會計準則變遷對永續債分類和發展的影響

王浩宇 薛爽 張為國

【摘要】十八屆三中全會以來， 我國相關政府機關推出各項政策鼓勵金融創新， 豐富了金融市場層次和產品， 其中包括在2013年推出的永續債。此后， 永續債備受資本市場歡迎， 發行數量與發行總額增長迅速， 發行人以央企和地方國企為主， 集中在金融業、 基礎設施建筑業、 公用事業、 房地產業和制造業等。它們大都是高杠桿的行業， 除去金融業， 又都是重資產的行業。為適應資本市場的快速變化、 防控金融風險， 相關政府部門不斷調整完善永續債相關會計準則， 尤其2019年財政部頒布的永續債新規即《永續債相關會計處理的規定》較為嚴格， 對永續債的分類和發展影響重大。本文對我國A股上市公司2013 ～ 2022年發行的永續債數據進行統計分析， 結果表明： 永續債新規出臺前， 企業普遍將永續債歸為權益工具； 永續債新規出臺后， 絕大部分企業未據此對此前發行的永續債進行重新分類， 并且基本都通過調整合同條款將新發行的永續債歸類為權益工具。在統計分析的基礎上， 本文還選取兩個典型案例進行對比分析， 進一步印證了上述結論。本文最后從全球視角對相關問題的深入思考表明： 我國存在與永續債相關的爭議不足為怪， 不能不顧經濟環境和政策的變化談會計準則的變遷及其影響問題。

【關鍵詞】永續債；會計準則；永續債新規；權益工具；金融負債

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）03-0003-12

一、 引言

兼具股權和債權特征的金融工具是在國際上發展迅猛， 但在準則制定和執行中又長期頗有爭議的重大領域， 該類金融工具的一些基本概念、 原則和實操問題仍懸而未決。這一方面是由于現行會計準則在計量、 列報和披露方面對債務和權益兩大類金融工具作出了許多截然不同的規定； 另一方面是由于會計準則及其概念框架雖然堅持負債和權益兩分法， 但又難以嚴格按兩分法來歸類各種金融工具并進行確認、 計量、 列報和披露（張為國，2021）。這導致準則制定者難以就具體的技術問題提出廣為接受的解決方案， 即使偶爾成功修訂相關準則， 也總有其他準則制定者投票反對。規則導向傾向明顯的會計準則使實務工作者難以在實操中就各種棘手的技術問題達成一致的解決方案， 也給金融工具發行人留有較大的出于特定目的構架合約或交易的空間， 導致產生的信息不可比， 決策有用性下降。自2006年起， 國際會計準則理事會（IASB）和美國財務會計準則委員會（FASB）曾共同展開全面修訂相關準則的項目， IASB也曾將兼具股權和債權特征的金融工具納入2012年開始的概念框架修訂項目的重要議題， 但都以失敗而告終。其后， IASB又展開新一輪全面修訂相關準則的項目， 并在2018年頒布圍繞兼具股權和債權特征的金融工具修訂《國際會計準則第32號 —— 金融工具列報》（IAS 32）的討論稿， 其中一個附錄比較了20種國際上流行的兼具股權和債權特征的金融工具分別按IAS 32和IASB的三種修訂思路而產生的相同、 相似及相異結果（IASB討論稿）。但因各方普遍不支持， IASB也終止了這一項目。2008年西方主要國家發生史無前例的重大金融危機后， 各國普遍傾向“大而不能倒”， 鼓勵和支持企業通過各種兼具股權和債權特征的金融工具進行融資， 以改善其資產負債結構， 提高其償債能力和融資能力。這更使會計準則制定機構及其利益相關方難以就相關基本理論、 原則和具體技術問題達成共識。

我國金融市場起步較晚， 長期以來各種金融工具都相對較簡單， 可轉債是較早出現的兼具股權和債權特征的金融工具。1992年， 深寶安最早推出發行可轉債的方案， 但并沒有取得成功。1997年3月， 為拓展資金渠道， 國務院證券委員會頒發《可轉換公司債券管理暫行辦法》。此后， 南寧轉債、 絲綢轉債以及茂煉轉債等先后成功發行。截至2022年末， 市場存續可轉債490只， 可轉債余額8379.73億元， 發行總額排名前三的行業為銀行業、 化工業和交通運輸業。

2013年以來， 我國金融市場出現了兩類廣受關注的兼具股權和債權特征的金融工具。一類是可贖回、 可轉換優先股。這類金融工具主要由民營的新經濟體在初創時至首次公開募股（IPO）前發行， 目的是既能融到資金， 又能平衡發行人和各輪投資者間的風險報酬關系， 還可通過多層股權結構的設計確保主要發起人及技術專家在公司中的控制地位（張橫峰和邱晨怡，2018；劉志鑫，2018；牛曉童和于培友，2019）。另一類是永續債①。它是一種無固定期限、 內含發行人贖回權、 投資人不能要求清償但可按期取得利息的兼具股權和債權特征的金融工具②。在國際上， 永續債已經成為比較成熟的資本補充工具， 特別是在2008年西方主要國家發生金融危機之后， 被商業銀行等企業普遍采用③。近年來， 我國債券市場發行總量已經跨入全球前列。黨的十八屆三中全會提出“鼓勵金融創新， 豐富金融市場層次和產品”。在此背景下， 永續債在我國債券市場推出， 豐富了債券產品結構。2013年， 我國發行第一只永續債 —— 武漢地鐵可續期公司債券。此后， 永續債發行總額增長迅速， 截至2022年6月末， 我國市場累計發行永續債3383只， 累計發行總額超過65000億元（詳見圖1）。與前述可贖回、 可轉換優先股主要由民營新經濟體在IPO前發行不同， 永續債的發行主體主要是金融、 基礎設施建筑業、 公用事業和房地產等行業的已上市公司， 其中大多數是國企。

金融工具的創新驅動了配套會計準則的變遷。永續債自進入我國資本市場以來， 相應的會計準則和具體會計處理規定也陸續出臺并不斷修訂完善。2006年， 財政部頒布一整套與國際財務報告準則（IFRS）實質趨同的《企業會計準則》（Chinese Accounting Standards，CAS）， 但其中涉及金融負債和權益工具劃分的《企業會計準則第37號 —— 金融工具列報》（CAS 37）并沒有與永續債相關的內容。2014年， 財政部先后出臺了《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》和修訂后的CAS 37， 其中包括有關優先股、 永續債等金融工具的會計規定， 以適應市場發展需要。2017年， 為實現我國企業會計準則與國際會計準則全面持續趨同， 財政部重新修訂并發布了新的金融工具相關會計準則， 對包括優先股、 永續債在內的金融工具的劃分標準、 原則作出了更明確的規定。2019年初， 財政部頒布《永續債相關會計處理的規定》（簡稱“永續債新規”）， 進一步明晰了永續債屬“股”或“債”的區分標準。這些規定是適應資本市場需求變化的重要體現， 也對永續債條款的設計與發展產生了較大影響。

我國學術界與實務界已對永續債問題展開了諸多討論與研究， 關注點是兼具“股性”和“債性”的永續債應歸類為權益工具還是金融負債。現有文獻（如：范勛，2018；田明靜，2022）普遍認為永續債是發行人和投資方訴求的混合物： 發行人希望此類工具“股性”更強， 以使其對自身的負債比例、 償債指標和融資能力的影響最小； 而投資方希望此類工具“債性”更強， 即更具還本付息的剛性， 既有長期投資價值， 又不具有較高的發行人違約風險。雖然永續債相關會計處理規定逐漸完善， 但這種工具屬“股”還是屬“債”的判斷標準仍不夠明晰， 存在企業根據實際情況進行靈活判斷， 針對準則具體條款構架合約或交易的空間。進一步， 學者們又探討了永續債不同會計處理方式潛在的經濟后果， 如導致公司財務和稅務風險上升（劉斌，2022）和資本弱化（陳斌和張仕奇，2022）等。綜觀已有文獻， 現有研究主要從靜態視角分析企業永續債會計處理規范及可能存在的經濟后果， 鮮有文獻從動態視角全面分析相關會計準則變化如何影響企業永續債的分類和發展， 如永續債新規出臺后現存永續債歸“股”或“債”？是新老劃斷還是追溯調整？企業是否會按照永續債新規調整新發行永續債的具體合約條款， 從而達到滿足改善自身資產負債結構、 提高自身償債能力和融資能力的需求？永續債新規頒布不久， 劉郁和姜丹（2019）曾試圖回答以上問題， 預測了永續債歸類和發展的兩種可能： （1）永續債新規從嚴執行， 新老永續債更多被歸為債， 發債主體資產負債率攀升； （2）永續債新規新老劃斷， 存量永續債歸類不變或絕大多數仍歸為股， 而新發行永續債有更大比例歸為債。但尚無大樣本數據對上述預測進行檢驗。

本文以2013年初至2022年6月末期間（簡稱“2013 ～ 2022年”， 除特別說明外）我國A股市場發行上市的永續債為樣本進行動態分析。首先， 從永續債發行概況、 發行人產權性質、 行業屬性等角度進行描述性統計分析； 其次， 概述永續債相關會計準則的變遷； 再次， 詳細分析會計準則變遷對A股市場永續債分類和發展的影響； 然后， 通過典型案例， 細致地剖析會計準則變化對企業永續債發行行為的影響； 最后， 從全球視角報告我們對永續債等兼具股權和債權特征金融工具相關會計理論、 原則和實操及其經濟后果的深入思考， 表明我國存在與永續債相關的爭議不足為怪， 對永續債自身及相關會計準則的各種探索依然有其會計和經濟上的重大意義。

二、 上市公司永續債發行概況

（一）永續債發行數量和發行總額

作為一種兼具股權與債權特征的金融工具， 永續債自在我國出現以來， 備受資本市場歡迎。本部分對我國A股上市公司永續債發行數量和規模作全面深入的分析。圖2展示了上市公司2013 ～ 2022年永續債發行數量及其占公司信用債發行總數的比重， 數據主要來源于Wind數據庫（下同，除特別說明外）。從圖2中可以看出， 統計期間上市公司發行永續債只數及其占公司信用債發行總數的比重整體呈上升趨勢， 2020年最高達到143只、 占全部信用債發行總數的5.11%。圖3展示了上市公司2013 ～ 2022年發行的永續債總額及其占公司信用債發行總額的比重。從圖3可以看出， 統計期間上市公司發行永續債總額及其占公司信用債發行總額的比重整體也呈上升趨勢， 其中2019 ～ 2021年每年發行總額均突破6000億元， 2020年永續債發行總額最高， 接近8000億元， 占全部信用債發行總額的13.29%。

綜合圖2和圖3的數據可知： （1）作為重要信用債類之一的永續債已逐漸成為上市公司廣泛采用的金融工具； （2）自2019年開始， 上市公司永續債發行數量趨于穩定， 但單只債券發行總額明顯提高（2013 ～ 2018年平均單只永續債發行金額為14.74億元， 而2019 ～ 2022年平均單只永續債發行金額上升至21.82億元， 增幅超過48%）； （3）相比2019和2020年， 2021年上市公司永續債發行數量與發行總額略有下降， 這一方面可能源于2019和2020年企業已經發行了充裕的永續債， 短期內不缺流動資金； 另一方面， 2020年證監會推出《上市公司證券發行管理辦法》， 放寬了定向增發股票的要求。在此背景下， 一些公司轉而采用定向增發股票的方式進行融資， A股發行永續債的上市公司在2021年通過增發股票籌資額達1069.84億元， 相比2020年增加了41.29%， 相比2019年增加了58.87%。其結果是間接降低了對永續債融資的需求。最后， 2020 ～ 2022年經濟增長趨緩， 企業資金需求和投資者投資熱情都下降， 這對永續債發展也有負面影響。

（二）永續債發行人產權性質

誠如前述， 可贖回和可轉換優先股主要由民營新經濟體在IPO前發行。相對而言， 由金融、 基礎設施建筑業、 公用事業、 房地產等行業的央企和地方國企發行的永續債明顯多于民企。這主要有兩大原因： （1）永續債兼具股權與債權的雙重屬性， 又有無固定期限、 投資者不能要求發行人贖回等特征， 實際投資風險相對較高， 所以對發行人資質要求較高。而央企或地方國企資質較好， 且有政府的信用背書， 永續債發行難度較低， 也更易于吸引投資者。（2）國企如何有效控制和降低杠桿率已成為政府部門、 媒體和社會公眾關注的重點④， 在去杠桿壓力之下， 權益型永續債可能成為這些企業增加流動資金、 降低杠桿率的理想融資方式。

表1展示了央企、 地方國企和民企發行永續債的概況和走勢。

從表1可以看出， 2013 ～ 2022年， 央企發行永續債只數合計占52%， 發行金額合計占64%； 地方國企發行只數合計占38%， 發行金額合計占24%； 民企發行只數合計占10%， 發行金額合計占12%。可以看出， 無論發行只數還是發行金額， 央企和地方國企的規模均高于民企。其中： 2018 ～ 2021年， 地方國企和民企的永續債發行數量趨于穩定； 2018 ～ 2020年央企的永續債發行數量、 發行總額增長迅速， 但在2021年和2022年發行總額明顯下降。這一方面是因為這些企業股權再融資規模擴大， 另一方面是因為國務院國資委在2021年12月明確提出， 央企要在2022年嚴控債務風險、 強化資產負債率約束以及有序壓減永續債規模⑤。

（三）永續債發行人行業類別

《銀行間債券市場債務金融工具產品手冊》（2015）中提到， 永續債適合資本支出較大、 杠桿率較高但整體資質良好的企業， 特別是電力、 交通運輸、 市政建設等關系到國計民生的企業， 這些企業可以通過發行永續債改善資產負債結構。

圖4展示了按發行人行業分類的上市公司永續債發行數量與發行總額情況。如圖所示， 2013 ～ 2022年， 金融業（如中國銀行、工商銀行、農業銀行等）、 基礎設施建筑業（如中國中鐵、中國鐵建、中國交建等）、 公用事業（如大唐發電、華電國際、華能國際等）、 制造業（如金隅集團、京東方、中集集團）和房地產業（如保利地產、首開股份、華發股份）在永續債發行數量和發行總量上行業排名前五。

考慮到金融業與房地產業始終是國家重點關注的行業， 本文對這兩個行業永續債發行情況作進一步分析。第一， 對于金融業來說， 永續債是補充一級資本的重要金融工具。2013 ～ 2022年， 金融類上市公司共計發行永續債117只， 發行總額為18941億元， 涉及上市公司43家， 排名前二的金融業子行業類別為銀行業和證券業。其中： 發行永續債的銀行類上市公司28家， 發行只數占金融行業總數的50.43%， 發行總額占金融行業總額的89.67%； 發行永續債的證券類上市公司14家， 發行只數占金融行業總數的44.44%， 發行總額占金融行業總額的10.04%。銀行類上市公司永續債發行總額占整個金融業發行總額的比例高達90%， 一方面是由于在難以通過經營利潤進行內生性資本補充的情況下， 相關政府監管部門允許用永續債這種外源性資本來補充一級資本， 因而被愈來愈多的銀行使用⑥； 另一方面是由于上市銀行的規模普遍遠大于上市證券公司。

第二， 房地產業具有高杠桿、 高融資需求的特性， 該行業企業發行永續債有助于降低負債比例， 特別是彌補流動資本的不足。2013 ～ 2022年， 房地產業共計發行永續債39只， 發行總額為483億元， 涉及上市公司14家。其中： 央企地產公司4家， 發行只數占房地產業總數的33.33%， 發行總額占房地產業總額的36.50%； 地方國有地產公司7家， 發行只數占房地產業總數的56.41%， 發行總額占房地產業總額的51.07%； 民企地產公司3家， 發行只數占房地產業總數的10.26%， 發行總額占房地產業總額的12.43%。城鄉建設部、 人民銀行于2020年8月召開房地產企業座談會， 明確了房地產企業資金監測和融資管理新規， 提出了“三道紅線”， 即剔除預收款后的資產負債率低于70%、 凈資產負債率低于100%、 現金短債比大于1.0倍， 用以收緊房企融資、 控制房地產業有息債務增長。在此政策背景下， 發行可歸為“股”的永續債恰好可使房地產業既能補充流動資本， 又不觸碰以上“三道紅線”。

（四）永續債續期情況

為理解永續債更具“股性”還是“債性”， 從而成為發行人穩定的資金來源， 下面對其續期情況進行統計分析。A股上市公司在2013 ～ 2022年發行的593只永續債中， 在第一個行權節點到期的共計205只， 這些公司選擇在第一個行權節點贖回其中198只永續債， 其余7只永續債續期， 這說明絕大部分永續債與“普通”債券更為相似， 實際不會“真永續”。接下來， 進一步分析續期的7只永續債的基本情況， 結果如表2所示。

從表2可以看出： 選擇續期的7只永續債發行時間集中在2015 ～ 2017年， 清償順序均為“普通”， 發行人都將它們確認為權益工具； 此外， 7只永續債中的6只在利率跳升機制影響下于第一個行權節點結束后發生利率跳升， 而永續債“16桑德MTN003”⑦雖然設置了利率跳升機制， 即從第6個計息年度開始將票面利率調整為“當期基準利率加上初始利差再加上300個基點”， 但實際上并未發生利率跳升。觀察發行人的產權性質， 發現這7只永續債由4家國有上市公司發行， 行業集中在制造業、 交通運輸業以及公用事業。

從統計結果可以看出， 股權性永續債是企業調節自身財務結構、 提高償債能力和現金流水平的重要金融工具。絕大多數永續債在到期后均未續期（達198只）， 發行企業可通過永續債“以舊換新”， 達到既不提高債務融資成本， 又可繼續緩解企業短期流動性壓力的效果； 而永續債續期會導致票面利率上升， 提高企業的債務資本成本。例如， 國投電力（600886）在2018年發行了3只永續債， 分別為18電力Y1、 18電力Y2和18電力Y3， 發行金額合計40億元， 均確認為權益工具， 債券期間為3+N， 第一個行權節點為2021年。2021年國投電力采用“以舊換新”方式進行置換， 一方面贖回2018年發行的三只永續債， 另一方面在同年又發行了三只新永續債， 分別為21電力Y1、 21電力Y2和21電力Y3， 發行金額合計同樣為40億元， 債券期間也為3+N， 同樣均確認為權益工具。國投電力的情況是否具有普遍性呢？本文對上述198只永續債發行人在永續債到期贖回當年是否再次發行同等或更高金額的永續債“以舊換新”進行分析， 結果發現： 198只永續債中有69只（占35%）的發行公司在第一個行權節點到期贖回后， 發行了同等或更高金額的永續債“以舊換新”。這69只永續債中央企占54%， 地方國企占43%， 民企占3%。排名前三的行業類型為公用事業、 基礎設施建筑業以及金融業。需要說明的是， 實務中永續債“以舊換新”的比例可能高于35%， 因為企業可能選擇在“舊”的永續債到期前一年或后一年發行“新”的永續債。“新”“舊”債間雖存在一定時間差， 但仍能達到與續期差不多的效果， 使永續債成為一種較穩定的資金來源， 用以改善財務結構、 提高償債能力和現金流水平， 而融資成本與續期相比卻較低。

三、 我國永續債相關會計準則變遷

2013年11月， 武漢地鐵集團有限公司發行了國內首只永續債券“13武漢地鐵可續期債（1380346.IB）”。2013年12月， “13國電MTN001（101352013.IB）”登陸市場。它們為后續永續債設計提供了樣板。從2014年開始， 永續債在資本市場中逐漸形成規模， 自然需要配套的會計處理方法， 永續債的發展推動了相關會計準則的出現與不斷完善。相關準則的變遷可分成四個階段， 要點如下：

（一）第一階段

2006年， 財政部頒發了整套與IFRS實質趨同的中國企業會計準則， 與金融工具分類、 計量、 列報和披露相關的主要是兩個準則， 即《企業會計準則第22號 —— 金融工具確認和計量》（CAS 22）和CAS 37。后一個準則中相當多的內容涉及兼具股權和債權特征的金融工具劃為股還是債的會計原則， 但并沒有與永續債相關的內容， 因為當時我國實務中并無此類金融工具。

（二）第二階段

2013年， 我國上市公司開始通過永續債融資。此外， 為深化金融體制改革， 支持實體經濟發展， 國務院于2014年1月發布成文于2013年11月的《關于開展優先股試點的指導意見》。此文件一方面有利于進一步深化企業股份制改革， 為發行人提供靈活的直接金融工具， 優化企業財務結構， 推動企業兼并重組； 另一方面有利于豐富證券品種， 為投資人提供多元化的投資渠道， 提高直接融資比重， 促進資本市場穩定發展。為規范優先股、 永續債等金融工具的會計處理， 財政部于2014年3月頒布《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》。同年6月財政部又頒布了修訂后的CAS 37， 在確認方面， 明確企業應根據所發行金融工具的合同條款及其所反映的經濟實質而非僅以法律形式， 確認金融工具為權益工具還是金融負債； 區分關鍵在于能否無條件地避免以交付現金或其他金融資產來履行約定義務。在列報方面， 要求在“其他權益工具”項目和“應付債券”項目下增設“優先股”和“永續債”兩個子項目， 分別反映分類為權益工具和金融負債的賬面價值。在附注中增加單獨附注項目， 披露發行在外的相關權益工具或金融負債的詳細情況。

（三）第三階段

為保持與IFRS的持續實質趨同， 也為了適應我國金融市場發展的需要， 財政部于2017年先后根據IASB新制定或修訂的金融工具分類、 計量和列報準則， 頒發修訂后的CAS 22、 CAS 37。2018年， 財政部還頒發了CAS 37應用指南， 該指南明確了企業應如何根據能否無條件地避免以交付現金或其他金融資產來履行一項合同義務， 從而區分永續債、 優先股等工具的“股性”和“債性”。譬如： （1）破產清算時的清償順序等同于其他債務， 可能會導致該永續債被分類為金融負債； （2）相關合同可能包含利率跳升等特征， 往往可能構成發行人交付現金或其他金融資產的間接義務。

（四）第四階段

2019年1月財政部印發永續債新規， 對永續債“股”或“債”歸類的原則予以整合細化， 規定發行人應根據CAS 37， 同時考慮到期日、 清償順序、 利率跳升和間接義務等因素對永續債進行分類。根據永續債新規， 歸類為權益工具的條件更嚴格， 如： （1）在到期日方面， 需要滿足無固定到期日， 且持有方無權要求發行人贖回該永續債或清算， 或者贖回時間僅約定為發行人清算日且取決于發行人； （2）在清償順序方面， 永續債劣后于發行人發行的“普通”債券和其他債務， 否則應審慎考慮； （3）在利率跳升和間接義務方面， 封頂利率未超過同期同行業同類型工具的平均利率水平。

綜上所述， 本文認為， 永續債相關會計準則的不斷完善主要是為了滿足如下三方面的需要： 一是金融創新。金融工具的創新對會計準則的發展與完善提出了更高的要求， 市場發展牽引準則變遷。二是防范金融風險。本文第二部分以大量數據表明， 近十年來我國不同行業、 不同產權背景的企業發行永續債的只數和金額不斷增加， 企業在拓展融資渠道、 改善資產負債結構、 提升償債能力的同時也要防范金融風險。相關會計準則的變遷滿足了這種發展的需要。三是與IFRS持續實質趨同。自2009年起， IASB制定了新的金融工具會計準則即《國際財務報告準則第9號 —— 金融工具（IFRS 9）， 也數次不同程度地修訂了IAS 32、 《國際財務報告準則第7號 —— 金融工具： 披露》。永續債相關會計準則的變遷也旨在使CAS與IASB新制定和修訂的相關IFRS持續趨同。

四、 永續債新規的影響分析

財政部永續債新規一經發布， 便立即引起社會各界的廣泛關注與討論， 其焦點包括： 一是企業應否據此追溯調整此前發行的永續債的“股”或“債”的分類； 二是企業應否嚴格據此設定新發行的永續債的發行條款。例如， 劉郁和姜丹（2019）對永續債新規的執行作了兩種估計： 一是新老劃斷， 即不追溯調整該新規頒發前已發行的永續債的“股”或“債”的分類， 而新發行的永續債須嚴格按永續債新規設計； 二是新老都嚴格執行， 即已發行和將發行的永續債都嚴格執行永續債新規， “股”可能變成“債”。若果真如此， 發行人的資產負債率將更高， 并進而產生一系列經濟后果， 如因觸發約束性條款而迫使發行人提前贖回永續債， 影響發行人再融資能力， 使得發行人發行動力弱化， 新增永續債規模下滑等。那么， 永續債新規的執行結果如何呢？下面根據實際數據從四個角度進行分析。

（一）永續債新規對初始“股”“債”歸類的影響

2013 ～ 2022年我國A股上市公司發行的永續債共計593只。為準確判斷上市公司對永續債“股”或“債”歸類情況及永續債新規執行后是否發生“股”或“債”歸類的調整， 本文結合Wind數據庫和公司年報進行了一一確認。在這593只永續債中， 4家上市公司的8只永續債在初始發行時即被劃分為金融負債（見表3）， 且在統計期間未發生“股”或“債”歸類的調整； 其余585只永續債在初始發行時被劃分為權益工具， 其中584只永續債在統計期間未發生“股”或“債”歸類的調整， 1只永續債在統計期間從權益工具被重新劃分為金融負債， 這只永續債是新城控股于2018年12月發行的“18新城控股MTN001”。該永續債在發行當年被歸類為權益工具， 但新城控股在2019年底與該永續債的投資者簽訂了《戰略合作備忘錄》， 明確表示在投資期間不發生利息遞延支付且將在該債券發行3年后行使贖回權利， 并進而將其重分類為金融負債。對此特例， 將在后文作進一步分析。

（二）永續債新規對債券清償順序的影響

永續債新規對歸為權益工具的條件更嚴格， 尤其是體現在清償順序方面， 明確要求歸為權益工具的永續債應劣后于發行人發行的“普通”債券和其他債務， 否則應審慎考慮。基于此， 本文在區分債券清償順序后對2013 ～ 2022年我國A股上市公司發行的永續債進行統計， 表4報告了“次級”永續債占比和永續債清償順序的變化情況。結果顯示： 永續債新規實施之前發行的永續債絕大多數清償順序為“普通”， 極少部分清償順序為“次級”（2013 ～ 2018年， “次級”占比均值為5.5%）。這說明按永續債新規， 2019年之前發行的永續債“債”性更強。永續債新規實施后， 新發行永續債更傾向于將清償順序確定為“次級”（2019 ～ 2021年， “次級”占比均值為62.75%）， 并呈現快速上升趨勢， 這說明多數上市公司選擇嚴格遵循永續債新規， 以符合確認為權益工具的條件。

從表4可以看出， 永續債新規推行后， 仍有部分上市公司將永續債的清償順序設定為“普通”。為厘清這些公司這么做的原因及其對永續債歸為“股”或“債”的影響， 本文進一步按產權性質和行業類別觀察永續債清償順序變化， 試圖探究不同產權性質和行業類別企業對永續債新規的遵從度是否有差異， 或永續債新規對哪類產權類型或行業類別的企業影響較大？

表5展示了按產權性質觀察， 央企、 地方國企和民企永續債清償順序“次級”占比的變化情況。從表5中可以看出， 永續債新規推行后， 央企和民企將永續債清償順序設定為“次級”的比例明顯增高， 地方國企也提高了“次級”永續債發行比例， 但增長幅度低于央企和民企。

表6展示了按行業類別觀察， 永續債發行數量占比前五大行業的永續債清償順序為“次級”的占比情況。之所以采用前五大行業數據， 是因為這些行業永續債發行數量占所有行業發行總量的84.49%， 發行金額占所有行業發行總金額的95.62%， 具有非常好的代表性。從表6中可以看出， 金融行業普遍將永續債清償順序設定為“次級”， 永續債新規推行后， 基礎設施建筑業、 公用事業和制造業將永續債清償順序設定為“次級”的比例明顯提高， 房地產業也提高了“次級”永續債發行比例， 但增長幅度低于前五大行業中的其他行業。

（三）永續債新規對利率跳升幅度的影響

利率跳升方面， 永續債新規明確指出： 永續債合同規定沒有固定到期日， 同時規定了未來贖回時間、 發行人有權自主決定是否贖回且如果發行人決定不贖回則“利率跳升”的， 通常并不形成發行人支付現金或其他金融資產的合同義務。但若“利率跳升”不封頂或封頂的利率超過同期同行業同類型工具的平均利率水平， 則發行人可能會在此顯著不利的條件下選擇贖回， 從而間接形成合同義務。一般情況下， 發行人會選擇將“利率跳升”設置為300基點， 個別發行人會設置為200基點、 400基點等， 通常“利率跳升”設置越高， 對投資者保護程度就越大， 但過高的“利率跳升”水平可能導致永續債票面利率超過同期同業同型工具平均利率水平， 使其更應當劃分為金融負債。

根據以上規定， 本文對2013 ～ 2022年我國A股上市公司發行的永續債“利率跳升”幅度情況進行了統計（見表7）， 發現其中64只永續債未在發行條款中設定“利率跳升”機制， 特別以銀行類上市公司居多， 達59只， 這是由于我國銀行監管部門不允許銀行發行的永續債有“利率跳升”的條款⑧。表7的結果顯示： 永續債新規推行之前企業發行的永續債“利率跳升”幅度分布在200 ～ 500基點之間， 其中有1只永續債（15黑牡丹MTN001）“利率跳升”幅度為400基點， 8只永續債（17陽光城MTN003、17藍光MTN001、18藍光MTN001、18中南建設MTN001、18陽光城MTN001、18光明房產MTN001、18中鋁MTN002、18光明房產MTN002）“利率跳升”幅度高達500基點。值得關注的一點是， 這9只永續債來自6家上市公司， 其中5家為房地產業， 1家為制造業。這說明若按永續債新規有關“利率跳升”的規定， 2019年之前僅有小部分上市公司發行的永續債“債性”更強。永續債新規實施后， 新發行永續債傾向于將“利率跳升”幅度設定在300基點， 這一點在2021 ～ 2022年尤為明顯， 該期間上市公司發行的所有永續債均將“利率跳升”幅度設定為300基點， 這也說明上市公司幾乎都選擇嚴格遵循永續債新規， 以滿足將永續債確認為權益工具的條件。

以上分析也表明， 永續債新規反映了當時實務“利率跳升”普遍設為300基點這一事實； 新規執行后， 利率跳升更加向300基點收斂。由此可見， 實務與會計準則互動明顯。

（四）永續債新規對贖回期限及其他發行條款的影響

永續債新規規定， 永續債合同未規定固定到期日， 且同時規定了未來贖回時間（初始期限）的， 當該初始期限不是發行人清算日且發行人能自主決定是否贖回永續債時， 發行人應當謹慎分析自身是否能無條件地自主決定不行使贖回權。若不能， 通常表明發行人有交付現金或其他金融資產的合同義務， 應將永續債確認為金融負債。

持有人救濟、 事先約束和交叉保護等是常見的永續債承諾類條款， 它們通常對公司生產經營重大事項、 影響公司償債能力的行為或指標進行約束和規范， 列示觸發事項， 規定處理程序， 用以在發債主體出現風險時保障投資者權益。此類條款的存在會導致發行人不能無條件地自主決定不行使贖回權， 使得永續債“債性”更強。另外， 為增強債券存續期間的贖回自主權， 永續債發行人也會在發行條款中嵌入“有條件贖回”條款， 比如“發行人只有在滿足以下兩種情況時， 才可以贖回本期永續債： （1）發行人因稅務政策變更進行贖回； （2）發行人因會計準則變更進行贖回。除以上兩種情況外， 發行人沒有權利也沒有義務贖回本期債券”。此條款說明在初始期限不是發行人清算日時， 發行人完全能自主決定是否贖回永續債， 即增強了這類永續債的“股性”。

為合理判斷永續債新規是否會對上市公司永續債發行條款設定產生影響， 本文選擇在2019年前后均發行過永續債的上市公司作為分析對象， 識別此類上市公司在2019年前后發行的永續債的持有人救濟、 事先約束、 交叉保護和有條件贖回條款的變化情況。圖5報告了永續債發行條款的變化情況： 永續債新規執行后， 嵌入持有人救濟、 事前約束和交叉保護條款的永續債數量顯著下降， 同時出現了嵌入有條件贖回條款的永續債， 且數量顯著上升。這說明， 永續債新規促使上市公司在債券發行過程中通過條款的設定增強“股性”， 降低“債性”。

五、 案例分析

為了更真切地理解永續債新規對永續債分類和發展的影響， 本文選擇兩個上市公司進一步深入分析。

（一）案例選擇

本文基于如下三個因素選擇首創環保和新城控股為本部分案例分析的對象： 第一， 選擇國企（首創環保）和民企（新城控股）各一家， 用以觀察不同產權性質公司是否在應用永續債新規時存在差異。第二， 首創環保屬于公用事業， 新城控股屬于房地產業。這樣， 可以觀察不同行業是否在應用永續債新規時存在差異。第三， 首創環保并未對永續債新規生效前發行的永續債進行重分類處理， 新城控股在永續債新規出臺后對永續債新規生效前發行的永續債進行了重分類調整。誠如前述， 永續債新規實施后， 除去極個別公司， 絕大多數公司并沒有進行追溯調整， 即沒有將之前定性為權益工具的永續債重分類為債務工具。我們選擇作追溯調整和不作追溯調整的公司各一家， 是希望進一步理解它們的背景及進行追溯調整的原因。

（二）案例公司概況

1. 首創環保公司概況。首創環保（600008）是由北京首都創業集團有限公司控股的地方國企， 1999年成立， 2000年在我國A股市場上市。其主營業務包括固定廢料處理、 污水處理、 水務建設、 供水處理以及水環境綜合治理， 按證監會的行業分類標準， 歸屬于電力、 熱力、 燃氣及水生產和供應業， 即本文簡稱的公用事業。該行業屬于關系國計民生的基礎行業， 資本支出較多、 負債率較高， 但整體資質良好。發行權益型永續債有助于行業內公司增加經營活動現金流、 改善資產負債結構。

2. 新城控股公司概況。新城控股（601155）是由富域發展集團有限公司控股的民企， 1996年成立， 2015年在我國A股市場上市。主營業務為房地產開發與銷售， 歸屬于房地產業。房地產業具有高杠桿、 高融資需求的特性， 新城控股自2016年以來， 資產負債率長期居于80%以上， 發行永續債有助于彌補其流動資本不足， 緩解資金壓力， 改善資產負債結構。

（三）案例公司發行永續債概況

1. 首創環保發行永續債概況。由表8可見， 首創環保自2015年11月起連續發行了11只永續債， 其中在永續債新規出臺之前發行了4只， 出臺之后發行了7只， 發行總額達150億元。債券期限包括2+N、 3+N和5+N三種， 平均票面利率為4.31%， 信用評級一直保持在AAA級。截至2022年6月末， 永續債新規出臺之前發行的4只永續債均于第一個行權節點贖回， 未發生續期和票面利率跳升。

首創環保在永續債新規出臺之前發行的4只永續債的償付順序均為“普通”。主要發行條款包括： （1）關于贖回， 發行文件約定： 發行人有權選擇在本期債券第3個和其后每個付息日按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息）贖回本期債券。（2）關于續期， 發行文件約定： 于發行人依照發行條款的約定贖回之前長期存續， 并在發行人依據發行條款的約定贖回時到期。（3）關于票面利率及其跳升機制， 發行文件約定： 采用固定利率方式。在前3個計息年度內保持不變。自第3個計息年度起， 每3年重置一次票面利率。此后每3年重置票面利率以當期基準利率加上初始利差再加上300個基點確定。（4）關于持有人救濟， 發行文件約定： 如果發生強制付息事件時發行人仍未付息， 或發行人違反利息遞延下的限制事項， 本期債券的主承銷商和聯席主承銷商將召集持有人會議， 由持有人會議達成相關決議。（5）關于利息遞延權， 發行文件約定： 除非發生強制付息事件， 本期債券的每個付息日， 發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付， 且不受任何遞延支付利息次數的限制。

永續債新規出臺后， 首創環保將此后發行的7只永續債的償付順序均改為“次級”， 并在主要發行條款中增加了“有條件贖回”條款， 也即發行人“贖回選擇權”條款， 具體有兩條： （1）發行人在稅務政策變更時的贖回權， 即因法律法規及其司法解釋的改變或修正， 發行人不得不為本期債券的存續支付額外稅費， 且發行人在采取合理的方式后仍然不能避免該稅款繳納或補繳責任的時候， 發行人有權贖回本期債券。（2）發行人在會計準則變更時的贖回權， 即除去以上兩種情況， 發行人沒有權利也沒有義務贖回本期債券。根據相關會計準則， 發行人將這些永續債均計入權益。

2. 新城控股發行永續債概況。新城控股僅在2018年12月發行過1只永續債 —— “18新城控股MTN001”， 金額為10億元， 債券期限為3+N， 票面利率為7%。永續債新規生效后， 新城控股于2019年末與該債券投資者簽訂《戰略合作備忘錄》， 明確在投資期間不發生利息遞延支付且將在該票據發行3年后行使贖回權利， 并據此將其重分類至應付債券， 并于2021年12月到期贖回。

新城控股發行的永續債“18新城控股MTN001”償付順序為“普通”， 主要發行條款包括調整票面利率、 贖回、 延期、 控制權變更、 事先約束、 利息遞延權以及持有人救濟， 其中除去控制權變更和事先約束條款的其他條款與首創環保等大部分公司發行的永續債基本一致。

與首創環保等大部分公司發行的永續債不同， 新城控股增加了控制權變更和事先約束條款， 具體如下： （1）關于控制權變更， 發行文件約定： 按照公司法等相關法律法規規定， 結合企業實際情況， 根據發行人律師認定和發行人在募集說明書中的確認， 發行人的控股股東為富域發展集團有限公司， 實際控制人為王振華。在本期債務金融工具存續期內， 若控股股東發生變更或實際控制人發生變更， 則觸發投資者保護機制。（2）關于事先約束， 發行文件約定： 發行人在本期債務金融工具存續期間應當確保經審計的年度合并財務報表調整預收賬款后的資產負債率不超過83%。發行人及主承銷商應按年度監測， 未滿足上述財務指標承諾同樣會觸發投資者保護機制。從這一點也可以看出民企相比國企發債難度更高， 資本市場更關注民企控股股東會否變更， 長期經營是否穩定、 現金流是否可持續⑨。

（四）永續債新規對案例公司永續債“股”或“債”認定的影響

1. 對首創環保永續債“股”或“債”歸類的影響。永續債新規出臺之前， 首創環保將發行的4只永續債均確認為權益工具， 列示于年報中“其他權益工具 —— 永續債”科目。首創環保認為， 將上述4只永續債確認為權益工具， 同時這些工具的利息支出或股利分配都作為公司的利潤分配， 其回購、 注銷等作為權益的變動處理， 主要理由為： （1）已發行永續債無固定到期日， 且發行人有續期選擇權； （2）如果發行人選擇延長債券期限， 則從第 2 個計息周期開始， 其后每個計息周期以當期基準利率加上初始利差再加 300 個基點重置一次票面利率， 若發行人不行使續期選擇權則全額到期兌付； （3）公司有延期支付利息權， 即除非發生強制付息事件（如向普通股股東分紅或減少注冊資本）， 該債券的每個付息日， 發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付， 且不受任何遞延支付利息次數的限制。

本案例中永續債歸類的爭議點為： 首創環保在永續債新規實施前發行的4只永續債“股性”還是“債性”更強？在永續債新規實施后， 這些永續債是否仍舊符合權益工具的確認條件？若不符合， 首創環保是否應將這些永續債重分類至金融負債？

根據2018年出臺的CAS 37應用指南， 持有人救濟條款的存在可能間接地形成合同義務， 導致首創環保無法無條件地自主決定不行使贖回權， 相關永續債應分類為金融負債。另外， 上述文件還規定， 如果在破產清算時的清償順序等同于其他債務， 可能會導致該永續債被分類為金融負債。永續債新規之前首創環保發行的永續債清償順序均為“普通”， 此清償順序導致持有方對發行人有承擔交付現金或其他金融資產合同義務的預期， 因而應分類為金融負債。但事實上首創環保并沒這樣做。

根據永續債新規中關于到期日的規定， 持有人救濟條款的存在可能使得首創環保不能自主決定是否贖回永續債， 即這類永續債應當分類為金融負債； 根據永續債新規關于清償順序的規定， 首創環保在2019年之前發行的永續債清償順序均為“普通”， 應當審慎考慮此清償順序是否會導致持有方對發行人有承擔交付現金或其他金融資產合同義務的預期。

綜上分析， 首創環保在2019年之前發行的4只永續債 “股性”顯著弱于“債性”， 確認為金融負債可能更合適。那么， 首創環保是否按永續債新規將2019年之前發行的永續債重分類為金融負債， 是否按永續債新規設定2019年之后發行的永續債條款， 使這些永續債“股性”強于“債性”呢？

首先， 根據首創環保的年報信息， 從會計確認的角度看， 永續債新規生效之后， 首創環保仍然將2019年之前發行的永續債計入權益， 未做重分類調整。從信息披露角度看： 2019年之前， 首創環保在財務報表附注中其他權益工具部分， 簡要披露了當期及過往發行的每只權益型永續債的發行總量、 債券期限、 票面利率等信息； 2019年之后， 首創環保僅在財務報表附注其他權益工具部分簡要披露了當期發行的權益型永續債相關信息， 但未解釋是否對前期發行且尚存續的永續債進行重分類。

其次， 首創環保將2019年之后發行的永續債歸類為權益工具， 理由包括按永續債新規對這些新發的永續債作了兩個條款的調整： 一是清償順序改為“次級”， 即永續債在發行人破產清算時的清償順序劣后于“普通”債券和其他債務； 二是在發行文件中嵌入了“有條件贖回”條款， 增強了永續債存續期間的贖回自主決定權。

2. 對新城控股永續債“股”或“債”歸類的影響。結合永續債新規及其出臺前會計準則的規定， 新城控股發行的永續債“18新城控股MTN001”與首創環保在2019年之前發行的永續債類似， 在新規之下“股性”顯著弱于“債性”， 將永續債確認為金融負債同樣更符合會計準則的規定。

如前所述， 永續債新規生效后， 首創環保未將此前發行的永續債由權益工具重分類為債務工具。與首創環保不同的是， 新城控股在2019年將永續債新規出臺前發行的永續債“18新城控股MTN001”從權益工具重分類至金融負債， 原因有二： （1）企業自由現金流量增加⑩。2019年7月， 新城控股出售了所持的部分其他公司股權及債權。交易完成后， 新城控股新增凈現金約150億元， 另外可減少當年度后續開發成本及費用支出約30億元。這不僅增加了公司貨幣資金， 改善了公司資產負債結構， 而且提高了公司流動比率， 增強了公司償債能力。（2）投資風險上升， 觸發永續債發行文件中的相關條款?。一方面， 新城控股實際控制人、 董事長王振華因個人原因被刑事拘留， 存在實際控制人變更的風險。另一方面， 市場中對新城控股股權質押違約、 債務危機、 內幕交易等質疑聲不斷。為降低投資風險， 持有人可能要求新城控股在發行3年后立即行使贖回權利， 這表明發行人具有交付現金或其他金融資產的合同義務， 不再滿足權益工具的條件， 所以按照會計準則應將永續債重分類至金融負債。

（五）案例總結

根據上述案例分析， 可以得出如下結論：

第一， 作為地方國企的首創環保采取了新老劃斷的方式： 永續債新規之前已發行的永續債仍確認為權益， 不做調整； 永續債新規之后通過增強新發行永續債條款的 “股性”， 使其更加符合權益工具的準則要求。2019年首創環保資產總額798.72億元， 負債總額516.58億元， 資產負債率為64.68%， 截至2019年首創環保尚存續永續債合計50億元。假如首創環保在2019年對前期發行的50億元永續債從權益工具重分類至金融負債， 則公司負債總額將增加至566.58億元， 資產負債率將由模擬調整前的64.68%上升至模擬調整后的70.94%。類似地， 首創環保2020年資產負債率將由模擬調整前的64.81%上升至模擬調整后的67.79%。由此可見， 重分類對公司資產負債率影響較大， 新老劃斷對企業來說是更優的選擇。

第二， 作為民企的新城控股實際控制人兼董事長因個人原因被刑事拘留， 存在實際控制人變更的風險。公司還可能存在股權質押違約、 債務危機、 內幕交易等。為降低投資風險， 持有人可能要求公司在發行3年后立即行使贖回權利， 使發行人具有交付現金或其他金融資產的合同義務， 不再滿足權益工具的要求， 所以按照會計準則應將永續債重分類至金融負債。

第三， 對比首創環保的策略性條款設定行為和新城控股的重分類行為可以看出： 企業若發行永續債并將其確認為權益工具對企業自身的經營穩定性、 財務狀況要求較高； 如果企業發行的永續債不能通過條款設定將其確認為權益工具， 企業會選擇不再發行永續債， 而發行其他類型債券， 這是因為其他類型債券的成本可能低于永續債。換言之， 可歸為“股”的永續債與應歸為“債”的永續債和其他債券的選擇， 一方面體現為“股”或“債”的選擇， 會在相當程度上影響企業的資產負債結構、 融資能力、 償債能力等； 另一方面體現為融資成本的選擇。

六、 全球視角的幾點深入思考

本文研究了我國會計準則變遷對永續債分類和發展的影響。由于我國現在執行的是與IFRS持續實質趨同的會計準則， 所以， 若從國際會計準則和全球經濟發展的視角去觀察和深入思考相關問題， 可以得出如下啟示：

首先， 有關企業金融工具“股”或“債”的理論、 準則和實操爭論源于會計準則制定者始終堅持負債和權益兩分類法， 且不直接定義權益， 而將權益定義為資產減負債的剩余額。由此導致負債和權益的會計準則存在如表9所示的三方面的重大差別（詳見張為國，2021）。

上述差異下， 對兼具股權和債權屬性的金融工具不同的會計處理可能帶來冰火兩重天的財務結果， 即歸為“股”或“債”， 對發行企業的資產負債結構、 融資能力、 償債能力等的影響差異相當大。由此還會產生一系列重大經濟后果， 包括企業能否健康發展、 持續經營， 能否繼續支持宏觀經濟發展， 抑或導致系統性的宏觀經濟風險等。

其次， 盡管會計準則制定者始終堅持負債和權益兩分法， 但實際上會計準則制定者又一直難以嚴格區分“股”或“債”， 使得準則制定者一直難以解決兼具股權和債權特征金融工具究竟應歸為“股”還是“債”的問題， 相關準則規定一直給人概念不清晰、 原則不統一、 規則導向傾向明顯的印象。實務中又難以根據這樣的準則作出不斷推陳出新的復合性金融工具歸為“股”還是“債”的判斷， 為投資者和其他使用者提供的信息也可能因此而缺乏可比性和決策有用性。

再次， 會計理論、 會計準則和會計實務仍基于已沿用五百多年的復式記賬這一基本公理或假設， 資產負債表和利潤表這兩張基本財務報表間存在緊密的勾稽關系。因此， “股”或“債”的歸類不僅會影響資產負債表， 而且會影響利潤表。若永續債作“債”處理， 發行人承擔的基本義務是還本付息， 因此可按攤余成本法核算。若永續債作“股”處理， 對發行人的資產負債結構、 償債能力和融資能力會產生較大的影響， 但對其融資成本的影響基本相同。相反， 可贖回、 可轉換優先股雖同為兼具股權和債權特征的金融工具， 但因為這種工具只能作為負債處理， 且應按公允價值計量， 公允價值變動應計入利潤表， 其對資產負債表和利潤表的影響更為顯著。這樣的會計準則規定會給投資者留下發行企業搞得越好虧損越多、 搞得越差盈利越多的錯覺。因此， 當成功IPO并上市前， 發行這種金融工具的企業往往會通過提供另類業績指標的方式為投資者提供補充信息， 以消除投資者可能的誤解， 以利于他們做出明智的投資決策。

最后， 兼具股權和債權特征金融工具的發展和相關會計準則之爭也與宏觀經濟環境的變化直接相關。2008年西方主要國家發生了史無前例的嚴重金融危機。危機初期， 相關國家政府和整個社會仍基本信奉“物競天擇、 適者生存”的市場原則， 雷曼等著名的大金融機構紛紛破產倒閉。但其后， 相關國家政府和整個社會的觀念開始更傾向于“大而不能倒”， 并據此出臺了各種措施， 解救處于沉重危機中的大金融機構， 甚至大制造業企業， 以減緩系統性風險的爆發。這樣的政策措施一直持續到現在。一方面政府不斷通過增加財政赤字和貨幣供應來確保宏觀經濟的穩定和發展； 另一方面， 鼓勵或支持采用更多兼具股權或債權特征的金融工具來幫助相關企業解困， 或使它們在“不倒”的前提下贏得重生。

在上述宏觀經濟環境和政策背景下， 會計準則制定機構變得更難以解決與兼具股權和債權特征金融工具相關的問題。如上述金融危機發生初期， IASB兩次小范圍修訂IAS 32， 但兩次都有理事投反對票。其后， 又有更多利益相關者提出相似問題， 希望IASB予以解決， 但無論IASB內部還是各利益相關方的意見分歧都較大， 相關問題一直懸而未決， 非控股股東回售權就是一個典型的例子。

此外， IASB曾展開三個大的項目， 以解決與兼具股權和債權特征金融工具相關的基本概念、 原則和具體規定問題， 但都以失敗告終。這三個項目是： 2006 ～ 2010年IASB與FASB共同展開的兼具股權和債權特征金融工具項目； IASB在2012 ～ 2018年展開的概念框架修訂項目； IASB在2015 ～ 2019年展開的新一輪兼具股權和債權特征金融工具項目。在推進這三個項目時， IASB和FASB都一再討論過永續債之類金融工具的會計準則應否改以及如何改的問題。其中2015 ～ 2019年展開的項目所提出的兩個基本分類標準之一是“時間特征”， 也提出了通過列報和披露提供更多金融工具償還順序相關的信息。這兩方面建議的支持度都較高。可惜， 因人們對IASB最終頒發的討論稿總體持否定態度， 整個項目終止。

以上從全球視角對兼具股權和債權特征金融工具相關概念、 準則和具體規定的深入思考表明， 我國存在與永續債相關的爭議不足為怪， 永續債自身及相關會計準則的各種探索依然有會計和經濟上的重大意義， 也不能不顧經濟環境和政策的變化談會計準則的變遷及其影響問題。

七、 研究結論

基于以上分析， 本文得出如下結論：

第一， 永續債自進入我國資本市場以來， 備受上市公司歡迎， 成為公司改善資產負債結構、 提高償債能力和融資能力的重要金融工具。本文分析發現， 上市公司普遍傾向于將永續債計入權益工具。上市公司雖然將永續債計入權益工具， 但這些債券的發行條款仍然存在較強的“債性”， 實務界對此爭議頗多。

第二， 2019年財政部頒發永續債新規， 進一步明確了永續債歸為“股”或“債”的條件。有人估計若嚴格執行永續債新規， 此前發行且尚存續的永續債更應重分類為金融負債。但本文從各種視角的全面、 深入分析表明， 永續債新規生效后， 絕大多數上市公司并未對2019年之前發行且尚存續的永續債做重分類處理， 仍舊將這些債券歸為權益工具。同時， 上市公司普遍采用新老劃斷的方式， 通過在永續債發行文件中調整清償順序、 嵌入“有條件贖回”條款以及減少事前約束和交叉保護等條款， 增強永續債的“股性”， 進而將絕大多數新發行的永續債歸為“股”， 而非“債”。本文對首創環保和新城控股這兩個案例的深入分析進一步印證了上述結論。

第三， 本文從全球視角作了若干深入思考。由此提出， 永續債及其他兼具股權和債權特征金融工具相關的概念、 準則和具體規定相關問題之所以一直難以解決， 主要源于以下幾個方面： 首先， 會計準則制定機構始終堅持負債和權益兩分法， 并在確認、 計量和披露方面對這兩類工具做出了差異極大的規定。其次， 會計準則制定者實際上又難以嚴格執行兩分法， 因此， 相關準則規定一直給人概念不清晰、 原則不統一、 規則導向傾向明顯的印象。再次， 現行會計理論、 準則和實務都基于復式記賬這一基本公理或假設， 資產負債表和利潤表間存在緊密的勾稽關系， 永續債之類兼具股權和債權特征的金融工具作“股”還是“債”的處理， 會同時影響這兩張基本財務報表， 及由此而產生的各種財務比率， 進而導致不同的經濟后果， 因此企業自然會格外較真。最后， 2008年西方主要國家發生嚴重經濟危機后， 各國更傾向于“大而不能倒”， 一方面政府不斷通過增加財政赤字和貨幣供應來確保宏觀經濟的穩定和發展； 另一方面， 鼓勵或支持整個社會采用更多兼具股權或債權特征的金融工具來幫助相關企業解困， 或使它們在“不倒”的前提下獲得重生。因此， 不能不顧經濟環境和政策的變化談會計準則的變遷及其影響問題。

本文以我國A股公司2013 ～ 2022年數據為研究對象，但有研究窗口上的局限性。2019 ～ 2021年是上市公司永續債發行的高峰期， 永續債的發行期限普遍為3+N和5+N， 即第一個行權節點會較為密集地發生在2022～2026年。未來研究可以從以下幾個方面思考： 首先， 可以關注永續債的續期或以舊換新的問題， 比如哪些類型企業更容易發生續期或以舊換新？續期或以舊換新對公司其他工具融資成本會否產生影響？其次， 永續債新規導致上市公司通過條款的設定， 增加了新發行永續債的“股性”， 這是否會影響投資者的風險預期？投資者范圍是否會發生變化？再次， 考慮到各行業存在自身的發展機遇、 潛在風險以及融資需求差異， 未來還可以就行業特色與永續債分類及發展的關系進行更細致的剖析。最后，永續債的“股性”與市場對發行人及整個宏觀經濟環境的正面估計息息相關。這種估計若轉為負面， 永續債的分類和發展會否受影響， 也值得研究。

【 注 釋 】

① 我國現行實務中各種機構發行的永續債采用的名稱不盡相同，如永續票據、永續債券、可續期公司債券、無固定期限資本債券等，本文統稱永續債。

② 中國銀行間市場交易商協會《銀行間債券市場債務融資工具產品手冊》（2015年版）。

③ 永續債在國際上是一個成熟產品（http：//www.gov.cn/xinwen/2019-02/19/content_5366770.htm）。

④ 央企負債率集體爭上游 過度擴張致現金流緊張（http：//finance.sina.com.cn/stock/s/20130426/232715297296.shtml）；國企去杠桿如何穩步推進（http：//www.sasac.gov.cn/n2588025/n2588134/c9039644/content.html）。

⑤ 國資委：明年要嚴控債務風險 有序壓減永續債規模（https：//www.cs.com.cn/sylm/jsbd/202112/t20211218_6228912.html）。

⑥ 一季度永續債發行 數量增規模減（https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1696246868925205603&wfr=spider&for=pc）。

⑦ 永續債“16桑德MTN003”中的MTN是中期票據（Medium term note）的縮寫。

⑧ 不得不說的銀行永續債 —— 商業銀行資本工具探究之一（http：//pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP201903021302134104_1.pdf）。

⑨ 如何破局民營企業發債融資困境 | 資本市場（https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1749662379726716015&wfr=spider&for=pc）。

⑩ 瘋狂甩賣150億元項目 新城控股斷臂能否求生？（https：//finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2019-07-26/doc-ihytcitm4661808.shtml）。

? 關于股權質押違約、債務危機、內幕交易等質疑，新城控股全面回應（http：//finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2019-07-09/doc-ihytcitm0630247.shtml）。

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【基金項目】國家自然科學基金項目（項目編號：72172076、71872107）；財政部“會計名家培養工程”項目（項目編號：財會［2018］14號）；教育部、國家外國專家局高等學校學科創新引智計劃項目（項目編號：B18033）

【作者單位】1.上海財經大學會計學院， 上海 200433；2. 清華大學經濟管理學院， 北京 100084