司法改善與企業(yè)債務融資

劉中華 王心悅 曹瑜強劉中華 王心悅 曹瑜強劉中華 王心悅 曹瑜強

【摘要】法律環(huán)境對一個國家資本市場的規(guī)模和范圍至關(guān)重要。為遏制司法地方化， 促進司法公正， 最高人民法院于2015年起設立地方巡回法庭。以我國2013 ～ 2020年A股上市公司為研究樣本， 利用巡回法庭設立這一準自然實驗， 實證檢驗司法改善對企業(yè)債務融資成本的影響， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)所在省份被巡回法庭覆蓋后， 債務融資成本顯著降低；這一影響主要體現(xiàn)在非壟斷企業(yè)以及經(jīng)營風險大的企業(yè)中， 促進了債務市場的競爭中性； 可能的機制是， 巡回法庭的設立從破除地方保護主義與優(yōu)化司法資源配置兩方面， 有效遏制政府的不當干預， 提升司法公正性， 促進債務融資市場的公平競爭， 從而降低企業(yè)債務融資成本。進一步分析發(fā)現(xiàn)， 伴隨著債務融資成本的下降， 企業(yè)融資約束有所緩解， 短期財務績效與長期市場價值也得以提升。本研究為“法與金融”學說提供了來自中國的新鮮經(jīng)驗證據(jù)， 揭示了我國法治化進程與市場轉(zhuǎn)型的密切聯(lián)系， 對有效緩解企業(yè)融資難、 融資貴問題具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】司法改善；債務融資成本；競爭中性；融資約束

【中圖分類號】 F275.3；DF84? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）03-0057-8

一、 引言

融資成本的高低與企業(yè)生存與發(fā)展密切相關(guān)。然而， 我國企業(yè)尤其是中小型企業(yè)的融資困境卻始終影響著經(jīng)濟社會的發(fā)展， 黨的十九大報告也將緩解企業(yè)融資約束列為政府重點工作任務， 可見其重要性與緊迫性。最早探討外部融資法律決定因素的是“法與金融”學說創(chuàng)始人La Porta等（1997）， 他們發(fā)現(xiàn)良好的法律環(huán)境可以保護債權(quán)人免受內(nèi)部人侵占， 提高了其提供債務資金的意愿， 有助于企業(yè)獲得外部融資。

即使在缺乏有效法律支持的情況下， 轉(zhuǎn)型中國也取得了如 “中國金融發(fā)展之謎”等巨大經(jīng)濟成功（江春等，2004）， 因而常被視為“法律的有效實施有助于企業(yè)更好地獲得融資”命題的一個例外（戴治勇和高晉康，2015）。事實上， 其中很大一部分原因在于依賴長期“關(guān)系”與信譽的非正規(guī)金融發(fā)揮的作用（Allen 等，2006）。融資約束的普遍存在， 使得許多民營企業(yè)難以通過正規(guī)的融資渠道獲得資金支持（盧峰和姚洋，2004）， 這顯然與我國社會主義現(xiàn)代化國家建設的總目標相悖。

改革開放后我國高度重視法制建設， 然而受限于經(jīng)費、 人員等的客觀情況， 地方政府對司法權(quán)有著極高的干預程度， 司法公正難以得到保障。2014年10月， 中國共產(chǎn)黨第十八屆四中全會審議并通過了《中共中央關(guān)于全面推進依法治國若干重大問題的決定》（簡稱《決定》）， 提出要設立最高人民法院巡回法庭， 審理跨行政區(qū)域重大行政和民商事案件， 以針對性解決司法地方化問題。《決定》通過后短短三個月內(nèi)， 第一、 第二巡回法庭掛牌成立并開始正式辦公（劉貴祥，2015）。而后兩年， 巡回法庭相繼覆蓋全國26個省、 自治區(qū)、 直轄市， 審判相關(guān)制度也逐步建立健全（李玉萍，2017）， 其“逐省試點”“馬上就辦”的外生性與時效性， 為學術(shù)界提供了便利條件， 黃俊等（2021）就曾基于巡回法庭設立的制度變遷， 驗證了司法質(zhì)量改善從完善產(chǎn)權(quán)制度與契約制度兩方面對企業(yè)投資產(chǎn)生正面影響。

基于此， 本文以我國巡回法庭設立為準自然實驗， 設計多時點雙重差分模型， 實證檢驗司法改善對企業(yè)債務融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 巡回法庭的設立顯著降低了企業(yè)債務融資成本； 這一影響集中于非壟斷企業(yè)與經(jīng)營風險大的企業(yè)， 進而提高了債務市場競爭中性程度； 可能的機制是， 巡回法庭的設立通過破除地方保護主義、 優(yōu)化司法資源配置， 有效遏制了地方政府的不當干預， 促進了債務市場的公平競爭， 進而降低企業(yè)債務融資成本。進一步研究發(fā)現(xiàn)， 伴隨著債務融資成本的降低， 企業(yè)融資約束得到緩解， 短期財務績效與長期企業(yè)價值也有所提高。

本文可能的研究貢獻在于以下三方面： ①理論層面上， 豐富了制度環(huán)境對微觀企業(yè)影響的研究， 探討并檢驗法律環(huán)境對微觀企業(yè)的影響， 為“法與金融”研究領(lǐng)域提供了來自中國的新證據(jù)； ②實務層面上， 為企業(yè)低成本獲得外部融資提供了新路徑， 而過往研究大多將法律環(huán)境作為橫截面差異， 較少探究其對債務融資成本的直接影響； ③政策意義上， 在全面依法治國上升至國家戰(zhàn)略、 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革穩(wěn)步推進的背景下， 檢驗司法體系改革對企業(yè)融資的正面作用， 有利于進一步理解法律對債權(quán)人的保護效果， 為我國深化改革、 開創(chuàng)全面依法治國新局面提供一定的政策參考。

二、 文獻回顧與提出假設

（一）司法環(huán)境與債務融資成本

“法與金融”學說開創(chuàng)者La Porta等（1997、1998）主要從宏觀層面指明了法律與金融市場發(fā)展之間的關(guān)系， 最初的研究就檢驗了國家法制體系與執(zhí)法質(zhì)量對微觀企業(yè)融資的影響： 如果一個國家的法律制度能夠為債權(quán)人和股東提供更大的保護， 該國的企業(yè)就更容易獲得外部融資。此外， 債權(quán)人權(quán)利保障與債務契約執(zhí)行效率對延長貸款的期限、 降低貸款利率也有所幫助（Qian和Strahan，2007）。但是， 在法律保護機制較差的國家， 債權(quán)人則常常采取縮短債務期限的方式防范違約風險（Diamond，2004）， 銀行也會選擇限制長期貸款發(fā)放、 增加風險溢價（Bae和Goyal，2009）， 都在無形中提升了企業(yè)的融資成本。

在La Porta等的影響下， 我國學者也就“法與金融”學說進行了一系列討論， 主要聚焦于投資者保護對公司資本結(jié)構(gòu)、 股權(quán)融資成本以及證券市場發(fā)展的影響（沈藝峰等，2004、2005、2009）。也有學者提及， 民營企業(yè)的融資在很大程度上來源于非法的國有企業(yè)之金融資源漏損（盧峰和姚洋，2004）， 但不論是否是局部融資困難， 都支持法律有效實施有助于企業(yè)更好地獲得融資（戴治勇和高晉康，2015）， 信貸市場法治化成為降低企業(yè)融資成本的關(guān)鍵路徑（邵明波，2018）。錢雪松和方勝（2017）則利用《物權(quán)法》實施這一準自然實驗， 驗證了擔保物權(quán)制度改革舉措能拓寬企業(yè)融資渠道、 降低融資成本、 緩解融資約束。

在關(guān)于債務融資成本影響因素的其他研究中， 也不乏法制體系的影子： 處于良好法律環(huán)境中的企業(yè)可以緩解高控制權(quán)溢價引致的債務融資成本的提升（洪正和袁齊， 2018）， 也能夠幫助大股東發(fā)揮監(jiān)督作用（王運通和姜付秀，2017）； 而公司違規(guī)行為、 潛在訴訟風險提高債務融資成本的作用在低法治水平地區(qū)更為顯著（竇煒等，2018；劉慧等，2016；王彥超等，2016）。此外， 站在銀行角度， 法律的保護水平越高， 銀行的信貸規(guī)模則越大， 提高了企業(yè)貸款可得性（張健華和王鵬，2012）。

（二）司法地方化與巡回法庭

我國《憲法》與各法律中關(guān)于司法獨立雖早已有較為明確的認定， 但在實踐中， 這一原則產(chǎn)生異化， 主要呈現(xiàn)為司法的地方化與行政化（陳衛(wèi)東，2014）。我國政治體制中地方司法系統(tǒng)由同級人民代表大會產(chǎn)生， 法官的任命、 司法經(jīng)費的撥付都在同級地方政府的控制之下， 使得地方司法與行政區(qū)劃體制緊密聯(lián)系起來。在此背景下， 地方權(quán)力機構(gòu)都會為保護本地方的利益而竭盡全力（劉作翔，2003）， 地方法院也僅僅只是政治體系中的一個行政單位， 其權(quán)威來自于政府也取決于政府意愿（Gong ，2004）， 司法公正難以得到保障。

我國先后提出了省以下法院人財物統(tǒng)一管理改革、 法官異地交流、 跨行政區(qū)劃法院等一系列改革措施， 試圖改善司法獨立原則異化。陳剛和李樹（2013）發(fā)現(xiàn)法官異地交流顯著提高了司法效率， 同時降低了市場分割程度、 促進了經(jīng)濟增長； 曹春方等（2017）則發(fā)現(xiàn)法院院長異地交流能夠加大對上市公司違規(guī)的執(zhí)法力度。然而， 司法地方化問題仍然存在， 我國司法地方保護主義正在對企業(yè)創(chuàng)新等經(jīng)營活動產(chǎn)生負面影響（潘越等，2015）， 一些重大行政案件和民商案件“主客場”審判狀況仍然嚴重影響著司法公平與公信力（李玉萍，2017）。

巡回法庭源起英美法系國家， 早期設立的目的是期望通過法律改革來改變英格蘭司法權(quán)被封建領(lǐng)主控制法院分割后的法律不統(tǒng)一、 司法不公現(xiàn)象（Richardson等，1963）。我國設立巡回法庭， 是在司法改革深入貫徹落實的大背景下， 結(jié)合多方考量所作的一項重要決定（縱博，2015）。那么， 巡回法庭何以破除司法地方化、 提高司法公正？

首先， 巡回法庭審級高。巡回法庭雖非獨立審級， 但其審判效力等同最高人民法院， 審判重心下移， 為下級法院提供了必要的指導和監(jiān)督（劉貴祥，2015）。其次， 巡回法庭獨立性強。巡回法庭辦案法官由最高人民法院統(tǒng)一選拔、 派遣， 且具有嚴格的任職期限制度與地域回避制度， 審理的辦案法官需要對案件終身負責， 督促其自覺抵制包括地方保護在內(nèi)的各種不當影響； 經(jīng)費層面， 辦案經(jīng)費與人員薪酬直接由最高人民法院提供保障， 從根源上解決了“審判機關(guān)人財物受制于地方”這一難題（李玉萍，2017）。最后， 巡回法庭專業(yè)程度高。以第一巡回法庭為例， 共選配包括7名法學博士在內(nèi)、 平均工作經(jīng)歷15年以上的12名主審法官， 法官助理與書記員則是從地方法院中擇優(yōu)而選， 保障了每位主審法官都能配備專業(yè)的審判團隊（劉貴祥，2015）； 此外， 巡回法庭的職能定位是“審理跨行政區(qū)域重大行政和民商事案件”， 主審法官專業(yè)背景也以民商法為主， 能夠更有針對性地解決司法問題（方斯遠，2015）。

（三）研究假設

法律的實施由執(zhí)法和司法兩個層面構(gòu)成。正如前文所述， 我國雖已建立相對完整的法律體系， 對投資者、 債權(quán)人的保護程度也在逐漸加大， 但司法地方化、 行政化等因素始終干擾著司法公正。而設立巡回法庭所提及的破除地方保護主義、 優(yōu)化司法資源配置則體現(xiàn)了其提高執(zhí)法公正性與司法獨立性的重要作用。

1. 在破除地方保護主義方面。源于“原告就被告”的司法慣例， 在巡回法庭設立前， 債務契約糾紛的債權(quán)人尤其是跨行政區(qū)劃案件的債權(quán)人， 在訴訟時較為在意地域管轄問題， 能夠?qū)Φ胤剿痉ㄟM行實質(zhì)性干預的地方政府往往與當?shù)厣鲜泄局g存在密切的利益關(guān)系（肖珉，2008）， 地方保護主義的盛行讓不在本地審理的當事人難以真正認可審判的公正性。而巡回法庭不受地域、 級別限制， 不以特定管轄區(qū)域作為審理案件的范圍， 在獨立于地方政府的前提下直接受理原來由各省高院審理的二審案件， 可解決跨行政區(qū)劃案件的地方保護問題， 彰顯司法公信。

2. 在優(yōu)化司法資源配置方面。巡回法庭設立向地方輸送了等同最高人民法院的司法質(zhì)量， 從人員配備、 經(jīng)費支持上為司法公正提供保障， 也更貼近廣大人民群眾， 債權(quán)人與投資者在利益受到侵害時更易訴諸法律。而且， 巡回法庭的設立集中針對“審理跨行政區(qū)劃重大行政和民商事案件”， 債務糾紛也在其管轄范圍內(nèi)， 能夠?qū)Φ胤剿痉ㄏ到y(tǒng)進行有效監(jiān)督和指導， 促使契約糾紛得到更為公正的審判， 降低其面臨的違約風險與不確定性， 契約糾紛發(fā)生的可能性也更小， 從而增強了債權(quán)人與投資者提供借貸或進行投資的意愿。

綜上， 巡回法庭作為最高人民法院派出的審級高、 獨立性強、 專業(yè)程度高的組成部分， 在提高司法公正的同時， 其兼具完善債權(quán)人、 投資者保護機制的作用， 從而幫助企業(yè)更易獲得融資， 降低債務融資成本。由此， 提出本文假設： 企業(yè)所在地被巡回法庭覆蓋后， 企業(yè)債務融資成本顯著降低。

三、 研究設計與實證結(jié)果

（一）樣本選擇與變量定義

本文選取2013 ～ 2020年Ａ股上市公司為研究樣本， 企業(yè)層面數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫， 缺失部分由Wind數(shù)據(jù)庫補充， 宏觀層面數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫以及中國統(tǒng)計年鑒。本文還對樣本進行了如下處理： ①剔除金融、 保險業(yè)樣本； ②剔除ST、 ?ST或PT上市公司樣本； ③剔除當年上市的樣本； ④剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終， 得到2965家公司的16489個有效觀測值。為提高回歸結(jié)果的可讀性， 本文將主要被解釋變量債務融資成本指標進行了擴大10倍的處理， 并為削弱極端異常值對回歸結(jié)果可能產(chǎn)生的負面影響， 在回歸時對所有連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)上進行了縮尾處理。需要說明的是， 由于異質(zhì)性檢驗以及機制檢驗部分的較多指標2020年數(shù)據(jù)缺失， 因此在進行回歸時僅使用2013 ～ 2019年數(shù)據(jù)。

巡回法庭分省份逐年試點的特征為本文提供了天然的處理組與控制組， 為驗證假設， 本文使用多時點雙重差分模型， 具體模型設定如下：

Costit=α0+α1Treatit+α2Controls+i.Firm+i.Year+ εit

其中： 下標i表示企業(yè)， t表示年份；? Costit為企業(yè)債務融資成本， 采用“企業(yè)利息支出加上手續(xù)費支出及其他財務費用的總額占期末總負債的比重”進行計算（鄭軍等，2013）； Treatit為巡回法庭啞變量， 樣本企業(yè)i所在省份第t年被巡回法庭覆蓋后各年的Treatit取值為１； 控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負債率（Lev）、 資產(chǎn)收益率（ROA）、 成長性（TobinQ）、 股權(quán)制衡度（Balance）、 經(jīng)營性現(xiàn)金流（Cashflow）、 企業(yè)年齡（Listage）、 企業(yè)所在省份當年的GDP增長率（g_gdp）。為降低內(nèi)生性， 借鑒錢雪松（2021）的做法， 對企業(yè)規(guī)模、 資產(chǎn)負債率和資產(chǎn)收益率選取滯后一期的數(shù)據(jù)； 此外， 為捕捉非時變的公司特征與時變性不可觀測的因素， 本文還控制了公司固定效應（Firm）與年份固定效應（Year）； εit為誤差項。具體變量定義見表 1。

（二）實證檢驗結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計。表 2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。隨著巡回法庭的逐省份試點， 樣本企業(yè)中的51.4%被巡回法庭覆蓋。值得一提的是， 企業(yè)債務融資成本（Cost）的均值0.215大于中位數(shù)0.203， 即企業(yè)債務融資成本大致呈右偏分布， 這是因為2013 ～ 2020年部分企業(yè)債務融資成本較高， 抬高了整體平均水平。

2. 巡回法庭與企業(yè)債務融資成本： 多時點雙重差分模型。表 3第（1）列為控制年度、 公司固定效應的單變量回歸， 第（2）列加入了控制變量， 結(jié)果顯示巡回法庭政策沖擊變量Treat的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 表明當公司所在省份被巡回法庭覆蓋后， 其債務融資成本顯著降低。從經(jīng)濟意義上來說， 巡回法庭覆蓋后， 該地區(qū)企業(yè)債務融資成本下降約4.37%（0.0094/0.215）。而后， 基于穩(wěn)健性考量， 以同時控制行業(yè)固定效應與省份固定效應， 替代控制公司固定效應進行回歸， 結(jié)果列示于第（3）列， 結(jié)論不變。

3. 巡回法庭與企業(yè)債務融資成本： 動態(tài)效應檢驗。為探究巡回法庭對企業(yè)債務融資成本的動態(tài)影響， 引入Current、 Post1 ～ Post3啞變量， 分別代表巡回法庭覆蓋當年以及覆蓋后三年， 回歸結(jié)果如表 4所示。由結(jié)果可知， Current的回歸系數(shù)估計值不顯著， 而Post1 ～? Post3的回歸系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為負， 且估計值的絕對值呈上升勢態(tài)， 可見， 巡回法庭對企業(yè)債務融資成本的降低具有滯后性且逐年增強。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 平行趨勢檢驗。在準自然實驗的情形下， 多時點雙重差分模型有效的關(guān)鍵假設前提在于： 對照組與實驗組在政策發(fā)生前應保持基本平行的時間趨勢。借鑒Beck和Levkov（2010）的做法， 本文將政策前一期作為基準組， 構(gòu)建pre3 ～ pre1、 current、 Post1 ～ Post3， 代表政策實施前三年、 政策實施當年、 政策實施后三年。圖 1結(jié)果表明，? pre3、 pre2均不顯著， 表明平行趨勢假設成立。

2. 安慰劑檢驗。采用計算機模擬隨機選取試點省份及試點時間， 并重復抽樣1000次以驗證基準回歸結(jié)論的穩(wěn)健性。表 5報告了1000次偽樣本回歸系數(shù)的最大值、 最小值、 均值以及t檢驗結(jié)果， 可以發(fā)現(xiàn)， 主要被解釋變量對巡回法庭政策虛擬變量的平均回歸系數(shù)為-0.0000371 （t值為-0.8734）， 不顯著且不為0。最后， 比較了真實回歸系數(shù)與安慰劑檢驗偽樣本回歸系數(shù)分布， 從圖 2可以看出： 得到的回歸系數(shù)絕大多數(shù)等于0， 其余則均位于0值附近， 且真實回歸系數(shù)遠離1000次模擬得到的回歸系數(shù)區(qū)間。

綜合上述結(jié)果， 本文從基準回歸中得到的多時點雙重差分模型估計結(jié)果不太可能純粹是偶然的， 間接證明了巡回法庭覆蓋省份企業(yè)與非覆蓋省份企業(yè)間融資成本的不同變化趨勢， 并非源于不可觀測的固有差異。

3. 其他穩(wěn)健性檢驗。

（1）為進一步緩解宏觀形勢變化、 企業(yè)本身特征等固有差異對本文結(jié)果產(chǎn)生的干擾， 本文還將政策沖擊時點向前平推2年， 并以該虛擬政策時間的前后兩年為研究窗口進行回歸， 進一步驗證本文的穩(wěn)健性， 結(jié)果依然穩(wěn)健。

（2）滯后1 ～ 2期。由于宏觀政策的實施對微觀企業(yè)的影響往往具有滯后性， 本文采用滯后的債務融資成本數(shù)據(jù)進行回歸， 結(jié)果與基準回歸無異。

（3）擴大窗口期。考慮到本文結(jié)果可能受巡回法庭試點前的其他事件干擾， 進一步拓寬時間窗口后進行穩(wěn)健性檢驗， 選取2011 ～ 2020年共十年的數(shù)據(jù)進行回歸， 結(jié)論與基準回歸一致。

（4）兩次單期雙重差分模型回歸。由于多時點雙重差分模型中已被處理的觀測值存在二次認定為對照組的可能性， 為解決這一可能出現(xiàn)的度量偏差， 本文僅將從未試點的企業(yè)設置為對照組， 并分別與兩批試點企業(yè)進行單期雙重差分模型回歸。結(jié)果顯示， 兩批試點企業(yè)的債務融資成本在被巡回法庭覆蓋后均顯著降低， 進一步驗證了本文基準結(jié)論的穩(wěn)健性。

由于篇幅限制， 以上四項穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果未列示出來。

（四）異質(zhì)性檢驗

1. 巡回法庭與債務競爭中性——基于壟斷程度視角。競爭中性概念源起于企業(yè)因所有制不同而導致的不公平競爭， 債務中性是競爭中性的八大要素之一（OECD， 2012）。我國金融市場轉(zhuǎn)型過程中難以避免地面臨著非中性競爭問題， 金融機構(gòu)對民營企業(yè)的信貸歧視使得民營企業(yè)往往難以獲得銀行信貸， 且貸款成本高、 規(guī)模小 （ Brandt和Li，2003）。

巡回法庭的設立限制了地方政府行為， 將自主權(quán)交還市場， 從而緩解金融系統(tǒng)的行政壓力。那么， 這是否能夠減緩金融資源的分配不均， 促進債務市場的競爭中性？本文分別采用赫芬達爾—赫希曼指數(shù)（HHI指數(shù)）以及勒納指數(shù)衡量公司壟斷程度， 并按樣本企業(yè)所在行業(yè)是否高于當年中位數(shù)進行分組回歸， 表6中分組結(jié)果顯示： 巡回法庭的設立能顯著降低壟斷程度低企業(yè)的債務融資成本， 而對壟斷程度高的企業(yè)并不顯著， 也即提高了債務市場的競爭中性程度。

2. 巡回法庭與投融資謹慎——基于經(jīng)營風險視角。基于機會主義與信息不對稱所帶來的道德風險， 債權(quán)人對出資能否可靠收回常持質(zhì)疑態(tài)度， 從而提高回報率要求， 以規(guī)避違約風險（Tirole和Jean，2006）， 而債務人則需要承擔違約后的訴訟風險。巡回法庭配備了專業(yè)的司法團隊， 職能定位明確， 為債權(quán)人提供了更為便捷且公正的訴訟途徑， 預期將對違約風險不同的債權(quán)人、 訴訟風險不同的債務人產(chǎn)生不同的影響。

借鑒李世輝等（2021）的研究， 本文采用Zscore模型來度量企業(yè)債務違約風險， 若該值越小， 則表明企業(yè)的償債能力越弱， 債務違約風險越大。同時， 根據(jù)當年是否涉訴衡量樣本企業(yè)的訴訟風險。表6中分組檢驗結(jié)果顯示， 風險較高的企業(yè)Treat的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著， 且系數(shù)估計值遠大于風險低的企業(yè)， 表明巡回法庭的設立從司法層面緩解了債權(quán)人和債務人之間基于風險考量的投融資謹慎， 進而降低債務融資成本。

（五）機制檢驗——政府干預

首先， 借鑒王龑（2019）、 王玨等（2015）的做法， 選取2014年王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告》中 “政府與市場關(guān)系”評分衡量政府干預程度， 該得分越高則政府干預程度越低； 其次， 借鑒潘越等（2015）的做法， 采用2014年李林和田禾編制的《中國法治發(fā)展報告》中公布的對各地方政府透明度的量化評估數(shù)據(jù)來衡量政府干預行為， 透明度越高則政府干預程度越低。本文按照中位數(shù)進行政府干預分組檢驗， 表7的結(jié)果顯示： Treat系數(shù)估計值在地方政府干預高的組別更顯著。可見， 巡回法庭的設立能夠在地方司法受限于政府干預更嚴重的地區(qū)發(fā)揮作用， 通過規(guī)制政府在市場競爭中的不當干預行為， 提高司法公正， 公平化債務競爭， 降低企業(yè)債務融資成本。

如理論分析所言， 本文從破除司法地方化、 優(yōu)化司法資源配置兩方面， 對巡回法庭減少政府干預行為進而降低債務融資成本這一機制進行深入探討。

1.? 破除地方保護主義——基于地方保護程度視角。地方保護主義是地方政府進行不當干預的重要成因， 巡回法庭設立的核心目的也源于破除司法層面的地方保護主義。受地方政府保護的企業(yè)通過尋求政府對債務融資市場的干預獲得強議價能力， 使得銀行等金融機構(gòu)將謀取利潤的目標轉(zhuǎn)向不受保護的企業(yè)， 提升債務融資成本。

根據(jù)王龑（2019）、 胡向婷等（2005）的研究， 通過構(gòu)造2014年度各省份“企業(yè)所得稅、 增值稅和營業(yè)稅之和占地區(qū)財政收入的比重”測算巡回法庭設立前各省份的地方保護程度， 該指標越高， 表明地方保護程度越高。表8的結(jié)果顯示， 原先地方保護主義盛行的地區(qū)所受影響更為顯著， 表明巡回法庭設立后， 減少了該地區(qū)因地方保護而頻發(fā)的政府干預行為， 將債務融資定價權(quán)歸還市場競爭， 從而緩解了債務融資成本扭曲問題。

2.? 優(yōu)化司法資源配置——基于地方財政獨立性視角。巡回法庭設立前， 由于地方審判機關(guān)“人、 財、 物”均受限于地方政府， 進而難以脫離政府的干預， 使得司法公正缺乏物質(zhì)保障。本文通過地方財政獨立性的高低考察政府對司法系統(tǒng)的資源約束， 若地區(qū)財政獨立性越高， 則該地區(qū)市場主體的經(jīng)濟自由權(quán)遭受公權(quán)力威脅的可能性越大（冉富強，2019）。

借鑒繆小林和趙一心（2019）、 行偉波和李善同（2012）的做法， 分別采用“1-中央補助收入占地方一般預算支出的比例”以及“地方財政支出占該地區(qū)GDP的比率”兩項指標進行具體測度， 并以年度中的回歸位數(shù)為標準進行分組檢驗。表9的結(jié)果顯示， Treat的回歸系數(shù)在地方財政獨立性弱的組別更顯著， 即巡回法庭的設立將司法資源從中央撥付到地方， 為受地方政府“人、 財、 物”制約的審判機關(guān)紓困， 減少政府干預行為， 進而降低企業(yè)債務融資成本。

四、 進一步研究

（一）巡回法庭的設立緩解了企業(yè)融資約束嗎？

進一步地， 在降低債務融資成本的基礎上， 考察巡回法庭設立與企業(yè)融資約束之間是否存在聯(lián)系。參考Kaplan和Zingales （1997）、 魏志華等（2014）的研究， 根據(jù)公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、 股利、 現(xiàn)金持有、 資產(chǎn)負債率以及TobinQ 等財務指標構(gòu)建融資約束指數(shù)KZ， KZ 指數(shù)越大， 意味著上市公司面臨的融資約束程度越高。

（二）巡回法庭的設立提升了企業(yè)價值嗎？

企業(yè)能夠通過債務融資發(fā)揮的稅盾作用， 降低企業(yè)綜合資本成本， 向外界利益相關(guān)者傳遞其資產(chǎn)運用效率高、 經(jīng)營業(yè)績良好的信號， 企業(yè)價值得以提升。而巡回法庭的設立能夠降低企業(yè)債務融資成本、 緩解企業(yè)融資約束， 從而激勵企業(yè)進行更多的債務融資， 那么企業(yè)價值是否也能得到提升？ 本文從短期財務績效和長期市場價值兩個方面考察企業(yè)價值， 分別引入ROA、 ROE與TobinQ作為度量指標。

表 10報告了進一步研究的回歸結(jié)果： 在融資約束層面， 代表巡回法庭的政策變量Treat的回歸系數(shù)顯著為負； 在企業(yè)價值層面， 短期財務績效指標ROA與ROE、 長期市場價值指標TobinQ的回歸系數(shù)均顯著為正， 意味著巡回法庭的設立在降低企業(yè)融資成本、 緩解企業(yè)融資約束的基礎上， 還進一步提升了企業(yè)的財務績效與市場價值。

五、 結(jié)論與啟示

本文借助巡回法庭設立這一準自然實驗， 選取A股上市公司作為研究對象， 構(gòu)造多時點雙重差分模型， 考察了司法公正性提高對企業(yè)債務融資成本的影響及其影響機制、 經(jīng)濟后果。實證結(jié)果顯示， 以巡回法庭設立為代表的司法改革能夠提高地方司法公正性， 進而顯著降低企業(yè)債務融資成本， 且該影響在非壟斷企業(yè)及經(jīng)營風險大的企業(yè)更為突出； 進一步研究指出， 巡回法庭的設立從破除地方保護主義、 優(yōu)化司法資源配置兩方面有效遏制政府的不當干預， 促進司法公正， 推動債務融資市場的公平競爭， 從而降低企業(yè)債務融資成本。最后， 隨著債務融資成本的下降， 企業(yè)融資約束得到緩解， 短期財務績效與長期企業(yè)價值均逐步提升。

在中國經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型背景下， 如何緩解企業(yè)“融資難、 融資貴”問題迫在眉睫。現(xiàn)有研究已經(jīng)開始關(guān)注法律環(huán)境的正面效應。法與金融的有機聯(lián)系應從市場需求出發(fā)， 經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的法治化建設應以市場化為導向， 切實了解企業(yè)所需， 有針對性地提供制度層面保障， 維護市場競爭的公平公正， 激發(fā)企業(yè)活力， 進而為我國經(jīng)濟可持續(xù)健康發(fā)展助力。

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【作者單位】廣東外語外貿(mào)大學會計學院， 廣州510006