企業外幣債務融資的匯率風險管理研究

郭飛 羅詩潔

【摘 要】 我國外匯領域改革開放持續深化，企業外幣債務融資規模逐年增加，如何管理外幣債務融資帶來的匯率風險成為亟待解決的問題。以萬科為例，文章采用案例研究法系統探究了企業外幣債務融資的匯率風險管理模式，并從會計勾稽關系的角度評價了萬科套期保值工作的效果。研究發現外匯套期保值和跨國經營等方法的運用有效降低了萬科的匯率風險。短期來看，萬科的金融對沖效果優于經營對沖，但存在衍生品使用規模小、種類單一、合約時間受限等不足；長期來看，應結合使用金融對沖與經營對沖的方式，最大化規避匯率變動的風險。進一步，從“萬科模式”中總結經驗教訓，為其他外匯負債型企業提供匯率風險管理的思路與建議。

【關鍵詞】 外幣債務； 匯率風險； 外匯衍生品； 經營對沖； 金融對沖

【中圖分類號】 F832.6；F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）02-0037-07

一、引言

隨著世界經濟全球化的加速發展以及對外開放程度的不斷提高，我國越來越多的企業開始使用外幣債務①進行融資。根據國家外匯管理局的統計，截至2021年12月末，我國全口徑外債總額頭寸為27 466億美元，較2015年同期上升了98.9%。其中企業外幣債務增長迅速，除廣義政府、中央銀行外，企業（含銀行等金融機構）外債總額頭寸約23 340億美元，企業整體的外幣債務規模龐大且呈上升趨勢。我國外匯局的統計口徑按照居民對非居民原則，未將海外分支機構的外債進行統計，但我國有不少企業通過境外的子公司發行外債，因此，實際的外幣外債處于被低估的狀態。

企業借入外幣債務的動機呈多樣化，學術界將其歸納為風險對沖、投資動機、信息不對稱、滿足融資需求等[ 1 ]。對于有大量外匯收入的行業而言，外幣債務可以與外匯收入形成天然對沖，從而達到緩解貨幣錯配、降低匯率風險的目的[ 2 ]；但是對于外匯負債型行業而言，外幣債務減去外幣資產后剩余的部分會形成匯率風險敞口，使企業暴露在匯率風險之下。一旦人民幣進入貶值通道，不確定性風險會在債務到期后變成損失，進而反映到企業的財務報表當中，從而影響企業整體的經營狀況和盈利水平，加重企業負擔。

我國于2005年進行了匯率形成機制的改革，此后人民幣匯率開始呈現單邊升值的趨勢，加之當時的英、美等國正在實施寬松的貨幣政策，中企借入外幣債務可以達到降低融資成本、外匯套利等目的。然而，從2014年起人民幣匯率開始面臨貶值壓力。2015年8月11日人民銀行宣布優化人民幣對美元的中間價報價機制，人民幣匯率進入一年半的貶值區間，隨后又逐步實現雙向浮動，人民幣匯率走勢的不確定性加大。2022年4月11日，中美10年期國債利率出現了自2010年以來的首次倒掛，進一步引發了人們對人民幣未來匯率走勢的擔憂。在我國企業外幣債務融資愈加普遍以及人民幣匯率加劇波動的大背景下，研究企業外幣債務融資匯率風險管理模式的優化具有十分重要的現實意義。

現有研究中，有關外幣債務融資匯率風險管理的文獻較少且多為大樣本實證研究，本文采用案例研究有助于從新的視角切入探索。由于外匯衍生品的使用情況較為復雜，借助案例研究的深入挖掘能力，可以對企業的匯率風險管理有更全面的認識。本文以萬科為例，主要基于以下原因：第一，房地產行業是我國外幣債務融資占比較高的行業，而且房企開展海外業務的難度高，通常面臨較大的匯率風險敞口，是典型的外匯負債型企業。萬科作為房地產龍頭企業，無疑具有極強的代表性。第二，萬科長期擁有大規模的外幣債務，其多年的外匯風險管理經驗很有借鑒價值。第三，萬科在外匯衍生品信息披露方面相對完善，為后續研究提供了詳實的資料。

二、文獻綜述

（一）外幣債務融資與匯率風險

匯率風險是指經濟主體持有或運用外匯的經濟活動中，因匯率變動而蒙受損失的可能性，一般被分為交易風險、折算風險和經濟風險三種。對于跨國企業與出口型企業而言，借入外幣債務可以對沖外匯資產引發的匯率風險[ 3 ]；而對于持有凈外幣債務的企業而言，借入外幣債務融資主要會帶來交易風險和折算風險[ 4 ]。

交易風險是指匯率波動對特定可識別外幣計價交易的現金流量的影響[ 5 ]，針對持有外幣債務的企業，是指因匯率變動導致還款現金流的波動。折算風險是指在涉及外匯交易會計處理時因匯率波動造成賬面價值損失的可能性[ 6 ]，雖然并不影響企業的現金流，但會影響資產負債表的列報及當期的利潤數額。隨著匯率波動逐漸頻繁，外幣債務融資的風險日益增加，如果管理不當會對公司價值造成負面影響，甚至可能出現虧損或無力還款的情況。

（二）匯率風險管理

匯率風險管理策略包括經營性對沖和金融性對沖。經營性對沖是指公司通過經營策略的調整來管理匯率風險，如風險轉嫁、敞口軋差、風險共擔、促銷策略和生產轉移等[ 7 ]。金融性對沖是指通過使用金融衍生工具或外幣債務進行風險對沖。匯率風險管理策略的使用具有很強的靈活性，其中金融衍生品更適合對沖短期匯率風險，管理長期匯率風險則需要運用經營性對沖[ 8 ]。公司使用何種衍生工具同樣受交易敞口暴露的時間影響，遠期和期權通常被用來對沖短期出口活動。相比之下，外幣債務和掉期通常被用來對沖長期外匯風險[ 9 ]。外匯風險管理策略的選擇還與公司類型[ 10 ]、信息不對稱程度[ 11 ]、融資約束[ 12 ]等因素有關。

現有研究很少針對性討論外幣債務融資風險管理的一般做法，從風險管理的角度出發，可采用風險規避、風險轉換、風險轉移、風險對沖等手段[ 4 ]。在實踐中，套期保值是常見的外幣債務匯率風險管理手段，常用的套期保值工具包括遠期、期權、期貨、掉期、貨幣互換等。除此之外，企業還應遵循一些風險管理的基本原則，例如確保交易的結構和期限與實際需求相匹配，對沖策略與具體目標相匹配[ 13 ]等。

雖然學界對匯率風險管理的研究非常豐富，但是大多數學者將外幣債務融資作為外匯風險管理的手段，很少從外幣債務融資的匯率風險角度去探討微觀企業層面的匯率風險管理行為。匯率風險管理策略的使用非常靈活，不同類型的企業（例如出口型企業與外匯負債型企業）適宜采用的外匯風險管理策略不盡相同。本文基于萬科的案例，希望通過剖析萬科的匯率風險管理模式，從中總結經驗教訓，為優化企業外幣債務融資的匯率風險管理模式提供現實參考。

三、案例分析

（一）公司簡介

萬科企業股份有限公司（000002.SZ，2202.HK，簡稱萬科）成立于1984年，1988年進入房地產行業，目前主要專注于房地產開發和物業服務。萬科于2013年開始發展海外業務，2021年公司海外業務貢獻營收占總營收的0.88%。為配合企業的戰略發展，萬科多次籌措外幣資金，幣種涵蓋美元、新加坡元等。2021年，萬科人民幣負債占比77.6%，外幣負債占比23.4%，面臨較大外匯風險。

（二）萬科外幣債務融資情況

1.萬科外幣債務融資動機

（1）推進國際化戰略

國際化戰略是萬科的長期發展戰略之一。2013年，萬科通過和當地知名開發商合作的方式首次進軍海外市場，后續又通過并購境外公司和境外項目等方式積極擴展海外業務，在多個國際城市從事地產投資開發、資產管理等業務。為了完成公司的國際化戰略推進及中國境內房地產業務的跨境并購，萬科對外幣資金的需求大幅增加。為了保障公司的外匯儲備，萬科積極整合海外資源，充分利用海外融資渠道，發行海外債券，持續擴大境外融資規模。

（2）降低融資成本

金融危機發生以后，美、英等國家為了刺激經濟復蘇，將基準利率降到趨于零的水平，隨后又配合量化寬松的貨幣政策，使中長期國債利率持續下跌，國債收益率明顯低于中國等新興經濟體國家，資金開始從發達國家涌入新興經濟體。2011年至今，中美利差絕大多數時間保持高位，一直到2022年4月初才出現了中美利差的倒掛。美元低利率的大環境為萬科發揮境外融資優勢、借入低成本資金創造了條件。

（3）擴展融資渠道

房地產行業是資金密集型行業，境外融資是房企擴展融資渠道的普遍措施。2016年，中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，為了響應中央號召，相關部門相繼出臺多項政策以加強對“房地產企業融資”以及“購房者信貸”的監管。一方面，房地產企業境內的外生融資渠道收緊；另一方面，房企的內生融資渠道（主要是銷售回款方式）也受到了影響，房企開始更加積極地通過海外融資渠道籌集資金。

然而，隨著國家對房地產行業的監管趨嚴，房企海外發債也受到了影響。2019年7月，國家發改委發布〔2019〕778號文件，要求房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務。由此可以預計，房地產行業外幣債務的規模短期內不會繼續增加。

2.萬科外幣債務構成

萬科2013—2021年有息負債中外幣債務占比情況如表1所示。可以看出，萬科外幣債務占全部有息負債的比例較高，且隨著國際化戰略的推進，總體呈上漲趨勢。由于國家對海外融資渠道的收緊，2019年萬科外幣負債總金額突然下滑，但占全部有息負債的比例依然超過20%，而同期海外業務營收占總營收的比例不足1%。

萬科主要通過向銀行借款以及發行海外債券的形式進行外幣債務融資。萬科的外幣借款以長期借款為主，其中，美元、港幣是最主要的外幣借款來源，2021年美元與港幣借款分別占萬科總外幣借款的49.9%與47.11%。除此之外，由于在新加坡和英國有房地產海外項目，萬科還借有少量的新加坡元和英鎊。萬科的海外債券類型全部為中長期債券，其中，美元債券是最主要的海外債券類型，其次是港幣債券。

（三）萬科匯率風險類型

1.交易風險

萬科面臨的匯率風險主要包括交易風險和折算風險。交易風險是指萬科取得外幣債權或承擔外幣債務后，因外幣交易發生日與結算日的匯率不一致而產生損失的風險。2021年，萬科外幣借款占全部有息負債的比例高達23.4%，且由于幣種主要為美元和港幣，外幣之間無法對沖風險。2015年“811匯改”之后，人民幣匯率雙向浮動彈性增強，加之世界經濟形勢復雜嚴峻，人民幣匯率走勢充滿了不確定性，使萬科面臨較大的交易風險。外匯交易風險在公司的匯兌損益科目中反映，數額如表2所示。

2013—2015年，由于萬科絕大部分業務在中國境內，收入與開支主要以人民幣計值，匯率波動對萬科經營的影響有限。隨著海外業務的不斷開展，2016—2020年，萬科有4年因美元、港幣匯率波動較大而出現大額的匯兌損失。其中，2018年的匯兌損失高達13.2億元，這主要是因為2018年萬科有息外幣負債達到歷史峰值791.47億元，且從二季度開始人民幣兌換美元、港幣大幅貶值。雖然萬科的匯兌損益占凈利潤比重尚在可控范圍內，但外幣債務帶來的交易風險仍然不可小覷。

2.折算風險

萬科部分子公司采用人民幣以外的貨幣作為記賬本位幣，在編制合并財務報表時，需要將外幣折算成人民幣，從而產生折算風險[ 14 ]，折算風險在報表上體現為其他綜合收益科目下外幣報表折算差額，數值如表2所示。外幣報表折算差額雖然會對合并報表產生影響，但并不是企業真實的經營損益，不會對企業的現金流及凈利潤造成影響。因此，萬科進行風險對沖主要是為了管理交易風險，下文的分析也將圍繞交易風險的管理展開。

（四）萬科匯率風險管理模式

1.完善匯率風險管理機制

萬科外匯風險管理的宗旨是降低匯率風險對公司財務表現的潛在不利影響。為了落實這一目標，萬科建立了健全的匯率風險管理機制。具體而言：一是以規避和防范匯率風險為目的，杜絕投機行為；二是加強投融資規模與幣種的匹配，輔以對沖操作；三是以真實業務為基礎，結合交易幣種、規模與期限選擇套期保值工具；四是密切關注外匯市場變化，靈活調整對沖策略。

2.組建優秀的管理團隊

作為外幣負債企業，萬科十分重視外匯風險管理，組建了由專業人士構成的外匯套期保值操作團隊，為萬科外匯套期保值工作提供有力保障。隨著世界經濟格局的不確定性加強，萬科引入了專業部門進行宏觀形勢和外匯市場的分析，以降低實際匯率走勢與公司判斷的匯率走勢偏差。此外，萬科還常借鑒其他優秀企業的成功管理經驗，在實踐中不斷細化原有的外匯套期保值工作流程。

3.培養風險意識

加強外匯風險管理是以增強風險意識為前提的。萬科通過風險宣講、風險管理培訓、知識競賽等方式培養員工的風險管理意識，讓員工意識到匯率風險管理的重要性與必要性。但是，進行套期保值也存在一定的風險，主要包括：（1）匯率走勢與公司判斷的匯率走勢方向發生偏離從而造成損失的風險；（2）內部機制滯后于業務發展造成的經營風險；（3）合約到期后無法履約的風險。對此，萬科加強內部宣導，保證相關管理人員與外匯套期保值人員充分理解套期保值業務的風險性，從而更加審慎科學地制定對沖策略，在提升對沖策略有效性的同時控制風險。

4.跨國多元化

跨國經營是萬科經營性對沖的主要手段。截至2021年末，萬科共建立了30余個海外合作項目，分布在倫敦、西雅圖、紐約、舊金山等城市。跨國經營在理論上會降低交易風險，提升折算風險[ 6 ]。為了進入海外市場，萬科前期投入了大量資金，加重了外幣債務的負擔，而且近五年萬科的海外平均銷售金額約占全部銷售金額的0.96%，經營性對沖的效果有限。隨著萬科海外業務的進一步發展，未來外幣現金流入量將會逐漸提升，從而起到一定的風險對沖效果。

5.開展外匯衍生品套期保值工作

萬科及其海外子公司為減少匯率波動帶來的不良影響、降低外幣債務的償債風險，一直積極開展外匯套期保值業務。在選擇合約時，萬科會結合匯率變化、交易幣種、合約期限、合約規模等因素選擇合適的金融工具，其使用過的外匯衍生品包括無本金交割遠期外匯契約（NDF）、遠期外匯契約（DF）、交叉貨幣互換合約（CCS）。金融衍生品的使用減少了萬科的外匯風險敞口，降低了匯率風險對萬科凈利潤的影響。

（五）萬科外匯套期保值的措施及效果

萬科使用衍生金融工具的效果可以通過使用時所涉及會計科目間的勾稽關系來考察。除外幣資產（負債）形成的匯兌損益外，外匯衍生品通過投資收益與現金流量套期儲備影響綜合收益，具體情況如表3所示。2014—2021年期間，萬科有4年產生了大額的匯兌損益，遠超外匯衍生品投資收益，可見，其風險對沖的規模不足以覆蓋大部分風險敞口。雖然匯兌損益占凈利潤的相對比重并不高（見表2），但由于絕對數額巨大，公司依然有必要就外匯風險敞口進行更充分的套期保值。

萬科持有的主要外匯衍生品適用現金流量套期。符合套期會計要求的套期工具的公允價值變動將被直接計入現金流量套期儲備，并在合約到期或對沖的外幣借款償還時轉入當期損益。如表3所示，除2014年和2015年未產生外匯衍生品投資收益外，其余6年中，有4年產生了正的投資收益；萬科現金流量套期儲備8年中有4年為正值，雖不影響當期損益，但在一定程度上可以反映合約未來的潛在損益。整體來看，外匯套期保值有4年增加了萬科的當期收益，也有4年對綜合收益帶來了正向影響，說明萬科運用金融衍生品存在一定的對沖效果，可以降低企業受匯率波動影響的程度。下文對萬科運用各類金融衍生品的措施與效果進行詳細分析。

1.無本金交割遠期外匯契約（NDF）

無本金交割遠期外匯契約是遠期外匯交易的一種模式，通過鎖定遠期匯率控制匯率風險。NDF主要用于對那些實行外匯管制國家和地區的貨幣進行離岸交易。NDF簽署時不需交付資金憑證或保證金，合約到期時按照交易雙方議定的匯率與到期時即期匯率間的差額進行清算交收。NDF的期限一般在一年之內。表4為萬科NDF簽署情況。

2007年萬科海外附屬公司針對1 584萬美元和1 980萬美元兩筆外幣借款簽署了兩年期NDF，2009年交割時共產生169.49萬元投資收益。2014年萬科海外附屬公司再次針對外幣借款簽署了兩年期NDF，在此期間符合套期會計要求的NDF公允價值變動被確認為其他綜合收益，并在2016年借款償還時轉入當期損益8 381.88萬元。由此可見，萬科通過簽署NDF合約，減少了公司的外匯風險敞口，產生了正的投資收益，有效對沖了交易風險。

2.遠期外匯契約（DF）

遠期外匯契約是指買賣雙方先就交易的貨幣種類、數額、匯率及交割的期限簽訂合同，到了規定的交割日期再按合同規定辦理貨幣收付的外匯交易。DF在外幣借款的期限和金額范圍內，通過鎖定遠期匯率，減少了匯率變動風險。萬科DF的簽署情況如表5所示。

表5中“被套期對象”是指截至報告期末被對沖的外幣借款及債券金額，“DF賬面價值”指截至報告期末DF合約的公允價值。萬科共使用了3年DF，這期間DF公允價值的下降產生了潛在的損失，減少了其他綜合收益，但暫時未對真實損益造成影響。主要原因是公司判斷匯率波動方向與真實匯率走勢發生了大幅偏離，未來是否會造成真實的損失，取決于之后的匯率走勢。

3.交叉貨幣互換合約（CCS）

萬科簽署CCS對公司外幣借款的利息及本金進行互換，以降低外幣債務由于匯率變動過大可能造成的損失。以2017年簽署的CCS為例，萬科針對12.2億美元的固定利息應付債券簽署了相對應的CCS，按照固定利率從合約對手方收取美元融資的部分利息及本金，以向債權人支付美元融資的部分利息及本金，同時按照固定利率向合約對手方支付港元的部分利息及本金。在若干套期保值工具中，萬科使用CCS的規模最大，時間最長。萬科CCS的簽署情況如表6所示。

從表6可以看出，CCS簽署的期間內有3年產生了正的損益，起到了平滑利潤的效果。雖然2020年CCS導致相對較大的浮動虧損，但是套期保值以規避和防范匯率風險為目的，而非獲得凈收益。因此，整體而言，CCS不僅利用香港聯系匯率制度下美元與港幣的息差降低了融資費用，還起到了降低風險、平滑利潤的作用。

四、結論與建議

萬科堅持對外幣資產/負債匹配性、合約規模、期限結構等進行動態管理，采用跨國經營（經營對沖）及適時購買套期保值工具（金融對沖）管控外匯風險敞口，外匯風險管理頗具成效。但由于套期保值的規模很小，外幣債務依然面臨很大的外匯風險敞口，未來應嘗試加大套期保值的范圍，進一步減少匯率波動對利潤的沖擊。

在套期保值的具體運用上，除DF還未產生真實收益外，NDF和CCS的套期效果良好，其中NDF一直為公司帶來正的收益。美中不足的是NDF和DF主要為一年以下的短期合約，長期合約市場并不活躍，而萬科的負債以長期債務為主，這也有可能是萬科使用NDF與DF次數較少的原因。此外，外匯衍生品種類繁多，而萬科僅使用過三種類別且從未組合使用，未來公司可以運用更多種類的外匯衍生品或者通過衍生品組合的方式來對沖外匯風險。

經營對沖方面，平衡企業外幣現金的流入和流出是很重要的風險對沖思路。發展房地產海外項目的前期資金投入巨大，短期內會進一步加重萬科外幣債務負擔；但從長期來看，由于萬科面臨的是長期匯率風險，通過跨國經營加強資產、負債之間的自然對沖是管理交易風險的必然選擇。基于以上分析，本文提出如下建議。

（一）樹立正確的風險管理理念

部分持有外幣債務的企業風險管理意識薄弱，然而，隨著匯率波動加劇，外幣債務風險對企業現金流的威脅日益增加。因此，企業應提高匯率風險管理意識，充分認識外幣債務融資匯率風險管理的重要性，樹立正確的風險管理理念。首先，應明確匯率風險管理原則，以減少或規避風險為目的。其次，套期保值產品的交易結構應與外幣債務的實際需求相匹配，需做到審慎確定套期保值工具的交易期限、交易方向以及對沖比例，并根據外匯風險敞口實時動態調整對沖策略。

（二）成立專業的外匯風險管理團隊

管理人員應充分意識到套期保值業務的風險性、復雜性與重要性。不當的匯率管理措施，實施效果有限甚至可能帶來額外損失。為此，企業應考慮引入專業人才，以增加對宏觀形勢與外匯市場的把握程度，從而減少不確定性。此外，由于構建衍生品組合比較復雜，使用人員需要具備相關的學科背景與從業經驗。對于擁有大體量外幣債務的企業而言，應成立專門的套期保值操作團隊與內部管理機構，并在實踐過程中不斷完善外匯套期保值工作流程。

（三）靈活開展套期保值業務

企業可以擴大衍生品使用范圍，并根據企業實際情況以及不同衍生品的特點靈活選擇外匯衍生品種類。例如，交叉貨幣掉期在解決外匯債務和外匯收入幣種錯配的問題時很有成效，外匯遠期合約、期權合約、外匯掉期合約期限一般較短（更適合對沖短期風險），而交叉貨幣互換的期限通常較長等。除此之外，企業還可以使用衍生品組合對沖外匯風險，如構建領子期權（買入一份虛值買方期權的同時，賣出一份虛值賣方期權），以達到鎖定匯率風險并減少套期保值成本的目的。

（四）結合使用經營對沖與金融對沖

合理運用金融對沖可以降低匯率風險，提高企業價值，但是，目前外匯衍生工具和外幣負債這兩項金融對沖手段在我國企業風險管理實務中的使用頻率較低[ 15 ]，外幣負債型企業可以多嘗試購買金融衍生品進行套期保值。

長期暴露在匯率風險下的企業，可以考慮結合使用經營對沖與金融對沖。常用的經營對沖手段包括跨國經營、跨國并購等。經營對沖可以長期對沖匯率風險，其缺點是交易成本很高，不過持續使用外匯衍生品也會產生較高的交易成本，加之經營對沖的對沖收益更勝一籌，因此，從長期效益的角度看，外匯負債型企業應該將經營對沖納入到自身的風險管理體系中。除了風險敞口的暴露時間之外，企業所屬的行業類型、面臨的外部風險、所處的宏觀環境等都會影響其匯率風險管理決策，因此，企業要靈活動態地調整兩種對沖模式的關系，以最大化提升企業匯率風險管理的效果。

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