發電類上市公司永續債融資的現狀及風險防范

孫曉彤 王元奎

摘要：永續債是我國資本市場上一種新型的權益融資工具，其同時具有“債”與“股”的特性，不僅可以起到“稅盾”作用抵消稅收，還可以有效地降低企業的資產負債率。但權益性永續債融資在幫助企業躲避嚴格的市場監管的同時往往深藏更深的風險。文章以發電類上市公司所發行的永續債為例，深入了解永續債發展現狀及其特征，探究永續債融資的動因及風險，為企業、市場監管者和投資人提出建議，促進永續債在中國市場的健康穩定發展。

關鍵詞：永續債；發電類上市公司；風險防范

中圖分類號：F832.5??文獻標識碼：A??文章編號：1005-6432（2023）11-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2023.11.000

2018年，國務院辦公廳印發了《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》，要求國有企業平均資產負債率到2020年末比2017年年末降低2個百分點。電力行業極大多數都為國有獨資或控股的企業，在“去杠桿”的要求同時也面臨著實現“雙碳”目標的融資壓力，不少電力企業選擇了“名股實債”的融資方式，以求在擴大融資的同時穩定企業的資產負債率。近年來，權益性永續債基于其靈活的會計處理方式、較少的發行費用以及較短的審批時間，成為電力企業“名股實債”融資的極佳選擇。面對逐漸擴大的永續債市場，電力企業需要慎重考慮以獲得適合自身的融資方式。

1???永續債的相關理論

永續債是一種沒有固定還款期限的債券，其發行方在每個付息日有權選擇將利息遞延支付，在每個還款周期有權選擇贖回債券或將其遞延至下一個周期。永續債主要品種有可續期企業債、可續期公司債和永續中期票據等。絕大部分的永續債都被列入了其他權益工具，但有相當一部分企業并不使用永續債的利息遞延支付權并在一個還款周期到期時償清債券。這種運作實質上就是把永續債這種權益工具當作債券來使用，因此絕大多數權益性永續債屬于“名股實債”融資方式的一種。其他的“名股實債”融資方式比如可轉換債券、可交換債券、收益債券與優先股等，雖然也同時具有“債”與“股”的特性，但它們的“債性”與“股性”更相對易分離，會計處理也更方便；而永續債最大的特點在于它的“債性”與“股性”雜糅在一起難以分離，其會計認定既存在一定困難，也存在一定的靈活度與自由性。

通常來說，區分金融負債和權益工具有兩個標準：其一是能否無條件地避免交付現金或的合同義務，若能避免，則將其判定為權益工具，否則判定為金融負債；其二是以發行方自身權益工具進行結算時，若企業只能以固定數量的自身權益工具交換固定金額的現金或其他金融資產進行結算，則將其判定為權益工具，否則判定為金融資產。根據這兩個標準，企業在判定永續債的會計屬性時應當根據其的具體合同條款及經濟實質，而不僅僅視其名稱法律形式進行會計屬性分類。2019年初，我國財政部細致分析了永續債的合同到期日、清償順序、利率跳升與間接義務三個方面的發行條款，并以此為判斷標準規定了永續債的會計屬性認定。規定內容如下：1、對于到期日條款，如果債券募集說明書條款中，明確了沒有固定到期日，并且任何時候投資方均不能提出贖回需求，則更傾向于劃分為權益工具；如果永續債規定了未來贖回日期，即“初始期限”，則根據初始期限的不同情況判斷是權益工具還是金融負債。2、對于清償順序條款，如果永續債劣后于一般債務獲得償付，則該類證券應被劃分為權益工具，否則需要慎重考慮清償順序對合同交付義務的影響再進行分類判斷。3、對于利率跳升和間接義務條款，如果無利率跳升，或者跳升次數優先、有封頂票息且封頂利率未超過平均利率水平的，可不構成間接義務，進而判斷為權益工具，否則為金融負債。

永續債“債”“股”雜糅的特性也使其利息的處理具有一定的靈活自由性，企業可以結合自身情況與永續債發行條款選擇利息的處理方式。根據2019年4月財政部、稅務總局聯合印發的《關于永續債企業所得稅政策問題的公告》來看，企業發行的永續債可以適用股息、紅利企業所得稅政策，此時永續債的計提利息與遞延利息均列入應付股利項目中并在稅后支付利息；如企業發行的永續債滿足公告所列的9個判斷條件（見表1）中的5個以上，也可以按照債券利息使用企業所得稅政策，即將計提利息計入永續債票面余額當中并可以在稅前支付利息，且投資方取得的永續債利息收入應當依法納稅。這9個判斷條件中，第2、4、5、6、8、9項較容易滿足，也因此較多的企業會利用合同條款滿足這幾個判斷條件以在稅前支付永續債利息，這樣的處理方式也更加突出了內含在永續債中的“債”性。

2???發電類上市公司永續債融資現狀

2.1???永續債的發行面值總額

2013年，國電電力發行了電力行業的第一支永續債，開啟了電力行業發行永續債的先河。2018年起，隨著“去杠桿”的要求不斷加強，國內發電類企業發行的永續債總額大幅增長，截止2020年12月31日，共有8家發電類上市公司發行了永續債，累計發行的面值總額超過了1200億，且一直保持上升趨勢（見圖1）。所有的永續債均經過權威機構進行信用評級且債券信用等級都穩定在AAA。

2.2???發行永續債的發電類上市公司

從選擇發行永續債的企業來看，目前國內選擇選擇發行永續債的發電類上市公司主要是以華能國際為代表的資產總額位于電力行業前列的公司，所有公司的信用評級均為AAA，且大部分公司的資產負債率都在65%左右。在嚴格的市場監管下這些公司需要發行權益性永續債以降低資產負債率，同時由于這些公司資產規模大，信用評級高，有能力承擔永續債帶來的風險。以華能國際為例，2020年華能國際的母公司資產總額約為1882億，而權益性永續債的總額達484億，融資規模占比達到25%。自華能國際2017年發行第一支權益性永續債起，其母公司資產負債率由56%逐漸下降到2020年底的35%。截止2020年12月31日，發電類上市公司所發行的永續債均被列入其他權益工具。由此看來，永續債已然成為當今電力企業重要的融資方式，它對降低企業資產負債率有很大幫助。

2.3???永續債的種類

從永續債券的品種來看，可續期公司債券和永續中期票據是發電類上市公司主要的永續債券品種，截止2020年12月31日，這兩個品種的債券累計發行規模分別達到了307億和629億，兩者融資規模之和行業永續債融資總規模的72%。暫時沒有企業發行企業債券，發電類上市公司均傾向于發行流程相對簡單、發行條款相對自由的公司債。從債券的發行對象來看，計入權益性永續債的銀行私募債規模達180億，約占行業永續債融資總規模的15%，其余債券形式的永續債皆屬于公募債。此外，還有245億的永續保險債權投資計劃計入了權益性永續債中。

2.4???永續債的期限

從永續債的期限來看，發電類上市公司所發行的永續債券的期限以3+N和5+N為主，兩種期限的永續債券融資規模合計超過了763億，占全行業永續債規模之比達到64%。其余的永續債券期限還有2+N，7+N，8+N，10+N，合計占比僅有36%。周期越長的永續債券加權平均利率越高，所有的永續保險投資計劃的期限均在8+N以上。

2.5???永續債的票面利率

從永續債的票面利率來看，永續債發行利率普遍高于普通的公司債券，大多數3年期的永續債的初始票面利率基本維持在4%左右，而不少周期更長的永續債初始票面利甚至達到5%以上，且公開發行的永續債全通常內含有利率跳升機制，即在永續債每個周期結束時，若發行人選擇遞延支付本金，則在下個周期重置其票面利率。重置的利率通常有兩種計算方式：其一為當期基準利率+初始利差+上浮基點，這種計算方式以市場行情為基準，重置的票面利率更貼合實際情況；其二為前一期票面利率+上浮基點，這種計算方式加強了票面利率的可預測性。在票面利率跳升機制中，上浮基點的設置具有多樣性，上浮基點設置的越高，對投資者的保護力度就越大。投資者可以利用利率跳升機制督促發行方按時還款，而也正因為利率跳升機制的存在，絕大多數的發行方會選擇在一個還款周期到期時贖回永續債。若企業選擇遞延支付利息，其內含的利率跳升機制會給發行方帶來不小的財務負擔和信任危機。對于一些資產較少，償債能力較弱的中小企業來說，貿然發行永續債只會徒增企業破產風險。因此在企業在選擇融資工具的時候需要結合自身情況謹慎考慮。

3???權益性永續債融資動因

3.1???優化資本結構，降低資產負債率

利用權益性永續債融資可以降低企業總資產中債務的比例，實現“去杠桿”的目標，優化企業的資產結構；同時永續債也可以拓寬企業股權融資的渠道，不再局限于通過出售股票來增加實收資本，從而在整體上豐富了企業的資產結構，有助于提高企業抵御風險的能力。

3.2???緩解企業的融資約束，補充營運資金

發電類上市公司作為資金密集型企業對資本的需求量較大，而像華能國際、國電電力這類大型電力企業自身資產負債率常年位于70%左右，在我國金融監管越來越嚴格的大環境下，債務融資存在較多限制和阻礙，而股權融資又存在代理問題。而永續債作為權益工具，可以起到長期補充企業資金的作用；同時永續債的“債性”使其與其他權益工具相比發行成本更低，審批時間更短，緩解企業的融資約束，提高融資的及時性，滿足企業運營的需要。

3.3???增強企業的外部監管，提高企業的會計信息質量

企業的會計信息質量是影響企業融資成功與否的重要影響因素，也關系到企業在有重大決策時的風險預估。選擇購買企業永續債的投資者一般會在出資前就會開始關注企業的會計信息，并對資金的動向加以監督，這樣一來，這些投資者作為債權人之外補充的外部監督，有效加強了企業的外部監管，提高了企業的會計信息質量。

3.4???穩定公司股價，維護股東權益

若企業通過發行股票進行股權融資時往往會使原來的股東權益被稀釋，股價會因此下跌，而永續債的出資人不參與企業的運營管理，不會稀釋股權，股東權益得到保障。若企業使用普通權益工具的融資方式時，往往會給市場帶來經營不佳，急需融資的信號，以致股票下跌，每股收益變低，而選擇發行永續債的企業使市場認為自己的財務狀況有能力支撐后續高額利息及本金的償付，從而達到穩定股價與每股收益的效果。在大多數權益性永續債的交易中，投資人是假借股權投資的外衣履行借款義務的，所以企業履行還款義務時也必然要與公司股權變動產生聯系，這通常是以企業或者第三方收購投資人股權的方式實現的。

4???永續債融資風險及相關建議

4.1???永續債的融資風險

第一，財務信息透明度下降，企業財務負擔加重。得益于永續債“債”“股”雜糅的特性，企業往往會利用其靈活自由的會計處理方式掩蓋一些財務信息，這樣雖然表面上降低了負債率，卻沒能實質性減少企業的財務負擔，反而永續債較高的票面利率會加重企業財務負擔，甚至會掩飾企業現有的財務風險，向市場傳遞模糊信號。永續債的投資人在評價企業的償債能力時可能過度樂觀，以較低的成本和門檻對企業注資。如果內部管理者缺乏謹慎性，會計信息披露不及時不準確，永續債遭到濫用，就會使潛在的風險越來越多且得不到及時的處理，一旦這些風險爆發，結果將會不堪設想。

第二，誤導企業管理層決策，增加信息披露的難度和風險。永續債的會計處理存在一定的復雜性，即使是掌握著內部信息的管理層也難以準確了解此項操作對給各項財務指標帶來的影響，財務認知受阻，這樣就會影響其對企業的各項決策，尤其容易低估風險；另外由于永續債融資掩蓋了企業真實的資本結構，資本實力、償債能力等評價指標隨之改變，這就增加了企業進行信息披露的難度和風險，既要承擔因會計認定不準確而被曝光的風險，又要預防因過度謹慎而被社會輿論質疑。

4.2???永續債融資相關建議

4.2.1???針對選擇永續債進行融資的企業

第一，堅持實質重于形式原則，提高會計信息披露的謹慎性和及時性。永續債的會計處理方式應當依據企業實際簽訂的合同條款來決定，而不應該僅僅依賴法律條文進行處理。企業在使用永續債進行融資應當及時、準確地向投資者及其他外部監管者披露清償順序、票面利率等重要信息。披露的會計信息越全面、及時、可靠，潛在的財務風險也會越小。

第二，提高營運能力與資金使用效率。永續債作為一種新型的融資工具，相關規范性、保護性規定較少，很多情況下需要依靠主觀經驗來操作，這就決定它自身的風險性。選擇發行永續債的企業應當集中精力提高自身的業務水平及現金流，提高管理層的專業水準，從而增強資金周轉和變現能力，提高抵御風險的能力。

第三，充分認識永續債的兩面性，謹慎選擇融資方式。企業應當充分認識永續債融資的兩面性，它既可以幫助企業達到“去杠桿”的目標，降低資產負債率，同時又會影響企業內外部信息使用者的決策。目前金融市場上永續債融資對操作主體的專業性、個人風格等主觀性因素依賴程度較高，對永續債的會計處理也依賴于經驗認知。因此，在進行永續債融資的過程中，企業應當進行更多的自主探索，深入了解到永續債的復雜性和高風險，在財務管理決策中堅持謹慎性原則，深入了解企業自身的財務狀況和永續債的融資現狀，制定真正適合自身實際的融資方案。

4.2.2????針對選擇購買企業永續債的投資者

第一，提高投資決策的謹慎性，完善事前事中事后評估。永續債的出資人雖然名義上成為公司的股東，但無權參與公司日常的經營決策，并且公司對其的清償順序大多等同甚至劣后于普通債權人，投資者們只能依靠跳升的票面利率來約束發行方還款。這就要求投資者在投資時更為小心謹慎，不能僅僅局限于投資報酬率等數據，還要針對永續債對目標企業進行相關監督和調查，明確資金去向，也可以為后續永續債相關業務積累經驗。

第二，創新分析方法，提高投資的安全性。目前，永續債的發行規范越來越多但是還沒有專門的法律法規，處于探索和發展階段。這為投資人評估所選擇的永續債提供了很大自主創新的空間。投資人在出資前應當深入了解永續債發行方的財務狀況、永續債融資動因及其效益，分析發行條款，充分預估投資風險后再決定是否投資，保護自身權益。

4.2.3???針對市場的監管者

第一，“去杠桿”政策精細化.目前政府對于企業“去杠桿”的要求越來越嚴格，但是在實際執行中出現很多流于表面數據的現象，致使很多企業被動選擇而不是基于自身能力和需求選擇永續債，在國內永續債初步發展階段這極易造成永續債的畸形發展。為抑制這種現象的發生，政府應當將“去杠桿”的政策精細化，加大監督檢查的深度，拓寬深度，促進永續債市場的健康發展。

第二，完善相關法律法規，加強市場監管。目前，永續債的相關法律制度尚不完善，極大制約了永續債的融資規模，也給使用這種權益工具的企業造成了一定的潛在風險。國務院、財政部等市場監管者應完善永續債相關的法律法規，加強市場監管，為企業降低財務風險提出切實可行的途徑。

第三，加強投資人保護。永續債的投資者雖名義上成為了發行方的股東，但其即無成員權，也無任何債權擔保，往往承受較大的風險。市場監管者應出臺相關制度保護投資者的利益，監督發行方增設對投資者的保護條款，才能促使更多投資人愿意選擇新型融資工具，盤活民間資金，拓寬融資渠道，也有助于后疫情時代的經濟復蘇及我國金融市場的長遠發展。

5???總結

要想永續債在金融市場上健康穩定的發展，需要市場的所有參與者共同努力、經過長期的分析與實踐，探索出適合行業行情的永續債運作方式。企業、監管者和投資人都需要全面認識到永續債的特性、優勢與風險，謹慎做出決策，做好風險防范，相信永續債這種融資工具在不久的未來會更規范穩定并被更廣泛地使用。

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