冶金行業融資租賃資產證券化產品發行分析

杜立輝 張文玲 平曉爍

摘 要：在總結冶金行業融資租賃資產證券化（ABS）產品發行情況的基礎上，以具體企業為案例，從基礎資產池構成、租賃物所有權和資金流向等角度分析了典型產品的主要風險特征及對應的緩釋措施，提出了ABS交易結構設計應聚焦基礎資產質量、發起機構加強信息披露樹立負責任企業形象和中介機構勤勉盡責規范業務操作環節等結論和建議，為冶金行業企業進一步加強ABS直接融資產品設計和風險防范提供了基礎參照。

關鍵詞：冶金行業；融資租賃；資產證券化（ABS）；信用風險

ANALYSIS ON THE ISSUANCE OF LEASING ABS OF METALLURGICAL INDUSTRY

Du Lihui1? ? Zhang Wenling2? ? Ping Xiaoshuo2

（1. School of Finance and Economics， Anhui University of Science and Technology? ? Bengbu? ? 233000，China;

2. Golden Credit Rating International Co.， Ltd.? ? ?Beijing? ? 100073，China）

Abstract：This paper summarizes the issuance of financial leasing Asset-backed Securities（ABS） products in metallurgical industry， taking a specific enterprise as a case， analyzes the main risk characteristics and corresponding mitigation measures of typical products from the point of view of basic asset pool composition， lease item ownership and capital flow， and puts forward some conclusions and suggestions such as ABS transaction structure design should focus on basic asset quality， initiating agencies should strengthen information disclosure and establish a responsible corporate image， and intermediaries should conscientiously standardize business operation links. So this paper provides a basic reference for metallurgical enterprises to further strengthen ABS direct financing product design and risk prevention.

Key words： metallurgical industry; financial leasing; asset-backed securities（abs）; credit risk

0? ? 引? ? 言

2005年，中國開始試點資產證券化（Asset-backed Securities， ABS），2007年受美國次貸危機爆發影響而陷入停滯，2012年末重新啟動。資產證券化作為一種重要的融資手段，有助于企業盤活存量資產，降低融資成本，從而提升競爭力和市場化程度。2023年1-8月，資產證券化市場發行11 292.12億元，三大產品類別中，企業ABS發行7 271.52億元（其中融資租賃ABS發行1 678.88億元，占23.09%），信貸ABS發行2 081.80億元（其中汽車貸款ABS發行1 179.80億元，占56.67%），資產支持票據（Asset Backed Medium-term Notes， ABN）發行1 938.80億元（其中融資租賃ABN發行562.60億元，占29.02%）。可見融資租賃類資產是ABS的主要基礎資產，因此分析冶金行業融資租賃類資產證券化產品發行的經驗教訓，促進行業內企業更好更多地采用相關融資方式意義重大。

1? ? 冶金行業融資租賃ABS產品發行情況

截至2023年8月末，冶金行業先后有渤海鋼鐵集團（天津）融資租賃有限公司、河鋼融資租賃有限公司、太鋼（天津）融資租賃有限公司和焦煤融資租賃有限公司四家發行主體發行6只融資租賃類資產證券化產品，合計43.413 4億元，其中最大一只產品河鋼租賃2019年度第二期資產支持票據優先級和次級合計15.60億元。可以看出，冶金行業融資租賃類資產證券化發展已經具備一定基礎，并且在單一產品上實現了較大的發行額度，但整體規模很低，未能系統理順相關融資通道。

２ 融資租賃ABS風險特征及緩釋措施

以目前存續的公募產品焦煤融資租賃有限公司2023年度第一期資產支持票據（以下簡稱“23焦煤租賃”）為例，分析融資租賃資產證券化產品的共性風險特征及相應的緩釋措施。

在23焦煤租賃產品交易結構設計上，發起機構焦煤租賃將其合法擁有、依法可以轉讓的融資租賃債權及其附屬擔保權益（以下簡稱為“入池資產”）信托給交銀國信信托有限公司，交銀國信以該信托財產為基礎發行優先級和次級資產支持票據。優先級資產支持票據在銀行間債券市場以簿記建檔方式向機構投資者發行，次級資產支持票據由焦煤租賃定向持有。焦煤租賃同時作為本交易的資產服務機構，為信托提供與基礎資產及其回收有關的管理服務及其他服務。此外，交通銀行山西分行為信托提供托管服務，銀行間市場清算所股份有限公司負責統一登記托管。

2.1 資產池集中度風險及緩釋措施

由各個租賃公司業務均集中于冶金等相關行業同時主要服務集團客戶決定，各個產品的基礎資產池普遍存在客戶、區域和行業集中度偏高但資產收益率偏低等問題。如23焦煤租賃入池資產三家承租人西山煤電（集團）有限責任公司、陽煤豐喜肥業（集團）有限責任公司和太重（天津）濱海重型機械有限公司未償本金余額占比分別為45.81%、42.21%和11.97%，而加權平均利率僅為5.31%。相比之下，“廣汽租賃2023年度第二期綠色資產支持票據”80 002.98萬元融資租賃債權包含5 941戶承租人的5 950筆合同，入池資產具備分散度大（未償本金余額單筆最大占比為0.03%）、區域分散度高（分布在全國27個省、市、區）、資產收益較高（加權平均貸款年利率10.05%）、有抵押、分期付款等優點，這是其由不同于冶金行業的基本特征決定的。

因此，作為風險緩釋措施，本交易預期收益及本金的償付采用優先級/次級支付機制，按照初始起算日資產池應收租賃本金余額計算，優先級資產支持票據可以獲得5.22%的信用支持。同時，焦煤租賃根據《差額支付函》的約定，不可撤銷及無條件地對信托資金不足以支付信托各項稅費、信托費用和優先級資產支持票據的各期預期收益和應付本金的差額部分承擔補足義務，股東山西焦煤集團有限責任公司（以下簡稱為“焦煤集團”）根據《擔保函》的約定，為焦煤租賃在《差額支付承諾函》項下的所有義務提供不可撤銷的無條件的連帶責任保證擔保

2.2 租賃物所有權未轉移風險及緩釋措施

在產品交易中，基礎資產對應租賃物的所有權，仍舊屬于焦煤租賃，并未進行轉移。若在信托存續期間發起機構發生破產等極端惡劣情形，則租賃物有可能被認定為發起機構的破產財產，入池租賃合同面臨被解除的風險，繼而基礎資產的償付將存在較大的不確定性，從而對優先級資產支持票據本息兌付產生不利影響。

因此，作為風險緩釋措施，本交易設有權利完善風險觸發機制，在發生任一事件后的5個工作日內，焦煤租賃應將資產有關的租賃物件的所有權轉移給交銀國信，并于30個工作日內辦理完畢租賃物件所有權的轉移/登記手續，并且雙方確認租賃物件所有權轉移的對價已經包含在資產支持票據募集資金中，交銀國信無須就此向焦煤租賃額外支付任何對價；同時，焦煤租賃應向三家承租人、擔保人焦煤集團和其他相關方發出權利完善通知，將租賃物件、資產轉讓的情況通知前述各方，并協助受托人辦理必要的權利轉移/變更手續。

2.3 資金混同風險及緩釋措施

正常情況下，焦煤租賃每3個月將收到的回收款劃付至信托賬戶。因此，基礎資產回收款與資產服務機構的其他資金存在混同風險，進而可能對優先級資產支持票據的本息兌付造成不利影響。

因此，作為風險緩釋措施，當評級機構中誠信國際給予優先級資產支持票據信用等級（structured finance）低于AA+sf（含），或發生其他加速清償事件時，回收款轉付頻率加速為按月進行。當評級機構給予優先級資產支持票據的信用等級低于AAsf（含）或發生其他權利完善事件時，焦煤租賃將通知三家承租人、擔保人焦煤集團，將其應支付的款項支付至信托賬戶；如果承租人、擔保人仍將其應支付的款項支付至焦煤租賃，焦煤租賃應于收到該筆款項后1個工作日內將該款項轉付至信托賬戶。

整體分析，23焦煤租賃為此采用了優先/次級安排、權利完善風險觸發機制、改變回收款轉付順序、股東擔保等若干信用增級方式。最終，評級機構中誠信國際選用《企業貸款結構化產品評級方法與模型》進行信用分析，經測算在嚴格壓力景況下，本交易優先A1級、優先A2級資產支持票據的模型結果均為AAAsf。

３? ? 焦煤租賃業務特點和財務變動特征

支撐焦煤租賃積極發展資產證券化的基礎，是其基本業務穩步發展，由此具備了信用風險相對整體較低的特征，可以構建預期現金流穩定可持續的基礎資產池。因此有必要進一步分析焦煤租賃的業務特點和財務變動特征。

焦煤租賃由焦煤集團直接管理，2015年通過上海自貿區審批取得外商投資企業證書，由山西焦煤集團（香港）有限公司以跨境人民幣現匯方式將注冊資本5億元投入到位，作為焦煤集團金融平臺，承擔對各子公司融資租賃業務的管理職能。焦煤租賃主要采取售后回租方式開展業務，未來計劃進一步調整完善產品體系。業務期限以3年為主，優質客戶適當放寬，最長為5年。2022年，營業收入2.57億元，毛利率52.92%，凈利潤7 229萬元，均為歷史最高水平。2023年前三季度，營業收入1.86億元，同比增長6.39%；毛利率39.82%，同比減少11.67個百分點；凈利潤5 929萬元，同比增長12.59%。由于焦煤租賃業務大多為焦煤集團內部項目，人員較為精簡，管理費用較低、財務費用為負且無銷售費用，因此期間費用較低，最終盈利能力較好。

焦煤租賃資產質量持續向好。2023年9月末資產總計35.21億元，比2022年末大幅減少12.61億元；其中長期應收款26.95億元，比2022年末減少15.69億元，主要是業務到期應收融資租賃款降低所致。

2023年9月末，焦煤租賃負債合計24.18億元，比2022年末減少13.20億元；其中短期借款1.30億元，比2022年末減少17.09億元；而長期借款14.71億元，比2022年末增加6.76億元；長期應付款2.82億元，比2022年末增加1.78億元；應付債券2.16億元，比2022年末增加1.77億元。可以看到，焦煤租賃在快速資產結構調整的同時，債務結構也同步實現了明顯長期化，有利于匹配未來的業務發展。

在損益表和資產負債表主要科目帶動下，2023年前三季度，焦煤租賃經營性凈現金流17.36億元，為2018年公開披露數據以來的首次正值；投資性凈現金流僅在2022年支出2 444萬元，其他年份均為0；2023年前三季度，籌資性凈現金流-15.25億元，為2018年公開披露數據以來首次實現了大規模的債務償付。2023年9月末現金及現金等價物余額3.31億元，比2022年末增加2.11億元。

4? ? 結論和建議

4.1? ? ABS交易結構設計聚焦基礎資產質量，強化現金流創造能力

2021年10月9日，國務院國資委發布75號文《關于加強中央企業融資擔保管理工作的通知》，進一步規范了央企擔保工作，如其中要求“應當轉變子企業過度依賴集團擔保融資的觀念，鼓勵擁有較好資信評級的子企業按照市場化方式獨立融資”。雖然相關要求針對央企，但也對其他國有企業提供了指引借鑒，具體在資產證券化業務上，應持續探索去外部增信、依托基礎資產質量發行產品的新途徑。未來，各級部門推出的針對風險管理的相關制度也會持續影響產品交易結構設計，都要求相關企業在具體操作中結合政策導向，在做好風險管控的基礎上，聚焦基礎資產質量，強化現金流創造能力，不斷實現創新。

4.2? ? 發起機構加強信息披露，保證募集資金專款專用，樹立負責任企業形象

2023年6月20日，焦煤租賃發布變更募集資金用途的公告，截至2023年6月15日，23焦煤租賃發行規模2.86億元，扣除次級部分入賬2.71億元，已使用1.933億元，原定用于投放于霍州煤電集團有限責任公司采礦設備及相關資產直租業務的7 770萬元尚未使用。經焦煤租賃有權機構批準，擬將7 770萬元調整用于對焦煤集團財務公司合計3.00億元的流動資金貸款。焦煤租賃將嚴格按照發行文件約定用途使用募集資金，保證專款專用；未來還需變更募集資金用途的，將核查或配合存續期管理機構核查擬變更用途是否涉及虛假化解或新增地方政府隱性債務。

4.3? ? 中介機構勤勉盡責，規范業務操作環節

資產證券化產品結構相對復雜，對各家機構提出了更高的執業要求，但包括冶金行業的相關產品已出現若干負面案例。2018年2月，證監會天津證監局因為評級公司在從事“渤鋼租賃資產支持專項計劃”評級業務的過程中，未能勤勉盡責、審慎分析而予以警示，采取出具警示函措施的決定。2023年11月，某證券因資產證券化發行承銷業務違規，被上交所采取1年內不接受其提交的公司債券、資產支持證券申請文件的紀律處分，同時五位相關責任人員則分別被處以通報批評、3年內不接受其簽字材料的紀律處分。上述事件警示全體中介機構應全面梳理各項內控制度的完備性、制度執行的有效性和流程控制的嚴密性，切實加強對包括資產證券化在內各項業務的內部控制，嚴格執行監管機構和交易所的各項規定和要求。

綜上所述，冶金行業屬于重資產行業，通過持續的資產證券化創新產品設計，對于實現盤活存量資產、優化債務結構、降低融資成本并最終提升行業地位和影響力意義重大。未來相關企業應多措并舉，多方努力，借鑒成功經驗，規避相關風險，積極落實最新政策，更好更快發行多種形式的資產證券化產品，持續吸引更多社會資本共同投資冶金行業，實現長期共贏。各個金融中介機構也為行業發展積極獻計獻策，堅定不移走中國特色金融發展之路，深化金融供給側結構性改革，加快形成多樣化專業性的金融產品和服務體系。

參考文獻

[1]? ? 張文玲.收益權類資產證券化產品發行情況及信用風險緩釋措施探討[J].債券，2015（12）：38-44.

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[3]? ? 王宣尼，李睿.焦煤融資租賃有限公司2023年度第一期資產支持票據信用評級報告[R].中誠信國際信用評級有限公司.2023-02-27.

第一作者：杜立輝，男，北京科技大學博士，大公國際資信評估有限公司博士后，教師

收稿日期：2023-12-01

基金項目：2023年度安徽省社會科學創新發展研究課題“學習貫徹黨的二十大精神”專項課題“進一步提升省屬國資企業資產證券化水平研究”（2023CXZ010）