數字化轉型提升了企業風險承擔的價值嗎？

劉少波，盧曼倩，張友澤

(1.暨南大學 經濟學院，廣東 廣州 510632；2.廣州華商學院 廣東華商金融科技研究院，廣東 廣州 511300)

一、問題提出

風險承擔水平反映企業在投資決策過程中的風險偏好與風險選擇[1]，風險承擔水平越高表明企業放棄高風險但預期凈現值為正的投資項目的概率越低[2]。風險選擇對于企業價值的提高與宏觀經濟的發展至關重要。在微觀層面，企業的風險承擔水平與生產效率、創新積極性、企業價值和市場競爭力息息相關[3-4]。在宏觀層面，企業整體風險承擔水平的提高有助于加快經濟的資本積累速度、提高社會生產率并促進社會整體技術進步，是經濟長期增長與高質量發展的動力引擎[5-6]。

現階段關于風險承擔影響因素的研究主要基于代理成本理論與資源約束理論展開。基于代理成本理論的研究認為，企業在完美市場中會選擇一切預期凈現值大于零的可投資項目以提升企業價值和最大化股東利益，然而在現實中，由于代理問題的存在，管理層為了避免因高風險項目失敗而導致的個人財富和聲譽損失與解聘風險，基于自身利益的考慮而傾向于規避風險。已有學者基于所有權結構[7-8]、管理層激勵監督機制[9-10]、管理層特征[11-13]等公司治理的視角探究如何通過抑制管理層的偷懶牟利行為以增強其風險承擔意愿。基于資源約束理論的研究則認為，企業提高風險承擔水平需要足夠的投資項目、資金、技術以及市場渠道等多種資源稟賦的支持，具有很強的資源依賴性，因而風險承擔水平不僅取決于管理層的風險偏好與意愿，同時也受到企業獲取資源能力的制約[13-14]。

關于企業風險承擔的研究已取得一定的進展，而隨著新一代數字技術的發展，企業管理風險的工具箱不斷豐富，現有理論的解釋力在不斷變化的社會現實中逐漸減弱。企業數字化轉型是數字科技與企業各方面要素的深度融合，是對企業資源屬性與信息流動模式的整合與重構，是推動企業管理方式、運營機制、生產模式發生根本性變革[15-16]，對企業具體的生產行為與決策產生重大影響[17]。現有研究發現，企業數字化轉型能夠極大地促進以數據為表現形式的知識與信息的流通效率，緩解企業管理者與不同類型利益相關者之間的信息不對稱[18-19]，提高企業創新積極性與積累創新潛能[20]，提升企業的成長性并顯著增加投資機會[21]。就此而論，企業數字化轉型帶來的信息環境改善與資源稟賦增加，恰恰符合提高企業風險承擔水平所要求的代理問題緩解與資源約束放松。一方面，數字化轉型提高了信息透明度，強化了問責響應器[22]，改善了委托代理問題，提高了企業管理者承擔風險的意愿；另一方面，通過緩解企業資源約束，數字化轉型可以為企業進行高風險投資提供更多的資源支持，從而提高企業風險承擔能力。然而，企業數字化轉型與風險承擔之間的關系目前還鮮有學者關注，僅有黃大禹等(2022)[23]探討了數字化轉型影響企業風險承擔的作用機制與渠道。承擔風險與實現回報是一枚硬幣的兩面，適當地提升風險承擔水平有助于企業提升績效，但是過度的或不恰當的風險承擔所伴隨的不確定性也會增加企業的財務風險、加劇業績波動，使企業陷入決策失靈與盲目擴張的境地，損害企業長期價值與發展[24-26]，因此，更重要的問題是數字化轉型引致的企業風險承擔水平變化是否有助于提高企業憑借風險活動成功實現超額回報的概率，即數字化轉型能否提升企業承擔風險的價值？

本文以2007—2020年A股上市公司為樣本，實證檢驗數字化轉型對企業風險承擔水平及其價值的影響。主要的邊際貢獻如下：一是從企業風險承擔的角度研究企業數字化轉型的微觀效應，剖析和檢驗數字化轉型通過降低代理成本、緩解融資約束提升企業風險承擔水平的作用機制，而現階段關于數字化轉型影響企業投資決策過程的研究尚有待完善。二是借鑒夏普比率的構建理論，創新性地構造風險績效指標以衡量企業風險承擔的價值，并進一步探討數字化轉型對風險承擔價值的直接影響與傳導機制，豐富數字化轉型賦能公司治理的研究。三是基于企業異質性視角探討什么類型的企業運用數字技術賦能可以實現更有價值的回報，通過不同樣本組之間的對比，分析企業通過數字化轉型實現經濟效益所面臨的障礙，揭開數字化轉型與企業價值實現之間關系的“黑箱”。另外，深入探討數字化轉型對企業投資決策過程的影響本質是剖析數字技術如何與實體經濟深度融合，因此本文具有重要的理論價值與現實意義。

本文余下部分的安排如下：第二部分是理論分析與研究假設，第三部分是實證部分的研究設計，第四部分是基準回歸結果與穩健性檢驗，第五部分是異質性檢驗，第六部分進一步分析企業數字化轉型影響風險承擔和風險績效的機制，最后是研究結論與政策建議。

二、理論分析與研究假設

數字化轉型通過緩解企業代理問題和放松資源約束提高風險承擔水平。

就緩解企業代理問題而言，隨著5G網絡、大數據與云計算等新技術廣泛應用于企業的研發、生產與銷售等環節，企業處理數據、獲取信息的能力持續提高，信息吸納的廣度不斷擴大，信息挖掘的深度不斷加深，企業信息結構發生質變[16]，不僅大大降低了企業的信息搜尋成本和交易運作成本，同時有效提升了企業信息利用效率，緩解了信息不對稱問題。與此同時，標準化的數據、分布式的信息結構與共享式網絡平臺有利于企業實現內外部信息的實時交互與高度協同，形成多贏效應并緩解外部信息約束[19]。內外部信息環境的改善可以降低委托代理成本，具有積極的公司治理效應[27]，使得股東與其他利益相關者能夠有效地監督管理層的行為，強化監督激勵機制，抑制管理層基于個人利益而選擇保守決策、放棄高收益風險項目的偷懶行為，從而增強企業風險承擔的動機。

就放松企業資源約束而言，數字化轉型為企業帶來的不僅僅是數據與信息，更是提升了企業獲取與整合資源的能力。一方面，數字化轉型提高了企業的經營業績、生產效率和創新動力，扭轉了運營成本[28-30]，為企業參與風險活動提供了資源支持與保障，扭轉了資源約束導致的管理層風險規避傾向。另一方面，以標準化數據為表現形式的知識與信息資源在企業內外部加速流動，降低了協調成本并拓寬了企業邊界，產生知識溢出效應，共享的平臺生態為顛覆性創新以及多產業多技術融合打下了良好的基礎[16，31]，使風險活動具有更強的目的性、針對性和可預測性，促使企業從粗放式發展向精準式發展轉型，大大降低了企業開展研發創新等風險活動的成本以及在創新過程中可能面臨的不確定性風險，進而使得企業風險承擔水平上升。此外，高質量的連續動態信息能夠幫助借貸雙方建立基于數據的信任關系網絡，一定程度上緩解由于信息不對稱導致的內部資金利用效率低下與外部融資困境問題，同時數字化轉型這一舉措向外界傳遞積極信號與樂觀預期，使得企業更易獲得銀行與資本市場的青睞和政府政策補貼，為風險活動提供更加充裕的資金支持[32]，提升企業承擔風險的能力。基于此，本文提出假設1：

假設1：企業數字化轉型通過緩解代理問題與放松資源約束促進風險承擔水平提升。

風險與回報有著緊密的關系，脫離回報的實現而討論風險承擔是沒有意義的。承擔風險以提升整體投資回報率是企業投資決策的重要內容，實現增值是企業承擔風險的根本動力與目的，而實現從風險到收益的跨越并不是一蹴而就的易事。過于強調風險規避，風險承擔不足可能導致企業陷入短期主義陷阱，無法在未來市場保持競爭力，但脫離自身的稟賦與現有的資源，盲目地進行風險活動，過度的風險承擔則可能使企業陷入巨大的財務困境之中，不利于企業長期健康發展，只有求得兩者之間的平衡，才能實現風險承擔價值的最大化。譬如，企業并購是典型的風險活動，成功的并購可以為企業創造巨大的效益，然而企業過度并購與激進擴張反而會增大財務風險，進而降低風險績效。并購能否為企業帶來良好效益取決于管理層的公司治理水平，即管理層能否較好地調動與整合公司內外部資源，利用掌握的信息及時獲取機遇并規避可能的損失，提高風險活動的效率。就此而論，承擔相同單位的風險所獲取的超額回報和實現的價值增加程度一方面取決于企業的內部管理機制動態調節能力，另一方面取決于企業駕馭與管理風險的能力，即企業管理者是否有能力將預期凈現值為正的項目轉化為實際收益并規避可能帶來損失的項目。

企業內部控制是一套包含風險識別、風險分析與風險應對的系統化、規范化的風險管理機制。高水平的內部控制具有高度適應性與靈活性，既能幫助企業在規避損失中穩定經營，又能幫助企業抓住機會性風險，突破固有瓶頸、開拓新的市場機遇從而創造新的價值[33]。數字化轉型可以賦能公司內部治理，通過提升內部控制質量幫助企業有效應對不確定性，增強企業駕馭風險的管理能力，改善風險活動的成功率并將其轉化成投資收益。企業通過數字化轉型賦能將數字信息技術嵌入生產管理鏈條，使得信息溝通更通暢、監督管理等內部管控程序更透明、決策支持更科學，減少了人為的執行偏差和暗箱操作，是提高內部控制質量的有效途徑[34]。由此可見，數字化轉型能夠顯著提高內部控制質量，提升企業駕馭風險的能力，使企業的單位風險承擔能夠獲得更高的超額收益。

不確定性風險難以管理的主要原因在于在傳統的、缺乏數據和信息的模式下企業難以準確預測和評估項目成功或失敗的概率，同時由于缺乏足夠的信息，因果關系的分析精準度較低，決策產生的預期結果與實際表現相比可能出現較大誤差[35]。而數字化轉型連接了各個“信息孤島”，促進了信息的實時交互與跨空間流轉的能力和效率[36]，因此企業能夠對市場、行業、競爭對手以及消費者需求進行更深入的數據挖掘與分析預測，從行業環境中發現技術、產品與服務需要改進的方向，從競爭對手中找準產品定位，進行差異化創新，從消費者數據中發現消費習慣與潛在需求，發現市場機會，提高對企業生產和銷售各個環節的預測能力。由于管理層能夠基于更多的有效信息做出理性決策[37]，企業能夠將更多的資源運用于更可測的風險活動，非效率投資因此減少，風險活動的目的性、針對性和可預測性得到有效提高，高風險投資項目的不確定性風險得以降低，企業開展風險活動的成功率由此得到提升，這使企業更有可能規避低效率的風險承擔，從而提高了承擔單位風險所帶來的潛在收益。基于此，本文提出假設2：

假設2：數字化轉型通過提升內部控制質量與減少非效率投資提高企業風險承擔的價值。

盡管在中國數字經濟發展的過程中，許多企業已經獲得了一些數字化轉型的紅利，但是企業在數字化轉型過程中仍然面臨著轉型能力不夠導致“不會轉”、轉型成本偏高導致“不愿轉”以及轉型帶來的陣痛期過長導致“不敢轉”等問題[38-39]。有學者指出，企業在數字化轉型過程中囿于管理能力與動態適應能力顯著地滯后于數字技術的更新迭代，數字化成果難以與現有資源業務有效融合，導致數字化轉型帶來的績效增長并不顯著[40]。由此可見，現實中存在著諸多類型的障礙限制了企業數字化轉型效益的實現，而這又與企業自身特征與所處環境的異質性有關，因此對于異質性問題的研究能夠進一步挖掘數字化轉型價值實現的規律。本文認為，數字化轉型對企業風險承擔及其價值的影響在行業競爭、市場化程度、產權性質及生命周期等方面存在異質性，具體分析和相關假設如下：

第一，行業競爭可以發揮優勝劣汰的篩選作用，具有外部治理效應。行業競爭越激烈，企業面臨的市場環境迭代速度越快，競爭者資源擠占的壓力越大。為了不被市場淘汰，產品研發、市場開拓和生產技術創新等風險活動成為企業經營決策的必選項[41]。行業競爭有助于加速知識溢出與信息擴散，所處行業競爭度較高的企業引入新一代數字技術，將信息管理、數據挖掘以及分析系統嵌入管理運營體系中，能夠以更小的成本積累信息、以更準確的方法優化投資決策、以更高的效率實現部門協作與供應鏈協同，提升了企業整合資源的能力，而這種變化是推動企業提升風險承擔水平的重要動力。另外，在行業競爭較激烈時，為提高在競爭環境中的生存發展能力，企業往往會采取更加靈活的經營策略以及更有效率的投資決策[42]，而此類企業具有更強的適應力與動態調節能力，能夠更好地將數字技術融入原有的業務與管理體系中，從而提升風險承擔的價值。基于此，本文提出假設3：

假設3：企業所處行業競爭程度越大，數字化轉型帶來的信息溢出效應、資源整合優勢與外部治理約束對企業的風險承擔及其價值的提升作用越顯著。

第二，制度環境是影響企業決策的重要因素，企業所處地區市場化程度不同，數字化轉型對風險承擔及其價值的影響也不同。當地區市場化程度較高時，市場在資源配置中起主導作用，信息透明度較高，同時與之配套的金融、法律、制度等環境也更優越[43]，因此，數字化轉型帶來的信息優勢、治理效應與資源效應的作用較小。而在低市場化水平的地區，企業面臨的信息環境較差，治理水平相對較低，獲取外部資源相對困難，這類企業往往更有動力借助數字化轉型改善信息環境，突破企業資源瓶頸，因此數字化轉型發揮作用的空間更大。基于此，本文提出假設4：

假設4：在低市場化水平地區，數字化轉型能夠緩解市場機制不完善所帶來的信息不對稱、治理水平低下等問題，從而提升企業風險承擔及其價值。

第三，探討企業產權性質的差異具有重要意義。國有企業在獲得外部融資和政府補助方面均有優勢，因此國有企業風險承擔能力更強[44]。此外，由于具有預算軟約束、所處的經營環境更好、具有更強的資源整合能力和信息優勢，國有企業進行數字化轉型產生的資源約束放松效果更加顯著，更容易推動風險承擔水平的提升。另外，數字化作為企業風險管理的工具，有助于提高企業應對外部風險的能力[45]。國有企業數字化轉型可以產生“風險管理能力提升→企業價值增加→資源約束放松→風險承擔水平增加”的良性循環，在預算軟約束環境下這一循環進一步得到放大，因而與民營企業承擔相同單位的風險時，國有企業獲取的風險收益更高。基于此，本文提出假設5：

假設5：相較于民營企業，國有企業數字化轉型能夠帶來更強的資源效應，從而對風險承擔及其價值的促進作用更大。

第四，處于不同生命周期階段的企業在投融資以及經營策略等方面存在顯著差異[46]，所面臨的資源稟賦、治理水平不同，從而數字技術賦能的經濟效益也應有所差異。對于成長期企業而言，首要目標是創造競爭優勢與實現快速增長，其具有利用數字化轉型提升生產效率從而獲取競爭優勢的內在動力，數字化轉型能夠在一定程度上彌補成長期企業在經濟基礎與能力稟賦方面的劣勢。對于成熟期企業而言，其盈利能力強，具有穩定的市場占有率，資源和能力處于巔峰時期，因而對市場和技術具有強烈的探索開拓意愿與承擔風險的能力[47]，數字化轉型是實現其新市場開拓、新技術研發需求的最優選擇，從而推動風險承擔水平提升。對于衰退期企業而言，由于面臨盈利能力降低、生產經營困難等問題，首要目標是生存，因而風險規避傾向較重，但是數字化為企業找到新的增長點提供了絕佳機遇，有助于企業重獲新生，因而即使處于衰退期，企業仍有巨大動力通過數字化轉型提升風險承擔水平。由此可見，無論處于何種生命周期階段，數字化轉型都賦予了企業較強的風險承擔動機與意愿。

盡管數字化轉型均能促進不同生命周期階段企業提升風險承擔水平，但是相比于成長期和衰退期企業，成熟期企業組織結構與管理模式日趨成熟、內部控制逐漸完善，更能充分發揮數字化帶來的信息優勢與公司治理優勢，更能有效整合現有的信息資源網絡，對于研發方向也有更加清晰的認識，有助于構建高效的研發“投入—產出”框架，降低高風險投資項目的失敗概率[48]。因此，數字化轉型在成熟期企業中的實現效果應表現最佳，能夠獲得更大的超額回報，提升風險承擔的價值。基于此，本文提出假設6：

假設6：不同生命周期的企業運用數字技術賦能均可以提高風險承擔水平，但相較于成長期與衰退期企業，處于成熟期的企業更能發揮數字化轉型帶來的治理效應，對風險承擔價值的促進作用更大。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

考慮到新的會計準則于2007年開始實施，本文選擇2007—2020年A股上市公司作為研究樣本，并對樣本進行了如下處理：(1)剔除金融行業的上市公司；(2)剔除企業進行IPO的當年樣本；(3)剔除*ST、ST和PT以及已經退市的企業；(3)剔除主要變量存在缺失值的樣本；(4)由于與數字技術直接相關的行業相比于其他行業進行數字化轉型受到的影響可能不同，而本文探討的是非數字技術直接相關行業上市公司數字化轉型對其風險承擔是否有顯著影響，這直接關系到數字經濟與實體經濟的融合，因此本文剔除信息傳輸、軟件和信息技術服務業的企業樣本；(5)為了減少異常值的影響，對所有連續變量進行了上下1%分位數的縮尾處理。最終獲得27 572個“公司-年度”觀測值。實證研究所使用的數據來源于國泰安(CSMAR)數據庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量

(1)風險承擔。借鑒已有研究[3-4]的做法，本文采用盈利的波動性衡量風險承擔水平。風險承擔提升說明企業未來現金流以及盈利的不確定性增加，盈利波動性越高則不確定性越大，企業風險承擔水平越高，這一指標也是衡量風險承擔運用最廣泛的指標。本文采用經行業、年份均值調整后的資產收益率的波動性(RiskT)作為風險承擔的代理變量，具體計算方式如下：

(1)

(2)

其中，EBIT表示息稅前收入，Asset表示公司的總資產，下標i、j和t分別表示公司、行業以及年份，n表示第t年j行業公司總數量；k表示該行業第k家公司，AdjROA表示經行業、年份均值調整后的資產收益。

(2)風險績效。企業在進行風險決策時，作為理性投資人，是在承受固定風險的條件下，追求最大的投資回報，因此本文構建風險績效指標以衡量企業風險承擔的價值。夏普比率是一個可以對收益與風險同時加以綜合考量的經典基金績效評價指標，因此本文借鑒已有研究[49]中構建夏普比率的方法，用每一單位的風險承擔所帶來的超額回報構建風險績效指標，具體計算方式如下：

RPit=AdjROAijt/RiskTit

(3)

2.解釋變量

企業數字化轉型。現有財務報表以及公開披露的數據中沒有與新一代數字信息技術應用相關的數據指標，因此本文借鑒吳非等(2021)[17]的做法，使用文本分析方法，對上市公司年報中數字化轉型的關鍵詞進行詞頻統計，構建上市公司數字化轉型指標。由于上市公司披露的年報一定程度反映了公司實際運營情況，因此可以認為，年報中出現越多的與數字技術應用相關的詞語，越能代表企業數字技術的應用水平越高、使用范圍越廣。構建變量的具體過程如下：第一步，從巨潮資訊網獲取2007—2020年的上市公司年報并轉換成文本格式；第二步，確定與數字技術應用相關的關鍵詞，本文參照現有文獻從底層數字技術(大數據、區塊鏈、人工智能、云計算)與數字技術應用兩個層面確定關鍵詞；第三步，從年報文本中檢索、匹配關鍵詞，將詞頻統計加總得到企業數字化轉型程度指標，由于許多上市公司并未引入新一代數字技術，數字技術應用指標分布具有明顯的右偏性，本文對其進行加1取對數的處理。

3.控制變量

大家都說是念書累的，外祖母也說是念書累的，沒有什么要緊的；要出嫁的女兒們，總是先前瘦的，嫁過去就要胖了。

為了減少因遺漏變量產生的偏誤，本文引入一系列企業基本特征變量以及公司治理變量作為控制變量，進一步控制影響企業風險承擔及其價值的潛在因素。企業基本特征變量包括企業年限(lnAge)、企業規模(lnAssets)、企業成長性(SalesGrowth)、資產負債率(LEV)、盈利能力(ROA)。公司治理層面控制變量包括獨立董事比例(IndDirectorRatio)、機構投資者持股(InsInvestorProp)以及股權制衡度(SharesBalance)。

實證研究所涉及的變量名稱、符號與具體定義見表1。

表1 變量名稱、符號與定義

表2報告了樣本主要變量的描述性統計情況。企業數字化轉型(lnDA)的均值為0.886 3，最小值為0.000 0，最大值為4.219 5，標準差為1.124 9，說明企業數字化轉型程度在樣本公司中具有很大的差異，一半左右的企業并沒有進行數字化轉型。企業風險承擔(RiskT)的取值范圍在0.002 4～3.844 5之間，均值為0.124 1，標準差為0.521 3，說明樣本風險承擔整體水平較低，波動不是很大；風險績效(RP)的最小值為-6.178 7，最大值則達到11.974 4，標準差為2.492 9，說明不同樣本風險績效差異很大，同樣承擔一單位風險，對于一些企業而言可能并不劃算，而一些企業則能獲取較大的回報。

表2 主要變量的描述性統計

(三)模型設定

為研究企業數字化轉型對風險承擔水平及價值的影響，本文設定了式(4)加以檢驗：

Yit=α0+α1lnDAit+∑βicontrols+fi+yt+indi+εit

(4)

其中，Yit代表被解釋變量，分別為風險承擔(RiskTit)和風險績效(RPit)，核心解釋變量為lnDAit，controls為控制變量。式(4)中還控制了公司層面的固定效應(fi)、行業固定效應(indi)和年份固定效應(yt)，εit代表隨機誤差項。考慮到由于經濟、法律與人文環境的原因使得同省份的企業之間相關性較高，因此，回歸模型中均使用省份聚類穩健標準誤進行修正。預計lnDA的回歸系數(α1)顯著為正，即表明企業數字化轉型程度越高，企業風險承擔和風險績效水平越高。

四、實證結果分析

(一)基準結果分析

表3報告了固定效應模型(4)的回歸結果，每一列均控制了企業、行業以及年份固定效應，無論是否進一步控制控制變量，回歸系數α1都在1%的統計水平顯著為正，說明企業數字化轉型程度越大，風險承擔與風險績效水平越高，數字化對風險承擔與風險績效均有顯著的促進。RiskT回歸結果見列(1)和列(2)，RP回歸結果見列(3)和列(4)。

表3 基準回歸結果

(二)穩健性檢驗

為了進一步驗證實證結果的可靠性，本文采用以下多種方式進行穩健性檢驗(1)限于篇幅，具體的檢驗結果未全部列示，備索。。

1.更換被解釋變量與解釋變量

RiskT2it=Max(AdjROAijt，AdjROAijt+1，...，AdjROAijt+T)-

Min(AdjROAijt，AdjROAijt+1，...，AdjROAijt+T)，T=3

(5)

進一步，本文采用RP2來度量在以RiskT2衡量企業風險承擔水平的情況下，每承擔一單位風險帶來的超額收益：

RP2it=AdjROAijt/RiskT2it

(6)

(2)更換解釋變量。由于詞頻數據可能存在噪音，因此，本文借鑒張葉青等(2021)[18]的做法，將lnDA更換為分類變量DA_type，當年報中并未披露任何與企業數字化轉型相關的關鍵詞時，該變量取0；當披露了數字化轉型關鍵詞時，則按照詞頻升序排列并進行三等分，依次賦值1、2、3。

更換被解釋變量以及解釋變量的穩健性檢驗結果顯示，在更換度量方式后，數字化轉型仍然顯著促進企業風險承擔以及風險績效水平上升。

2.赫克曼(Heckman)兩階段法

由于數字化轉型可能具有一定的行業屬性，即一些特定的行業會更向傾于提高數字化程度，而這些行業恰好風險承擔水平較高，鑒于此，本文利用赫克曼二階段模型來緩解上述樣本自選擇問題。借鑒趙璨等(2020)[51]的研究，首先構建數字化轉型的選擇模型，將企業是否進行數字化轉型(DA_dummy)作為被解釋變量，與同行業企業數字化轉型率(DA_plp=行業內進行數字化轉型的企業數量/行業內企業總數量)、基準模型中的控制變量進行概率單位(Probit)回歸，然后計算出逆米爾斯比率(IMR)，再將IMR比率代入基準模型(4)中進行回歸。企業數字化轉型對風險承擔、風險績效的回歸系數均在1%的顯著性水平下顯著為正。這說明在考慮了樣本自選擇問題后，企業數字化轉型對風險承擔以及風險績效具有提升效應的結論依然成立。

3.工具變量法

由于可能存在反向因果導致的內生性問題，即風險承擔水平越高的企業越傾向于選擇數字化轉型，本文通過工具變量法緩解這一內生性問題。參考趙宸宇等(2021)[29]以及王守海等(2022)[52]構建工具變量的思路，采用城市郵政業務總量、城市移動電話數量以及城市互聯網寬帶接入用戶數作為工具變量進行內生性檢驗。工具變量回歸結果顯示，企業數字化轉型的系數仍然顯著為正，表明數字化轉型在顯著促進企業風險承擔的同時提升了風險績效，說明考慮內生性問題后，結論仍與前文一致，并未發生實質性改變。

4.滯后核心解釋變量

從時間角度出發，考慮到數字化轉型對風險承擔的影響具有一定滯后性，本文以滯后一期的數字化轉型變量(L.lnDA)對風險承擔以及風險績效重新進行回歸，結果顯示，滯后一期的數字化轉型的系數仍然顯著為正。

5.排除策略性披露行為的解釋

出于炒作牟利動機，企業對于數字化轉型的披露可能存在夸大的嫌疑，因此，為了排除本文研究結果受到企業策略性披露這一行為的影響，參照袁淳等(2021)[53]的研究，剔除了樣本期間內因信息披露違規而受到監管部門處罰的樣本重新進行回歸；通過構建模型估計企業正常的數字化信息披露次數，殘差為正說明該企業存在夸大嫌疑，因此剔除殘差前20%的樣本，重新進行回歸。由檢驗結果可知，在考慮了策略性披露行為的影響后，本文結論依然成立。

6.變更樣本期間回歸

由于重大金融危機在一定程度上會影響管理層的風險偏好，從而影響企業的風險承擔，本文剔除了金融危機以及股市波動的影響，分別剔除了2009—2011年、2015—2016年的樣本以及同時剔除兩次金融沖擊的樣本，回歸結果顯示數字化轉型系數均顯著為正，研究結論仍然成立。

7.分樣本回歸

進一步探究人工智能、區塊鏈、云計算、大數據及其應用分別對風險承擔與風險績效產生的影響，分樣本回歸結果顯示，人工智能技術、云計算技術、大數據技術以及數字技術的應用都能顯著提升企業風險承擔及其價值，但是區塊鏈技術對企業風險承擔以及風險績效的結果不再顯著，主要原因可能是區塊鏈技術尚處于前沿探索期，在企業的應用中并不廣泛。

五、異質性檢驗

前文的基準回歸與穩健性檢驗均證實了數字化轉型對風險承擔與風險績效的提升作用，本部分將從企業所面臨的外部環境，包括行業競爭程度與所處地區的市場化程度，以及自身特征，包括產權性質與所處的生命周期階段，對企業數字化轉型與其風險承擔、風險績效之間的關系進行異質性檢驗。

首先對研究樣本進行分組：一是以勒納指數刻畫企業所處行業的競爭程度，以中位數為標準將樣本企業劃分為行業競爭程度大的企業和行業競爭程度小的企業兩組；二是參考王小魯等(2021)[54]的方法，根據企業所處省份的市場化指數來測量市場化程度，以中位數為標準將樣本企業劃分為市場化程度高企業與市場化程度低企業兩組；三是根據企業控股股東性質，將樣本企業劃分為國有企業和民營企業兩組；四是借鑒迪金森(Dickinson，2011)[55]的做法，根據現金流分布特征組合將樣本企業劃分為成長期、成熟期、衰退期三個生命周期階段的企業。

(一)行業競爭異質性

行業競爭程度分組回歸結果列于表4，企業數字化轉型的系數在行業競爭程度大的企業中顯著為正，而行業競爭程度小的企業中則不顯著，說明行業競爭越激烈，企業數字化轉型對企業風險承擔與風險績效的促進作用越顯著。

表4 行業競爭程度異質性檢驗結果

(二)市場化程度異質性

表5為市場化異質性分組回歸結果，可以看出，企業數字化轉型的系數在低市場化企業中均更加顯著，而在高市場化程度的企業樣本中，數字化轉型并不能帶來風險績效的提升，表明市場化程度越低，數字化轉型對風險承擔水平的提升作用越大，企業同時也越有可能獲取溢價的風險報酬。

表5 市場化異質性檢驗結果

(三)產權性質異質性

產權性質分組回歸結果列于表6，企業數字化轉型對風險承擔的促進效果在國有企業和民營企業中均顯著，但是僅在國有企業能夠顯著提升風險績效，這是由于民營企業相較于國有企業融資成本更高、內外部資源更少，抵御風險的能力較弱，因此民營企業在數字化轉型過程中囿于資源與組織管理的劣勢，可能面臨著較大的轉型障礙，數字化轉型提高了其風險承擔水平，但卻未能提升其風險績效。

表6 產權性質異質性檢驗結果

(四)生命周期異質性

生命周期分組回歸結果列于表7，從表中數據可以看出，無論企業處于哪一生命周期階段，企業數字化轉型均能顯著促進風險承擔水平上升，但是只有成熟期的企業能夠從承擔風險中獲取超額收益，這主要是由于成熟期企業相較于成長期與衰退期企業而言，能夠憑借其資源優勢與較高的公司治理能力平滑數字化轉型過程中的陣痛與可能存在的摩擦，從而更能有效地利用數字化轉型賦能生產管理，抓住數字化機遇，在承擔風險的同時提高風險績效。

六、進一步分析：影響機制檢驗

前文僅就企業數字化轉型與風險承擔、風險績效之間的直接關系進行了整體性的刻畫，本部分將進一步識別檢驗“數字化轉型—風險承擔”和“數字化轉型—風險績效”的渠道機制。本文借鑒江艇(2022)[56]闡述的調節效應分析的思路，采用引入交乘項的調節效應模型對渠道機制進行實證檢驗，具體的方式為：

Yit=α0+α1lnDAit+α2Mechanismit+α3Mechanism×lnDAit+∑βicontrols+fi+yt+indi+εi，t

(7)

其中，Yit所代表的被解釋變量分別為風險承擔(RiskTit)和風險績效(RPit)，Mechanism為機制變量。模型的其他設定與式(4)一致。

(一)企業數字化轉型對風險承擔的影響機制

如前文理論分析部分所述，企業由于代理成本問題以及資源約束導致風險承擔水平較低，接下來，本文將對數字化轉型促進企業風險承擔的代理成本機制與融資約束機制進行實證檢驗。

首先，對代理成本機制進行檢驗。現有文獻中，度量第一類代理成本的指標主要有管理費用率和資產周轉率兩類。由于上市公司披露的管理費用中包含較多的數據噪音，管理費用率的異常波動有可能是管理層為了應對外部監管而做出的反應，未必是由于代理成本大幅變動導致，而資產周轉率一定程度上更能準確地反映企業的資產周轉水平，從而反映出管理者投資決策的合理性和有效性[57]。因此，本文借鑒這一做法，選取資產周轉率作為代理成本的度量指標，資產周轉率越大，說明代理成本越小，企業代理問題越小。通過在固定效應模型(4)中進一步引入代理成本變量(Turnover)與企業數字化轉型的交乘項來檢驗代理成本機制，回歸結果列于表8。從表中數據可知，交乘項(lnDA×Turnover)系數均顯著為正，這一結果表明總資產周轉率的提高，即代理成本的降低，可以強化數字化轉型對風險承擔的促進作用，從而代理成本機制得以驗證。

對于融資約束機制，借鑒已有研究[58]，構建FC指數來衡量企業融資約束程度。FC越大，說明企業面臨的融資約束越嚴重。本文通過進一步引入融資約束(FC)與企業數字化轉型的交乘項來檢驗，回歸結果列于表8。從表中數據可知，融資約束與數字化轉型的交乘項(lnDA×FC)系數均顯著為負，這表明融資約束越嚴重，越會削弱企業數字化轉型對風險承擔的促進作用，從而融資約束機制得以驗證。

表8 企業數字化轉型對風險承擔影響機制的檢驗結果

(二)企業數字化轉型對風險績效的影響機制

前文已經探討了數字化轉型對風險承擔的影響機制，但是數字化轉型對于風險承擔與風險績效的影響機制卻并不相同，正如前文分析所言，承擔風險依賴于代理問題與資源約束的改善，從承擔風險到實現收益之間的跨越則更依賴于企業內部的風險管理機制與駕馭風險能力的提升。具體而言，數字化轉型緩解代理問題能夠顯著增強管理者承擔風險的意愿，但并不能確保承擔風險帶來的績效也隨之提高，只有當企業整體內部控制水平隨之改善，具備完善的風險管理制度，才更可能將風險轉換成超額收益。數字化轉型緩解了融資約束，企業具有更多資源進行風險活動，然而同時也意味著更有可能進行非效率投資，從而降低了承擔風險帶來的績效。只有當通過數字化帶來的信息優勢減少非效率投資時，才能切實地提升每次風險承擔的質量與成功率，避免許多低效率的風險承擔，使得承擔單位風險帶來的績效得以提升。因此，本文認為改善內部控制、減少非效率投資是數字化轉型提升風險績效的兩大機制。

關于內部控制機制，迪博內部控制指數較為全面地涵蓋了內部控制的基本要素與內控缺陷，在該領域具有廣泛性，因此本文采用迪博內部控制指數來衡量企業內部控制水平，通過在基準回歸模型中引入內部控制(IC)與企業數字化轉型的交乘項來檢驗，回歸結果列于表9。從表中數據可知，內部控制與數字化轉型的交乘項(lnDA×IC)系數為0.000 3，在1%的統計水平上顯著為正，說明數字化轉型能夠提升企業內部控制水平，對風險績效產生促進作用，從而內部控制機制得以驗證。

關于投資效率機制，本文借鑒已有研究[59]中的投資效率模型，通過計算殘差絕對值來衡量企業的非效率投資水平，非效率投資水平越高，投資效率越低。在基準回歸模型中引入非效率投資(IneffInvest)與企業數字化轉型的交乘項來檢驗，回歸結果列于表9。從表中數據可知，非效率投資與數字化轉型的交乘項(lnDA×IneffInvest)系數為-0.639 2，在1%的統計水平上顯著為負，即數字化轉型能夠降低非效率投資，提升企業投資效率，進而提升承擔風險帶來的收益，從而投資效率機制得以驗證。

表9 企業數字化轉型對風險績效影響機制的檢驗結果

表9(續)變量內部控制機制投資效率機制RPRP2RPRP2樣本數27 56327 56325 56925 569R20.195 40.198 10.198 30.201 1

七、研究結論與政策建議

在數字經濟蓬勃發展的大背景下，企業數字化轉型已成為未來發展的必然趨勢。本文基于上市企業2007—2020年的相關數據，實證檢驗了企業數字化轉型對企業風險承擔以及風險績效產生的影響與傳導機制，并在此基礎上分組檢驗了行業競爭、市場化程度、產權性質以及生命周期對上述實證結果的影響情況，研究得到以下結論：

第一，企業數字化轉型不僅能夠顯著地提高風險承擔水平，同時還能提升風險績效，即讓企業的風險承擔變得更有價值。

第二，基于不同外部環境和企業自身特征的異質性分組檢驗發現，對于所處行業競爭程度大的企業、地區市場化程度較低的企業、國有企業以及處于成熟期的企業而言，數字化轉型對風險承擔以及風險績效的促進效果更加顯著。

第三，機制檢驗結果顯示，企業數字化轉型能夠通過降低代理成本、緩解融資約束提高風險承擔水平，通過提升內部控制質量、減少非效率投資進一步提高承擔風險帶來的績效。

基于以上研究結論，為促進企業充分運用數字技術賦能公司治理，提升企業風險承擔的價值以進一步促進數字經濟與實體經濟的深度融合，本文提出以下三點政策建議：

第一，加大與數字經濟、數字化轉型相關的政策支持力度。企業數字化轉型切實提高了企業風險承擔水平以及風險績效，這對于提升企業價值與長期競爭力、促進整個社會的資本積累與技術進步均具有重要意義。因此，政府應當加大政策支持力度，為企業數字化轉型提供充足的動能，從而推動中國企業數字化轉型進程，抓住數字化機遇，發揮出巨大的潛能并促進產業轉型升級。

第二，構建精準化和差異化的全方位政策支持體系。企業在數字化轉型過程中所面臨的陣痛與摩擦存在差異，例如，競爭性較弱的行業由于缺乏轉型動能而難以發揮數字技術的價值，民營企業以及處于衰退期和成長期的企業由于資源稟賦的約束，會遭受更大的數字化轉型陣痛。因此，政府在制定數字化轉型扶持政策時，應針對不同性質的企業精準施策，提供差異化的指導意見，幫助其克服現有的資源約束，更好地度過轉型陣痛期。此外，除了扶持補貼外，政府還應加強數字技術人才培養，提供更良好的營商環境、更完善的法律保障、更市場化的資源配置機制等全方位打造與數字化轉型相適配的治理體系與外部環境。

第三，企業應以更積極的態度和更堅定的決心開展數字化變革，同時應結合自身實際情況實行差異化的數字化轉型路線。首先要厘清數字化轉型過程中的痛點難點，掌握“陣痛期”規律并對癥下藥，包括持續時間、黑箱機制，如何以更低的成本與代價跨過這一陣痛期，以及跨過陣痛期后，數字技術如何更好地賦能價值增長等。然后基于對痛點和難點的清楚把握，有針對性地制定轉型策略與路線，通過優化企業組織結構、管理方式以及資源配置等方式，使得企業內部機制與數字化轉型需求相匹配，從而實現數字技術與現有要素資源的融合，最大限度地發揮數字化的作用。