利率與上市銀行股價波動的動態關系研究

本文取得2007年1月至2023年6月824組周數據，構建向量自回歸模型VAR實證分析利率與上市銀行股價波動的動態關系，發現上市銀行股價漲跌幅是利率的格蘭杰成因，而利率不是上市銀行股價漲跌幅的格蘭杰成因。脈沖響應分析發現，利率受到上市銀行股價漲跌幅的沖擊表現為負向效應。且上市銀行股價劇烈波動期間，利率受上市銀行股價漲跌幅沖擊的脈沖響應負向效應更劇烈、更長久。

一、研究背景

利率是我國貨幣政策的重要工具。利率市場化以來，市場逐漸在資源配置中起到決定性的作用。理論上講，通過利率的波動，動態調節資金的市場供需關系，影響上市公司籌融資成本繼而影響上市公司股價，最終傳導至股票市場。同時股票市場的波動亦會對貨幣政策產生一定的影響。國內外對利率與上市公司股價的關系研究較多，如Jagannathan（1989）驗證短期利率與股價呈現負相關關系。Alireza 和 Strauss （2000）發現股票價格與長期利率負相關，但與短期利率正相關。王丹平和龔玉榮（2006）分別就股市對利率調整的長期和短期反應進行實證檢驗，結果發現：相較短期，股市在長期內對利率變化更明顯，呈現顯著的負相關關系。王洛程（2023）研究表明貨幣利率對股票價格存在微弱的負向影響，股票價格的變動會引起貨幣利率的變動。

商業銀行是貨幣政策傳導過程中重要環節，且銀行業在國民經濟中發揮重大作用。在證券市場，銀行板塊也是A股市場的權重部分，因此，研究利率與上市銀行股價動態關系具有理論意義。國內相關研究較少，且多采用事件研究法，如蔣薇（2005）發現銀行在加息當日有一個顯著的正的非正常收益值，表明加息對銀行總體來說是個有利因素。馬蕭（2008）發現銀行股價對利率調整的敏感度要比大盤更為明顯，而且反應更加迅速。劉曉飛（2016）發現降息短期會造成銀行股價顯著下跌，但中長期會推動銀行股價上漲。基準利率調整的股價效應與市場行情有關，特別是熊市行情下，基準利率調整會導致銀行股價在短期內顯著下跌。本文將采用實證研究的方法，研究利率與上市銀行股價動態關系。

二、動態關系實證研究

（一）研究思路

構建反映利率與上市銀行股價的指標變量，首先進行單位根檢驗判斷變量平穩性，若序列平穩則構建向量自回歸模型VAR研究變量動態關系；然后，考察變量之間格蘭杰因果關系。最后，通過脈沖響應函數刻畫變量之間動態交互作用及其效應。

（二）動態關系建模實證檢驗

1.指標構建和數據來源。為了簡化研究，分別選取上海銀行間同業拆放利率代表利率，銀行業板塊指數代表上市銀行股價。分別取得上海銀行間同業拆放利率和銀行業板塊指數2007年1月至2023年6月每周收盤價數據，分別用“SHIBOR”和“BSI”表示，若股市某周未開盤，則剔除當周數據，對應不取當周上海銀行間同業拆放利率數據，共獲得825組數據。上海銀行間同業拆放利率數據來源為中國外匯交易中心全國銀行間同業拆借中心網站，銀行業板塊指數來源于大智慧證券交易軟件。使用Eviews10進行數據分析研究。

2.單位根檢驗。通過表1可以發現，變量SHIBOR平穩，而變量BSI的ADF值均大于其相應的顯著性水平為1%、5%和10%的臨界值，表明不能拒絕存在單位根的假設，即BSI是非平穩的。其一階差分D（BSI）均小于1%水平下的臨界值，表明拒絕存在單位根的原假設，即D（BSI）是平穩的。也就是說，變量BSI是I（1）序列。但根據計量經濟學相關理論，SHIBOR和BSI并不同階，無法進行下一步的分析。且分析其數據背后的邏輯，認為銀行業板塊指數是靜態的，代表上市銀行股價的波動并不合適。

3.指標確定及單位根檢驗。考慮到D（BSI）是平穩的，也就是說，銀行業板塊指數數據不平穩，但是其差分是平穩的，因此引入新的變量“銀行業板塊指數漲跌幅”代表上市銀行股價波動，不僅從數據上還是邏輯上都更為準確。計算取得銀行業板塊指數漲跌幅=（后一期銀行板塊指數-前一期板塊指數）/前一期板塊指數，用“BSICR”表示，共獲得824組數據。進行單位根檢驗，發現SHIBOR和BSICR均為平穩序列（見表2），也就是說，SHIBOR和BSICR同階，可以進行下一步的數據分析。

4.向量自回歸模型VAR。由于SHIBOR和BSICR均為平穩序列，因此構建向量自回歸模型VAR，考察SHIBOR與BSICR變量之間的動態關系。一般來說，探究方程具體形式的較少，更多的是探究變量之間的動態關系。但模型的平穩性檢驗是建立有效模型的前提。該模型特征方程的根倒數均落在單位圓以內（見圖1），證實該模型是穩定的，因此，可以對其進行下一步動態關系分析。

5.格蘭杰因果檢驗。通過格蘭杰因果檢驗考察變量之間的關系，由表3可以得出結論：在5%的顯著性下（或在95%的置信水平下），認為BSICR是SHIBOR格蘭杰成因，而不能拒絕SHIBOR不是BSICR的格蘭杰成因的原假設。也就是說，通過格蘭杰因果檢驗發現，SHIBOR和BSICR是單向因果關系，即BSICR是SHIBOR的格蘭杰成因，而SHIBOR不是BSICR的格蘭杰成因。這與王洛程（2023）的研究結論一致。說明利率的變動難以引起上市銀行股價漲跌幅的變動，但反過來，上市銀行股價漲跌幅的變動會引起利率的變動。

從統計學角度看，2007年1月至2023年6月期間上海銀行間同業拆放利率的變動并沒有引起在此期間上市銀行股價漲跌幅的變動。在此期間上市銀行股價漲跌幅的變動受中國A股市場其他因素的影響占主導，貨幣政策傳導至資本市場的路徑并不暢通。但反過來，在此期間上市銀行股價漲跌幅的變動反而影響了利率的變動。表明在此期間上市銀行股價漲跌幅的變動可以作為制定和調整貨幣政策時的參考，資本市場的價格波動對貨幣政策來說具有一定的信息價值。

6.脈沖響應。協整分析只提供變量之間長期關系的信息，沒有為一個變量作用于另一個變量的動態特征提供更多的信息。建立IRF脈沖響應函數，考察VECM擾動項上一個單位標準差大小的新信息沖擊對內生變量的當前值和未來值帶來的影響。圖2橫軸表示沖擊作用的滯后期間數（單位：周），縱軸表示SHIBOR，實線表示由脈沖響應值連成的曲線，代表了對相應的BSICR沖擊的反應。虛線表示正負兩倍標準差偏離帶。

圖2可見，SHIBOR受到BSICR的沖擊表現為負向效應。在受到BSICR一個單位的正向標準差沖擊后，SHIBOR在第一周基本沒有影響，第二周降為負向反應峰值-0.04，第三周上升為0，第四周下降至-0.01且第五周、第六周保持-0.01不變，第七周上升為0之后保持不變。

脈沖響應結果表明，上市銀行股價漲跌幅對利率的沖擊表現為負面效應，存在一定時間的滯后，但是劇烈程度不高，影響時間不長。

（三）股市劇烈波動下變量動態關系對比研究

考慮到中國股市為“政策市”，那么在上市銀行股價劇烈波動期間，SHIBOR和BSICR動態關系如何呢？且與長期比較，股市劇烈波動期間變量動態關系有無新的特點呢？選擇2007年1月至2023年6月，銀行指數波動較大的期間（見表4）274組數據進行分析研究。在此期間的樣本，上海銀行間同業拆放利率代表利率，用SHIBOR-SF表示；銀行業板塊指數漲跌幅代表上市銀行股價漲跌幅，用BSICR-SF表示。

單位根檢驗發現SHIBOR-SF和BSICR-SF均為平穩序列。建立向量自回歸模型VAR，考察SHIBOR-SF與BSICR-SF變量之間動態關系。格蘭杰因果檢驗SHIBOR-SF和BSICR-SF是單向因果關系，即BSICR-SF是SHIBOR-SF的格蘭杰成因，而SHIBOR-SF不是BSICR-SF的格蘭杰成因。進行脈沖響應分析，結果見圖3，SHIBOR-SF受到BSICR-SF的沖擊表現為負向效應。在受到BSICR-SF一個單位的正向標準差沖擊后，SHIBOR-SF在第一周基本沒有影響，第二周為負向反應峰值-0.09，第三周上升至-0.03，第四周下降為-0.04，第五周上升為-0.03，第六周、第七周上升為-0.02，第八周上升至-0.01然后至第十二周保持-0.01不變，至第十三周變為0。相比SHIBOR受BSICR沖擊的脈沖響應情況，SHIBOR-SF受BSICR-SF沖擊的脈沖響應更為劇烈、更長久。

脈沖響應結果表明，上市銀行股價劇烈波動期間，上市銀行股價漲跌幅對利率的沖擊表現為負面效應，存在一定時間的滯后，劇烈程度較高，影響時間較長。

圖3" " SHIBOR-SF受BSICR-SF脈沖的響應圖

（四）研究結論及相關建議

1.研究結論。通過構建向量自回歸模型VAR實證分析利率與上市銀行股價波動的動態關系，發現上市銀行股價漲跌幅是利率的格蘭杰成因，而利率不是上市銀行股價漲跌幅的格蘭杰成因。脈沖響應分析發現，利率受到上市銀行股價漲跌幅的沖擊表現為負向效應。且上市銀行股價劇烈波動期間，利率受上市銀行股價變動沖擊的脈沖響應負向效應更劇烈、更長久。

2.相關建議。第一，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，進一步深化利率市場化的改革，暢通貨幣政策傳導至資本市場的路徑。雖然理論上講，利率的波動作為重要的貨幣政策，引導改善上市公司資金的供需關系，會傳導至資本市場，對資本市場形成影響，更好地發揮調控宏觀經濟的作用。但實證發現貨幣政策傳導向資本市場的路徑并不通暢。因此，要進一步深化利率市場化的改革，引導資金在資本市場高效流動，疏通傳導向資本市場過程中的梗阻，以充分發揮貨幣政策的作用。第二，更好地參考資本市場的價格波動，制定更加有效的貨幣政策。本文發現，上市銀行股價漲跌幅的變動影響了利率的變動，而且在股市劇烈波動期間，這種影響更為劇烈、時間更長。因此，在制定和調整貨幣政策時，尤其是股市劇烈波動期間，可以將資本市場的價格波動納入綜合考慮。隨著我國經濟的發展，資本市場不斷完善，貨幣政策與資本市場的雙向渠道更加暢通、有效，貨幣政策與資本市場的關聯程度更高，資本市場的價格發現作用不斷顯現，促進制定更加有效的貨幣政策。第三，更好地推動資本市場的良性發展，充分發揮資本市場的作用。貨幣政策傳導向資本市場的路徑不通暢，與我國現階段資本市場不夠完善有關。建議進一步加大對資本市場的監管力度，健全資本市場法律和規章制度，強化信息披露，提高資本市場的透明度，提升資本市場的信息傳導效率，建立更加規范、高效、成熟的資本市場。加大宣傳教育力度，增強投資者的風險防范意識，培養投資者正確的投資理念，減少非理性的投資行為，防范資本市場非理性的劇烈波動。

三、研究的不足

（一）指標的代表性不足

本文選取上海銀行間同業拆放利率代表利率、銀行業板塊指數漲跌幅代表上市銀行股價漲跌幅是為了簡化研究，未考慮建立基礎利率等指標，而且銀行業板塊指數漲跌幅只能反映上市銀行股價漲跌幅的整體波動情況，無法反映單個上市銀行股價漲跌幅的波動，選擇指標的代表性不夠科學、充分。

（二）研究方法單一

本文采用實證的方法研究利率與上市銀行股價波動的動態關系，構建了單位根檢驗、向量自回歸模型、格蘭杰因果檢驗和脈沖響應模型，均為計量經濟學的相關方法，未采用事件研究法等其他研究方法，研究方法比較單一。

（三）未對研究結果作更加深入的研究

本文在格蘭杰因果檢驗時，發現上市銀行股價漲跌幅是利率的格蘭杰成因，而利率不是上市銀行股價漲跌幅的格蘭杰成因，但未深入分析具體的原因及邏輯。在脈沖響應研究時，本文只比較了上市銀行股價劇烈波動期間脈沖響應的劇烈程度、時間影響，但未深入分析沖擊效應具體特點和原因，這些都需要進一步的研究進行解釋、完善。

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作者單位：江蘇銀行股份有限公司宿遷分行，管理學碩士學位，中級會計師，中級經濟師。