PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中的問(wèn)題分析與對(duì)策研究

張旭

摘要：自2017年P(guān)PP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品推出以來(lái)，以PPP項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)、長(zhǎng)期應(yīng)收款或項(xiàng)目股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、盤活存量PPP項(xiàng)目的業(yè)務(wù)模式不斷發(fā)展壯大，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化市場(chǎng)顯著擴(kuò)容。本文以PPP行業(yè)及資產(chǎn)證券化領(lǐng)域相關(guān)政策為依據(jù)，結(jié)合PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的最新發(fā)展情況，分析PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在實(shí)操層面面臨的相關(guān)問(wèn)題，并從多個(gè)維度提出具有針對(duì)性的解決方案，最后結(jié)合成功案例分享一些經(jīng)驗(yàn)，希望能為相關(guān)學(xué)者提供參考。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目；資產(chǎn)證券化；成功案例

一、PPP業(yè)務(wù)模式的簡(jiǎn)要介紹及發(fā)展歷程

PPP（Public Private Partnership）即政府和社會(huì)資本合作，是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)中的一種典型的運(yùn)作模式，即政府提供特許經(jīng)營(yíng)、可行性缺口補(bǔ)助、政府付費(fèi)等補(bǔ)償機(jī)制，在使社會(huì)資本獲得合理回報(bào)的前提下，由社會(huì)資本方提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的合作模式。按照回報(bào)來(lái)源，可以將PPP項(xiàng)目劃分為使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)及可行性缺口補(bǔ)助三大類。具體而言，使用者付費(fèi)作為項(xiàng)目主要收入來(lái)源的項(xiàng)目需要配套政府方授予經(jīng)營(yíng)權(quán)或收費(fèi)權(quán)；政府付費(fèi)為主項(xiàng)目一般由政府和社會(huì)資本方合作設(shè)立項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司作為項(xiàng)目投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)主體，政府依據(jù)定期績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果確定對(duì)價(jià)支付相應(yīng)金額；可行性缺口補(bǔ)助主要適用于具有一定經(jīng)營(yíng)性收益的準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，針對(duì)使用者付費(fèi)不足的情況以彌補(bǔ)項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)支出或社會(huì)資本方必要投資收益的部分，由政府方進(jìn)行限額補(bǔ)貼。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2014年至2022年9月末，累計(jì)使用者付費(fèi)項(xiàng)目585個(gè)，投資額1.6萬(wàn)億元，分別占管理庫(kù)的5.7%和9.6%；累計(jì)可行性缺口補(bǔ)助類項(xiàng)目6118個(gè)，投資額11.5萬(wàn)億元，分別占管理庫(kù)的59.2%和69.4%；累計(jì)政府付費(fèi)類項(xiàng)目3628個(gè)，投資額3.5萬(wàn)億元，分別占管理庫(kù)的35.1%和21.1%。整體而言，目前大部分PPP項(xiàng)目的回報(bào)機(jī)制仍以政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助為主，這就決定了PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化的盤活必須充分關(guān)注政府方的利益訴求及對(duì)項(xiàng)目原有風(fēng)險(xiǎn)收益特征的影響。

二、PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的背景及必要性

（一）基礎(chǔ)設(shè)施存量時(shí)代到來(lái)，PPP項(xiàng)目以存量換增量是大勢(shì)所趨

基礎(chǔ)設(shè)施投資是我國(guó)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要抓手，總規(guī)模始終保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)“十四五”期間我國(guó)廣義基建總投資額在105萬(wàn)億～110萬(wàn)億之間，比“十三五”增長(zhǎng)20%～25%。但是受制于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化逐步向成熟階段邁進(jìn)、宏觀杠桿率高企及對(duì)地方政府隱性債務(wù)的規(guī)范清理，基建投資增速有所降低。所以克服增速放緩與總量增長(zhǎng)的客觀背離的主要出路在于盤活存量，通過(guò)存量和增量之間的良性循環(huán)，實(shí)現(xiàn)存量的有序退出，帶動(dòng)增量投資。

（二）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是PPP投資建設(shè)主體長(zhǎng)期健康發(fā)展的必然選擇

從社會(huì)資本角度看，PPP資產(chǎn)證券化在募集資金、降負(fù)債方面效果顯著，通過(guò)將表內(nèi)流動(dòng)性較差的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣資金，助力新增項(xiàng)目投資。通過(guò)靈活的交易結(jié)構(gòu)安排，實(shí)現(xiàn)權(quán)益融資或?qū)⒏哓?fù)債率的項(xiàng)目公司移出報(bào)表，有效降低負(fù)債。同時(shí)，可通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的價(jià)值重估，以資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)投資收益。此外，開(kāi)展PPP資產(chǎn)證券化有利于社會(huì)資本進(jìn)一步拓展多元化融資渠道，變革基礎(chǔ)設(shè)施投融資運(yùn)營(yíng)管理理念，從以往重資產(chǎn)投資模式逐步向資產(chǎn)全生命周期精細(xì)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變，持續(xù)發(fā)揮較大效益。

（三）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是對(duì)資本市場(chǎng)投資品種大類的有益補(bǔ)充

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的盤活過(guò)程既是結(jié)合不同類型市場(chǎng)資金的久期特征、風(fēng)險(xiǎn)收益特征對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行精準(zhǔn)匹配的過(guò)程，也是基于項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特點(diǎn)為資本市場(chǎng)補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的的過(guò)程，二者相輔相成。PPP項(xiàng)目普遍具有投資回報(bào)期長(zhǎng)、投資回報(bào)率相較市場(chǎng)基準(zhǔn)利率偏高的特點(diǎn)，為PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了空間，PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特點(diǎn)尤其對(duì)期限偏好不敏感、追求長(zhǎng)期穩(wěn)定并超越基準(zhǔn)利率回報(bào)要求的保險(xiǎn)資金、長(zhǎng)線基金等具有一定的市場(chǎng)吸引力。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)情況綜述

截至2022年底，交易所和銀行間市場(chǎng)共發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目43單，合計(jì)發(fā)行規(guī)模416.64億元，其中，尚處存續(xù)期38單，合計(jì)規(guī)模383.88億元。從產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模分層看，發(fā)行規(guī)模在10億元（不含）以下的產(chǎn)品共30單；發(fā)行規(guī)模在10億元（含）至20億元（不含）的產(chǎn)品共8單；發(fā)行規(guī)模在20億元（含）以上的產(chǎn)品共5單。從PPP項(xiàng)目所處地域看，全國(guó)共17個(gè)省市自治區(qū)實(shí)現(xiàn)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目落地，其中，湖北省、江蘇省、河北省、湖南省和四川省發(fā)行單數(shù)均超過(guò)4單，相應(yīng)發(fā)行規(guī)模較其他省份也同步領(lǐng)先，這也在一定程度上反映了各省地方政府對(duì)PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化的接受程度。

（一）現(xiàn)階段PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化主要模式

當(dāng)前，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化盤活在發(fā)揮融資功能的同時(shí)，一般均需兼顧優(yōu)化和改善財(cái)務(wù)報(bào)表的作用。下面從基礎(chǔ)資產(chǎn)、會(huì)計(jì)核算適用性、融資規(guī)模及資金回流路徑、確權(quán)要求、是否涉及項(xiàng)目實(shí)施方案變更等方面，對(duì)以PPP項(xiàng)目股權(quán)和應(yīng)收款兩種資產(chǎn)證券化盤活模式進(jìn)行對(duì)比分析。

整體來(lái)看，兩種盤活模式各具優(yōu)勢(shì)和缺點(diǎn)。股權(quán)盤活模式不依賴于PPP項(xiàng)目具體的會(huì)計(jì)核算方式、對(duì)資產(chǎn)確權(quán)的要求相對(duì)較低，主要缺點(diǎn)是在變更項(xiàng)目的股東、政府方無(wú)法處置股權(quán)的情況下不能獲得資金回流，支持項(xiàng)目開(kāi)展盤活的意愿較弱。一般而言，應(yīng)收款盤活模式不涉及項(xiàng)目實(shí)施方案的調(diào)整，盤活資金直接回流項(xiàng)目，政府方易于監(jiān)管，因此，此種方式更易獲得政府方認(rèn)同。但由于該種盤活模式錨定項(xiàng)目資產(chǎn)，部分審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)出表的確權(quán)要求相對(duì)較為嚴(yán)格，往往要求政府出函明確項(xiàng)目付費(fèi)義務(wù)，從而增加了實(shí)操中的難度。

（二）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化開(kāi)展過(guò)程中遇到的問(wèn)題

1.項(xiàng)目本身的運(yùn)營(yíng)問(wèn)題

PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資后，項(xiàng)目的實(shí)質(zhì)投資主體在原有社會(huì)資本方的基礎(chǔ)上引入資本市場(chǎng)投資者，這既是完善退出路徑提振社會(huì)資本投資積極性的應(yīng)有之義，也能同步提升PPP項(xiàng)目的信息披露質(zhì)量，但也對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)營(yíng)提出了更高的要求。尤其是政府方付費(fèi)義務(wù)和社會(huì)資本方運(yùn)營(yíng)責(zé)任會(huì)變得更為剛性，倒逼資產(chǎn)證券化時(shí)在存量PPP項(xiàng)目篩選階段充分關(guān)注項(xiàng)目的歷史付費(fèi)情況、運(yùn)營(yíng)情況，只有具備良好履約付費(fèi)歷史記錄的項(xiàng)目，才能滿足資產(chǎn)證券化的基本條件。

2.部分原始權(quán)益人（央企）由于國(guó)資考核因素衍生出的資產(chǎn)出表問(wèn)題

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了由單一融資目標(biāo)向“融資+優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)”多重目標(biāo)演進(jìn)的發(fā)展路徑。尤其對(duì)于央企原始權(quán)益人而言，由于國(guó)資監(jiān)管部門對(duì)“兩金”和負(fù)債率等指標(biāo)考核日趨嚴(yán)格，高質(zhì)量發(fā)展的導(dǎo)向作用更強(qiáng)，對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)的訴求甚至高于單一的融資訴求。簡(jiǎn)言之，存量PPP項(xiàng)目能否通過(guò)資產(chǎn)證券化在不增加資產(chǎn)負(fù)債率的條件下實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)盤活，成為當(dāng)前PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化能否落地的關(guān)鍵。

3.長(zhǎng)周期市場(chǎng)投資人收益率要求與項(xiàng)目本身低成本貸款的矛盾問(wèn)題

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的發(fā)行成本往往通過(guò)簿記建檔的市場(chǎng)化方式確定，隨行就市、波動(dòng)性大，以資產(chǎn)證券化融資手段替代項(xiàng)目原有的低成本貸款可能并不具備經(jīng)濟(jì)合理性。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，如果考慮PPP項(xiàng)目貸款一般為中長(zhǎng)期貸款，可與中長(zhǎng)期貸款競(jìng)爭(zhēng)的保險(xiǎn)資金等資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金提供方要求的收益率相對(duì)較高，與項(xiàng)目原有的中長(zhǎng)期貸款比較并無(wú)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，不利于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化模式推廣。

（三）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化實(shí)踐問(wèn)題研究

1.原始權(quán)益人需重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)

（1）注重提升全體股東回報(bào)，不增加政府負(fù)擔(dān)，最大程度上獲得政府方支持

開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化要確保擬用于替換項(xiàng)目銀行貸款的融資成本可控，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)一步提升包括政府在內(nèi)的項(xiàng)目公司股東分紅水平。同時(shí)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化方案需要注意不能使政府方提供任何額外增信，政府付費(fèi)的計(jì)算和支付、項(xiàng)目后續(xù)運(yùn)營(yíng)管理等全部事項(xiàng)確保按照原PPP合同的約定，不能存在任何加重政府履約義務(wù)或額外經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)的條款安排，方能最大程度上獲得地方政府的支持。

（2）將政府方溝通置于項(xiàng)目推動(dòng)全流程最核心的地位

政府方的支持意愿是影響PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化順利開(kāi)展的關(guān)鍵。眾所周知，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目一般由地方政府主導(dǎo)，項(xiàng)目立項(xiàng)、審批、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和轉(zhuǎn)讓的各個(gè)環(huán)節(jié)需要地方政府的配合和協(xié)助。尤其是PPP項(xiàng)目合同條款通常存在“限制資產(chǎn)向第三方轉(zhuǎn)讓”的類似條款。因此，要將政府溝通置于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化全流程中最核心的地位，整合優(yōu)勢(shì)資源、聚焦重點(diǎn)問(wèn)題、靈活平衡各方利益訴求，將與政府溝通的效果作為PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化的基本判斷依據(jù)。

2.中介機(jī)構(gòu)及資本市場(chǎng)的創(chuàng)新作用

（1）進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品期限，探索多樣化增信模式

當(dāng)前，受制于資本市場(chǎng)中資金的期限偏好影響，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)仍以三年內(nèi)為主，與PPP項(xiàng)目動(dòng)輒十年以上的長(zhǎng)期限資金需求無(wú)法匹配，導(dǎo)致產(chǎn)品在三年結(jié)束時(shí)項(xiàng)目融資方面臨接續(xù)融資的巨大壓力。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)需要?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)品方案，嘗試在資金端合理引入續(xù)發(fā)模式，實(shí)現(xiàn)新舊投資人的有效銜接，或引入保險(xiǎn)資金等具有中長(zhǎng)期偏好特征的資金予以匹配。在增信模式方面，除傳統(tǒng)的強(qiáng)主體提供流動(dòng)性支持外，還應(yīng)逐步將產(chǎn)品的信用來(lái)源聚焦到PPP項(xiàng)目，探索以項(xiàng)目付費(fèi)主體的信用水平納入評(píng)價(jià)體系。對(duì)于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，可考慮引入市場(chǎng)專業(yè)增信擔(dān)保機(jī)構(gòu)，提升PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)接受度與評(píng)級(jí)等。

（2）增強(qiáng)政府方和投資者對(duì)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的認(rèn)可度

在市場(chǎng)環(huán)境方面，大部分地方政府目前對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化認(rèn)識(shí)有限，配合意愿不強(qiáng)。資本市場(chǎng)上長(zhǎng)期限資金成本普遍高于PPP項(xiàng)目原有貸款，對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的復(fù)制、創(chuàng)新推廣也造成一定障礙。各中介機(jī)構(gòu)要利用市場(chǎng)影響力，不斷加強(qiáng)投資者教育，帶動(dòng)地方政府和資本市場(chǎng)逐步形成開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化、支持PPP項(xiàng)目資產(chǎn)化的良好態(tài)勢(shì)。

四、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化項(xiàng)目案例帶來(lái)的啟示

綜上作述，通過(guò)統(tǒng)計(jì)已開(kāi)展資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目情況，可從項(xiàng)目規(guī)模、所處地域、項(xiàng)目模式等多個(gè)維度觀察為PPP項(xiàng)目篩選帶來(lái)一定的啟示。

第一，從項(xiàng)目規(guī)模來(lái)看，目前已成功發(fā)行的PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目規(guī)模大部分在20億元以下，尤其是長(zhǎng)期應(yīng)收款資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，發(fā)行規(guī)模基本與賬面資產(chǎn)持平，可以判斷發(fā)行時(shí)點(diǎn)項(xiàng)目規(guī)模也基本在相應(yīng)水平。

第二，從項(xiàng)目的地域分布來(lái)看，發(fā)行單數(shù)和規(guī)模均占比較高的省份為湖北省、江蘇省、河北省和四川省，這既反映了相關(guān)區(qū)域地方政府對(duì)PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化接受程度高，又反映了這些地區(qū)財(cái)政支付能力尚可，具備開(kāi)展資產(chǎn)證券化的前提條件。

第三，從項(xiàng)目付費(fèi)模式來(lái)看，2022年已發(fā)行項(xiàng)目以政府付費(fèi)或“使用者付費(fèi)+可行性缺口補(bǔ)助”模式為主。從社會(huì)資本角度而言，政府付費(fèi)占比較大的項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化的動(dòng)力較強(qiáng)。

第四，現(xiàn)有落地案例基本上均采用PPP項(xiàng)目應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的盤活方式，這也從側(cè)面說(shuō)明了對(duì)比于PPP項(xiàng)目股權(quán)盤活，前者更容易被政府認(rèn)可，方案適用性與可行性更強(qiáng)。