信息透明度與中小企業技術創新
——基于融資結構與代理問題的雙重視角

■謝雪燕 徐曉慧

一、引言

內生經濟增長理論認為，技術創新是推動經濟增長的根本動因[1—3]。在實踐中，中小企業不僅是提供新增就業崗位的主要渠道和企業家創業的主要平臺，更是推動技術創新的重要力量①。就企業個體而言，面對日益激烈的市場競爭，通過技術創新建立技術優勢已成為中小企業謀求生存與發展的重要途徑。然而，與大企業相比，多數中小企業由于公司治理不健全、財務制度不規范等原因，企業內外部之間存在較大的信息不對稱，加之技術創新所具有的長周期、高風險等特征，使得其信息不對稱問題更加嚴重[4—6]。信息不對稱的存在使中小企業在技術創新過程中面臨較大的融資約束和代理問題，進而制約了其創新水平的提高。

本文以在全國中小企業股份轉讓系統（俗稱“新三板”）掛牌的企業為研究對象。新三板掛牌企業具有如下特征：第一，屬于非上市公司，規模以中小微型為主。據工信部統計，截至2018年末新三板企業中的中小微企業合計占比約94%。第二，掛牌企業數量龐大，地域分布廣泛，經營管理水平參差不齊，因此滿足實證研究中對樣本大容量、多樣性的要求。截至2021年9月底，在新三板上市的企業共有7261 家，來自全國31 個省級單位，其中基礎層5948家、創新層1247家、精選層66家。第三，創新能力兩極分化，總體創新能力有待提高。根據國家知識產權局和萬得數據庫的統計，2020年新三板掛牌企業7204 家，其中當年發明專利申請量為0 的企業有4716家，占總數的65%。第四，與上市公司相比，信息披露的監管要求以及信息披露的質量較低，信息透明度有待提高。一方面，對新三板企業信息披露的監管要求顯著低于上市公司；另一方面，實踐中新三板企業在信息披露方面存在不及時、不規范、不充分以及信息披露質量無法保證等問題。同時，絕大多數新三板掛牌企業只發布半年報和年報，時間跨度大，期間公司業績可能出現巨大波動。過長的時間跨度也給企業足夠的調節和運作時間，導致不少掛牌企業的業績突然一落千丈，利潤大幅波動。

研究認為，信息透明度的提高能夠促進企業技術創新。在國外研究方面，Brown等[7]從緩解企業融資約束的角度出發，采用1990—2006年經合組織（OECD）中20個國家共25個行業的數據進行研究，發現國家整體信息透明度的提高能夠促進技術創新，而且與主要依賴債權融資的行業相比，股權融資依賴度高的行業所受影響更大，這意味著信息透明度的提高通過緩解資本市場的信息不對稱，促進了股權融資，進而促進了技術創新。Zhong[8]從緩解第一類代理問題出發，采用1990—2010年29 個國家12930 家上市企業的數據進行研究，發現較高的信息透明度降低了管理者離職概率對企業技術創新失敗的敏感性，從而促進了技術創新。在國內研究方面，王可第[9]從同時緩解融資約束和第一類代理問題的角度出發，采用2006—2016年中國A股上市公司的數據進行研究，發現信息透明度的提高促進了企業技術創新。劉柏等[10]從緩解第一類代理問題的角度出發，采用2009—2016年中國A股上市公司的數據進行研究，發現信息透明度通過降低高管薪資對研發產出的敏感度來提高技術創新。

盡管已有研究為本文提供了重要借鑒，但仍有幾點不足：一是以往研究以行業或者大企業為對象，缺乏對中小企業的分析。與大企業相比，中小企業在技術創新過程中面臨的信息不對稱更為明顯，因此探究信息透明度對中小企業技術創新的影響具有一定的理論價值和現實意義。二是已有研究就信息透明度對技術創新影響機制的討論尚不夠充分，更是缺乏就信息透明度對中小企業技術創新影響機制的討論。首先，在緩解融資約束的機制方面：國外研究認為信息透明度緩解了股權融資約束；國內研究雖然認為其緩解了融資約束，但對于究竟是緩解了股權融資還是債權融資這一問題并沒有做進一步討論。眾所周知，國內外企業的融資環境和融資方式有很大不同。在資本市場較發達的國家，企業有多種融資方式可以選擇，且以股權融資為主。我國企業普遍面臨著融資約束，且以債權融資為主。因此，有必要從融資結構的視角做進一步探討。其次，已有研究多從緩解第一類代理問題的角度進行研究，然而與資本市場較發達的國家相比，我國上市公司尤其是中小企業，其股權較為集中，公司治理中第二類代理問題較為嚴重，因此有必要從第二類代理問題的角度做進一步探討。最后，信息不對稱使得中小企業面臨較大的融資約束和代理問題，因此有必要從這兩個視角深入探討信息透明度對中小企業技術創新的影響機制。

綜上，本文的邊際貢獻主要體現在三個方面：一是在研究對象上，以中小企業為對象，采用2010—2020年新三板掛牌企業的數據進行了實證研究。二是在影響機制上，從融資約束和代理問題兩個視角進行了更為深入的研究。在融資約束方面，重點關注了信息透明度對融資結構的影響。本文研究發現，信息透明度通過增加債權融資、降低債權融資成本、減少股權融資的比例，促進了中小企業技術創新。在代理問題方面，本文研究發現，信息透明度同時通過緩解第一類、第二類代理問題，促進了中小企業技術創新。三是在研究方法上，為了避免內生性問題，以2017年全國股轉公司發布的《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則》（簡稱《細則》）這一外生性制度沖擊為契機，采用雙重差分法（DID）和傾向得分匹配-雙重差分法（PSM-DID）實證研究檢驗了信息透明度的提高確實促進了中小企業技術創新，從而證明了檢驗結果的穩健性。

二、理論分析及研究假設

（一）信息透明度與中小企業技術創新

不同于普通投資，技術創新投資的長周期性、技術創新資產的無形性和專用性以及技術創新結果的不確定性使得企業內部人和外部利益相關者之間存在信息不對稱，因此企業在技術創新過程中面臨兩方面問題。一是融資約束問題[11]。創新需要大量的資金投入，除了內部留存資金外，外部融資是企業技術創新資金的重要來源。對于多數中小企業而言，由于缺乏抵押品、財務制度不夠規范等原因，其比大企業面臨更嚴重的信息不對稱。在借貸市場上，債權人為了規避信息不對稱所造成的逆向選擇和道德風險問題，不僅會提高利率，而且會限制借款數量，造成了中小企業融資難、融資貴的問題。二是代理問題[12]。外部的利益相關者無法監督企業的內部人，會產生兩類代理問題，分別是管理層與股東之間以及大股東與小股東之間的代理問題[13，14]。對于多數中小企業而言，由于公司治理不夠健全以及股權集中度較高等原因，這兩類代理問題比大企業更為嚴重。因此，中小企業信息透明度的提高能夠減少企業內部人與外部利益相關者的信息不對稱程度，進而通過緩解融資約束、改善公司治理來促進技術創新。由此，提出以下假設：

假設1：信息透明度的提高能夠促進中小企業的技術創新。

（二）信息透明度、融資約束與中小企業技術創新

信息透明度的提高能夠通過緩解中小企業技術創新所面臨的融資約束來促進技術創新，主要體現在三個方面。

第一，信息透明度的提高能夠增加中小企業技術創新過程中債權融資的可得性。我國的金融體系以間接融資為主，因此以銀行貸款為主的債權融資是中小企業外部融資的主要來源。就中小企業而言，信息透明度的提高能夠讓外部的債權人更充分、更全面地了解中小企業的財務狀況、經營狀況，進而更準確地評估中小企業的信用風險。這有助于減少其在債務融資過程中對抵押品的依賴，也有助于增加中小企業債務融資的可得性。此外，就技術創新而言，信息透明度的提高有助于債權人對技術創新的過程進行監督。即事前有利于債權人對技術創新項目進行評估和識別；事中有利于債權人對管理者采取的機會主義行為進行監督[15]；事后有利于債權人對技術創新的結果進行確認。因此，信息透明度的提高能夠減少外部債權人在中小企業技術創新過程中面臨的不確定性和風險，從而增加了債權融資的可得性。由此，提出以下假設：

假設2：信息透明度的提高增加了中小企業技術創新過程中的債權融資比例，進而促進了技術創新。

第二，信息透明度的提高能夠減少中小企業技術創新的債權融資成本。如前文所述，中小企業比大企業面臨更嚴重的信息不對稱，債權人不得不以較高的利率來彌補可能承擔的風險，這增加了中小企業的融資成本[16]。由此可見，借貸雙方的信息不對稱越嚴重，中小企業的融資成本越高。信息透明度的提高能夠幫助債權人更準確地評估中小企業的風險狀況，從而更精確地進行風險定價，因此降低了中小企業的債權融資成本。此外，如前文所述，信息透明度的提高有利于債權人對技術創新的過程進行監督，減少了技術創新本身所導致的信息不對稱程度，因此降低了技術創新的債權融資成本。由此，提出以下假設：

假設3：信息透明度的提高降低了中小企業技術創新過程中的債權融資成本，進而促進了技術創新。

第三，信息透明度的提高能夠減少中小企業技術創新過程中對股權融資的依賴。首先，債權融資和股權融資是企業兩種外部融資方式，二者之間有一定的替代關系。對于中小企業而言，由于面臨較大的債權融資約束，不得不以內部股東的出資作為企業外部資金的重要來源。因此，企業股權融資比例越大，說明企業面臨的融資約束越大。譚之博等[17]研究發現，企業規模越小，債權融資相對于股權融資的比例越小，原因是小企業難以從銀行獲得融資。如前文所述，信息透明度的提高能夠增加中小企業債權融資的可得性，由此可推出信息透明度的提高能夠減少中小企業的股權融資比例，這是緩解融資約束的重要表現。其次，中小企業股權融資比例的減少有利于中小企業技術創新。原因在于：一方面，與債權融資增加相伴隨的股權融資的減少有利于中小企業保持適度的杠桿率，這使中小企業能夠更充分地利用低成本的外部資金（與投資收益率相比較）來擴大生產并增加技術創新投入。王玉澤等[18]實證研究發現，企業杠桿率與創新投入、創新產出之間存在“倒U型”關系，杠桿率小于43.01%時能夠促進創新投入與創新產出。另一方面，技術創新是高風險的活動，與債權融資增加相伴隨的股權融資的減少，意味著債權人幫助中小企業的股東尤其是大股東分擔了企業創新失敗的風險，因此有利于激勵中小企業增加技術創新的投入。Ayyagari 等[19]采用2400家中國企業的微觀調查數據，發現企業獲得銀行融資的比重偏低，但獲得銀行融資的企業比未獲得的企業有更快的增長率和更高的利潤再投資率。由此，提出以下假設：

假設4：信息透明度的提高減少了中小企業技術創新過程中的股權融資比例，進而促進了技術創新。

（三）信息透明度、代理問題與中小企業技術創新

信息透明度的提高可以通過緩解第一類代理問題來促進中小企業技術創新。首先，相比于大企業，中小企業公司治理不夠完善，公司股東無法有效地對管理人員的行為進行監督和激勵。這意味著，管理人員有可能出于個人利益的考慮而放棄對技術創新的偏好?！捌届o生活偏好”理論認為，公司的經理人通常不愿冒險而偏好追求平靜的生活，技術創新活動需要經理人投入更多的精力并且要承擔一定風險，因此經理人進行技術創新的激勵較小[20]。其次，信息透明度的提高能夠幫助股東更好地對管理層進行監督和激勵，從而促進了技術創新。究其原因，信息透明度的提高不僅能夠減少管理層在技術創新過程中采取的譬如“偷懶”等機會主義，而且有助于考核技術創新的業績。在信息不對稱的情況下，往往難以判斷技術創新失敗是由于管理人員不努力還是其他隨機不可控因素所造成的[12]。因此，信息透明度的提高有助于分離不可控因素對業績考核的不利影響，有利于股東客觀地評價管理人員的努力程度，從而提高了管理人員的創新激勵[21]。由此，提出以下假設：

假設5：信息透明度的提高緩解了中小企業技術創新過程中的第一類代理問題，進而促進了技術創新。

信息透明度的提高可以通過緩解第二類代理問題而促進中小企業技術創新。首先，相比于大企業，中小企業股權更為集中，技術創新結果存在不確定性。在信息不對稱的情況下，大股東有較強的動機利用信息優勢侵害小股東的利益，這體現在：第一，技術創新的風險較大，大股東通過關聯交易等“隧道行為”掏空企業以獲得收益，這一行為在減少企業收益的同時減少了企業技術創新的投入[22]。第二，隨意操縱、削減技術創新的投入。技術創新投入往往支出頻繁且項目較多，具有短期經營性支出和長期資本性支出的特征，對其預算的執行難以進行約束和監督，這為進行會計操縱提供了便利[23]。Bange等[24]研究表明，削減創新投入是企業虛增利潤、美化報表的重要手段。其次，信息透明度的提高能夠幫助中小股東監督大股東，防止大股東對企業的“掏空”以及對研發投入的操縱，而且也有助于客觀評價大股東在技術創新中的績效，從而促進了中小企業技術創新。由此，提出以下假設：

假設6：信息透明度的提高緩解了中小企業技術創新過程中的第二類代理問題，進而促進了技術創新。

三、研究設計

（一）實證策略

為了檢驗信息透明度對中小企業技術創新的影響，建立以下模型：

其中，lginventi,t為被解釋變量技術創新，用當年發明專利和總專利申請量加1后再取對數的值來衡量。abs_DACCi,t為解釋變量信息透明度，用可操控性應計利潤的絕對值來衡量。該指標是反向指標，即該指標越大，企業的信息透明度越低。controli,t為控制變量，μi為公司固定效應，?i,t為行業-年份固定效應（用來吸收隨時間變化的行業特征），εi,t為隨機誤差項。

被解釋變量方面，參照研究慣例，將企業專利作為技術創新的衡量指標。在所有專利中，發明專利被認為含金量最高，也最能代表企業的技術創新能力。因此，同時采用當年發明專利申請量以及當年總專利申請量加1后再取對數的值來衡量。

解釋變量方面，已有文獻中對于信息透明度的衡量主要采用三類指標。一是可操控性應計利潤（也稱之為盈余質量）。此方法在Jones[25]模型的基礎上發展而來，基本思路是將應計利潤分解為可操控性應計利潤和非操控性應計利潤，然后將可操控性應計利潤作為信息透明度的代理變量。二是分析師跟蹤。Lang等[26]認為分析師的跟蹤有利于改善上市公司的透明度，因此將分析師跟蹤人數作為信息透明度的代理變量。三是深交所上市公司信息披露考評結果。此方法從深交所網站搜集深交所上市公司的信息披露考核結果，作為信息透明度的代理變量。考慮到數據的可得性，本文采用第一種方法。

可操控性應計利潤是目前研究中廣泛使用的、基于會計報表信息來衡量信息透明度的指標?？刹倏匦詰嬂麧櫟慕^對值越大，意味著公司管理層可能會要求使用更多的技術手段對會計報表進行處理，從而導致會計報表信息透明度越低。因此，本文參照Dechow 等[27]、Kothari 等[28]、Hutton 等[29]的研究，通過估計可操控性應計利潤的絕對值來度量企業信息的透明度。具體方法如下：首先，按照證券監督管理委員會行業分類的門類分類法，分行業、分年度估計方程（2）。其次，將方程（2）估計的參數代入方程（3），計算可操控性應計利潤（DACCi,t）。最后，對可操控性應計利潤求絕對值，得到abs_DACCi,t作為信息透明度的衡量指標。

其中，TAi,t為應計利潤，由年末凈利潤減去年末經營活動現金流凈額得到；ASSETi,t-1為上年期末總資產；?REVi,t為營業收入增加額，?RECi,t為應收賬款增加額，兩個指標均由本年末總額減去上年末總額得到；PPEi,t為年末總固定資產；roai,t為總資產報酬率；εi,t為隨機誤差項。

為了保證結果的穩健性，后文參考Firth 等[30]的研究，將衡量信息透明度指標替換為審計意見（au?ditor）進行實證分析。該指標在審計意見為“標準無保留意見”時取1，其他情況取0。

控制變量方面，主要包括：一是公司層面的財務指標，包括公司規模（lgsize）、總資產收益率（roa）、杠桿率（leve）、總資產周轉率（ato）、企業成長性（growth）、經營活動現金流比率（cashflow）、第一大股東持股比例（topshare）、企業年齡（age）。這些指標可能會影響企業技術創新的投資決策，從而影響技術創新的結果。二是宏觀經濟指標，控制了企業注冊地所在地級市的人均GDP（lgavgdp）。三是用來控制固定效應的虛擬變量，包括公司固定效應和行業-年份固定效應。主要變量及說明見表1。

表1 主要變量及說明

（二）數據

本文的研究樣本為在新三板掛牌的所有企業，剔除金融類企業、已摘牌企業和數據缺失較為嚴重的企業樣本之后，得到7204家企業的非平衡面板數據，時間跨度為2010—2020年。數據的主要來源如下：（1）企業財務數據來源于萬得數據庫（WIND）和國泰安數據庫（CSMAR）；（2）地級市宏觀數據來源于《中國城市統計年鑒》；（3）專利數據來源于國家知識產權局網站公布的《國家知識產權專利數據庫》，通過分公司分年度檢索整理得到。為了排除異常值的影響，對所有連續變量做了1%和99%的縮尾處理。變量的描述性統計見表2。

表2 主要變量的描述性統計

四、實證結果分析

（一）基準回歸

表3 為基準回歸的結果，結果顯示解釋變量abs_DACC 與被解釋變量發明專利申請量、總專利申請量之間均存在顯著的負向關系。由于解釋變量abs_DACC 越大，企業信息透明度越低。因此可以認為企業信息透明度與企業技術創新之間存在顯著的正向關系，即企業信息透明度的提高能夠提升中小企業技術創新水平。從而證明了假設1。

表3 基準回歸

（二）穩健性檢驗

1.替換解釋變量

為了檢驗結果的穩健性，借鑒Firth等[30]的研究，將衡量信息透明度指標替換為審計意見（auditor）進行實證分析。該指標在審計意見為“標準無保留意見”時取1，其他情況取0，因此該指標越大，企業的信息披露質量越高，信息透明度也越高。結果如表4所示，審計意見與發明專利、總專利的申請量顯著正相關，說明企業信息透明度的提高能夠提升企業的技術創新水平。從而證明了結果的穩健性。

表4 替換解釋變量

2.內生性問題

首先，為了避免反向因果關系可能造成的內生性問題，將解釋變量滯后一期重新進行回歸。結果如表5所示，與基準回歸一致。

表5 解釋變量滯后一期

其次，為了進一步緩解內生性問題，本文采用雙重差分法（DID）和傾向得分匹配-雙重差分法（PSM-DID）進行回歸分析。2017年12月發布的《細則》雖然是針對新三板掛牌企業出臺的，但是相比基礎層企業，其對創新層企業信息透明度的提升作用更大。因此，這一外生性制度沖擊為本文采用雙重差分法來識別信息透明度與中小企業技術創新之間的因果關系提供了契機。具體而言，由于《細則》從2017年底實施，預期在2018年及以后發揮作用，又考慮到創新層企業名單每年會有所變動，因此將2018年、2019年、2020年至少有一年屬于創新層的企業作為實驗組（treat=1），將其余企業作為對照組（treat=0），采用以下雙重差分（DID）模型進行回歸。

其中，treati,t為實驗組標識，Ti,t為時點變量（當年份大于2017 時，取1；否則取0）。交互項系數β捕捉了政策的影響，如果β顯著為正，說明受政策影響大的企業，技術創新的提升效果更為明顯，從而證明信息透明度的提高能夠顯著提升企業的技術創新水平。如前文所述，2017年底“細則”的推出對實驗組——創新層企業的信息透明度會有更大的提升作用，因此預期β顯著為正。此外，本文還同時采用傾向得分匹配-雙重差分法（PSM-DID）進行實證檢驗，選擇一對四近鄰匹配法進行匹配，協變量包括公司規模、總資產收益率、杠桿率、總資產周轉率、企業成長性、經營活動現金流比率、第一大股東持股比例、企業年齡。實證結果如表6 所示，可以看到，采用兩種方法后，交互項系數β均顯著為正，符合預期。

表6 引入外生制度沖擊

平行趨勢假定是雙重差分法滿足無偏估計的關鍵假定，因此參照Bertrand 等[20]的研究，通過在回歸中加入treat 與年份虛擬變量的交互項來捕捉事前兩組樣本在信息透明度上是否存在顯著差異，以判斷其是否滿足平行性假定。此外，考慮到新三板的信息披露制度是由2013年開始建立的，因此事前年份選擇2013—2017年。結果如表7 所示，treat 與事前五年虛擬變量（y2013、y2014、y2015、y2016、y2017）的交互項均不顯著異于0，這意味著在政策實施前，兩組公司在信息透明度上的差異并不顯著，滿足平行趨勢假定。此外，事后年份虛擬變量y2018 的交互項僅在（2）和（3）列中在10%的顯著性水平上通過了檢驗，而事后年份虛擬變量y2019 的交互項均在5%的顯著性水平上通過了檢驗，說明該政策在實施一年后產生了顯著的效果。

表7 平行趨勢檢驗

（三）異質性分析

1.企業性質的異質性

為了探討信息透明度提高對不同性質企業的影響，根據實際控制人的不同將樣本分為國有企業和民營企業兩個子樣本進行回歸，結果如表8 所示。信息透明度的提高顯著提高了民營企業的技術創新水平，但是對國有企業沒有顯著的影響。究其原因，可能是因為我國的銀行體系以國有銀行為主，而國有企業與國有銀行之間具有天然的聯系，加之國家對國有企業可能提供隱性擔保，這些在很大程度上降低了國有企業與銀行之間的信息不對稱，因此國有企業在信貸市場上占據優勢地位。相比而言，民營企業與銀行之間存在較大的信息不對稱，在信貸市場也面臨更大的融資約束。信息透明度的提高有助于緩解民營企業與銀行間的信息不對稱，進而緩解民營企業面臨的信貸融資約束，因此有利于民營企業技術創新水平的提高。

表8 企業性質的異質性

2.區域異質性

為了探討信息透明度提高對不同區域企業的影響，根據企業注冊地的不同將樣本分為東部和中西部兩個子樣本進行回歸，結果如表9 所示。在東部地區，信息透明度的提高顯著增加了發明專利和總專利的申請量。在西部地區，信息透明度的提高僅僅顯著增加了總專利的申請量。鑒于發明專利最能代表企業的技術創新水平，因此可以認為信息透明度對技術創新的促進作用在東部地區更為顯著，究其原因，相比西部地區，東部地區的技術創新要素，比如資金、人才、技術、產業等更為集中，更加有利于中小企業進行技術創新。

表9 區域的異質性

五、機制檢驗

（一）減少融資約束

1.增加債權融資

如前文所述，信息透明度的提高增加了中小企業技術創新過程中的債權融資，進而促進了技術創新。為了對此進行檢驗，采用中介效應模型，對“信息透明度-債權融資-技術創新”三者之間的關系進行檢驗。參照Covas 等[32]的研究，將“有息債務的增加額/上年末總資產”作為債權融資（debt_fin）的衡量指標。結果如表10 所示，（1）列顯示信息透明度顯著提高了債權融資，（2）和（3）列顯示在控制信息透明度的情況下，債權融資的增加顯著提高了技術創新水平。因此，中介效應成立，證明了假設2。

表10 增加債權融資

2.減少債權融資的成本

如前文所述，借貸雙方信息透明度的提高，有助于降低債權融資成本，從而有助于中小企業的技術創新。為了對此進行檢驗，采用中介效應模型對“信息透明度-債權融資成本-技術創新”三者之間的關系進行檢驗，本文將“利息支出/帶息債務”作為債務融資成本（debt_cost）的衡量指標。結果如表11 所示，（1）列顯示信息透明度顯著降低了債權融資成本，（2）和（3）列顯示在控制信息透明度的情況下，債權融資成本的降低顯著提高了技術創新水平。因此，中介效應成立，證明了假設3。

表11 減少債權融資的成本

3.減少股權融資比例

如前文所述，信息透明度的提高在增加企業債權融資的同時，也會減少企業對股權融資的依賴，進而提高中小企業技術創新。為了對此進行檢驗，采用中介效應模型對“信息透明度-股權融資比例-技術創新”三者之間的關系進行檢驗。參照吳華強等[33]的研究，將“（所有者權益增加額-留存收益增加額）/外部融資增加額=（所有者權益增加額-留存收益增加額）/[（所有者權益增加額-留存收益增加額）+帶息債務的增加額]”作為股權融資比例（equity_fin）的衡量指標②。結果如表12所示，（1）列顯示信息透明度顯著減少了股權融資比例，（2）和（3）列顯示在控制信息透明度的情況下，股權融資比例的減少顯著提高了技術創新水平。因此，中介效應成立，證明了假設4。

表12 減少股權融資的比例

（二）緩解代理問題

如前文所述，企業信息透明度的提高緩解了第一類和第二類代理問題，有利于在技術創新過程中對管理層和大股東進行監督和激勵，從而促進中小企業技術創新。為此，本文采用中介效應模型對“信息透明度-第一類代理成本-技術創新”和“信息透明度-第二類代理成本-技術創新”這兩組中介效應進行檢驗。參照羅進輝[34]、徐壽福等[35]的研究，將“管理成本/營業收入”作為第一類代理成本（man?age_cost1）的衡量指標，“其他應收款/總資產”作為第二類代理成本（manage_cost2）的衡量指標。如表13 所示，（1）列顯示信息透明度顯著減少了第一類代理問題，（2）和（3）列顯示在控制信息透明度的情況下，第一類代理問題的減少顯著提高了技術創新水平。因此，中介效應成立。如表14所示，（1）列顯示信息透明度顯著減少了第二類代理問題，（2）和（3）列顯示在控制信息透明度的情況下，第二類代理問題的減少顯著提高了技術創新水平。因此，中介效應成立。從而證明了假設5和假設6。

表13 緩解第一類代理問題

表14 緩解第二類代理問題

六、進一步分析

（一）融資約束的調節效應

如前文所述，信息透明度的提高緩解了企業面臨的外部融資約束。因此，企業面臨的融資約束越大，信息透明度提高對技術創新的促進作用越大，即融資約束在信息透明度促進技術創新的過程中起到正向的調節作用。為了對此進行驗證，在回歸中引入融資約束與信息透明度的交互項。參照Whited等[31]的研究，構造了融資約束ww指數。具體方法如下：

其中，cashflowit為經營活動現金流除以總資產；DIVPOSi,t為現金股利支付啞變量，當期如果派發現金股利取值為1，否則為0；TLTDi,t為長期負債與資產比率；lgsizei,t為總資產的自然對數；SGR 為行業平均營業收入增長率，按證監會行業分類標準，制造業按照大類分類標準，其他行業按照門類的分類標準；growthi,t為營業收入增長率。

結果如表15 所示，信息透明度系數顯著為負，而融資約束與信息透明度的交互項也顯著為負，說明融資約束確實起到正向的調節作用。這一結果也間接證明，信息透明度的提高通過緩解融資約束，促進了中小企業技術創新。

表15 融資約束的調節效應

（二）數字金融的調節效應

當前，數字金融已成為全球金融業發展的重要趨勢[36]。研究認為，數字金融借助云計算、大數據、人工智能等信息技術手段，在融資過程中能更好地發揮風險識別和風險定價功能，從而緩解了中小企業面臨的融資約束難題[37]。由此推斷，數字金融能夠更好地識別出應計操控性利潤少（信息透明度高）的企業并為其提供融資，因此所屬區域的數字金融越發達，信息透明度對技術創新的促進作用越大，即數字金融在信息透明度促進技術創新的過程中起到正向的調節作用。為了對此進行驗證，本文采用北京大學數字金融研究中心研發的數字金融指數中的深度指數（lgindex_dep），同時在回歸中引入數字金融深度指數與信息透明度的交互項。結果如表16所示，信息透明度的系數顯著為負，而數字金融深度指數與信息透明度交互項的系數也顯著為負，說明數字金融確實起到了正向的調節作用，從而證明了以上推斷。

表16 數字金融的調節效應

七、結論及建議

中小企業是我國技術創新的重要力量，但是企業內部人與外部利益相關者之間的信息不對稱問題不利于中小企業技術創新水平的提高。首先，本文采用2010—2020年新三板掛牌企業的數據實證研究發現，信息透明度的提高促進了中小企業技術創新。究其原因：第一，信息透明度的提高緩解了中小企業技術創新過程中面臨的融資約束，體現在增加了債權融資的可得性、減少了債權融資的成本、減少了股權融資的比例。這意味著信息透明度的提高改善了中小企業的融資結構，減少了其對股權融資的依賴。第二，信息透明度的提高緩解了中小企業技術創新過程中的第一類和第二類代理問題，提高了對管理者和大股東的監督和激勵。其次，異質性研究發現，相比國有企業，信息透明度的提高對民營企業的影響更為顯著；相比中西部地區，信息透明度的提高對東部地區企業技術創新的作用更為顯著。最后，進一步研究發現，中小企業面臨的融資約束越大，信息透明度對其技術創新的促進作用更大，即融資約束在信息透明度促進技術創新的過程中起到正向的調節作用。這一結果間接證明了信息透明度通過緩解融資約束促進了中小企業技術創新。所屬區域的數字金融越發達，信息透明度對技術創新的促進作用越大，即數字金融在信息透明度促進技術創新的過程中起到正向的調節作用。這一結果說明數字金融能夠更好地識別出信息透明度高的企業并為其提供融資。

以上結論具有一定的政策啟示意義：首先，研究發現信息透明度的提高對中小企業技術創新有顯著的提升作用，對此在宏觀層面上應加強中小企業證券市場信息披露制度的建設，在微觀層面上應注重健全、規范中小企業的財務制度。其次，研究發現增加債權融資的比例和數量、減少債權融資成本對中小企業技術創新有顯著的促進作用，對此應通過發展金融科技、鼓勵銀行數字化轉型等途徑解決中小企業融資難、融資貴等問題。再次，研究發現股權融資比例與新三板中小企業技術創新顯著負相關，這與國外研究認為股市通過分散風險而促進技術創新的結論相悖。究其原因，新三板目前并沒有很好地發揮融資和分散風險的功能。對此應進一步完善新三板相關監管制度。最后，研究發現緩解第一類和第二類代理問題能促進中小企業技術創新，對此應注重完善中小企業的公司治理，尤其是加強對大股東和管理層的監督和激勵?！?/p>

注 釋

①2014年，工商總局發布《全國小微企業發展情況報告》顯示：小微企業數量占企業數量的76.57%，解決了新增就業和再就業人口的70%，占國內生產總值的60%，占納稅的50%，完成65%的發明專利和80%以上的新產品開發。

②本文也采用“（所有者權益增加額-留存收益增加額）/上期末總資產”作為股權融資比例的衡量指標進行中介效應的檢驗，發現結果仍然成立。