。平行趨勢檢驗的要求為βi，t在t（T-k，T-1）時應當均不顯著，而βi，t在t（T，T+k）時部分顯著。

由于本文大部分樣本分布于政策沖擊的前4年與政策沖擊后4年，本文設置k=4。檢驗結果如圖1所示。圖1使用DACP為被解釋變量，橫軸為檢查時點，縱軸為置信區間。如圖1 所示，所有處于政策時點前的系數的置信區間都包含0，表明不存在處理效應；而處于政策時點后的系數的置信區間大多不包含零，且顯著為負，與基準檢驗中捕捉到的處理效應相符。

上述結果表明，樣本基本滿足平行趨勢假設，處理組與控制組在融券機制出現前均不存在處理效應 該檢驗的樣本分布和詳細結果可向作者備索。。

（二）安慰劑檢驗

本文隨機抽取樣本作為控制組和處理組進行DID回歸循環。實際實驗中隨機抽取的次數設置為100次。在這種方法中，生成了100個“偽政策虛擬變量”，循環結果顯示估計系數值大多集中于0附近，且絕大多數估計值的P值大于0.1，不能拒絕系數為0 的原假設。這表明，當隨機抽取控制組和處理組并改變政策期間后，政策效應不再顯著，上文的DID結果并非偶然得到。安慰劑檢驗的具體結果限于篇幅未列示。

（三）自選擇問題

本節以如實反映模型為例，使用PSM-DID來排除可能存在的潛在的自選擇偏誤。為解決多期DID與傾向性得分匹配（PSM）的適配性問題，本文借鑒盛丹和陸毅 盛丹等：《出口貿易是否會提高勞動者工資的集體議價能力》，《世界經濟》，2016年第5期。 的做法，采用代表期匹配的方法，對具有典型性的兩期數據進行PSM-DID分析。

本文因此選取兩組較有代表性的擴容年份，分別為2012-2013年和2015-2016年，其中2013年新增標的319家；2016新增標的250家。此兩組中，處理組為新增標的，控制組為其余未進入標的范圍的公司。本文使用6種股票特征相關的協變量進行PSM匹配，6種股票相關的協變量分別為規模、收益波動率、個股回報率、個股換手率、賬市比、市盈率。匹配后的樣本具有平衡性，且雙重差分估計量（Diff in Diff）仍顯著為負。其中，2012-2013年的系數為-0.022（2.280），2015-2016年的系數為-0.037（2.150），括號內為t統計量。此結果表明，前述結論在緩解自選擇問題后依舊成立。

五、進一步探討

上文雖通過實證檢驗，明確了融券機制對盈余信息質量的提升作用，但下一步要尋找這種提升作用的主要來源。本文推測，融券機制對應計項的治理作用最為明顯，應計項的質量提升是上述檢驗結果的內在驅動。本節通過盈余操縱的權衡（基于如實反映模型）與盈余指標的分解（基于決策相關模型）兩種方法對該猜想進行探討與驗證。

（一）盈余操縱的權衡

在如實反映模型中，如果該推測成立，更高質量的應計項意味著更低程度的應計操縱，那么另一種方式的盈余操縱也會發生變化。也即，如果能夠捕捉到真實活動盈余操縱的增加，可以反向驗證應計操縱的降低。其邏輯在于，真實活動盈余管理與應計項盈余管理是此消彼長的關系，兩種盈余管理方式的程度同時受到自身成本與對方成本的影響，公司存在對兩種方式的權衡與相互替代。

為驗證該猜想，本文以模型（1）為基礎，構造式（4）：

REMi，t=β0+β1Di，t+ΣβkCost of RM+ΣβControlsi，t+μi+t+εi，t（4）

Cost of RM為影響真實活動成本因素的額外控制變量，此處取機構投資者持股比例與年度分析師關注的次數。對于真實盈余操縱（REM）的計算，同現有文獻一致，分別對異常生產成本（ABPROD）、異常酌量性費用（ABDISX）與異常經營現金流（ABCFO）進行測度，合并后作為REM的代理（合并項認為TRM）。

表5報告了上述設計的實驗結果。可以看到，D在（1）列的系數顯著為正，（2）列中顯著為負，（3）列中為負但不顯著。這與真實活動盈余操縱的方向相符，即更高的異常生產成本、更低的酌量性費用和更低的經營現金流；（4）列中真實活動盈余操縱的TRM的結果中D的系數顯著為正。該結果表明，融券機制實施后管理層將更多的真實活動盈余操縱作為應計操縱的替代，應計項的質量確有改善。

（二）盈余指標的分解

在決策相關模型中，如果前述推測成立，那么未來盈余反應系數的提高應當主要來自凈利中總應計對未來股票收益變得更加敏感。因此，本文將上文中使用的盈余分解為總應計（ACC）和經營現金流（CFO），考察不同項目對未來盈余反應系數變化的貢獻。構建式（5）如下：

YSRi，t=α0+α1CFOi，t+α2CFOt+k+α3Di，t+α4ACCi，t+α5ACCi，t+k+α6CFOi，t*Di，t+

α7CFOi，t+k*Di，t+α8ACCi，t*Di，t+α9ACCi，t+k*Di，t+ΣControlsi，t+μi+t+εi，t（5）

應當關注以下兩組估計系數的顯著性與大小情況：CFO相關項目中的α２與α７，反映了融券機制后未來CFO項的FERC變化；ACC相關項目中的α５與α９，反映了融券機制后未來ACC項的FERC變化。

表6報告了式（5）的回歸結果。CFO相關項目中，（1）列的α２與α７分別為0.394、0.409，ACC相關項目中，（1）列的α５與α９分別為0.221、0.493。顯然，相較于CFO項目，ACC項目的FERC提高更為明顯，且FERC提高的幅度在（2）列中更大，從0.286提高到0.758。這說明，主假設2中FERC的提高是現金流與應計項的FERC同時提高的結果，其中應計項的敏感性更強。此結果表明，相較于現金流，融券機制的實施更有利于投資者通過當期股票情況預測未來應計項的變化，從決策相關維度證明了融券機制對應計項的顯著治理效果。該結論在未來2期同樣成立。

至此，本文通過兩種方式驗證了融券機制提升盈余信息質量的關鍵在于高質量的應計項這一猜想。高質量應計項不僅是盈余信息如實反映程度提高的直接原因，亦是盈余信息決策相關性增強的主要來源。本文研究結論描述了融券機制影響盈余信息質量的落腳點與著力點。

六、結論與建議

本文從兩類會計信息使用者的角度研究了融券機制下盈余信息質量的變化。研究發現，融券機制的出現使得標的公司的盈余信息質量顯著提升，這種提升同時表現在盈余的如實反映程度和決策相關性。具體來講，當融券公司的賬面應計操縱有所減少，當期股票回報與未來盈余項目的關系顯著提高，而這種提高是通過當期回報能夠更加有效地反映未來的現金流與應計項目結果，其中對應計項的作用更加明顯。應計項的質量提升是二者變化的共同因素。本文提供了不同主體下融券機制對微觀層面盈余信息質量的影響，兩類會計信息使用者均有所受益。但時至今日，我國融資融券試點范圍勉強達到滬深兩市全部A股的三分之一，市場逐利心理嚴重，追漲殺跌的思維根植于大多數投資者心中，導致做多方遠多于做空方，未能真正發揮出融資融券市場雙邊市場的積極效果。因此，應穩步鼓勵放松賣空限制，進行金融創新和金融體制改革，有控制地放開市場，讓資本市場的資源配置更加精準可靠，給予投資者更多的用“腳”投票的權利，讓資金流向真正需要發展的優質的企業，提高資源配置效率。此外，要暢通悲觀信息傳遞渠道，進一步促進資本市場的健康發展。

Effect of Securities Lending Mechanism on Earnings Information Quality

——An Empirical Analysis Based on the “Reflect Truthfully” and “Decision Relevance” of Earnings

Wang Ping，Du Songhua

（Capital University of Economics and Business，Beijing 100070，China）

Abstract：

Based on the accounting information quality requirements， this paper explores how the emergence of short selling mechanism affects the earnings quality of the target company. Using the panel data from 2009 to 2019 with DID models， this paper find that the short selling mechanism has a positive effect on the earning information in reflect truthfully and decision relevance， which are reflected in the reduction of accrual earnings manipulation and the enhancement of future earnings reflection coefficient （FERC）. This result is robust. Further， by changing the cost factor， the short selling mechanism forces the company to use more real activity earnings management as a substitution， thus improving the quality of accruals， while the high quality accruals are also the main source of the improvement of FERC .The results show that the short selling mechanism is helpful to improve the quality of earning information and promote the company to disclose higher quality accrual earnings. This conclusion has positive significance for encouragement relaxation of short-sale constraints and further understanding the corporate governance effect of short selling mechanism.

Key words： securities lending mechanism;earnings information quality;future earnings reflection coefficient［責任編校陳浩天］

作者簡介：汪平（1963—），男，山東臨清人，首都經濟貿易大學會計學院教授，博士生導師，主要從事公司財務理論與財務政策等相關研究；杜松樺（1996—），男，河南鄭州人，首都經濟貿易大學會計學院博士生，主要從事公司金融等相關研究。

基金項目：國家自然科學基金面上項目（71572117）