非行政處罰性監管對企業社會責任績效的影響

朱錦余 黃紀晨 李向莉 李玥螢

【摘要】如何優化企業社會責任、 實現企業高質量發展備受學界關注。本文以2015～2020年A股上市公司為樣本， 從非行政處罰性監管角度探討年報問詢函及其特征對企業社會責任績效的影響， 發現兩者之間呈正相關關系， 并且問詢力度越強， 即問題數量越多、 問詢次數越頻繁、 問詢語調越負面， 越有助于發揮年報問詢函對企業社會責任績效的提升作用。進一步研究發現， 法治水平、 投資者關注和媒體負面報道會強化年報問詢函對企業社會責任績效的正向影響， 而政治關聯會削弱兩者之間的正相關關系。上述結論既為企業社會責任治理提供了經驗啟示， 又為我國非行政處罰性監管的有效性增添了新證據。

【關鍵詞】年報問詢函；企業社會責任；非行政處罰性監管；管制壓力；市場壓力

【中圖分類號】 F830.9；F272.3? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）05-0052-8

一、 引言

近年來， 我國大力推進資本市場監管體制改革， 監管模式逐漸走向多樣化。黨的十九大明確提出要“轉變政府職能， 創新監管方式”； 新《證券法》強調要充分發揮證券交易所的一線監管職責， 這說明實施以證券交易所問詢監管為代表的非行政處罰性監管， 對于完善資本市場監管體系具有重要意義。我國實施的問詢監管旨在以信息披露監管為契機， 推動公司高質量發展， 因此， 問詢問題并不局限于公司信息披露（李曉溪和饒品貴，2022）， 在日益倡導“企業社會責任”的政策環境下， 稅收、 環境責任、 職工薪酬、 慈善捐贈等企業社會責任問題也成為我國證券交易所年報問詢關注的重點①。這些被證券交易所問詢函捕捉到的問題尚不屬于違法違規范圍， 且未達到行政性處罰的程度（李勝楠等，2022）， 雖然問詢函的監管效力稍遜于行政處罰， 但其具有監管范圍廣、 頻率高等特點（林慧婷等，2021）。鑒于此， 證券交易所問詢監管的實施效果引起了社會各界的廣泛討論。

上市公司承擔社會責任不僅是微觀企業高質量發展的要求， 也是宏觀資本市場可持續發展的基礎（肖紅軍等，2021）。雖然我國社會已高度重視企業社會責任， 也在此方面付出了諸多努力， 但現實中與企業社會責任行為相對立的企業社會責任缺失和社會責任異化行為依然存在（肖紅軍和陽鎮，2018）。一方面， 企業社會責任履行整體上仍處于起步階段， 眾多企業“袖手旁觀”， 缺乏履行社會責任的想法和動力， 社會責任缺失問題嚴重； 另一方面， 即使企業聲稱自己承擔了社會責任， 但也可能存在社會責任異化問題， 存在諸如資本“漂綠”、 惡意避稅、 財務造假等行為。因此， 如何更有效地促進企業履行社會責任、 推動企業社會責任“向善向真”發展， 是亟需解決的重要問題。

在監管層面， 已有學者關注到以證監會為主進行的處罰性監管對企業社會責任的影響（顧小龍等，2021；吳珊和鄒夢琪，2022）， 但鮮有文獻專門研究證券交易所非行政處罰性監管對企業社會責任績效的影響。與處罰性監管相比， 問詢監管對企業社會責任績效的優化作用可能更具優勢， 這主要表現在以下方面： 一是問詢監管更易識別企業社會責任異化問題。證監會等政府監管機構難以全面掌握資本市場中高度動態化的公司信息（肖紅軍等，2021）， 而問詢監管處于一線， 更具信息優勢， 且時效性更強。二是企業社會責任的聲譽挽回作用在問詢事件情形下會更有效。企業社會責任的價值效應存在一定的邊界條件， 違規處罰等高責任歸因危機事件爆發時， 企業社會責任難以發揮價值保護作用（車笑竹和蘇勇，2018）。而問詢監管是一種柔性的約束手段， 與處罰性監管相比， 其所涉問題尚不嚴重（林慧婷等，2021）， 收函公司具有主動為自己“辯白”的機會。三是對違規處罰與企業社會責任關系的研究大多只從印象管理和利己主義角度出發（顧小龍等，2021）， 忽視了預防性監管對企業社會責任異化行為的治理作用， 得出的結論反而可能會加劇企業“漂綠”現象， 違背高質量發展目標。

區別于企業社會責任披露的“傳達”重點， 企業社會責任績效被視為“處理企業社會責任的一種務實的方法， 是用績效來建模和衡量社會責任”（Zhong等，2019）。因此， 本文實證檢驗證券交易所問詢監管對企業社會責任績效的影響， 并分別基于管制壓力（法治水平、政治關聯）和市場壓力（投資者關注、媒體負面報道）展開異質性分析。本文的貢獻主要在于： 第一， 為拓展企業社會責任研究提供了新思路。現有研究發現企業社會責任的外部治理力量包括證監會等政府部門以及媒體等， 本文將證券交易所問詢監管納入社會責任監督體系， 從非行政處罰性監管角度拓展了相關研究。第二， 從企業社會責任角度豐富了問詢監管的經濟后果研究。現有問詢監管的經濟后果研究主要集中在市場反應、 信息披露等方面， 對企業如何調整自身戰略決策以應對問詢壓力的深層經濟后果關注不足， 本文從企業社會責任角度為我國非行政處罰性監管的有效性提供了新證據。

二、 文獻綜述

（一）證券交易所問詢監管相關文獻

問詢監管能夠發揮監管效應， 但監管效應的大小會因問詢函特征（問詢次數、問詢內容、問詢語調等）、 被問詢公司特征（產權性質、法律環境、外部監督強度等）的不同而出現差異（陳運森等，2018；李曉溪等，2019；石昕等，2021）。問詢監管能夠產生多種治理后果， 從影響范圍由“點”及“面”地看， 現有文獻主要從收函公司、 收函公司有關企業及第三方機構、 股票市場等方面進行了研究。首先， 問詢監管能治理收函公司的行為， 通過強化收函公司的監督壓力、 聲譽壓力等， 既能改善收函公司的信息披露質量（Bozanic等，2017；李曉溪等，2019；翟淑萍等，2020）， 又能抑制收函公司的避稅、 盈余管理等機會主義行為（鄧祎璐等，2022；陳運森等，2019）， 還能提升收函公司高管的履職能力（鄧祎璐等，2020）。其次， 問詢監管能產生“治理溢出效應”， 不僅會在收函公司的同行業企業、 董事聯結企業之間傳導（Brown等，2018；翟淑萍等，2020）， 還會影響分析師、 審計師等第三方機構的行為決策（Wang，2016；陶雄華和曹松威，2019）。最后， 問詢監管能對股票市場產生影響， 主要表現為問詢函收函公司的市場反應顯著為負（陳運森等，2018）。

（二）企業社會責任相關文獻

現有關于企業履行社會責任影響動因的研究非常豐富， 可分為內部驅動因素和外部促進因素。內部驅動強調的是企業或內部人出于獲利目的， 驅動企業履行社會責任， 主要包括戰略選擇、 政治訴求等。從戰略動機角度來看， 企業承擔社會責任是一種類保險性質的防御策略（Godfrey，2005； 傅超和吉利，2017）或事后救火策略（Koehn和Ueng，2010；高勇強等，2012；李征仁等，2020）， 通過承擔社會責任可以降低企業因不當行為或負面事件而造成的不利影響， 或者在負面事件發生后主動承擔社會責任以挽回企業聲譽。從政治動機角度來看， 企業履行社會責任是與政府建立良好關系的一種途徑， 因承擔社會責任而付出的代價可能是一種“政治獻金”（戴亦一等，2014）。外部促進因素強調的是公司在外部壓力、 宏觀環境（主要包括外部監管、 媒體報道、 利益相關者關注、 文化氛圍等）的影響下提升社會責任承擔水平。例如： 監管處罰會提升企業社會責任承擔水平（顧小龍等，2021）， 監管距離則會降低企業社會責任承擔水平（肖紅軍等，2021）； 負面媒體報道會對企業形成巨大的輿論壓力， 員工、 顧客、 債權人等利益相關者也會給企業帶來關注壓力， 進而促進企業履行社會責任（賈興平等，2016）。

（三）文獻評述

回顧以上文獻后可以發現： 證券交易所問詢監管是市場監管的一種有效手段， 年報問詢函會對企業聲譽造成負面影響， 且收函公司會因此改變行為決策， 但鮮有文獻研究年報問詢函與企業社會責任之間的關系； 企業社會責任是一種戰略性資源， 可用于挽回企業聲譽并緩解負面事件的不利沖擊； 企業社會責任的影響動因涵蓋公司內外部因素； 監管處罰會促進企業履行社會責任（顧小龍等，2021）， 但由于證券交易所的監管級別低于證監會， 且非行政處罰性監管尚未涉及直接處罰（陳運森等，2018）， 年報問詢函能否促進企業社會責任績效提升有待進一步研究。

三、 理論分析與研究假設

問詢監管會強化收函公司面臨的管制壓力和市場壓力， 從而對企業社會責任績效起到提升作用。從管制壓力來看， 年報問詢函能有效識別企業在履行社會責任過程中存在的問題， 并對其機會主義行為形成威懾， 進而有助于解決企業社會責任異化問題。

一方面， 問詢監管具備天然的資源優勢， 能夠有效識別企業社會責任異化行為。首先， 證券交易所問詢監管人員既擁有法律、 會計、 統計等專業知識背景， 又掌握著更為全面、 更深層次的公司一線信息， 還了解行業、 市場層面的企業社會責任履行情況， 具備準確識別相關問題的條件。其次， 相較于事后的處罰性監管， 問詢監管具有時效性強、 監管頻率高等特點， 能夠在短時間內發現公司疑點（趙振洋等，2022）。最后， 問詢監管通過撬動市場監督， 能夠激發市場的信息擴散和挖掘功能， 進而暴露公司問題（Bens等，2016；陳運森等，2018）。因此， 問詢監管有能力和條件識別出上市公司履行社會責任時的異常之處。已有研究證實， 避稅動機強的公司更易收到問詢函（Kubick等，2016）。

另一方面， 問詢監管具備強有力的監管基礎， 能夠約束并督促公司整改企業社會責任異化問題。證券交易所會根據上市公司年度報告中的信息披露不規范、 不充分、 不合理等問題發布年報問詢函， 要求公司進行說明并做出整改。收函公司若不及時對年報問詢函給予合理回應， 則會面臨交易所的再次問詢， 甚至還會引發政府監管部門的高度關注。即： 問詢監管雖不具備法定處罰權， 但其作為法律監管及處罰性監管的有益補充， 背后有證監會等政府部門的大力支撐， 兩者相輔相成， 并非孤立地發揮作用（付文博和曾皓，2022）。因此， 問詢監管會顯著提升收函公司面臨的監管壓力和違規成本， 進而對公司的機會主義行為產生威懾作用（陳運森等，2019）。在規制與規范合法性要求下， 收函公司不僅會改善信息環境， 還會減少稅收規避等有損社會責任表現的行為（鄧祎璐等，2022）。

從市場壓力來看， 問詢監管會使利益相關者形成負面認知錨定， 損害企業聲譽， 收函公司會積極履行社會責任以緩解問詢監管造成的負面影響， 進而有助于解決企業社會責任缺失的問題。

一方面， 收函公司有動機采取補救措施， 以降低問詢監管帶來的負面影響。根據錨定理論， 年報問詢函是一種較為強烈的監管信號， 會使利益相關者形成新的認知錨定， 且該認知錨定通常是消極的， 從而干擾利益相關者對收函公司的價值預期和理性判斷（付文博和曾皓，2022）。根據信號傳遞理論， 問詢監管向市場傳遞出收函公司信息披露質量差、 經營管理不佳等負面信號， 既會對公司聲譽造成負面影響， 降低市場對公司的信任， 又有損高管聲譽， 導致外界質疑其管理能力和誠信程度（鄧祎璐等，2020）。并且， 問詢事件會受到投資者、 媒體以及公眾的持續追蹤與討論， 所產生的敏感信息鎖定現象會將收函公司置于極其負面的輿論環境中， 導致公眾的憤怒情緒、 市場的不信任感進一步攀升， 進而引發強烈的負面市場反應（陳運森等，2018）。收函公司為了改變利益相關者的負面認知錨定， 緩解年報問詢函造成的負面市場反應， 有動機采取補救措施來阻止負面影響的進一步發酵（李曉溪等，2019）。值得注意的是， 根據期望違背理論， “只說不做”的偽企業社會責任行為一旦被識破， 企業價值將面臨更大程度的下跌（張丹妮和劉春林，2022）。因此， 有理由認為收函公司在問詢監管引發的高違規成本條件下， 會通過提升企業社會責任績效的方式進行印象管理， 而不只是提升企業社會責任披露水平。

另一方面， 積極履行企業社會責任是收函公司修復合法性、 挽回問詢損失的有效途徑。首先， 企業社會責任可以傳遞公司對利益相關者重視的信號， 并以此收獲他們的信賴。根據利益相關者理論， 作為展示公司重視利益相關者的有效證據， 積極履行社會責任能夠緩解管理層和利益相關者之間的信息不對稱， 贏得利益相關者的信賴， 給企業帶來良好聲譽， 最終實現更廣泛的利益（Ge和Liu，2015）。其次， 企業社會責任可以發揮“事后救火”作用， 緩解輿論壓力。相較于公告道歉、 新聞發布等直接印象管理手段， 企業履行社會責任的間接印象管理方式更能體現其改過自新、 親近社會的積極態度， 更具有主動意味（顧小龍等， 2021）。在危機事件發生后， 企業履行社會責任能夠有效轉移公眾注意力， 形成聲譽資本， 降低市值損失， 甚至扭轉市場負面預期（Koehn和Ueng， 2010； 高勇強等， 2012）。最后， 企業社會責任可以展示出公司的發展潛力， 弱化市場悲觀情緒。企業積極履行社會責任表明其具有將現金流等稀缺資源用于非經營性活動的實力， 展現出企業未來經營樂觀的正面形象。這種利好信號的傳遞， 能改變投資者因問詢監管信息公開而產生的負面認知錨定， 市場對公司發展活力的認可度將得到提升。因此， 企業積極履行社會責任是重塑企業形象、 緩解年報問詢函負面影響的有效途徑。

基于上述分析， 本文提出假設：

H： 年報問詢函能夠提升企業社會責任績效。

四、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

鑒于深交所官網現公開的年報問詢函文本始于2015年， 本文以2015 ～ 2020年A股上市公司為研究對象。對初始樣本的篩選程序如下： （1）剔除ST、 ?ST上市公司； （2）剔除研究變量缺失的樣本； （3）剔除金融類上市公司。本文對所有連續變量進行了前后1%分位的Winsorize處理， 最終得到17819個樣本。其中， 年報問詢函文本來自滬深交易所官方網站， 企業社會責任績效來自和訊網， 其他數據來自CSMAR數據庫。

（二）模型設定與變量定義

為了檢驗問詢監管沖擊對企業社會責任績效的影響， 本文參照潘俊等（2020）、 吳珊和鄒夢琪（2022）的做法， 構建如下多時點雙重差分模型（DID）：

CSRi，t=β0+β1CLPosti，t+β2Controls+∑Year+

∑Firm+ε? ?（1）

其中： CSRi，t表示i公司第t年的企業社會責任績效； CLPosti，t為年報問詢函虛擬變量， 公司首次收到年報問詢函當年及以后年度取值為1， 否則取值為0； Controls為控制變量； Year、 Firm分別為年度、 公司固定效應。具體變量定義見表1。

國內現有研究中的企業社會責任評分主要來自和訊網和潤靈環球。其中： 和訊網的企業社會責任評分是基于具體的企業社會責任指標數值計算得出的， 可以較為全面客觀地反映企業社會責任履行情況， 更適合用來衡量企業社會責任績效； 而潤靈環球的評分更適合衡量企業社會責任信息披露質量， 以其評價企業社會責任績效會出現“言行不一”的偽社會責任問題（Zhong等，2019）。因此， 本文參照李征仁等（2020）的做法， 采用和訊網的企業社會責任評分來衡量企業社會責任績效（CSR）。

五、 實證結果分析

（一）描述性統計

各變量的描述性統計結果如表2所示。企業社會責任績效（CSR）的平均值和中位數分別為21.074和21.150， 表明樣本公司的社會責任績效總體不高， 需要采取措施來得到進一步提升； 最大值和最小值分別為75.160和-5.070， 標準差為12.309， 表明數據離散程度較大， 各上市公司的社會責任績效參差不齊。年報問詢函（CLPost）的均值為0.101， 說明收到年報問詢函的樣本約占樣本總量的10%。控制變量的相關統計值均在合理范圍內， 表明本文樣本的選取較為合理。

（二）基準回歸分析

表3匯報了年報問詢函（CLPost）與企業社會責任績效（CSR）的回歸結果。結果顯示， CLPost與CSR的回歸系數為1.089， 且在1%的水平上顯著， 據此證實了H1。該結果表明， 年報問詢函會給上市公司帶來威懾， 加劇收函公司面臨的管制壓力和市場壓力， 迫使收函公司采取行動來降低問詢事件的負面影響， 進而對企業社會責任績效發揮治理和促進作用， 即證券交易所問詢監管有助于提升企業社會責任績效。

（三）穩健性檢驗

1. 平行趨勢檢驗。滿足平行趨勢假定是使用DID估計方法的重要前提。因此， 本文借鑒吳珊和鄒夢琪（2022）的做法， 構建動態雙重差分模型以檢驗平行趨勢。 具體而言， 設置虛擬變量CLPost（n）來表示是否為公司首次收到年報問詢函的第n年（若是， 則取值為1， 否則取值為0）， 并將首次收到年報問詢函的前一期作為基準組， 構建如下模型：

CSRi，t=β0+β1CLPost（≤-3）+β2CLPost（-2） +

β3CLPost（0）+β4CLPost（1）+β5CLPost（2）+

β6CLPost（≥3）+β7Controls+∑Year+∑Firm+ε （2）

其中， CLPost（0）表示是否為首次收到年報問詢函當年， CLPost（1）、 CLPost（2）、 CLPost（≥3）分別表示是否為首次收到年報問詢函的后一年、 后兩年、 后三年及以上， CLPost（-2）、 CLPost（≤-3）分別表示是否為首次收到年報問詢函的前兩年、 前三年及以上。由表4的平行趨勢檢驗結果可知： 當n為負數時， CLPost（n）與企業社會責任績效（CSR）的系數不顯著； 當n為非負數時， CLPost（n）與企業社會責任績效（CSR）的系數顯著為正， 說明年報問詢函使得企業社會責任績效的變動趨勢在收函公司和未收函公司之間呈現出顯著差異。該結果滿足平行趨勢假定， 表明年報問詢函提升企業社會責任績效的研究結論是穩健的。

2. 安慰劑檢驗。借鑒柳光強和王迪（2021）的方法， 本文通過改變政策執行時間進行反事實檢驗， 以排除其他政策或隨機因素對研究結論的影響。具體而言， 將收函公司首次收到年報問詢函的年份統一提前三年或四年， 重新代入模型（1）中進行回歸。表5中的回歸結果顯示， 兩種情況下年報問詢函（CLPost）的系數均不再顯著， 表明企業社會責任績效的提升是源于證券交易所的年報問詢函制度， 而非其他因素。

3. 替換被解釋變量的衡量方式。參照潘俊等（2020）的做法， 本文以企業社會責任績效的變化量（CSRChange，用企業當年社會責任績效減去企業上年社會責任績效表示）替換原被解釋變量， 重新代入模型（1）。表5中的回歸結果顯示， 年報問詢函（CLPost）的系數仍顯著為正， 說明結論未發生實質變化。

4. 增加控制變量。為緩解遺漏變量對研究結論造成的不利影響， 參照陳運森等（2019）、 鄧祎璐等（2022）的研究， 本文在控制變量中加入了企業是否違規這一虛擬變量（Violate）， 以此控制處罰性監管可能對企業社會責任績效造成的影響。表5中的回歸結果顯示， 年報問詢函（CLPost）與企業社會責任績效（CSR）仍呈顯著的正相關關系， 表明本文的研究結論穩健。

六、 進一步分析

（一）問詢監管力度對企業社會責任的影響

問詢監管力度受年報問詢函問詢特征的影響， 年報問詢函中的問題數量越多、 問詢次數越頻繁、 問詢語氣越負面， 年報問詢函的監管力度就越大（李曉溪等，2019）。根據信號傳遞理論， 不同問詢力度的年報問詢函對收函公司產生的威懾力不一致， 向市場傳遞的信號也存在差異（陳運森等，2018）。本文預期， 問詢監管力度越大， 收函公司面臨的管制壓力和市場壓力越大， 進而越能有效提升企業社會責任績效。借鑒李曉溪等（2019）的做法， 構建模型（3）進行檢驗：

CSRi，t=β0+β1CLTraiti×CLPosti，t+β2Controls+

∑Year+∑Firm+ε? ? ? ? （3）

其中， CLTrait表示年報問詢函特征， 依次代入CLIssues、 CLTimes、 CLNegTone變量進行回歸， 其他變量定義與模型（1）一致。參照陳運森等（2018）、 鄧祎璐等（2021）的研究， 構建問題數量（CLIssues）和問詢次數（CLTimes）指標， 前者為公司當年收到的年報問詢函中的問題個數總和加1取對數， 后者為公司當年收到年報問詢函的次數總和加1取對數； 借鑒李曉溪等（2019）的做法， 構建問詢負面語氣（CLNegTone）指標②， 該指標值越大， 表示問詢語氣越負面。

表6中的回歸結果顯示， 交乘項CLTrait?CLPost與企業社會責任績效（CSR）的回歸系數均顯著為正， 表明年報問詢函的問題數量越多、 問詢次數越頻繁、 問詢語氣越負面， 企業社會責任績效就越高。

（二）異質性檢驗

1. 基于管制壓力視角的異質性檢驗。

（1）法治水平。緩解管制壓力是企業提升社會責任績效的重要動機， 而年報問詢函的監管效力會受到外部法律環境的影響（李曉溪等，2019）。在法治水平較高的地區， 收函公司將受到監管機構更加嚴厲的處罰， 利益相關者也會更加關注公司的違法違規行為（梅蓓蕾等，2021）， 由此， 問詢監管對組織規制與規范合法性造成的損害更加嚴重， 對收函公司的威懾力更大。此時， 收函公司會面臨更高水平的違規成本及訴訟風險， 其既會減少機會主義行為， 又會更加積極地采取應規行為來減輕監管壓力（趙振洋等，2022）。即高法治水平會增強收函公司整改企業社會責任異化行為的動機， 進而強化問詢監管對企業社會責任績效的優化作用。

為驗證此推論， 本文參照梅蓓蕾等（2021）的研究， 以王小魯等（2021）編制的市場化指數中的“市場中介組織的發育和法律制度環境”評分來衡量地區法治水平， 并按其年份行業中位數將樣本分為高法治水平地區與低法治水平地區兩組。由表7中的分組回歸結果可知， 年報問詢函（CLPost）與企業社會責任績效（CSR）的正相關關系僅在高法治水平地區顯著， 說明法治環境會影響證券交易所問詢監管的效力， 而且法治水平越高， 越有利于年報問詢函發揮對企業社會責任績效的優化作用。

（2）政治關聯。在我國制度背景下， 企業與政府之間的關系會影響問詢監管作用的發揮。由于監管力量難以限制政府權力（陳運森等，2018）， 政治關聯企業與政府之間的密切關系可能會成為企業躲避處罰的工具， 從而對效率造成干擾； 也可能會減輕企業遭受的違規處罰， 使得企業缺乏動力去規范自身行為（鄧祎璐等，2021）。因此， 政治關聯在一定程度上削弱了年報問詢函的監管效力， 政治關聯企業面臨的管制壓力小于非政治關聯企業， 其采取實質行動以緩解管制壓力的動機也弱于非政治關聯企業， 即政治關聯會削弱問詢監管對企業社會責任績效的優化作用。

為檢驗此推論， 本文參照鄧祎璐等（2021）的研究， 定義董事長或總經理目前或曾經是政府官員、 人大代表或政協委員的企業為政治關聯企業， 否則為非政治關聯企業， 并進行分樣本回歸， 結果如表7所示。結果顯示， 年報問詢函（CLPost）與企業社會責任績效（CSR）的正相關關系僅在非政治關聯企業中顯著， 說明企業與政府的親密關系有損問詢監管的威懾力， 不利于年報問詢函對企業社會責任績效的優化作用。該結論也在一定程度上反映出年報問詢函通過加劇企業面臨的管制壓力， 提升了企業社會責任績效。

2.? 基于市場壓力視角的異質性檢驗。

（1）投資者關注。緩解市場壓力是問詢監管優化企業社會責任績效的路徑之一， 而投資者關注度的提升可以加大收函公司面臨的市場壓力。投資者對公司的關注度越高， 意味著公司監管信息更易被投資者發掘， 這將會增強股價對問詢信息的敏感度， 幫助問詢信息及時融入股價， 進而加劇股價波動并引發更大程度的股價下跌， 強化負面市場反應（石昕等， 2021）。并且， 投資者關注能夠發揮信息傳遞作用， 通過提高公眾卷入程度， 擴大問詢信息的社會影響力， 進一步惡化企業聲譽， 使得收函公司處于更為負面的輿論環境中， 放大收函公司面臨的市場壓力（翟淑萍等， 2020）。因此， 當收函公司受到投資者關注的程度較高時， 其具有更強的動機提升企業社會責任績效， 以防止問詢監管后果的進一步惡化， 即投資者關注會強化問詢監管對企業社會責任績效的優化作用。

為驗證此推論， 本文借鑒俞慶進和張兵（2012）的研究， 以百度指數作為投資者關注指標， 并按其年度行業中位數將樣本分為高投資者關注度和低投資者關注度兩組， 分組回歸結果如表8所示。結果顯示， 年報問詢函（CLPost）與企業社會責任績效（CSR）的正相關關系僅在高投資者關注度的企業中顯著， 說明在投資者關注度較高的情形下， 年報問詢函會更有效地發揮對企業社會責任績效的提升作用。

（2）媒體負面報道。媒體報道憑借其強大的信息傳遞與挖掘功能， 會提高利益相關者對公司問詢信息的卷入程度， 放大問詢監管的發酵程度和社會影響力， 進一步惡化企業聲譽， 加劇收函公司面臨的認知合法性壓力（翟淑萍等，2020）。與此同時， 媒體在很大程度上引導著輿論走向， 媒體報道造成的輿論壓力會促使公司及其高管更加注重維護公司形象（吳珊和鄒夢琪，2022）。因此， 媒體負面報道會加劇企業面臨的市場壓力， 當公司處于大量媒體負面報道的環境中時， 其有強烈的動機提高企業社會責任績效， 以改善利益相關者對公司的負面認知錨定， 挽回企業聲譽， 減少問詢監管造成的負面影響， 即媒體負面報道會強化問詢監管對企業社會責任績效的優化作用。

為驗證此推論， 本文根據CNRDS數據庫中媒體負面報道量（包括網絡媒體報道和報刊財經媒體報道）的中位數將樣本分為高媒體負面報道和低媒體負面報道兩組， 分組回歸結果如表8所示。結果顯示， 年報問詢函（CLPost）與企業社會責任績效（CSR）的顯著正相關關系僅存在于高媒體負面報道的企業中。這說明媒體負面報道能夠與證券交易所問詢監管產生協同效應， 強化年報問詢函對企業社會責任績效的提升作用。該結論也在一定程度上反映出年報問詢函通過加劇企業面臨的市場壓力， 提升了企業社會責任績效。

七、 結論與建議

本文以2015 ～ 2020年滬深A股上市公司為研究樣本， 通過構建多時點雙重差分模型， 實證檢驗年報問詢函對企業社會責任績效的影響。研究結果表明， 年報問詢函顯著提升了企業社會責任績效， 且問詢力度越大， 即問題數量越多、 問詢次數越頻繁、 問詢語氣越負面， 越有助于提升企業社會責任績效。進一步地， 基于管制壓力和市場壓力的異質性檢驗結果顯示， 年報問詢函對企業社會責任績效的提升作用僅在高法治水平地區、 非政治關聯企業、 高投資者關注度企業、 高媒體負面報道企業中顯著， 這在一定程度上說明年報問詢函影響了收函公司面臨的管制壓力和市場壓力， 進而對企業社會責任績效產生影響。總體而言， 證券交易所的非行政處罰性監管可以對企業社會責任績效產生優化作用。

針對上述研究結論， 本文提出如下建議： 首先， 證券交易所應加強自身的一線監管職能， 充分發揮非行政處罰性監管的作用， 通過加大問詢力度、 改進問詢內容等完善年報問詢函制度， 切實做到有效問詢， 從而提升企業社會責任績效， 推動上市公司高質量發展； 其次， 上市公司應重視證券交易所的問詢監管， 并主動采取如提升社會責任績效等適宜措施來應對年報問詢函帶來的管制壓力和市場壓力， 緩解問詢監管的負面影響； 最后， 政府部門應加強法治建設， 媒體、 投資者等利益相關者應積極發揮外部監督作用， 從而更好地提升證券交易所問詢監管的有效性。

【 注 釋 】

①例如，上交所2020年向蘇州柯利達裝飾股份有限公司（股票代碼：603828）發出的年報問詢函中詳細詢問了待轉銷項稅的相關問題；深交所2020年向保定樂凱新材料股份有限公司（股票代碼：300446）發出的年報問詢函中要求公司自查并詳細說明是否存在環境保護方面的違法違規行為等。

②CLNegTone的構建方法為：首先，將當年未收到年報問詢函的上市公司的CLNegTone賦值為0；其次，以《中文情感極性詞典》為語氣詞庫進行分詞，并按積極詞數量與消極詞數量之差占年報問詢函字符數的比例計算問詢語氣（CLTone），即CLTone=（積極詞數量-消極詞數量）/函件總字符數，該值越小，說明問詢語氣越負面；最后，分年份行業計算收函公司CLTone的中位數，并以此為基準對收函公司的CLNegTone賦值，即當收函公司的CLTone低于年度行業中位數時，取值為2，否則為1。

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【作者單位】云南財經大學會計學院， 昆明 650221