出版業資本運營的風險及控制機制

陳亞男 崔曉華

摘要：出版業資本運營是出版業轉企改制后采用現代企業管理機制做大做強的一種經營方式。在資本運營過程中，出版業會面臨外部環境風險和自身管理風險的制約，外部環境風險是系統性風險，一般不可分散，因此自身管理風險是出版業資本運營風險控制的關鍵。本文通過分析內外風險因素，對自身管理風險運用資產組合理論和委托代理理論提出項目組合和契約設計的方案進行規避。

關鍵詞：出版業 資本運營 風險 控制機制

從1992年出版企業集團試點改制至今，我國出版集團化改革已不斷深化，出版集團已經從與行政結合發展到與資本結合，進行產權資本運營，但是運營過程中對資本所帶來的風險認識不足，風險控制機制是欠缺的。

出版業資本運營主要借鑒“產業資本運營”運作模式，采取資本在資本市場、產權市場的流通、裂變、組合、優化配置等方式實現出版業效益增值的一種經營方式。出版業資本運營的風險是指出版業在資產重組、收購兼并、股權置換、項目融資及改造等過程中實際結果偏離預期收益的可能性，即遭受經濟損失的可能性。有學者指出，風險一般分為系統性風險和非系統性風險，也可分為以資本為運營對象的環境風險和自身管理風險。目前，我國針對資本運營的相關法律不夠健全，加之，出版業帶有有限的“非競爭性”和“外部性”，具有需求的不確定性、易受侵權損害、投資回報延遲效應等特征，兩者共同作用的出版業資本運營必然面臨著更為復雜的風險形勢，因此要正確全面地分析出版業資本運營的風險要素，并且建立科學的防范機制。

一、出版業資本運營的風險分析

認識分析出版業資本運營的風險，是有效建立控制風險機制的前提和準備，我們從外部環境風險和內部管理風險兩個方面進行闡釋。

（一）外部環境風險

外部環境風險是指資本運營環境的不確定性所引起的風險，屬于系統風險，主要包括政策風險、社會文化風險以及經濟風險。①外部環境風險具有不可控性，在一般情況下，這種風險是不可分散的。但如果出版企業在資本運作前做好調研以及市場考察，那么就有規避風險的可能性。

1.國家政策風險

出版業資本運營的政策風險是指中央或地方政府出臺的相關政策法規引起出版企業收益波動的風險。近年來，政府大力深化文化體制改革，出版業作為重要的、最具文化產業特性的行業受到重視，享受稅收財政等方面統一制定的優惠政策，如財政部、稅務總局《關于延續宣傳文化增值稅優惠政策的通知》（財稅〔2018〕53號），財政部、稅務總局《關于延續宣傳文化增值稅優惠政策的公告》（財政部、稅務總局公告2021年第10號）；再如新聞出版廣電總局、財政部《關于推動傳統出版和新興出版融合發展的指導意見》等。但如果未來優惠政策取消或有所變化，轉企改制的出版業獲得政府的補貼減少，那么將會在一定程度上影響出版企業的未來收益。

2.文化風險

文化風險是指基于國家意識形態屬性和企業文化變化而影響出版企業預期收益率的風險，包括由出版企業跨國經營或吸引外資的意識形態差異化，企業重組并購的文化多重性等因素所引起的資本運營風險。出版業是精神文化產品的生產行業，其資本運營不同于一般企業的資本運營，具有意識形態屬性，不同制度、不同理論指導下的文化價值觀自然不同，因此企業在吸引外資參股時一定要充分考慮意識形態性所帶來的文化風險，在確保國有法人股的絕對控股地位的前提下進行預期收益率估算。另外，企業重組兼并過程中，精力往往集中在金融財務及法律方面，忽視了不同企業文化所帶來的風險，導致運營中思想體系不統一，目標行動慣例模糊不清，因此企業在實際操作資本運營時首先應該思考文化價值觀問題，避免文化風險帶來的不利收益。自2003年新聞出版總署提出實施我國新聞出版“走出去”戰略以來，我國的出版企業通過多種手段大力開拓海外市場，出版企業提供意識形態和商品“雙重”屬性的產品。但文化風險的高低，與進入國際市場的難易程度呈現正相關，因此針對國際傳播過程中，可能受到的文化沖突，我們要制定應對措施。目前，根據我國出版企業輸出到海外的產品類別來看，它們大多不會引起劇烈的文化沖突，如傳統文化、歷史、中醫藥類產品等，因此樹立正確的文化觀念、辨識國內外文化差異，才能有效制定具有針對性的、合理規避文化風險的機制。

3.市場風險

出版業資本運營的市場風險是指由于市場環境的不確定因素而引起的資本實際收益偏離預期收益的風險，包括利率變化導致的借貸成本變動、通貨膨脹產生的購買力變化、經濟周期波動等宏觀市場經濟因素，以及消費需求的不確定性、出版業本身的不完全競爭性等微觀環境因素引起的風險。首先，出版業無論采取內部資產重組、外部企業兼并、還是風險投資抑或融資上市的資本運營形式，在經濟周期波動和市場行情不穩定情況下使得資金來源緊縮，資金鏈脆弱，導致投資回報周期拉長，易產生財務危機；其次，由于出版業是典型的強輻射產業，基本功能是文化的傳播與積累，不能完全由市場左右，比如教育出版方面，2008年之前國務院關于中小學教材出版和發行實行招投標形式，而2008年之后，國務院通過政府采購，不面向全國進行中小學教材招投標工作，因此，在資本運作時由于信息的不完備性或不對稱性等因素造成的市場失靈，一般都很難獲得較高預期收益率；最后，由于利率升降不穩定而引起出版業資本運營投融資利潤波動起伏不平，當銀行利率下降，投資收益率上升，當銀行利率上升，出版企業投資收益下降，就會給企業的投資帶來一定的風險，嚴重的會給企業造成很大的損失。

（二）內部管理風險

管理風險，大多源于企業自身管理出現的問題，主要包括信息不對稱風險、規模不經濟風險和支付風險，其中，通過合理的制度安排，管理風險可以得到控制。

1.信息不對稱風險

信息不對稱理論最早由美國經濟學家約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）、喬治·阿克羅夫（George Akerlof）和邁克爾·斯彭斯（Michael Spence）提出，是指在市場經濟中，契約雙方對有關信息的了解是有差異的，信息掌握優勢方較之信息劣勢方處于有利地位，它可能為了在市場中獲利向信息劣勢方傳遞可靠消息，也可能損害信息劣勢方利益而謀求自身利益最大化，信息不對稱造成契約雙方不公平、市場秩序紊亂、效率低下等問題。①出版企業在決定是否進行資本運作以及資本運作時采用何種方式、如何入手等方面，都應以信息的充分為依據。如果信息的不對稱發生在契約簽訂前，則會產生逆向選擇風險；如果發生在契約簽訂后，則會產生道德風險。而逆向選擇，指的是在市場交易前，擁有信息優勢一方利用信息差來隱瞞并損害對方利益，使得信息劣勢方很難做出買賣決策，使市場失靈。逆向選擇可能產生劣幣驅逐良幣的“檸檬市場”，只有雙方盡量獲得彼此信息，才有可能彌補信息不對稱的問題。道德風險是指交易完成后，由于信息不對稱，而產生的“機會主義”行為。

出版業在資本運作時，由于主客體雙方掌握的信息的不對稱，客體方可能會刻意隱瞞或故意炒作相關信息，使得主體方看不到真實情況，從而給自身帶來風險。比如，目前很多出版企業采用借殼上市的方式進行融資，如大地傳媒、長江傳媒等，采取這種買殼融資手段的企業處于信息劣勢方，“殼”處于信息優勢方，在借殼上市的實施過程中，從與“殼”公司的接洽到具體“殼”計劃的完成，需要很長時間，一方面“殼”公司會刻意隱瞞對自己不利的信息如負債信息或設計法律財務等陷阱，加大出版企業風險；另一方面，“殼”公司可能會故意紕漏信息被市場所知，導致“殼”公司股價大幅上漲，加大借殼企業的收購成本，使得實際經濟效益受損，產生道德風險。

2.規模不經濟風險

規模不經濟是相對于規模經濟的，是指企業期望產出的增倍低于成本的增倍的預期效益，企業經營規模擴大，長期平均成本遞增就會出現規模不經濟問題，未能達到預期目標，產生風險。規模經濟與不經濟采用“長期平均成本曲線”來衡量，長期平均成本曲線（LAC曲線）呈先降后升的U形特征，表示企業在硬件生產設備條件不變的情況下，企業運營規模的擴大或生產能力的擴大，成本經濟呈現節省、下降趨勢；伴隨著規模生產能力繼續擴大，LAC曲線達到最低點即出現最小最佳規模狀態，這是企業普遍追求的規模最經濟狀態，隨著企業生產規模再擴大，邊際效益漸漸下降，甚至出現負值，LAC曲線向上傾斜，平均成本上漲，出現規模不經濟現象。馬歇爾認為，規模不經濟風險包括內在不經濟和外在不經濟，內在不經濟，是由于企業決策者或管理者的戰略能力、營運能力、技術水平以及員工素質水平等復雜因素引起管理效率降低，內在損耗加劇；外在不經濟是指整個行業規模加大導致激烈競爭而付出高額代價的消極外在性。

出版業通過資本運營后，會產生一些大型化、現代化、國際化的出版傳媒集團，表面看起來是“繁榮”了，但卻隱藏著規模不經濟的管理風險。據統計，重組合并前一些出版社尚能依靠較小的規模，較少的書種維持經營，但重組后的今天出版業由于規模化的利誘，采取粗放型增長方式，不計成本肆意擴大規模卻獲得微薄利潤，出版圖書的種類以及銷售總額大幅增長，但是單品種效益降低，退貨率增加，因此各地出版集團做大規模，打造出版航空母艦的同時應避免規模不經濟產生的不良資產風險。

3.支付風險

支付風險是指由于資本運營采用的支付方式引起的資金使用風險。不同的支付方式，產生不同的收益分配效果，從而風險的表現形式也不同。現金支付能快速獲得經營控制權，但易引起資金流動性風險；股權支付可以減輕資金壓力獲得稅收價值，卻易導致股權稀釋降低控制權；杠桿支付能取得較大資產控制權，而易將企業置于高杠桿、高負債的風險境地。因此出版企業無論選擇哪種支付途徑，都面臨著一定風險。如果出版企業在資本運作過程中所付代價過高，可能會導致企業資本結構惡化，負債比例過高，繼而破產倒閉。“十三五”期間我國新聞出版上市公司絕大多數選擇現金支付，很少采用其他的支付方式，2017年時代出版對兩家科技公司并購以及2018年博瑞傳播對成都傳媒集團現代文化傳播有限公司采用股票支付，平治信息和南方傳媒的并購以及天舟文化和中文在線的并購則是采用現金和股票混合的支付方式。

二、出版業資本運營的風險控制機制

根據上文所述，出版業資本運營存在系統性風險即市場環境風險和管理風險，一般情況下系統性風險很難克服，因此我們將對管理風險建立防范控制機制，通過委托代理理論和投資組合理論分別從契約設計和資產組合兩方面構建出版業資本運營的風險控制機制。

（一）契約設計

1.委托代理理論

委托代理理論是建立在信息不對稱及專業化基礎之上的，是制度經濟學契約理論的主要內容之一，也是現代公司治理的邏輯起點。其主要根據現代公司所有權和經營權分離，引起的代理人為追求自身短期利益，而損害委托人長遠利益的博弈問題進行研究，來解釋委托人通過設計最優契約來激勵代理人解決目標不一致的行為結果。

在資本運營中，信息由投資者和籌資者所擁有，雙方為了追求利潤最大化并使彼此無法獲得完全信息，導致信息不對稱，投資者和籌資者收集不到自身在資本運營中所需要的可靠信息，或由于信息的屏蔽使得無法收集到全部信息。出版業資本運營主體既可以是投資主體，也可以是籌資主體，因此存在兩層委托代理關系。

2.作為籌資人與投資者之間的契約設計

作為籌資人的出版企業引入代理人關系是為了解決投資者前期客觀資料的搜集和掌握情況的不全面，運營中的財務風險以及后期的經營風險等問題。出版企業與投資方之間設計的契約應分激勵機制和約束機制兩種。

激勵機制的目標是針對隱蔽信息而面臨的不利選擇地位，如何規避隱蔽信息帶來的逆向選擇風險和隱蔽行動產生的道德風險，對委托人而言，這是非常重要的。只有將代理人的行為效用最大化，才能獲得其自身效用最大化的收益，要使代理人效用最大化必須對其進行有效的刺激，與出版企業之間進行利益協調，進而轉化為激勵機制的設計問題。對于出版企業執行人的激勵機制可分為物質激勵和精神激勵兩種。物質激勵包括固定收入和可變收入，可變收入是通過收入的分成等形式給予代理人剩余索取權，使其業績與報酬產生正向關聯，起激勵作用；精神激勵則包括成就感、社會地位、自我實現等內容，精神激勵是努力工作的動力，對于業績優良的代理經理人應給予更大的權力和升職的通道等。

約束機制是在信息不對稱的情況下，為了減少效率損失，投資者必須設計一種約束機制以使風險投資家更努力地工作，使其實現自身利益最大化的同時投資者的利益也達到最大。出版企業的約束機制包括內在約束和外在約束，內在約束即制度建設，是內部監督，可以采用合同約束、聲譽約束、組織約束；外在約束也就是市場檢驗。

3.投資主體與受投方之間的契約設計

出版企業作為籌資主體與投資之間的契約設計是估值調整協議和優先清算協議。估值調整協議也稱對賭協議，是投資方與融資方在達成協議時，對于未來不確定結果的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可行使估值調整協議，如果約定的條件不出現，融資方則行使權力。從理論上講，對賭協議相當于價格補償機制，如果融資企業達到協議約定的市盈率，投資主體則要調高過去偏低的估值向融資企業支付現金或股份；如果未達到協議中所預估的目標，則融資方會給予投資方一定量的補償（也就是調低以往偏高的估值），這就是估值調整協議的基本原理。

優先清算協議是受投企業發生清算時，出版企業具有優先分配清算財產的權利，即資金如何優先分配給投資人，包括優先權和參與分配權兩種權利。一般來講，投資人不會故意選擇過高的清算優先權，因為如果這樣會打擊受投方的積極性，而清算的結果，往往由投資方根據企業的發展周期以及財務能力等，與受投方通過協議談判，得出以何種方式行使多大比例的參與優先權。

（二）項目組合

1.資產組合理論

資產組合理論最早由美國經濟學家哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）提出，該理論對風險和收益進行了量化，通過建立均值方差模型，提出確立最佳資產組合的基本模型。一個資產組合由若干項目或證券按一定權重組合，它的預期收益率是所有項目或證券預期收益率的加權平均數，由于非系統性風險能通過有效組合被抵消，所以非系統性風險并非所有風險的加權平均數，而是組合收益率的標準差，標準差越大則組合收益率的不確定性越大，風險越大，反之亦然。

假定：所有投資者都是風險規避的；所有投資者處于同一投資期；投資者按照收益率的均值和方差選擇投資組合，則馬科維茨優化模型①如下：

馬科維茨模型通過確定每種資產的權重，利用拉格朗日法求得總體投資風險最小的資產組合方法，構成最小方差組合，即我們通常所說的有效組合。有效組合的期望收益率和最小方差之間所形成的曲線，就是有效邊界組合。投資者可以根據自身的風險偏好和目標收益在有效邊界組合中選擇最優的收益—風險組合方案。

根據馬科維茨理論，投資者可在確定投資組合中合適的資產權重，分析這些資產的預期收益和風險，從而建立可供選擇的有效邊界組合集，然后根據具體投資目標，確定最終組合構成，但要注意的是，從定量角度分析資產組合，項目之間相關系數越小，協方差越小，組合風險也越小，但并不是項目數量越多越能分散風險，隨著項目種類的增加，組合的風險就會下降，但項目數量超過一定程度后，風險不能被分散，反而會擴大。

2.出版業資本運營項目組合分析

根據投資組合理論，分散投資可以降低非系統性風險，出版業資本運營投資組合分析大致如下。

（1）行業領域投資組合：出版業資本運營的投資組合可以分為橫向、縱向、行業內和跨行業組合四種類型。橫向組合主要指出版企業之間的投資組合；縱向組合是指出版業上下游之間的投資組合，如出版業對印刷廠、造紙廠、發行公司的組合投資，比如山東出版集團、遼寧出版集團、安徽出版集團、廣東出版集團，都是以全資或者控股投資的方式對下屬的編、印、發、供等子公司進行組合管理；行業內是指出版企業與其他媒體之間的投資組合，如電臺、電視臺、網絡媒體等，形成跨媒體投資組合。“縱向貫通、橫向集成”的全面管理信息化框架，既能滿足出版集團對進一步加強管控要求，又能滿足業務精細化的管理要求。比如陜西出版集團，隨著數字出版技術的日益完善，代表著未來出版的發展方向，即采用多種介質共存的出版方式，橫跨平面媒體（書、報、刊）、磁光介質媒體（DVD/VCD）、網絡媒體及移動媒體的緊密融合發展方式。跨行業即彼此業務關聯度較低的行業之間的投資組合，如出版業與房地產，形成多元收益模式從而降低風險系數。

（2）周期投資組合（企業或項目發展階段的組合）：在成長階段，每個項目或企業往往有著相似的軌跡，都會經歷初創期、發展期、成熟期與衰退期四個階段，每個階段對于出版企業來說所承受的風險與收益組合不盡相同，出版業在資本運營時，應充分考慮投資項目在發展階段上所面臨的問題，合理安排各個發展階段企業的投資組合方案。當然，不同的企業資本運作定位、承受風險的能力與在預期收益率上的不同選擇、不同發展階段的企業或項目均會各不相同，但發展期與成熟期的投資組合，是企業的主要選擇對象。比如教材、教輔業務方面存在季節周期性特點，即教材和同步的教輔材料在每學期春、秋開學季供應高度集中，由于教材和教輔材料在我國圖書出版市場所占份額較大，在很大程度上就形成了圖書市場的周期季節性波動。

（3）數量投資組合：根據投資組合理論，投資種類達到一定數量后才能分散風險，因此，出版業資本運作應該選擇一定數量的項目組合進行投資。投資項目的數量不可隨意設置，其受項目達到的規模經濟所需的成本、收益等因素的限制。

（4）金融類型投資組合：資本運營的本質是以資本增值和利潤最大化為目的，對資本及其運動所進行的運籌和經營活動，因此資本運營有效的增值方式是金融配置組合。出版企業不同于傳統企業的金融特質是其版權的價值評估。山東大學管理學院、文化產業研究院副院長王廣振在《版權價值評估與版權金融化》①報告中指出，“版權內容的創作、生產、流通和交換都是文化產業運營的主要內容，而版權金融化是解決文化行業資金瓶頸的重要途徑”。版權的許可、轉讓可以使出版企業質押標的物獲取貸款，比如電影《集結號》版權經過質押獲取5000萬元的貸款。出版企業再根據投資組合理論，合理有效地利用股票、基金、債券、金融衍生工具等方式運用資本、盤活資本，提高資本投資效益。

我國出版企業引進現代企業管理機制，風險和機會共存，出版企業不僅具有經濟屬性，還具有意識形態屬性，多年來，我國出版業的資本運營舉步維艱，不僅面臨外部環境風險，還受到自身管理風險的制約。資本運營是新時代出版業轉企改制后的必然選擇，一方面能科學的優化和重組出版企業資源，為出版企業帶來優勢互補，獲取出版產業多種資源，幫助出版企業提供充足資金，實現規模擴張，轉變經濟增長方式，提高出版企業的發展速度，做大做強參與國際競爭；另一方面由于上市公司對企業管理有較為嚴格標準的規定，也能倒逼出版企業提高自身管理治理能力，提升風險管控能力。有效的風險管理貫穿企業經營的整個過程之中，如果出版企業不及時進行風險排查，問題將會大量積聚、顯化和蔓延，不但會導致公司發展受阻，還會引起盈利的負向變化。如何在一個肯定有風險的環境里將風險減為最低，有計劃、有目的、主動地處理控制風險，這體現著出版企業的管理經營能力。

作者：

陳亞男，書法出版社編輯部副主任，中國藝術研究院碩士，研究方向：藝術經濟學

崔曉華，書法出版社數字出版部主任，副編審，研究方向：傳媒經濟學

（責任編輯：陳澤璽）

Abstract： The capital operation of the publishing industry is a kind of operation mode that uses modern enterprise management mechanism to become bigger and stronger after the transformation of the publishing industry into an enterprise. In the process of capital operation， the publishing industry will face the constraints of external environmental risks and its own management risks. External environmental risks are systemic risks and generally can not be dispersed. Therefore， self-management risks are the key to the control of capital operation risks in the publishing industry. By analyzing internal and external risk factors， this paper uses portfolio theory and principal-agent theory to put forward project portfolio and contract design scheme to avoid self-management risk.

Key words： Publishing Industry， Capital Operation， Risk， Control Mechanism