參與PPP項目如何影響社會資本方企業投資效率

馬世昌 李尚怡 楊云帆

【摘 要】 投資效率關乎企業的經營與發展，作為PPP項目的重要參與方，社會資本方企業參與PPP項目是否影響、如何影響企業的投資效率至關重要且鮮有研究。文章采用傾向得分匹配法和雙重差分模型，以2011—2020年A股上市公司數據為研究樣本，研究了社會資本方企業參與PPP項目對其投資效率的影響路徑及影響結果。研究結果顯示：社會資本方企業參與PPP項目能夠顯著提高企業的投資效率；企業投資效率提升效應的內在機理在于企業融資約束緩解的中介作用；參與PPP項目對非國有企業、中西部地區企業投資效率的提升作用更顯著。文章豐富了PPP項目對社會資本方影響的研究成果，為企業制定和調整投資決策提供了理論指導。

【關鍵詞】 社會資本方； PPP項目； 投資效率； 雙重差分模型； 傾向得分匹配法

【中圖分類號】 F275；F276? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）09-0073-10

一、引言

政府和社會資本合作模式（Public Private Partnership，PPP）是指在政府和社會資本方之間搭建合作伙伴關系，提供合作的平臺，收益和風險共享共擔。近年來，隨著新型城鎮化建設的推進，不可避免地帶來了地方政府債務水平上升、基礎設施建設資金缺口大等矛盾，因此，旨在緩解政府財政負擔、提升社會基礎設施供給效率、有效分擔風險的PPP模式開始被廣泛應用，成為深化改革的重要舉措、可持續發展的優良載體和推動我國經濟高質量發展的有效手段[1]。

PPP模式在為社會大眾提供高質量公共服務的同時，也使參與企業獲取了合理的收益，從而達到公共福利的帕累托最優。然而，在2018年一系列規范性文件出臺之前，PPP模式的不規范使用甚至濫用為政府方和社會資本方引致了較大的隱性風險，并出現了東方園林等深度參與PPP項目的社會資本方股權結構發生重大調整的情況。由此引發的思考是：參與PPP項目如何影響社會資本方企業？如何評估PPP項目對社會資本方帶來的綜合效益？

整理已有文獻發現，過往學者在PPP領域的研究中較少立足企業視角評估參與PPP項目的影響。然而，企業作為參與PPP項目的社會資本方，在向社會提供高質量、高效率、高標準公共服務和基礎設施的過程中扮演了至關重要的角色。因此，本文認為對社會資本方企業的研究是不容忽視的。清華大學王守清教授直言“英國政府推廣PPP模式實現了常被忽視的目的，即參與PPP項目可提高相關企業的持續發展能力和國際競爭力”[2]。企業發展中，投資效率是決定企業經營的根本性要素。目前國內外關于投資效率的研究已日趨豐富，但鮮有學者從社會資本方視角分析企業參與PPP項目是否會影響整個企業的投資效率進而影響企業的發展。基于此，本文利用PPP模式這一準自然實驗，收集2011—2020年A股上市公司樣本數據，以企業參與PPP項目為實驗組，根據傾向得分匹配法（PSM）在全樣本中選擇控制組，構建雙重差分模型（DID）實證檢驗企業參與PPP項目對投資效率的影響及融資約束的中介作用，同時還將從所有權和區域差異視角分析影響的異質性。

本文可能具有如下貢獻：第一，目前國內外關于PPP項目與投資效率的研究很多，但分析二者關系的實證研究較少，本文以企業為分析視角，評估參與PPP項目對投資效率的影響，同時引入融資約束為中介變量，研究參與PPP項目對投資效率的影響路徑，有效解釋PPP項目對企業投資影響的作用機理，豐富PPP領域的研究內容和研究視角。第二，本文研究發現企業參與PPP項目能夠提高投資效率，這一現象顯著發生于非國有企業和位于中西部地區的企業，有助于幫助企業調整投資決策和經營方向。第三，本文依據實證分析結果，結合現狀提出相關建議，為企業更高效地投資提供理論支撐，促進政府進一步規范發展PPP模式而精準施策，推動PPP健康持續發展。

二、文獻綜述

（一）PPP模式運作效應

由于PPP模式在我國推行時間較短，學者們的研究還大多聚焦在PPP的內涵和宏觀層面，圍繞理論、風險分配、治理機制等視角對PPP展開研究。隨著近年來政府的大力推進，越來越多的PPP項目落實開展。同時，由于PPP項目的不規范實施，一些項目面臨清理出庫及整改的風險，出現了一些企業陷入債務泥沼的現實問題。因此，政府和社會資本方開始重視參與PPP項目對社會資本方企業產生的實際效應，學者們也開始從微觀層面分析PPP項目的運作效應。

一部分學者認為企業參與PPP項目引發了正向的市場反應，依據我國經濟現狀，社會資本方參與PPP項目不僅可以減輕地方政府面臨的財政負擔，而且可以促進就業水平的提高和經濟的增長[3]，且這種促進作用逐年增大[4]。Shrestha et al.[5]也通過研究發現PPP模式提高了公共產品的供給效率，有效轉移風險。對于參與PPP項目的企業而言，企業可以通過政治關聯等替代性制度，緩解我國企業普遍面臨的制度負外部性問題，使得企業在融資、市場準入等方面獲得紅利[6]，同時PPP專項基金可墊付前期開發的高昂成本，使企業保持較高的自由現金流，緩解融資約束[7]。

然而，另一部分學者對PPP項目的運作效應持消極態度，張曾蓮等[8]研究發現，參與PPP項目的數量越多，降低上市公司創新的幅度越大。張新民等[9]認為，如果作為社會資本方的企業過度依賴外部信息，忽視自身特征，盲目開展投資行為，形成“潮涌現象”和“羊群效應”，這類非理性投資將導致企業資金需求加大，外部融資無法滿足需要，給管理人員造成短期壓力，不利于企業持續發展。

（二）投資效率影響因素

企業的投資效率是決定企業發展、實現基業長青的重要因素，更是推動我國經濟持續健康發展的保障。在理想市場中，任何正凈現值的項目都應該進行投資，然而由于企業經營過程中的信息不對稱等原因，使得企業投資出現投資不足與過度投資等現象。在評價投資效率的相關研究方面，早在2006年，Richardson[10]就根據投資模型估計了企業最優投資水平，并據此計算出了企業的非效率投資。

長期以來，非效率投資不僅是學術界關注的問題，也是實務界亟待解決的問題。已有關于投資效率的研究主要從三個視角展開，一是外部宏觀環境視角，解維敏[11]以省屬企業投資效率差異為研究對象，發現投資效率受金融市場環境、地區經濟水平、企業發展程度和政府調控差異的影響。二是企業內部視角，楊毅等[12]以供應鏈融資、融資約束和企業研發投入為研究對象，發現企業存在融資約束將會限制投資水平，可以通過緩解融資約束達到促進企業研發投資的目標。國外學者Lara et al.[13]通過理論與實證分析發現企業會計的穩健性有利于投資效率的提升。三是管理層視角，夏國祥等[14]實證分析發現，企業經營中管理者在過度自信時做出的投資決策是非理性的，很可能會忽視實際收益，不利于企業價值的提升，影響企業投資。

三、理論分析與研究假設

（一）企業參與PPP項目對投資效率的影響

1.參與PPP項目能夠提升企業自由現金流水平

企業投資是公司經營中的核心問題之一，高效的投資有利于滿足企業各方利益需求。在企業經營過程中，由于信息不對稱、市場競爭以及環境不確定性等現實問題，往往會出現投資不足或過度投資等非效率投資現象，而這種現象會導致公司價值受損，資金利用率降低。為了保證PPP項目的建設與運營，2016年經國務院批準，中國政企合作投資基金股份有限公司（簡稱“中國PPP基金”）成立，旨在促進項目管理、信息公開和交易對接，支持PPP項目推行。該專項基金可墊付前期開發的高昂成本，減少對內部現金流的依賴，降低企業現金流的預防性儲蓄，使得投資決策達到最優水平[15]。

2.參與PPP項目能夠提升企業投資效率

企業參與社會公共產品和基礎設施的建設與服務項目，屬于一種社會責任和經營性投資行為，有助于提升其市場價值，樹立良好的社會形象，產生正面聲譽創造效應。參與PPP項目可以提升社會競爭力，有利于企業未來參與更多盈利性項目，進而對投資效率產生正向影響[16]，促進企業的運營和發展。基于此，本文提出研究假設1。

H1：企業參與PPP項目提高了投資效率。

3.參與PPP項目與企業非效率投資

PPP模式對投資不足與過度投資企業的影響不同，從企業經營現狀來看，中小企業普遍具有投資不足問題，面臨較嚴重的融資約束，企業現金流不足且無法及時獲得外部資金支持，不具備投資優勢。PPP模式對投資不足企業的影響可以分為兩方面，一是融資幫助，企業參與PPP項目可以傳遞一種正向信號，企業已經獲得政府認可，有助于減輕外部融資與企業之間的信息壁壘，豐富資金來源，從而緩解投資不足現象。二是資金支持，參與PPP項目，政府會給予企業一定的資金補貼，在短期內增加企業的自由現金流，使得公司擁有更多投資機會，提高投資效率。與投資不足企業不同，過度投資企業擁有充足的自由現金流，PPP模式對投資效率的提升較多來自于對整體經濟發展的促進作用，因此對投資效率的提升效果弱于投資不足企業。基于此，本文提出假設2。

H2：與過度投資企業相比，企業參與PPP項目提高投資效率主要通過改善投資不足實現。

（二）融資約束的中介作用

如果企業經營市場是完美的，那么將不會受到融資約束的束縛，擁有充足的資金投資優勢項目。然而，在實際經營中，企業通常受到政府宏觀政策、內部經營模式等影響，使得內外部信息不對稱，產生融資約束問題。融資約束較高則意味著市場信息透明度低，企業融資困難，資金來源受到限制，從而不得不放棄收益期較長的正凈現值項目，制約企業最優投資。

為了避免項目實施過程中的風險，首先，開展PPP項目時政府方會要求提供更多的企業信息資料，對社會資本方進行嚴格篩選，采取行動提高信息透明度，即參與PPP項目企業可被視為具有較強的信用擔保，籌集資金的難度降低，具有較好的發展前景。其次，PPP模式政企合作，為了PPP項目順利落地實施，政府有意向加大對參與企業的支持，給予企業優惠的財稅政策和融資幫助，降低經營風險，有效解決傳統模式企業內部現金流不充足、融資約束嚴重的問題。最后，PPP模式可能會給企業帶來政企關聯優勢，促進與政府其他項目的合作開展，同時可以促進政府、社會資本方、金融機構等實現信息互通，彌補傳統模式企業信息不對稱、環境不確定性的不足。

企業發展與外部融資、投資決策緊密相關，投融資活動是企業現金流的關鍵組成部分，兩者相互作用。綦建紅等[17]研究發現融資約束負向影響企業投資效率，且隨融資約束的增強而顯著，其中政府支持可以減輕該抑制作用。企業經營活動中，PPP模式可以作為面對外部信息不確定的一種彌補機制，幫助企業提前獲知最新政策方向，以優惠條件獲得政府補貼、稅收優惠以及銀行貸款，在短期內增加企業現金流水平，提高項目融資的可獲得性，使企業擁有充足的資金去投資項目[18]。基于此，本文提出假設3。

H3：企業參與PPP項目緩解了融資約束，從而提升投資效率。

（三）參與PPP項目對投資效率的異質性影響

1.企業所有權性質

我國國有企業由于受到政府的隱形擔保，其企業信息透明度較高，金融機構更樂于向該企業發放貸款，企業從傳統金融市場獲得資金較為容易，融資渠道豐富且融資成本低，參與PPP項目難以顯著緩解融資約束，提升投資效率。而非國有企業一般抵抗風險能力較弱、內部現金流不穩定，在傳統金融市場存在金融排斥，難以獲得資金支持，不利于企業的經營和健康持續發展。參與PPP項目可以緩解這一現象，降低企業外部融資成本和市場審核門檻，使得非國有企業可以及時獲得融資和投資機會，促進投資效率的提高。因此，本文認為PPP項目對不同所有權性質企業投資效率的影響效果存在差異。基于此，本文提出假設4。

H4：與國有企業相比，參與PPP項目顯著提升了非國有企業的投資效率。

2.區域差異

各地區發展水平不均衡，東、中、西部企業的發展、融資規模、經營能力等方面存在區域差異。一方面，由于地理位置、交通條件等原因，我國企業、金融機構較多分布于東部地區，地區金融市場發育成熟，企業獲取融資資源更為便利，而中西部地區獲取資金規模不具備優勢，不利于企業發展。另一方面，我國東部地區經濟發達，上海、深圳證券交易所的成立，吸引眾多資金的聚集，股權集中度和融資偏好程度較高，企業獲得融資速度快。而中西部地區經濟發展稍弱，企業規模小且金融市場發育遠不如東部，該地區企業不能得到足夠的資金支持。因此，本文認為PPP項目對不同區域企業投資效率的影響效果存在差異。基于此，本文提出假設5。

H5：與東部地區相比，參與PPP項目顯著提升了中西部地區企業的投資效率。

四、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文從Wind數據庫搜集2011—2020年A股上市公司的樣本數據，并對數據進行處理。首先，進行樣本篩選：剔除金融領域、退市以及ST處理的公司樣本，剔除指標數據嚴重缺失的企業；其次，為研究企業參與PPP項目對投資效率的影響，參考劉曄等[19]的研究方法，選擇以1■1逐年匹配的方式為各年實驗組選擇控制組樣本，以公司規模（Size）、負債水平（Lev）、企業成長水平（Growth）、股權集中度（Top10）、獨立董事比例（Inddirec）為協變量對樣本進行PSM；最后，按1%水平進行縮尾處理，避免極端數值的影響。

（二）變量定義

1.投資效率

Richardson提出的投資效率模型可以測算非效率投資是由企業投資不足或是過度投資因素引起的，在學術界廣泛應用。因此，參考該測算模型，計算企業非效率投資水平，如模型1。需要說明的是，為了解決變量之間的內生影響，模型中自變量均滯后一期，且經標準化處理。

Invi，t=β0+β1Growthi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+

β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Roai，t-1+β7Invi，t-1+∑Year+εi，t-1

（1）

其中，Inv表示企業本年新增投資金額，控制變量包括企業成長水平（Growth）、負債水平（Lev）、持有現金比例（Cash）、上市年份（Age）、公司規模（Size）、資產收益率（Roa）以及企業上一年投資水平。模型1回歸所得殘差值即為企業非效率投資水平，其絕對值表示偏離最優投資的程度，值越大，企業的投資效率越低。

2.自然實驗組與控制組樣本

2014年底，國家發改委出臺一系列PPP政策文件，鼓勵社會資本方參與PPP項目，同時財政部發布第一批30個PPP示范項目名單，我國PPP模式進入規范發展階段。本文以企業陸續參與PPP項目作為準自然實驗，以2015年為時間沖擊點，構建雙重差分模型檢驗企業參與PPP項目對投資效率的政策效果。

其中，企業參與PPP項目用交互項PPP×Post表示，具體來說，PPP表示企業是否參與PPP項目，當PPP=1時，表示企業參與PPP項目；當PPP=0時，表示企業未參與PPP項目。Post為我國PPP模式開啟時點啞變量，自2015年以后，Post=1；2015年以前，Post=0。當交互項PPP×Post=1時，表明企業參與PPP項目，記為實驗組；當交互項PPP×Post=0時，為控制組。

3.融資約束

融資約束指標無法直接獲取，以往研究中學者常用兩類指標進行測量：一類為利用投資-現金敏感性（FHP模型）衡量融資約束程度，另一類為利用不同企業財務指標變量構建融資約束綜合指數，常用的有SA指數、KZ指數等。然而，有學者指出，利用投資—現金流敏感性和KZ指數測量融資約束具有較強的內生性問題，容易引起估算值偏差。因此，本文選擇SA指數對企業融資約束程度進行測度。

SA=-0.737 Size+0.043 Size2-0.040 Age? ?（2）

4.控制變量

參考現有文獻，本文選定以下控制變量進行控制，資產收益率（Roa）、經營活動現金凈流量（CF）、企業成長水平（Growth）、負債水平（Lev）、股權集中度（Top10）、獨立董事比例（Inddirec）以及公司規模（Size），同時控制個體固定效應和年份固定效應。

各變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為了檢驗企業參與PPP項目對投資效率的影響，本文以企業參與PPP項目為實驗組，以傾向得分匹配所得樣本為控制組，構建雙重差分模型如模型3，檢驗企業參與PPP項目對投資效率的影響。

Invi，t=β0+β1PPP×Posti，t+β2Controls+Industry+

Year+εi，t? ?（3）

其中，交互項PPP×Post的系數β1為雙重差分統計量，表明企業參與PPP項目對投資效率的影響效應。

為了驗證融資約束對參與PPP項目與投資效率影響的中介作用，參考溫忠麟等[20]的中介效應檢驗法進行實證分析。

FC=α0+α1PPP×Posti，t+α2Controls+Industry+

Year+εi，t? ?（4）

Invi，t=γ0+γ1FC+γ2PPP×Posti，t+γ3Controls+Indu-

stry+Year+εi，t? （5）

模型4中α1表示企業參與PPP項目對融資約束的影響，模型5中γ1為融資約束對企業投資的影響，γ2為考慮融資約束后，參與PPP項目對投資效率的作用效果。如果模型5中γ1和γ2均顯著，同時γ2的系數小于模型3中β1的系數，則證明企業參與PPP項目可以通過融資約束影響投資效率，存在部分中介效應。

五、實證結果與分析

（一）傾向得分匹配

PSM方法可以在全樣本中為實驗組樣本匹配未受政策影響的相同發展趨勢樣本，最大程度減少樣本選擇和估計的誤差，滿足雙重差分模型的平行性假設，解決內生性影響。本文以2011—2020年A股上市公司為研究對象，共19 960個研究數據，其中參與PPP項目企業100多家，未參與企業有3 000家，為了分析結果的準確性，使用PSM方法對樣本進行匹配十分重要。以2016年為例，匹配后剔除未成功匹配的樣本，得到42家控制組企業。采用同樣的方法為2015—2020年參與PPP項目的企業匹配控制組，最終共得到252家實驗組和控制組企業樣本，總計2 520個數據。

為了PSM結果的準確性，本文進行了平衡性檢驗。2016年結果報告如表2所示，可以看出，在PSM之前，實驗組樣本和控制組樣本之間存在較大偏差，經過PSM之后，標準偏差均小于10%，說明選取的協變量合理，匹配方法可行。

（二）描述性統計

對模型主要變量進行描述性統計，如表3所示，非效率投資的最大值為0.287，最小值為0.000，標準差為0.025，表明不同企業投資效率之間存在差異，但總體數據正常。投資不足企業樣本數與效率平均值均小于過度投資企業，這說明我國企業普遍存在著過度投資現象。此外，其他控制變量也無異常數據存在的情況。

（三）回歸分析

1.參與PPP項目對投資效率

表4（1）列為未加入控制變量的回歸結果，從結果可以看出，企業參與PPP對非效率投資的影響系數為-0.004，在1%的水平顯著負相關；（2）列加入控制變量后影響系數和顯著性水平不變，這表明參與PPP項目可以提升企業投資效率，H1得到驗證。進一步分為投資不足和過度投資樣本進行研究，檢驗企業非效率投資受PPP影響的差異性，結果如（3）列、（4）列所示。實證分析發現，企業參與PPP項目對非效率投資的影響在投資不足樣本中顯著為負，在過度投資樣本中則不顯著，這表明參與PPP項目影響投資效率，主要是通過改善企業投資不足來實現的，而不是約束過度投資。PPP模式政府與企業合作，可以幫助企業提前獲知最新政策方向，緩解信息不對稱情形，提高資金的可獲得性。因而參與PPP項目對企業投資不足的影響較為顯著，H2得到驗證。

2.融資約束的中介效應

表5（1）列—（3）列分別檢驗了企業參與PPP項目對全樣本、投資不足及過度投資企業融資約束的影響，實證結果顯示，PPP×Post系數均顯著為負，這表明企業參與PPP項目可以緩解融資約束，且無論對投資不足還是過度投資企業均有效。（4）列—（6）列檢驗融資約束的中介效應，（4）列中PPP×Post系數滿足部分中介效應檢驗，表明參與PPP項目可以通過緩解企業的融資約束，從而促進投資效率的提升，H3得到驗證。（5）列、（6）列表明企業參與PPP項目主要是通過緩解投資不足企業的融資約束來達到提高投資效率的目的。結合中小企業融資難、融資成本高、投資不足等問題，而出現過度投資的企業一般規模較大，信息來源豐富，獲得外部融資途徑較多，因而參與PPP項目對其影響有限，不能顯著改善過度投資現狀。這與前文驗證參與PPP項目提升投資不足企業的投資效率及企業現狀相符。

（四）異質性檢驗

為了更清楚分析企業參與PPP項目與投資效率間的關系，本文進一步從企業所有權、區域差異兩方面進行異質性檢驗，結果如表6所示。

1.企業所有權性質對參與PPP項目與投資效率的影響

表6（1）列、（2）列為企業所有權異質性的回歸結果，結果表明，當企業性質不同時，PPP模式會產生不同結果，參與PPP項目對國有企業和非國有企業的非效率投資均有抑制效應。但參與PPP項目對非國有企業的直接幫扶所帶來的投資效率提升顯著大于對國有企業的促進效應，H4得到驗證。

2.區域差異對參與PPP項目與投資效率的影響

表6（3）列—（5）列為區域差異異質性的回歸結果，結果表明與東部地區相比，企業參與PPP項目對中、西部地區企業的非效率投資有抑制效應，H5得到驗證。

（五）穩健性檢驗

本文通過以下兩種方法對結果進行穩健性檢驗，通過實證分析，證明上述分析結果較穩健。由于篇幅限制，穩健性檢驗的結果沒有列出。

1.為了避免Richardson投資模型可能產生的系統性偏差，將模型1回歸結果進行升序排列，前10%樣本作為有效率組進行刪除，對后90%樣本重新回歸，實證分析結果與前文一致。

2.更換PSM方法，選取Size、Lev、Roa和CF四個變量為協變量，使用PSM對整體樣本進行1■2匹配，重新進行回歸分析，實證分析結果與前文一致。

六、研究結論與建議

本文聚焦于PPP項目中的社會資本方，探討企業參與PPP項目對投資效率的影響，同時分析融資約束在PPP影響企業投資中的中介作用。研究發現：（1）企業參與PPP項目提高了投資效率，這種提高作用主要通過改善投資不足來實現，而非約束過度投資；（2）融資約束是PPP提升投資效率的作用路徑，存在中介效應，即企業通過參與PPP項目，緩解了融資約束，提高投資效率；（3）進一步研究發現影響作用主要發生在非國有企業以及位于我國中西部地區的企業。

根據以上研究結論，本文提出如下建議：第一，政府應繼續完善對PPP模式的推廣，同時加強對社會資本方運營項目的管理。在進行PPP項目招標時，引導企業披露更多信息，使得金融機構更好收集與挖掘參與PPP項目企業的信息，減輕雙方信息不對稱程度，促進企業在金融市場的可持續發展。第二，開展PPP項目時可以結合我國企業特征和地區差異，合理制定政策的發展戰略。首先，加大對非國有企業的支持力度，幫助企業與金融機構之間建立聯系，適當滿足企業發展的資金需求。其次，應該促進地區經濟均衡發展，加強各地區企業之間的交流，打破地區溝通壁壘，引導國有企業（特別是中央企業）向中西部地區分流，提高中西部地區企業融資偏好程度，發揮企業對經濟發展的推動作用。最后，企業也要注重優化融資結構，提升企業績效，增強市場競爭能力。●

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