國有僵尸企業的治愈路徑檢驗

任廣乾 李俊超 趙夢潔

【摘要】國有僵尸企業的長期存在是引發結構性矛盾的重要因素， 在分類處置的政策指導下， 以并購重組方式處置具有重組價值的國有僵尸企業已成為市場機制的重要途徑。基于協同理論， 本文以2006 ～ 2020年我國A股上市公司為研究對象， 利用實證研究方法從政府激勵和市場引導兩個角度探討國有企業同質重組與民營企業跨所有制并購對國有僵尸企業產生的治愈效果。實證結果表明： 國有企業同質重組對國有僵尸企業產生的治愈效果不明顯， 民營企業跨所有制并購能夠有效治愈國有僵尸企業， 并且這種治愈效果在非關聯交易以及現金支付的并購樣本中更為明顯。進一步的機制檢驗發現， 民營企業跨所有制并購通過完善國有僵尸企業的內部治理結構， 進而實現治愈國有僵尸企業的效果。研究結論為有效出清僵尸企業、提高國有企業競爭力以及國有企業的深化改革提供了理論經驗和參考。

【關鍵詞】同質重組；跨所有制并購；國有僵尸企業；協同治理

【中圖分類號】 F270? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）03-0015-9

一、 引言

黨的十九屆六中全會指出， 實現經濟高質量發展要以深化供給側結構性改革為主線， 提升供給體系的水平和質量。供給側結構性改革是實現“三去一降一補”的重要路徑， 而處置僵尸企業是供給側結構性改革的重中之重。由于地方政府的過度保護、 銀行的信貸補貼以及企業自身經營不善等問題， 我國形成了一批缺乏盈利能力、 依賴政府補貼和銀行低息貸款維持生存的僵尸企業， 對其他企業的信貸資源產生了擠出效應， 不利于實現資源的優化配置（Miao等，2021；Caballero等，2008）。2016年中國人民大學國家發展與戰略研究院發布的《中國僵尸企業研究報告——現狀、原因和對策》指出， 國有和集體企業中僵尸企業的比例遠高于民營企業， 不僅浪費了大量的財政資源和信貸資源， 還阻礙了產業結構的優化調整。國有企業是我國宏觀經濟穩定和產業升級發展的基石， 對國民經濟的持續健康發展至關重要， 國有企業的僵尸化弱化了其市場競爭能力， 制約了國家戰略目標的實現和經濟的高質量發展。2015年召開的中央經濟工作會議中指出， 針對產能過剩和僵尸企業問題， 要按照企業主體、 政府推動、 市場引導、 依法處置的辦法分類有序處置， 盡可能地利用兼并重組等方式盤活國有資產， 充分發揮國有資產的資源優勢和影響輻射力。2018年12月， 國家發展改革委發布的《關于進一步做好“僵尸企業”及去產能企業債務處置工作的通知》中進一步指出， 要分別采取破產清算、 破產重整、 債務重組、 兼并重組等方式分類處置僵尸企業及其債務。因此， 如何有效處置國有僵尸企業， 進一步深化供給側結構性改革， 在提高資源配置效率的同時避免誘發系統性金融風險， 已成為近年來學者們研究的熱點問題。

現有關于國有僵尸企業治理方式及其效果的研究尚未形成統一的結論。部分學者認為通過設立最低工資標準、 促進增值稅轉型等行政手段和政策支持可以提高企業的運營效率， 降低企業總成本， 從而對國有僵尸企業的形成產生較好的抑制效應（蔣靈多和陸毅，2017；何振等，2021）。也有部分學者認為國有僵尸企業的處置應以市場化方式為主導， 政府的政策調整和激勵引導可能會導致政府的過度干預， 市場的優勝劣汰機制才是解決僵尸企業的根本途徑（王萬珺和劉小玄，2018）。隨著我國市場化改革和混合所有制改革的不斷深入， “競爭中性”原則間接減少了國有企業對政府的依賴， 可有效提高企業的研發能力， 從而降低國有企業的僵尸化比例和程度（Han等，2019）。混合所有制改革降低了國有僵尸企業的期間費用， 減少了國有企業的冗員， 從而對國有企業僵尸化產生了一定的治愈效果（方明月和孫鯤鵬，2019；馬新嘯等，2021）。

在分類處置的政策指導下， 治愈有再生希望的國有僵尸企業可能存在多種方式。政府激勵和市場引導作為調節企業行為以達到資源最優配置的兩種重要途徑， 都有可能對國有僵尸企業產生治愈效果。那么， 究竟哪種方式更有效？如何利用“有形之手”和“無形之手”協同實現國有企業的去僵尸化？可能存在的傳導機制又是什么？探討這些問題不僅可以更好地“處僵治困”， 減少僵尸企業對我國經濟發展的掣肘， 更有利于進一步深化國有企業的研究。近年來， 隨著民營企業在新經濟領域的快速發展， 國家提出要將國有資本更多地投向重要行業和關鍵領域， 在全面推進國有企業戰略性重組和專業化整合的同時， 也鼓勵非國有資本投資主體通過出資入股和收購股權等方式參與國有企業的改制重組以及企業的經營管理。這不僅說明了非國有資本參與國有企業治理的重要性， 還表明企業之間并購重組產生的協同效應在治愈國有僵尸企業的過程中可能會發揮較好的作用。此外， 并購重組后的國有企業也可能會通過引入新的股東和董事會成員協同治理企業， 形成更加有效的股權和董事會治理結構， 提高公司內部的治理水平， 促進國有企業績效的改善。目前國有企業作為標的方參與并購重組的方式主要有兩種， 一種是地方政府激勵下國有企業之間的同質重組， 另一種是市場機制引導下的民營企業跨所有制并購參與國有企業治理（Li，2010；陳仕華和盧昌崇，2017）。因此， 從政府激勵和市場引導兩個角度探討并購重組對國有僵尸企業產生的治理效應及其傳導機制， 考察國有企業同質重組和民營企業跨所有制并購對國有僵尸企業的治愈效果是本文的研究目的。

本文的貢獻主要體現在三個方面： ①從政府激勵和市場引導雙重視角探討國有企業同質重組和民營企業跨所有制并購對國有僵尸企業的治愈效果， 豐富了國有僵尸企業治理的相關文獻。本文針對我國國有企業僵尸化的現象以及政策性文件的指導思想， 從國有企業同質重組和民營企業跨所有制并購兩個視角出發， 在現有文獻的基礎上進一步探討政府激勵和市場引導對國有僵尸企業產生的治理作用及其可能存在的傳導機制， 豐富了現有關于僵尸企業治理的文獻。②從企業內部協同治理這一微觀視角檢驗和完善了跨所有制并購對國有僵尸企業產生治愈效果的傳導機制。結合我國并購市場的發展， 學者們不斷強調并購產生的資源協同效應和財務效應（Nazarova和Koshelev，2020）。在此背景下， 本文從微觀機制角度研究了跨所有制并購對國有僵尸企業產生的協同治理效應， 完善了并購重組與國有僵尸企業治愈的中介路徑。③探討兩類并購重組模式對國有僵尸企業治愈效果的差異以及市場引導下民營企業跨所有制并購對國有僵尸企業產生的積極效果， 拓展了國有僵尸企業治愈的理論依據， 對國有僵尸企業的出清具有重要的現實意義。自黨的十八屆三中全會以來， 混合所有制改革是提高國有企業競爭力和治理水平的重要方式， 通過跨所有制并購的方式收購國有企業股權是民營企業協同治理國有企業的方式之一， 也是混合所有制改革的模式之一， 這會改善國有僵尸企業的內部治理結構， 從而達到治愈國有僵尸企業的效果。因此， 在國有企業改革和處置國有僵尸企業的過程中， 積極引導非國有資本通過并購方式參與國有僵尸企業的治理也是不斷完善國有企業治理結構、 促使國有僵尸企業恢復正常運轉的重要方式。

二、 理論分析與研究假設

（一）國有企業同質重組與國有僵尸企業

完善國有資本的合理流動機制， 改善國有經濟的產業布局和國有企業的組織結構需要對國有資本進行調整， 積極推動國有企業重組。自2003年國務院國資委成立以來， 為了提升國有企業的競爭力和影響力， 實現企業的規模效應和協同效應， 中央和地方政府通過企業之間的“強強聯合”和“強弱合并”， 組建了一系列大規模企業集團（戚聿東和張任之，2016）。從理論上講， 國有企業同質重組國有僵尸企業的動機大致可分為兩種： 化解過剩產能和尋求規模效應。前者是指， 國家將生產效率低下的國有企業進行重組， 并根據市場實際需求給國有企業統一調配生產任務， 從而減少無序競爭及資源浪費和過剩產能。企業借助大量債務資金進行無序擴張是導致過剩產能的主要原因， 而過剩產能不僅會導致企業運營效率低下， 形成退出壁壘， 還會造成金融資源配置的效率損失（胡秋陽和張敏敏，2022）。作為供給側結構性改革的主要任務之一， 通過國有企業同質重組化解過剩產能可以釋放大量社會資源， 促進區域經濟協調健康發展。此外， 過剩產能的結構性重組也是僵尸企業去杠桿、 降成本的重要途徑， 能有效促進僵尸企業的“復活”（余典范等，2020）。后者是指， 國有企業通過同質重組提高產業集中度， 進而形成規模效應和協同效應， 降低生產成本， 提高企業利潤水平。當國有企業生產經營中不存在道德風險或道德風險程度過高以致聲譽機制無法發揮作用時， 國有企業的合并重組更有利于利潤最大化（杜創，2020）。同時， 充分準備、 合理交易以及國有企業間的有效整合會影響并購價值的創造， 國有企業間并購活動有效性越高， 并購價值越大（唐兵等，2012）。此外， 張偉和于良春（2019）認為國有企業改革首先應推動企業間的兼并重組， 在提高行業集中度后， 再進行混合所有制改革， 以實現更高的研發績效和資源配置效率。

綜合上述分析， 國有企業之間合理的同質重組不僅能夠化解過剩產能， 還會形成企業間的協同效應和規模效應， 促進國有資源的合理配置， 改善標的方國有企業的內部治理結構和經營績效， 從而對國有僵尸企業的治愈產生積極效應。因此， 本文提出假設1：

H1： 國有企業同質重組能夠對國有僵尸企業產生較好的治愈效果。

（二）跨所有制并購與國有僵尸企業

黨的十八屆三中全會指出混合所有制經濟是我國“基本經濟制度的重要實現形式”， 黨的十九大報告中再次強調要深化國有企業改革， 發展混合所有制經濟， 支持民營企業發展， 激發各類市場主體的活力。混合所有制經濟不僅可以保持國有企業的資源優勢， 還能發揮民營企業的制度靈活性優勢， 從而有效提高國有企業的競爭力和影響力。作為民營企業參與國有企業治理的重要方式之一， 跨所有制并購模式及其經濟影響受到學者們越來越多的關注。綜覽現有文獻可以發現， 由于民營企業的逐利動機， 跨所有制并購能夠產生較好的并購績效以及協同治理效應， 對民營企業和國有企業的發展均產生了較好的促進作用。一方面， 民營企業跨所有制并購產生了良好的經濟后果。跨所有制并購國有企業可以有效降低民營企業的債務融資成本， 當民營企業的擔保物較少時， 跨所有制并購為民營企業帶來的正面效應更顯著（潘愛玲等，2019）。同時， 趙子坤等（2017）研究發現， 民營企業跨所有制并購能夠有效提升并購后的組織績效， 且這種績效提升效果與民營企業是否取得標的方的控制權無關。另一方面， 民營企業跨所有制并購能夠完善國有企業的內部治理結構， 通過不同產權的協同治理提高國有企業公司治理水平。費一文（2003）研究發現， 業績較差的公司往往會成為股權收購的目標公司， 且在并購完成后有大量高管人員被替換， 業績也有較大改善。而非國有股東參與國有僵尸企業內部治理， 可以有效促進國有僵尸企業恢復正常（馬新嘯等，2021）。此外， 民營企業參股國有僵尸企業能夠有效緩解國有僵尸企業的代理問題， 減少國有僵尸企業的管理費用， 從而達到治愈國有僵尸企業的效果（方明月和孫鯤鵬，2019）。

通過上述民營企業跨所有制并購產生的并購績效以及并購后產生的協同治理效應研究可以發現， 跨所有制并購能夠使民營企業和國有企業產生協同效應。民營企業通過跨所有制并購能夠獲取國有企業的資源， 彌補自身的資源短板， 同時民營企業通過跨所有制并購參與混合所有制改革也有利于改善國有企業的治理結構和經營績效。因此， 本文提出假設2：

H2： 民營企業跨所有制并購能夠對國有僵尸企業產生較好的治愈效果。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2006 ～ 2020年我國A股上市公司的數據進行實證分析， 首先根據企業性質篩選出國有企業， 并剔除樣本區間內從未出現過僵尸狀態的企業， 在此基礎上根據并購公告、 天眼查、 企查查等搜索引擎手工整理出主并方的企業性質。參照唐清泉和韓宏穩（2018）的做法， 對樣本進行以下篩選： ①剔除金融保險類樣本企業； ②剔除并購業務類型為資產剝離、 債務重組、 資產置換以及股份回購的樣本， 剔除土地、 資產購置等資產收購交易， 僅保留股權收購； ③若企業年度內發生多起并購交易， 則保留交易規模最大的事件作為研究樣本； ④剔除部分數據缺失的樣本； ⑤剔除買方支出價值小于500萬元的并購樣本， 其中買方支出包括換股支付以及現金支付等方式。此外， 為了減少部分極端值對實證分析結果的影響， 本文對所有連續變量進行了1%的縮尾處理。經上述篩選后， 本文共獲得408家國有僵尸企業的完整數據， 由于識別僵尸企業的方法至少需要連續存在三年及以上的樣本數據， 在實際回歸中使用2006 ～ 2020年的樣本數據， 共計5470個樣本數據觀測值， 數據均來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義與指標選取

1. 識別國有僵尸企業。目前學術界通常采用FN-CHK方法識別僵尸企業（Fukuda和Nakamura，2011； Geng等，2021；邵帥等，2021）， 但王萬珺和劉小玄（2018）認為CHK或FN-CHK方法主要針對的是國外僵尸企業的識別， 且識別標準中資產負債率50%的界限較低， 對國內僵尸企業的識別會產生一定的偏差。為了更好地反映企業真實的經營能力， 排除因臨時困難而導致實際虧損的企業被認定為僵尸企業的情況， 同時考慮我國企業經營的制度背景和企業特征， 本文采用國務院于2015年頒布的連續虧損法來識別國有僵尸企業。具體而言， 如果樣本企業滿足以下條件， 即判定為僵尸企業： ①凈利潤小于非經常性損益， 即實際利潤小于0； ②連續三年實際利潤小于0。

此外， 為了檢驗僵尸企業測度結果的可靠性， 本文整理了2006 ～ 2020年我國A股上市公司的僵尸企業占比， 測度結果基本與朱鶴和何帆（2016）的結果一致。由圖1可知， 2006 ～ 2020年我國A股上市公司的僵尸企業占比呈下降趨勢， 在2017年之前， 國有僵尸企業占比明顯高于民營僵尸企業， 但2018 ～ 2020年的國有僵尸企業占比明顯低于民營僵尸企業。這是國有僵尸企業恢復自生能力的信號抑或是我國僵尸企業治理措施取得了較好的成效？朱鶴和何帆（2016）研究發現， 2015年后國有企業的利潤增速顯著低于上市公司的平均水平， 國有僵尸企業占比的下降可能是由于政府對國有企業的補貼由資金補貼轉為了制度性補貼， 但是國有僵尸企業的內部運營情況并未得到實質性改善。此外， 相較于國有企業和大規模企業， 由于民營企業缺乏隱性擔保， 受到銀行的信貸歧視， 近年來在面對較高經濟政策不確定性與較大外部沖擊時產生了短債長用的現象， 一定程度上增加了其破產和僵尸化風險， 這可能是2018 ～ 2020年國有僵尸企業比例低于民營僵尸企業比例的一個重要原因（李增福等，2022）。但是截止到2019年， 我國國有企業數量已超過46萬家， 即使國有僵尸企業部分恢復了自生能力或者僵尸企業治理取得了初步成效， 國有僵尸企業存量依舊很大， 繼續深入探討國有僵尸企業的處置問題和治理方法仍有必要。

2. 被解釋變量： 國有僵尸企業治愈。參考方明月和孫鯤鵬（2019）的研究， 本文對國有僵尸企業治愈的定義采用了兩種方法。第一種方法（Cure）： 若國有企業在t年度為僵尸企業（標記為1）， 此后兩年均不再是僵尸企業， 那么t+1年度即為國有僵尸企業的治愈年份。第二種方法（Cure1）： 若國有僵尸企業在最后一年不再是僵尸企業（X10型）或此后不再是僵尸企業（X10…0型）， 那么出現第一個0的年份即為國有僵尸企業治愈的年份， 其中 X表示0與1的組合方式。第二種方法的測度標準側重于國有僵尸企業的“永久治愈”， 相較于第一種測度標準更加嚴格。此外， 為了減少國有僵尸企業治愈對企業財務指標的依賴， 減少可能存在的估計偏差， 本文同時用上市公司的勒納指數（Lerner）衡量其市場勢力， 以此指標再次回歸， 以保證回歸結果的穩健性。

3. 解釋變量： 國有企業同質重組與民營企業跨所有制并購。結合政府激勵和市場引導的背景， 根據主并方的企業性質， 本文將國有僵尸企業的并購重組劃分為兩種模式， 進而探究不同產權性質的企業參與國有僵尸企業并購重組所產生的治理效應及可能存在的差異。第一類是國有企業同質重組（MASOE）， 第二類是民營企業跨所有制并購（MAPri）。

4. 控制變量。為了控制其他變量對因果關系的干擾， 參考馬新嘯等（2021）的研究， 本文從企業特征、 企業財務指標、 內部治理指標以及地區市場化指標四個方面分別選取企業規模（Size）、 企業年齡（Age）、 資產負債率（Lev）、 資產回報率（ROA）、 現金持有（Cash）、 第一大股東持股比例（Top1）、 市場化指數（Market）作為控制變量， 這些控制變量可能會對國有僵尸企業的治愈效果以及主并方的并購重組決策產生影響。此外， 本文還控制了行業（Industry）固定效應和年份（Year）固定效應。各變量具體定義如表1所示。

（三）模型構建

為了檢驗H1和H2， 同時考察國有企業同質重組和民營企業跨所有制并購對國有僵尸企業的治愈效果及其影響路徑， 本文構建了基準模型（1）和模型（2）。

Cureit=α0+α1MASOE+α2Controls+λi+ηt+εit （1）

Cureit=β0+β1MAPri+β2Controls+λi+ηt+εit （2）

其中， i和t分別表示企業和年份， Controls表示控制變量， λi為行業固定效應， ηt為年份固定效應， εit為誤差項。

四、 實證結果與分析

（一）描述性統計

表2為本文主要變量的描述性統計結果， 可以看出： ① MASOE的均值為13.2%， 表明國務院2006年發布的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》為國有企業改革提供了政策引導， 加快了國有資本調整和國有企業同質重組的速度。②MAPri的均值為3.9%， 表明盡管國務院鼓勵非公有制企業通過并購或控股、 參股等形式參與國有企業的改組改制和改造， 但由于國有僵尸企業的資產狀況和市場表現較差， 導致民營企業跨所有制并購國有僵尸企業的動力不足。

（二）基準回歸結果

為了進一步考察解釋變量和被解釋變量之間的因果關系， 本文利用模型（1）和模型（2）進行了回歸。由于本文的被解釋變量即國有僵尸企業治愈為虛擬變量， 在主回歸中本文使用Logit模型， 回歸結果如表3所示。表3第1列的結果顯示， 在未加入控制變量時， MASOE與Cure的系數為0.126但不顯著。在第2列的回歸中加入控制變量后， 雖然回歸系數有所上升， 但是仍不顯著， H1未得到驗證。這表明國有企業同質重組雖然能夠在一定程度上對國有僵尸企業的治愈產生積極效果， 但是重組后企業也面臨著不確定性， 可能會給國有企業的發展帶來風險， 降低國有企業的運營效率。同時， 大規模的國有企業重組可能會促使市場集中程度和壟斷程度提升， 不利于資源的合理配置， 也會降低國有企業組織管理的效率（戚聿東和張任之，2016）。此外， 國有企業之間的高額重組成本和制度差異有可能會降低重組的積極效應， 導致效率損失和資源配置扭曲， 從而削弱國有企業同質重組治愈國有僵尸企業的可能性（Smyth，1998）。表3第3列的回歸結果顯示， 未加入控制變量時， MAPri與Cure的系數為0.916且在1%的水平上顯著。隨后， 在第4列的回歸中加入控制變量后， 回歸結果顯示民營企業跨所有制并購對國有僵尸企業的治愈效果依然顯著， H2得到驗證， 表明民營企業的跨所有制并購通過參股協同治理國有僵尸企業產生了積極的治愈效果。

（三）穩健性檢驗

1. 更換研究變量及回歸模型。為了驗證模型的穩定性及結果的穩健性， 本文通過更換研究變量和回歸模型的方法進行穩健性檢驗。首先， 對被解釋變量進行替換， 采用國有僵尸企業治愈的第二種測量方式（Cure1）進行回歸。同時， 由于企業并購重組后主并方支付了高額的并購重組資金， 可能給標的方帶來虛假的財務效應， 不能幫助國有僵尸企業提高自生能力， 產生虛假治愈的現象。為了減少并購產生的財務效應可能帶來的估計偏差， 本文選用企業的市場勢力即勒納指數（Lerner）再次進行回歸。勒納指數能夠反映企業產品在市場上的競爭力， 因此能夠在一定程度上反映企業的自生能力。此外， 本文使用固定效應模型做了進一步的穩健性檢驗。回歸結果如表4和表5所示。

表4第1列和第2列采用國有僵尸企業治愈的第二種測量方式（Cure1）測度被解釋變量， 即國有僵尸企業的永久治愈效果。回歸結果顯示， MASOE與Cure1的回歸系數為正但不顯著， MAPri與Cure1的回歸系數為0.563且在5%的水平上顯著， 回歸結果未發生明顯變化。表4第3列和第4列采用勒納指數（Lerner）測度被解釋變量。回歸結果顯示， 國有企業同質重組并不能夠幫助國有僵尸企業提高自生能力， 帶來的財務效應偏弱。而MAPri與Lerner的系數為0.066且在10%的水平上顯著， 表明民營企業跨所有制并購不僅能夠為國有僵尸企業的正常運轉提供資金支持， 還可以在一定程度上提高國有僵尸企業的自生能力， 對國有僵尸企業產生了較好的治愈效果。表5第1列和第2列為采用固定效應模型進行的回歸， 結果未發生明顯變化。同時， 本文對國有僵尸企業“永久治愈”也進行了固定效應回歸， 回歸結果未發生明顯變化。這表明民營企業跨所有制并購能夠對國有僵尸企業產生治愈效果， 但國有企業之間的同質重組對治愈國有僵尸企業并未產生較為顯著的正面影響。因此， 本文的實證結果較穩健， 進一步驗證了H2。

2. 控制行業、 年份交互固定效應與傾向得分匹配回歸（PSM）。雖然本文在回歸模型中加入了行業和年份固定效應， 可以在一定程度上避免行業層面和時間趨勢造成的估計偏差， 但是企業的并購行為和并購績效可能還會受到外部環境的影響， 如在經濟政策不確定性較高的年份， 跨行業并購可能會支付更高的并購溢價（高敬忠等，2021）， 使回歸結果產生估計偏差。基于此， 本文在回歸中加入年份與行業的交互固定效應來緩解這種估計偏差， 回歸結果如表6第1 ～ 4列所示。結果顯示， 在控制了行業和年份的交互固定效應后， MAPri與Cure和Cure1的回歸系數分別為0.068和0.040， 且分別在1%和5%的水平上顯著， 回歸結果未發生明顯變化， 表明本文的結論較為穩健。

同時， 由于很難預知和提前判斷國有僵尸企業能否被治愈， 而具有較多資產、 較大市場發展潛力或不同職能的國有僵尸企業在接受民營企業或國有企業的并購重組時通常具有更大的選擇空間， 其更傾向于根據自身條件選擇資源互補或具有資金實力的企業進行合作， 從而更好地發揮協同效應。樣本企業的這種行為特征可能會導致本文觀測到的國有企業同質重組、 民營企業跨所有制并購與國有僵尸企業的相關性是由于樣本企業自身選擇而造成的， 而并非企業并購產生的治愈效果。為了緩解內生性問題， 控制不同企業可觀測差異帶來的影響， 本文采用傾向得分匹配法按1∶1進行近鄰匹配， 并利用匹配樣本進行進一步回歸。其中， 控制變量與前文保持一致， 回歸結果如表6第5列和第6列所示。回歸結果顯示， 在考慮了企業層面可觀測變量之間的差異后， 本文的結果依然穩健。

五、 異質性分析與機制檢驗

根據前文基準回歸與穩健性檢驗結果可知， 國有企業同質重組對國有僵尸企業產生的治愈效果有限， 而民營企業跨所有制并購可以更有效地治愈國有僵尸企業， 因此， 本部分僅探討民營企業跨所有制并購治愈國有僵尸企業可能存在的異質性和中介傳導機制。

（一）異質性分析

企業家的影響力和政治關聯層級會對企業的并購行為產生影響， 從而導致企業之間的關聯并購（唐清泉和巫岑，2014）。而關聯并購往往意味著主并方企業存在著較為嚴重的代理問題， 會降低并購產生的正面效應， 影響企業的未來發展（李晶晶等，2020）。因此， 為了進一步考察民營企業跨所有制并購與國有僵尸企業的治愈效果之間是否具有交易類型異質性， 本文根據企業的交易類型將并購交易劃分為非關聯交易和關聯交易， 然后進行回歸， 結果如表7第1列和第2列所示。從兩列的結果對比可知， 非關聯交易可以減少企業之間并購交易存在的代理問題， 更有利于發揮民營企業跨所有制并購對國有僵尸企業的治理作用， 而關聯交易會在一定程度上削弱民營企業跨所有制并購對國有僵尸企業產生的治愈效果。

此外， 已有研究發現， 不同的并購支付方式也會對企業的并購績效產生影響（Yang等，2017；葛結根，2015）。具體而言， 在民營企業跨所有制并購國有僵尸企業時， 現金支付方式可以極大地緩解國有僵尸企業的資金流轉問題， 幫助國有僵尸企業擺脫財務困境， 發揮跨所有制并購在財務上的治理作用。并且相較于股權支付并購， 現金支付通常代表著更高的協同效應， 可以獲得更高的并購績效（Gorbenko和Andrey，2018）。因此， 本文將樣本分為現金支付和非現金支付， 再次進行回歸， 回歸結果如表7第3列和第4列所示。由結果可知， 現金支付方式下MAPri的系數為0.060， 且在5%的水平上顯著， 非現金支付方式下MAPri的系數為0.180， 且在10%的水平上顯著， 表明相較于非現金支付方式， 采用現金支付方式的民營企業跨所有制并購對國有僵尸企業產生的治愈效果更好。

（二）機制檢驗

民營企業跨所有制并購國有僵尸企業后， 可能會根據其所購買的股份通過參與股東大會、 委派董事等方式協同治理國有僵尸企業， 共同做出重大戰略決策（任廣乾等，2022）。由于所有者虛位， 國有企業通常面臨著多層次代理問題（李壽喜，2007）。非國有股東參與治理能夠對高管產生制約作用， 減少國有企業的管理費用并降低代理成本（方明月和孫鯤鵬，2019）。同時， 當民營企業通過跨所有制并購入股國有企業時， 追求利潤的非國有股東也有意愿改善國有企業高管的激勵機制， 加強國有企業的內部控制建設。此外， 非國有股東入股國有僵尸企業后， 有利于提高企業內部的股權多樣性， 為國有企業的戰略決策提供多元支撐， 進而提高國有企業決策的科學化水平（劉運國等，2016）。最后， 全面深化國有企業改革的政策支持也使得非國有股東的權利得到更好的保障， 良好的制度基礎使非國有股東不僅可以通過股東大會行使表決權， 還可以通過委派董事的方式參與國有企業的治理（馬新嘯等，2021）。因此， 民營企業跨所有制并購對國有僵尸企業產生的治愈效果可能來源于國有僵尸企業內部治理機制的改善。

在現有的研究中， 董事會治理、 股權治理以及高管治理被認為是最能反映企業內部治理狀況的三個重要方面（任廣乾等，2021）。因此， 為了深入探究民營企業跨所有制并購國有僵尸企業后產生的協同治理效果， 本文分別采用高管薪酬（Wage）、 股權制衡度（SR）以及董事會規模（Board）三個指標來測度國有僵尸企業的內部治理狀況。在此基礎上， 首先檢驗哪些指標會對國有僵尸企業的治愈產生影響， 然后回歸驗證其是否存在中介效應。具體而言， 本文建立了模型（3）和模型（4）檢驗內部治理機制在民營企業跨所有制并購和國有僵尸企業之間的中介傳導作用。

Medit=φ0+φ1MAPri+φ2Controls+λi+ηt+εit （3）

Cureit=?0+?1MAPri+?2Medit+?3Controls+λi+ηt+εit （4）

其中， Medit為國有企業的內部治理狀況， 包含高管薪酬（Wage）、 股權制衡度（SR）以及董事會規模（Board）三個指標。

此外， 為了檢驗結果的可靠性， 本文進一步做了Sobel檢驗和自體抽樣（Bootstrap）1000次檢驗， 回歸結果如表8所示。其中， 第1 ～ 6列分別檢驗了民營企業跨所有制并購對國有僵尸企業高管薪酬、股權制衡度和董事會規模的影響， 以及高管薪酬、股權制衡度和董事會規模對國有僵尸企業治愈的影響。第2列中Wage與Cure的相關系數為-0.014且在1%的水平上顯著， 表明國有僵尸企業存在嚴重的代理問題， 過高的高管薪酬會負向影響國有僵尸企業的治愈， 而民營企業跨所有制并購并不能降低國有企業內部的代理成本。同樣地， 第4列中SR與Cure的相關系數為0.024且在1%的水平上顯著， 表明國有僵尸企業的股權制衡度可以加強企業內部決策的有效性， 進而正向影響國有僵尸企業的治愈， 這與李穎琦和俞俊利（2012）的研究結論一致。并且第3列中MAPri與SR的相關系數為0.226且在1%的水平上顯著， 表明民營企業跨所有制并購能夠顯著提高國有僵尸企業的股權制衡度， 從而對國有僵尸企業產生治愈效應， 即股權制衡度在民營企業跨所有制并購與國有僵尸企業治愈之間起到中介作用。第6列中Board和Cure的相關系數為正但不顯著， 表明跨所有制并購不能通過改變國有僵尸企業的董事會規模達到治愈國有僵尸企業的效果。具體而言， 民營企業跨所有制并購后， 董事之間不同的知識背景與履職經歷會加大意見分歧的可能性， 導致決策方案的妥協， 進而損失了董事會的決策效率（Forbes和Milliken，1999）。同時， 第5列顯示， 民營企業跨所有制并購并沒有顯著地擴大國有僵尸企業的董事會規模， 進一步表明非國有股東通過委派董事提高國有僵尸企業內部控制水平的作用有待進一步加強。

六、 結論與建議

（一）結論

本文從企業并購重組的角度探討了國有僵尸企業的治愈效果， 利用實證研究方法， 結合2006 ～ 2020年我國A股上市公司的數據， 從政府激勵和市場引導兩個角度探討了國有企業同質重組與民營企業跨所有制并購對國有僵尸企業產生的治愈效果， 考察了民營企業跨所有制并購對國有僵尸企業產生治愈效果的中介機制及其存在的異質性影響。研究結果發現： ①民營企業通過跨所有制并購參與混合所有制改革可以有效治愈國有僵尸企業， 而國有企業之間的并購重組對國有僵尸企業的治愈效果不顯著。②民營企業跨所有制并購對國有僵尸企業產生的治愈效果在非關聯交易和現金支付的并購樣本中更大。③民營企業跨所有制并購提高了國有僵尸企業的股權制衡度， 改善了國有僵尸企業的內部治理結構， 進而對國有僵尸企業產生治愈效應， 即股權制衡度在民營企業跨所有制并購和國有僵尸企業治愈之間發揮了中介傳導作用。

（二）建議

結合本文的研究結論， 為了進一步治愈國有僵尸企業， 減少國有僵尸企業對經濟帶來的負面影響， 未來可以從以下三個方面優化國有僵尸企業的內部治理機制和外部治理環境：

1. 進一步深化國有企業改革， 打造公平競爭的營商環境， 推進混合所有制改革向縱深發展。混合所有制改革不僅需要國有企業主動發力來吸引民營企業的參與， 還需要政府以簡化審批程序等方式降低民營企業通過市場化方式主動參與國有企業改革的門檻。鼓勵民營企業通過跨所有制并購參與國有企業的混合所有制改革， 充分發揮市場機制優勢以實現民營企業和國有企業的協同效果。同時， 在混合所有制改革的過程中要注重引入非國有資本的質量， 真正做到民營企業與國有企業的資源互補和產業協同。此外， 混合所有制改革要滿足國有企業的職能要求， 在國有企業產業分類的基礎之上， 使不同類型的國有企業形成適合自身發展要求的混合所有制模式。

2. 通過產業政策支持民營企業的跨所有制并購， 對其進行適當引導和風險防范。民營企業的跨所有制并購不僅可以對國有僵尸企業產生治愈效果， 還可以降低民營企業的融資約束和債務融資成本， 提高民營企業的技術創新水平。因此， 地方政府應通過制定產業政策或提供資金支持等方式鼓勵民營企業進行跨所有制并購。同時， 作為一種高風險的企業行為， 并購涉及多方利益主體， 并購失敗不僅會對企業自身產生影響， 還可能對當地經濟生產活動產生沖擊， 地方政府應當建立適當的風險防范機制來降低并購帶來的不確定性。此外， 地方政府要嚴格審查企業之間的關聯交易， 建立健全監督機制， 避免國有資產的流失。

3. 提高國有企業的股權制衡度， 促進各種性質股權的深度融合， 提升國有企業的治理水平。本文的實證結果表明， 民營企業跨所有制并購能夠提高國有僵尸企業的股權制衡度， 從而對國有僵尸企業產生治愈效果。因此， 在混合所有制改革過程中， 要注重股權層面的深度融合， 真正提高國有企業的內部治理水平。由于所有者虛位和多層次委托代理關系， 國有企業中存在著較高的代理成本， 非國有資本參與治理可以有效降低代理成本， 從而提高國有企業的價值， 降低國有企業成為僵尸企業的可能性， 充分發揮國有企業的社會功能和經濟功能， 為推動我國經濟的高質量發展提供微觀主體基礎。

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【基金項目】國家社會科學基金重點項目（項目編號：22AGL017）

【作者單位】鄭州大學商學院， 鄭州 450001。任廣乾為通訊作者