證券公司對境外子公司流動性風險管理的研究

摘要：近年來，證券公司在中國資本市場雙向開放力度加大的背景下“出?！眲幼黝l頻，境外子公司資產規模、業務體量大幅增長。與之相應的流動性風險逐漸成為境外子公司不可忽視的一個環節，流動性風險管理面臨的問題與挑戰也不斷顯現。基于此，本文對證券公司境外子公司流動性風險管理面臨的問題與挑戰提出一些建設性的思路，以供參考。

關鍵詞：證券公司；跨境；流動性風險

在中國資本市場雙向開放力度不斷加大的背景下，境內證券公司“出?！眲幼鞑粩?，境外子公司業務發展迅猛，但是外部市場環境日趨復雜，市場波動幅度不斷加劇，在給境外子公司經營帶來風險的同時也不可避免地帶來流動性風險。因此，境內證券公司有必要進一步加大對境外子公司的流動性風險管理力度，防范流動性風險。

一、證券公司境外子公司發展簡介

隨著中國資本市場改革開放步伐的加快，中國券商“出?！钡牟椒ヒ裁黠@加快。2018年證監會先后批復國泰君安、華泰等7家券商開展跨境業務試點，2019年監管層表態推動打造“航母級”頭部證券公司，以中信、中金、華泰等為代表的頭部券商海外業務規模大幅增長，與之相應的海外子公司的資本實力、資產規模、杠桿水平也不斷提升。2021年1月，證監會對券商境外設立子公司條件大幅“松綁”，一方面，新規對于券商設立境外子公司財務狀況的要求不再有“凈資產不低于60億元”這一前置條件；另一方面，流程也由前期的審批制變更為備案制。截至2021年末，中資在港主要券商的資產負債情況如表1所示。

海通國際證券由于2021年受境外中資美元債市場大幅下挫影響，總資產規模較2020年有所下降，跌破千億規模外，其他主要券商的資產規模均超千億元，其中，中信國際的總資產超過2000億元。相應的除海通國際證券外，其他主要中資在港券商的杠桿水平明顯高于境內母公司的杠桿水平，這主要與境內外監管差異有關，境外市場并沒有資本杠桿率等監管要求。雖然近年來中資在港券商的實力不斷提升，但是在外資林立的香港資本市場仍處于弱勢地位。

在證券公司境外子公司業務規模、資產規模的大幅增長的背景下，境外子公司的債務融資規模和融資結構也發生了較大的變化，加之境外市場日趨復雜，境外子公司的流動性風險管理也愈發重要。境外子公司紛紛效仿境內母公司建立資金運營部等專門的部門負責境外子公司的流動性風險管理，但鑒于境外子公司發展歷史較短，疊加業務規模及資產規模的大幅增長也是在近幾年內突飛猛進，流動性風險管理經驗相對不足，從而給境外子公司的流動性風險管理帶來了一定的挑戰。

二、境外子公司流動性風險管理面臨的問題與挑戰

（一）杠桿水平的大幅提升易帶來流動性風險

在監管支持打造“航母級”券商的背景下，證券公司境外子公司業務規模不斷增長，帶來了境外子公司資產規模的大幅增加，但由于對境外子公司的增資流程相對較為復雜，不僅涉及證監會還涉及外管局，所需時間往往較長。在業務快速增長的趨勢下，證券公司境外子公司的杠桿水平快速增加不可避免。根據中信、中金和華泰證券披露的2021年年報數據計算，三家頭部券商境外子公司的杠桿水平均在10倍以上，較境內母公司的杠桿水平高出一倍以上，較高的杠桿水平易帶來流動性風險。

（二）境外子公司短期融資為主的結構可能帶來潛在的流動性風險

境外子公司的融資工具主要包括銀行授信、REPO（與境內債券回購類似，但是香港市場回購抵押品更為豐富，股票債券均可回購融資）、PB（主經紀商融資）、結構化票據、短期私募債、銀團貸款和中長期公募債。銀團貸款和中長期公募債屬外債額度，需要國家發改委審批，基本一年才能拿到一次額度，且可能會受到國家外匯政策的影響。因此，證券公司境外子公司的融資來源主要依賴短期融資工具。此外，境外子公司并不像境內證券公司受流動性覆蓋率（LCR）和凈穩定資金率（NSFR）等流動性監管指標影響，長期債務的比例未有限制性規定，為提高盈利能力，境外子公司有沖動多利用短期融資工具。在以短期融資為主，長期融資受限的情況下，證券公司境外子公司的流動性風險明顯較境內高。

（三）交易性融資易受市場波動帶來的影響

相比境內主要以債券為抵押品的交易性融資，香港資本市場的交易性融資抵押品更為豐富，不僅包括債券還包括股票，主要體現為REPO和PB融資，期限也更為靈活。相比境內債券回購，香港市場的交易性融資對抵押品的管理與境內差異巨大。在境內進行銀行間債券回購，在回購期間若抵押品價值發生波動，在該回購到期之前均無需追加抵押品，但是在香港市場，REPO與PB融資不論到期與否，只要抵押品市值下降，那么公司就需要進行追保?？紤]到香港市場允許使用股票作為REPO與PB的抵押品，遇到市場大幅下挫的時候，容易引發較大規模的追保。此外，香港金融市場屬于混業經營模式，加之各項業務基本以美元或者港幣結算，而美元基本把持在外資行，因此，在港中資券商交易性融資的來源也以歐美外資行為主，處于流動性的末端。若美元流動性收緊，歐美外資行對在港中資券商的融資大概率也會收緊，從而影響交易性融資的穩定性。

（四）融資工具的集中化程度相對較低，給流動性風險管理帶來壓力

在港中資券商的短期融資工具中除銀行授信、私募債外，其他短期融資工具基本由業務部門負責，并且該部分短期融資的規模已經占據短期融資的大頭。這主要是相關融資工具的形成與業務密切相關，隨著業務規模的不斷擴展，相關融資工具的增長不可避免。此外，由于REPO、PB和結構化票據具有共通性，因此，普遍存在多個業務部門使用同一融資工具的現象。多部門使用同一融資工具疊加受業務驅動致使融資工具的集中化程度難以大幅提升，從而給流動性風險的集中管控帶來壓力。

三、境外子公司流動性風險管理的應對策略

針對在港中資券商可能面臨的流動性風險，建議從以下五個方面進行強化管理：

（一）以并表監管為抓手，實施流動性風險的境內外一體化管理

當前在香港市場發展較快的在港券商基本都是內地頭部券商，而內地頭部券商基本都在試點并表監管。為此，對境外子公司的流動性風險管理可以并表監管為抓手，實施境內外一體化的垂直管理，及時有效地將境內流動性風險管理的水平輸出給境外子公司，助力境外子公司建立健全流動性風險管理體系。同時，以并表監管中的兩個流動性監管指標LCR和NSFR為基礎，結合境外市場的特點，探索對境外子公司執行LCR與NSFR的限額管理。LCR與NSFR限額管控口徑可依據境外市場的業務特點進行調整，從而建立符合境外子公司特點的流動性風險管理指標，借此讓境外子公司有一定的政策依據限制短期融資工具的無限度使用，降低期限錯配的水平，在一定程度上提高債務的穩定性。

（二）對交易性抵押融資設置杠桿限額及交易對手集中度管控要求

為降低REPO、PB等交易性抵押融資因市場波動帶來的追保及續作風險，應對境外子公司各業務部門的杠桿水平進行限額管控，控制REPO、PB的融資規模，實現預留一部分可供抵押的資源，以便在市場下跌中應對部分的追保需求，也為境外子公司的融資預留一定的時間。同時，應對境外子公司交易性抵押融資的交易對手設置集中度管控要求，也應關注國家風險，避免交易對手集中在某一特定國家，防范在美元流動性收緊或者與特定國家發生國際沖突時而導致部分交易對手中止REPO、PB續作的風險，降低對流動性風險的沖擊。

（三）加強債務集中管理，控制債務到期集中度

針對境外子公司債務融資工具相對分散的特點，應利用信息技術建立統一的債務管理平臺，實現對境外子公司全部有息負債的集中化監控，并對各業務部門使用的融資工具設定單月到期集中度等管控要求，避免債務到期集中度帶來的流動性沖擊。債務到期集中度的設定可依據并表監管中LCR指標的相關要求。

（四）建立與交易性融資掛鉤的流動性儲備限額管理機制

為應對交易性抵押融資因市場波動而帶來的追保風險，境外子公司應建立流動性儲備。流動性儲備的規模應當與REPO、PB的規模掛鉤，并應當考慮抵押物標的波動性特點，可考慮以相關股票指數、債券指數在一段時間內某一置信度水平的下跌幅度視作抵押品的下跌幅度，并在以此壓力情景下進行交易性抵押融資追保規模的測算，進而確定流動性儲備規模，建立與交易性抵押融資規模、市場波動掛鉤的流動性儲備限額管理機制，防范市場波動帶來的流動性風險。

（五）探索建立跨境流動性應急救助渠道

鑒于境外子公司杠桿水平較高，短期融資比重相對較高，且易受市場波動影響，可用融資工具及融資資源的穩定性弱于境內市場等，境外子公司的流動性風險管控難度相對較高，因此，建立母子公司跨境的流動性支持很有必要。目前，境內證券公司對境外子公司的流動性支持方式有流動性借款、內保外貸、借助QDII出境三種方式，其中流動性借款和內保外貸均需要證監會和外管局的批復方可進行，并且有時限要求，因此可行性較低。對于借助QDII出境則需要先與具有QDII額度的機構對接，并設立產品，產品設立的時間一般在半個月至一個月。因此，若要達到流動性應急救助的效果，勢必需要提前設立好產品，但是產品設立好后則需要相應的資金出境，即需要預先保留相應的資金在QDII產品中，這是不經濟的。因此，當前證券公司并沒有合適的跨境流動性應急救助渠道。建議監管給從事正?？缇硺I務的證券公司一定的跨境結算額度，并進行常態化管理，滿足證券公司對境外子公司流動性支持的需要，助力證券公司打造航母級券商。

四、結語

針對證券公司境外子公司面臨的特定流動性風險，各證券公司應高度重視，以并表為抓手建立境內外一體化的風險管理系統，充分運用LCR與NSFR兩個流動性風險指標對境外子公司的融資工具及融資機構進行優化，建立與境外子公司業務特點相符合的流動性風險監測體系，并不斷探索母子公司間的跨境流動性應急救助渠道，保障境外子公司業務平穩發展。

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[4]中國證券業協會.證券公司流動性風險管理指引.2016（12）：30.

作者簡介：陳文聰，男（1987，09），漢族，籍貫江西省九江市，碩士研究生，FRM 注冊會計師 研究方向：流動性風險管理。