制度環(huán)境變革對企業(yè)融資方式的影響

許晨曦 牛志偉 董啟琛

摘? ?要：從信息不對稱視角出發(fā)，建立理論模型刻畫自貿(mào)試驗區(qū)設立影響下企業(yè)融資行為決策過程，并以2009—2020年中國滬深A股上市公司為研究樣本，利用多期雙重差分法進行實證檢驗。研究表明，自貿(mào)試驗區(qū)設立有利于提高企業(yè)外部融資總額，主要表現(xiàn)為權益融資，其原因是自貿(mào)試驗區(qū)政策帶來的制度環(huán)境變革改善了企業(yè)外部融資環(huán)境，緩解了資本市場的信息不對稱程度。進一步研究發(fā)現(xiàn)，自貿(mào)試驗區(qū)政策對企業(yè)融資方式的影響在內(nèi)部控制質(zhì)量較好及市場化程度較高的地區(qū)效果更為明顯，并最終使得企業(yè)間同行借貸規(guī)模有所上升，緩解了企業(yè)融資約束。自貿(mào)試驗區(qū)設立對優(yōu)化資本市場信息傳遞質(zhì)量具有重要作用，為進一步推進自貿(mào)試驗區(qū)建設提供了依據(jù)。

關鍵詞：自由貿(mào)易試驗區(qū)；企業(yè)融資方式；制度環(huán)境變革；信息不對稱

中圖分類號：F275? ?文獻標識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2023）02-0139-16

基金項目：國家社會科學基金一般項目“國有企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新的驅(qū)動機制與效率提升研究”（21BJL115）。

作者簡介：許晨曦，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院副教授；牛志偉（通信作者），浙江工商大學經(jīng)濟學院教授、博士生導師；董啟琛，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院博士研究生。

自MM理論提出以來，企業(yè)財務行為以及財務資源的配置問題逐漸成為企業(yè)金融理論研究的重點。20世紀80年代以前，大量經(jīng)典研究認為，公共融資方式（權益融資和債務融資）對信息不對稱具有較強的敏感度，主要是因為信息不對稱是企業(yè)最佳資本戰(zhàn)略選擇的原始驅(qū)動力。然而，縱觀這方面的理論研究可以發(fā)現(xiàn)：一方面，當信息不對稱程度較高時，企業(yè)融資行為和融資方式選擇存在較大的爭議；另一方面，對于外部制度環(huán)境變化對企業(yè)融資行為和融資結(jié)構(gòu)變化的影響關注尚顯不足。尤其是目前我國資本市場各項制度還不夠完善，且主要以銀行信貸為融資渠道的情況下，上市公司普遍面臨融資問題。面對世界百年未有之大變局，“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要提出，通過創(chuàng)新政策工具來降低企業(yè)融資成本，拓寬企業(yè)融資渠道，尋找合適的政策工具以保證企業(yè)獲得所需資金。因此，從制度環(huán)境角度探討企業(yè)財務行為及財務資源的配置問題，已然成為一個具有重要理論和現(xiàn)實意義的話題。

自由貿(mào)易試驗區(qū)（以下簡稱自貿(mào)試驗區(qū)）是改革開放的“試驗田”，其設立可以優(yōu)化企業(yè)貿(mào)易環(huán)境，有助于企業(yè)同時利用國內(nèi)外兩個市場。我國首個自貿(mào)試驗區(qū)為2013年設立的上海自貿(mào)試驗區(qū)，至2021年已設立21個自貿(mào)試驗區(qū)。作為一種制度創(chuàng)新，自貿(mào)試驗區(qū)突出了制度環(huán)境層面的變革，在營商環(huán)境、資本流動、政府職能轉(zhuǎn)變等方面起到了積極的作用。制度經(jīng)濟學理論認為，制度環(huán)境會影響企業(yè)經(jīng)營活動［1］。自貿(mào)試驗區(qū)的設立，可能會對企業(yè)財務行為及財務資源配置產(chǎn)生影響。作為一種制度環(huán)境變化的準自然實驗，自貿(mào)試驗區(qū)政策的實施有助于更好地觀察制度環(huán)境的改變?nèi)绾瓮ㄟ^影響信息不對稱對企業(yè)融資及其方式產(chǎn)生影響。本文以2009—2020年中國滬深A股上市公司為基礎觀測樣本，研究自貿(mào)試驗區(qū)的設立對企業(yè)融資行為及融資結(jié)構(gòu)選擇的影響，并試圖探究其中的具體機制。

一、相關文獻綜述與研究假設的提出

（一）相關文獻綜述

1.企業(yè)融資行為的影響因素研究

企業(yè)融資行為的特征是公司金融領域最為熱門的問題之一。自MM理論提出以來，大量學者試圖解釋資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資行為之謎，先后提出了優(yōu)序融資理論、權衡理論、代理理論、信號傳遞理論、市場擇時理論等經(jīng)典理論。其中，MM理論認為，在完美的資本市場中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)的價值不存在相關性，因而最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是全負債，此時企業(yè)價值最大。優(yōu)序融資理論則認為，公司由于存在信息不對稱以及破產(chǎn)風險，在進行融資選擇時，將以內(nèi)源融資、債務融資、權益融資的順序進行。權衡理論在優(yōu)序融資理論的基礎上認為負債越多，破產(chǎn)風險越大，因而要考慮債務融資與權益融資的比例，即存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點。代理理論基于代理成本與資本結(jié)構(gòu)之間的關系，認為企業(yè)的債務能夠起到治理效應。信號傳遞理論則認為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整能夠向外界傳遞包括企業(yè)盈利、風險以及股票市價等方面的信息。市場擇時理論認為，企業(yè)并不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)刻意的市場擇時行為的累積結(jié)果決定其資本結(jié)構(gòu)。國內(nèi)外后續(xù)的研究也大多基于以上理論觀點進行擴充。由此可以發(fā)現(xiàn)，圍繞信息不對稱理論對企業(yè)融資行為進行解釋，已逐漸演變?yōu)橐粋€重要的理論體系。

在考慮信息不對稱的情形下，國內(nèi)外學者對企業(yè)融資行為進行了大量的研究。在具體分析時，國外學者普遍認為，由于不同類型的企業(yè)在現(xiàn)金流方面的情況不同，因而當面臨信息不對稱時，企業(yè)更有可能選擇債務融資［2-3］。與國外上市公司的融資特點存在差異，我國上市公司普遍優(yōu)先選擇權益融資方式來籌集資金。這里主要存在兩種觀點：一種觀點認為，我國上市公司的權益融資平均成本低于債務融資成本［4］；另一種觀點認為，大股東通過“隧道行為”來掠奪上市公司的財富，具有強烈的股權再融資偏好，以實現(xiàn)對中小股東的掠奪［5］。在信息不對稱的視角下，研究制度環(huán)境變革對企業(yè)融資行為的影響具有重要的理論價值。

2.自貿(mào)試驗區(qū)設立的經(jīng)濟效應研究

自貿(mào)試驗區(qū)的設立，對于加快政府職能轉(zhuǎn)變、積極探索管理模式創(chuàng)新、促進貿(mào)易和投資便利化，以及為全面深化改革和擴大開放探索新途徑、積累新經(jīng)驗，具有重要意義［6］。隨著2013年全國首個自貿(mào)試驗區(qū)在上海設立，國內(nèi)學者對自貿(mào)試驗區(qū)的經(jīng)濟增長效應展開了相關研究。目前的研究主要集中在自貿(mào)試驗區(qū)的設立是否有利于區(qū)域經(jīng)濟增長及其影響機制等方面。多數(shù)學者認為，我國的自貿(mào)試驗區(qū)政策具有正向效應，能夠促進區(qū)域經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展［7］。在影響機制方面，現(xiàn)有國內(nèi)研究普遍認為，自貿(mào)試驗區(qū)作為一種制度創(chuàng)新，根本在于政府職能轉(zhuǎn)變［8］。這種制度環(huán)境的變化，會從促進以對外投資為主的資本流動［9］、固定資產(chǎn)投資與進出口貿(mào)易［10］、金融開放［11］、外商直接投資以及企業(yè)資本流動［12-13］等方面，推動技術創(chuàng)新［14］并加快區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級［15］，從而促進區(qū)域經(jīng)濟增長。綜上，目前國內(nèi)學者對自貿(mào)試驗區(qū)政策的研究主要集中于宏觀經(jīng)濟增長方面，對微觀企業(yè)行為的影響研究較少。自貿(mào)試驗區(qū)政策作為一種制度創(chuàng)新，對微觀企業(yè)行為也會產(chǎn)生影響。研究這種影響效應，有助于更清晰地揭示微觀企業(yè)變化如何影響宏觀經(jīng)濟增長。

（二）研究假設的提出

1.自貿(mào)試驗區(qū)設立與企業(yè)融資行為

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)會優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，其次是債務融資，最后是權益融資。當內(nèi)部資金不足而外部融資成本過高時便會受到融資約束。在沒有融資約束的情況下，企業(yè)會調(diào)整自身的負債權益比例使其達到最優(yōu)水平，從而提高企業(yè)價值，改善未來經(jīng)營狀況［16］。但在有融資約束的情況下，企業(yè)不能自由調(diào)整資本結(jié)構(gòu)［17］，甚至出售資產(chǎn)為運營提供資金，放棄或延遲有價值的投資機會［18］。企業(yè)為繼續(xù)擴張以及實現(xiàn)其他戰(zhàn)略目標，其資金需求會持續(xù)存在，但往往受到融資環(huán)境的約束，因而對企業(yè)融資行為的分析需從自貿(mào)試驗區(qū)設立對企業(yè)融資環(huán)境的改變著手。

制度經(jīng)濟學理論認為，企業(yè)的組織治理結(jié)構(gòu)根植于所處的制度環(huán)境，而制度環(huán)境會影響企業(yè)的組織經(jīng)營活動［1］。因此，企業(yè)的財務行為以及財務資源配置問題可能會受到其他制度安排的影響，制度環(huán)境可以通過相應機制來影響企業(yè)的融資行為和融資方式［19］。自貿(mào)試驗區(qū)作為一項制度創(chuàng)新，其相關政策的實施能夠在融資方面為企業(yè)拓寬渠道（人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、外債管理方式改革等措施），促進跨境融資便利化［20］。同時，自貿(mào)試驗區(qū)能夠拓寬融資來源渠道，降低外資銀行與外資金融機構(gòu)的進入門檻，進而為自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)企業(yè)吸收外資創(chuàng)造良好條件［11］。自貿(mào)試驗區(qū)設立帶來的制度環(huán)境變革，會對企業(yè)融資環(huán)境產(chǎn)生正向效應，緩解企業(yè)融資約束。

自貿(mào)試驗區(qū)政策在為企業(yè)創(chuàng)造良好融資環(huán)境的同時，肩負著轉(zhuǎn)變政府職能、創(chuàng)新監(jiān)管服務模式等重要任務，其具體措施體現(xiàn)為：推進政府管理由注重事先審批轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅厥轮小⑹潞蟊O(jiān)管；提高行政透明度，完善體現(xiàn)投資者參與、符合國際規(guī)則的信息公開機制；“一線放開”“二線安全高效管住”，進一步強化監(jiān)管協(xié)作；等等。在簡化監(jiān)管流程、保證自由貿(mào)易便利化的基礎上，一方面，促進政府的監(jiān)管評估職能市場化改革，實現(xiàn)權力下放，同時政府與社會機構(gòu)、其他部門的協(xié)同監(jiān)管改革能夠彌補其監(jiān)管權與專業(yè)能力的短板，這些針對企業(yè)監(jiān)管的制度創(chuàng)新措施能夠直接促進企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升；另一方面，提高行政透明度、創(chuàng)新信息公開機制等舉措使投資者能夠參與到對監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督中，間接促進企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升，降低信息不對稱程度。因此，自貿(mào)試驗區(qū)的設立能夠緩解企業(yè)信息不對稱程度，從而有利于企業(yè)融資，表現(xiàn)為提高企業(yè)新增外部融資總額。

2.自貿(mào)試驗區(qū)設立與企業(yè)融資方式

理論研究表明，信息不對稱是企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)選擇的主要驅(qū)動力。企業(yè)在選擇權益融資或債務融資時，主要是權衡信息不對稱環(huán)境下企業(yè)的破產(chǎn)成本和稀釋成本。就權益融資和債務融資而言，由于權益融資不承擔破產(chǎn)成本，且企業(yè)一般不會主動揭示自身的風險等級，因而隨著信息不對稱程度的降低，企業(yè)通常會更傾向于權益融資。為更清晰地刻畫企業(yè)在自貿(mào)試驗區(qū)政策影響下的融資決策，本文構(gòu)建了一個簡單的理論模型來進行分析。假設一個初始資本結(jié)構(gòu)100%由股權組成的持續(xù)經(jīng)營企業(yè)，在獲得新項目投資機會時具備融資需求。企業(yè)原始資本為I，項目收益用D來表示。新項目收益分為兩種情況——高收益DH與低收益DL，高收益概率為p，此時有期望收益ED：

ED=DHp+DL（1-p）（1）

其中，ED>0。假設融資成本為權益融資成本CE和債務融資成本CD，此時兩種融資方式下的企業(yè)股東收益S分別為：

SE=I+DHp+DL（1-p）-CE（2）

SD=I+DHp+DL（1-p）-CD（3）

從優(yōu)序融資理論視角來看，外部投資者與內(nèi)部經(jīng)理人所掌握的信息數(shù)量與質(zhì)量存在差異。由于外部投資者對公司實際類型和經(jīng)營前景的了解程度不及內(nèi)部經(jīng)理人，只能按照對公司價值的期望來支付，因而如果公司采用外部融資方式，外部投資者會認為公司內(nèi)部盈余不足以支撐公司正常資金需求，且企業(yè)未采用債務方式進行融資是未滿足債務融資等標準，企業(yè)進行權益融資時會傳遞負面信號，引起公司價值的下降。因此，我們定義信息不對稱程度為γ，則企業(yè)選擇權益融資時原始股東收益為：

SE=I+DHp+DL（1-p）-CE-f（γ）（4）

其中，f（γ）=γ（I+ED）

當公司必須依靠外部資金時，如果可以發(fā)行與非對稱信息無關的債券或從信貸機構(gòu)得到借款，那么意味著從債權人的角度來看公司的各項財務指標及經(jīng)營前景較好，債權人承擔的風險較低，利用債務融資方式能夠向市場外部投資者傳達正面信號，公司的價值不會降低，因而債務融資優(yōu)先于權益融資。此時權益融資成本CE與債務融資成本CD有：

CD

其中，CE=

將式（5）代入式（3）、（4），于是有SD>SE，這也是優(yōu)序融資理論的主要觀點。此時考慮自貿(mào)試驗區(qū)政策對于資本市場信息質(zhì)量的影響效果，自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)企業(yè)擁有更加真實的信息質(zhì)量，即γFTZ<γ。對SE求γ的偏導數(shù)則有：

=-（I+ED）（6）

即SE對于γ是單調(diào)遞減函數(shù)。此時有：

SEFTZ>SEother（7）

與國外上市公司的融資特點不同，我國上市公司普遍優(yōu)先選擇權益融資方式籌集資金。在考慮我國資本市場實際情況下有：

SE>SD（8）

已有文獻表明，相較于權益融資，債務融資對信息的敏感性較低。這主要是因為：一方面，債權人能夠更好地獲取私人信息和預測未來借款人的前景，該能力比外部權益投資者要好［21］；另一方面，債權人擁有更多的資金債務債權的集中所有權，因而比權益融資資金持有者有更強烈的監(jiān)督動機［22］。本文認為，自貿(mào)試驗區(qū)在信息不對稱程度方面的改善使企業(yè)從債務融資渠道獲得的額外收益不足以影響企業(yè)的融資方式選擇，因而定義自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)企業(yè)的債務收益為△μ（△μ→0），于是有：

SDFTZ=SD+△μ≥SDother（9）

將式（7）、（8）、（9）合并可得：

SEFTZ>SEother>SDFTZ≥SDother（10）

在股東權益最大化的約束下，企業(yè)會優(yōu)先選擇股東收益最高的融資方式，基于上述邏輯，提出如下假設：

假設1：與不在自貿(mào)試驗區(qū)范圍內(nèi)的企業(yè)相比，在自貿(mào)試驗區(qū)政策實施之后，自貿(mào)試驗區(qū)范圍內(nèi)企業(yè)新增債務融資、權益融資以及外部融資總額均會增加。

假設2：與不在自貿(mào)試驗區(qū)范圍內(nèi)的企業(yè)相比，在自貿(mào)試驗區(qū)政策實施之后，自貿(mào)試驗區(qū)范圍內(nèi)企業(yè)外部融資方式以權益融資為主。

二、實證設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2020年中國滬深A股上市公司為初始研究樣本。對樣本的處理按照以下步驟：剔除ST、*ST上市公司，相關數(shù)據(jù)缺失的公司，以及金融行業(yè)上市公司，最終獲得313個城市2 329家企業(yè)共12 861個面板觀測值。此外，本文數(shù)據(jù)獲得主要來源于自貿(mào)試驗區(qū)試點信息。目前全國已設立六批共21個自貿(mào)試驗區(qū)，第六批自貿(mào)試驗區(qū)總體規(guī)劃方案于2020年印發(fā)，本文使用當前六批自貿(mào)試驗區(qū)作為樣本選取依據(jù)。國內(nèi)多數(shù)學者直接將設有自貿(mào)試驗區(qū)的省、自治區(qū)、直轄市全境劃分為自貿(mào)試驗區(qū)范圍［7-9］，自貿(mào)試驗區(qū)政策雖以省級單位命名，但主要以城市區(qū)分具體片區(qū)，因而本文將自貿(mào)試驗區(qū)范圍精確至城市①。具體地，根據(jù)《中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案》等21個自貿(mào)試驗區(qū)總體方案，將方案中提及的自貿(mào)試驗區(qū)城市進行手工整理，再把自貿(mào)試驗區(qū)所在城市與上市公司注冊地所在城市進行匹配，將注冊地屬于自貿(mào)試驗區(qū)所在城市的企業(yè)確定為受自貿(mào)試驗區(qū)設立影響的企業(yè)。對于政策沖擊時點的設定，以自貿(mào)試驗區(qū)掛牌之前的年份為政策實施前，自貿(mào)試驗區(qū)掛牌當年及后續(xù)年份為政策實施后。其余相關變量均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。最后，本文對回歸涉及的連續(xù)變量采取了前后1%分位數(shù)的縮尾處理（Winsorize）。

（二）模型構(gòu)建與變量說明

1.模型構(gòu)建

自貿(mào)試驗區(qū)政策從2013年起開展試點，這期間（2013—2020年）各地區(qū)逐步分批實施。我國的自貿(mào)試驗區(qū)政策通過不同批次設立，可以將其看作一個多時點的外生沖擊事件，這為本文的研究創(chuàng)造了良好的實驗場景。參照Beck等［23］的研究，使用多期雙重差分模型進行研究。雙重差分法是目前主流的評估政策實施效果的方法，該模型基于準自然實驗，能夠利用兩次差分很好地緩解政策之外的內(nèi)生性問題對估計結(jié)果的干擾，并能在一定程度上緩解遺漏變量的偏誤問題。為了驗證假設1，我們設計基準計量模型如下：

△Yi，t=α0+α1FTZit+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4Agei，t+α5Roai，t+α6TobinQi，t+α7Tangi，t+α8Firsti，t+α9SOEi，t+Yeart+Firmi+εi，t（11）

其中，式（11）的左邊為被解釋變量△Y，它是衡量企業(yè)新增各類外部融資額的指標。右邊解釋變量FTZ為自貿(mào)試驗區(qū)政策變量，Year和Firm分別用來控制年份和個體的固定效應，下標i和t表示第i企業(yè)第t年度，ε為隨機誤差項。由于自貿(mào)試驗區(qū)政策實施變量為城市層面的外生沖擊，因而我們在回歸模型中同時考慮了城市層面的聚類效應（Cluster）。

為驗證假設2，參照式（11）的設置，我們在式（12）中引入反映融資方式的虛擬變量Dum_equity，并定義若△E>0、△D≤0，則認為企業(yè)為權益融資樣本，賦值為1；若△E≤0、△D>0，則認為企業(yè)為債務融資樣本，賦值為0。控制變量與式（11）相同。具體地，式（12）如下：

Dum_equityi，t=α0+α1FTZi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4Agei，t+α5Roai，t+α6TobinQi，t+α7Tangi，t+α8Firsti，t+α9SOEi，t+Yeart+Firmi+εi，t（12）

2.變量說明

被解釋變量。DEF為企業(yè)年度新增外部融資總額，本文參照顧乃康和周艷利［24］的研究，采用年度新增外部權益融資額（△E）和年度新增外部債務融資額（△D）之和來衡量。

解釋變量。FTZ為自貿(mào)試驗區(qū)設立虛擬變量，本文將自貿(mào)試驗區(qū)范圍精確至城市，當企業(yè)注冊地位于自貿(mào)試驗區(qū)城市內(nèi)且樣本年份在政策實施后時，F(xiàn)TZ取1，否則取0。

控制變量。參照已有的相關研究［24-25］，這里控制了影響企業(yè)新增外部融資的其他因素，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、盈利能力（ROA）、成長性（TobinQ）、有形資產(chǎn)比重（Tang）、第一大股東持股比重（First）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）等因素。具體變量定義如表1（下頁）所示。

三、實證結(jié)果及檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計如表2（下頁）所示，年度新增外部債務融資額（△D）的均值為0.034，標準差為0.102，最小值為-0.211，表明不同企業(yè)的債務融資額差別較大，甚至會出現(xiàn)入不敷出的情況。年度新增外部權益融資額（△E）的均值為0.044，其標準差為0.142，表明不同企業(yè)因其特征不同，獲得的權益融資額也不同。年度新增外部融資總額（DEF）的均值為0.081，其標準差為0.178，表明不同企業(yè)的融資總額差別較大。

（二）基準回歸結(jié)果

表3列示了基準回歸結(jié)果。利用個體固定效應模型進行回歸，并在模型回歸估計中控制年度效應和個體效應，最后考慮了城市層面的聚類效應（Cluster）。

對于假設1的驗證，本文分三個方面同時考慮自貿(mào)試驗區(qū)實施政策對企業(yè)新增的各類外部融資額的影響。具體地，△D代表企業(yè)年度新增外部債務融資額，△E代表企業(yè)年度新增外部權益融資額，DEF代表企業(yè)年度新增外部融資總額。表3列（1）顯示，自貿(mào)試驗區(qū)政策實施（FTZ）對企業(yè)年度新增外部債務融資額的系數(shù)在10%的水平上顯著為正；列（2）顯示，自貿(mào)試驗區(qū)政策實施（FTZ）對企業(yè)年度新增外部權益融資額的系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明企業(yè)在自貿(mào)試驗區(qū)設立之后通過外部權益融資獲得的資金明顯提升；列（3）顯示，自貿(mào)試驗區(qū)政策實施（FTZ）對企業(yè)年度新增外部融資總額（DEF）的影響系數(shù)在1%水平上顯著為正。這與假設1的理論預期是一致的。以上結(jié)果證明了自貿(mào)試驗區(qū)政策的實施確實有助于企業(yè)債務融資、權益融資額度的提高，并且能促進融資總額的提高。此外，從表3列（1）和列（2）的系數(shù)結(jié)果對比可以發(fā)現(xiàn)，自貿(mào)試驗區(qū)政策對于企業(yè)外部權益融資額的提升程度要比企業(yè)外部債務融資額高，這為假設2提供了初步的證據(jù)。

假設2主要是探討自貿(mào)試驗區(qū)政策下企業(yè)的實驗組與對照組之間是否存在融資方式的選擇性差異。由于反映融資方式的變量（Dum_equity）是一個二元變量，因而分別使用Logit、Probit兩種回歸方法進行分析，結(jié)果如表4（下頁）所示。在兩種回歸統(tǒng)計方法下，反映自貿(mào)試驗區(qū)政策實施的解釋變量（FTZ）未加入控制變量時在1%的水平上顯著為正，這說明與控制組樣本相比，實驗組中的企業(yè)更傾向于權益融資。表4列（2）與列（4）為加入控制變量后的回歸結(jié)果，在5%水平上顯著為正，這同樣說明自貿(mào)試驗區(qū)更偏向于權益融資。上述結(jié)果表明自貿(mào)試驗區(qū)政策的實施有助于資本市場融資方式的規(guī)范化。這一結(jié)果與假設2的理論預期是一致的。

（三）穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性檢驗

1.平行趨勢檢驗

已有研究表明，雙重差分模型的使用需要滿足實驗組和對照組在政策實施前具有平行趨勢。為此，本文參照Beck等［23］的研究，通過自貿(mào)試驗區(qū)政策動態(tài)效應分析來進行平行趨勢檢驗。圖1（下頁）分別表示債務融資（△D）、權益融資（△E）以及外部融資總額（DEF）的動態(tài)效應變化趨勢圖。可以看到，三幅圖在政策實施年份之前，其置信區(qū)間均包含0點，說明滿足雙重差分法的平行趨勢先驗條件。對于債務融資（△D），在t+1、t+2、t+6和t+7期對融資額的促進效果顯著。對于權益融資（△E），從t+5期到t+7期均達到顯著的促進水平。特別地，圖1（c）清晰地反映了自貿(mào)試驗區(qū)政策對融資額度的促進效應，即在t+2期達到顯著的促進效果，接著系數(shù)經(jīng)過兩年不顯著的上升，在t+5期至t+7期具備顯著的促進效果，可能是由于企業(yè)在短期更偏向于債務融資，而長期偏向于權益融資。這說明實驗組與控制組之間存在顯著差異，即自貿(mào)試驗區(qū)政策對企業(yè)融資方式選擇存在顯著的促進作用，且實驗組中的企業(yè)長期更加傾向于使用權益融資。

2.內(nèi)生性問題

本文使用的雙重差分法能夠利用兩次差分很好地緩解政策之外的內(nèi)生性問題對估計結(jié)果的干擾，并能在一定程度上緩解遺漏變量的偏誤問題，但該方法也可能存在一定的內(nèi)生性問題而導致回歸偏誤。其中最主要的是樣本的自選擇偏差問題以及不可觀測的因素對本文結(jié)果產(chǎn)生的影響，可能會使結(jié)果存在一定的偶然性。例如，就自貿(mào)試驗區(qū)試點方案來看，先由上海、廣東、天津、福建等地逐步推行，前期的自貿(mào)試驗區(qū)試點城市多為經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，因而可能存在一定的樣本自選擇性。為避免樣本的自選擇偏差對實證結(jié)果產(chǎn)生的干擾，一方面，我們將非自貿(mào)試驗區(qū)城市樣本剔除，僅保留自貿(mào)試驗區(qū)城市樣本，通過回歸分析檢驗自貿(mào)試驗區(qū)政策實施前與實施后的效果差異；另一方面，通過PSM-DID的方法以解決實驗組非完全隨機的內(nèi)生性問題。

具體地，一階差分法的回歸結(jié)果如表5（下頁）所示。表5列（2）權益融資的FTZ系數(shù)相對于列（1）債務融資的FTZ系數(shù)較大且顯著；列（3）的FTZ系數(shù)在1%水平上顯著為正，與主回歸結(jié)果類似。列（4）和列（5）的結(jié)果進一步顯示，處于自貿(mào)試驗區(qū)政策實施區(qū)域的企業(yè)，更加傾向于權益融資。上述結(jié)果說明，在排除地區(qū)經(jīng)濟差異的影響之后，依然能夠證明自貿(mào)試驗區(qū)政策能夠促進企業(yè)的融資規(guī)模，且企業(yè)更偏向于權益融資的方式。

本文采用PSM-DID傾向匹配得分法緩解樣本選擇偏差所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。具體而言，以式（11）和式（12）中的控制變量為協(xié)變量，按照1∶1的近鄰匹配法來選取對照組，重新進行檢驗。結(jié)果如表6（下頁）所示，列（1）至列（3）中FTZ的估計系數(shù)均顯著為正；列（4）和列（5）顯示，F(xiàn)TZ的估計系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。這同樣能夠證明自貿(mào)試驗區(qū)政策可提高企業(yè)的債務融資、權益融資以及外部融資總額，且處于實驗組的企業(yè)更加傾向于權益融資。

3.安慰劑檢驗

為避免不可觀測的因素對結(jié)果產(chǎn)生的影響，這里利用安慰劑檢驗來判斷本文的結(jié)果是否具有偶然性。具體地，隨機抽取樣本實驗組上市公司，作為樣本庫中的“偽處理公司”，然后將“樣本池”中的其余部分視為“偽控制公司”。基于這些“偽”處理作為對照組，重新對基準回歸進行估計，并將這個過程重復1 000次。圖2顯示了1 000次安慰劑檢驗的回歸結(jié)果，可以看到，密度曲線的峰值集中在0點附近，而距離主回歸的t值相距較遠，即實際系數(shù)位于分布的最左側(cè)。這表明我們的結(jié)果不太可能被偶然因素驅(qū)動，意味著結(jié)果具有穩(wěn)健性。

四、進一步的分析

（一）機制檢驗

由上文分析可知，自貿(mào)試驗區(qū)政策的實施促進了政策執(zhí)行地區(qū)上市公司的外部融資，其中主要是促進了上市公司的權益融資。這可能是因為，自貿(mào)試驗區(qū)政策的實施有助于其所在城市提高市場信息透明度，進而緩解企業(yè)信息不對稱。進一步地，本文對自貿(mào)試驗區(qū)政策提升上市公司外部融資總額的機制進行檢驗。根據(jù)信息不對稱理論，自貿(mào)試驗區(qū)政策能夠緩解企業(yè)信息不對稱程度，一方面，是因為自貿(mào)試驗區(qū)政策能夠提高市場信息透明度；另一方面，自貿(mào)試驗區(qū)在通過提高市場信息透明度緩解信息不對稱的同時，也能提高企業(yè)內(nèi)部信息透明度。因此，本文基于這兩方面對自貿(mào)試驗區(qū)政策的影響機制進行分析。

1.基于市場層面的外部信息透明度分析

我們使用CSMAR披露的包括上海證券交易所與深圳證券交易所評價的信息透明度指標表征企業(yè)的外部信息透明度（OPA），具體對應A、B、C、D四個評級，我們分別使用4、3、2、1進行賦值①。參照式（11）的設計，通過構(gòu)建自貿(mào)試驗區(qū)政策（FTZ）與企業(yè)外部信息透明度（OPA）的交互項（FTZ×OPA）進行機制檢驗。回歸結(jié)果如表7列（1）—（3）所示，交互項（FTZ×OPA）的系數(shù)在債務融資、權益融資、外部融資總額方面，分別為不顯著、在5%和10%水平上顯著為正。此外，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們將信息透明度設置為啞變量（OPA_Dummy），即企業(yè)信息透明度評級大于2的定義為1，否則定義為0。回歸結(jié)果見表7列（4）—（6），我們發(fā)現(xiàn)交互項系數(shù)（FTZ×OPA_Dummy）依然與前述結(jié)果類似。這說明，自貿(mào)試驗區(qū)政策的實施能夠通過改變市場層面外部信息透明度的方式提高企業(yè)外部信息透明度，緩解信息不對稱，進而提高企業(yè)外部融資能力，尤其是權益融資能力。

2.基于公司層面的內(nèi)部信息透明度分析

對于公司層面的內(nèi)部信息透明度的分析，本文參照Dechow等［26］提出的修正Jones模型計算出企業(yè)可操縱性應計利潤（即企業(yè)盈余管理程度），以此來衡量企業(yè)內(nèi)部信息透明度。我們同樣參照式（11）的設計，構(gòu)建自貿(mào)試驗區(qū)政策（FTZ）與企業(yè)內(nèi)部信息透明度（DA）的交互項（FTZ×DA）進行機制檢驗。回歸結(jié)果如表8列（1）—（3）所示。我們發(fā)現(xiàn)，交互項（FTZ×DA）對債務融資、權益融資、外部融資總額的回歸系數(shù)分別表現(xiàn)為不顯著、在1%和1%水平上顯著為負。此外，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們將企業(yè)內(nèi)部信息透明度（企業(yè)盈余管理程度）以中位數(shù)為界限定義啞變量（DA_Dummy），回歸結(jié)果見表8列（4）—（6），我們發(fā)現(xiàn)交互項系數(shù)（FTZ×OPA_Dummy）依然與前述結(jié)果類似。這再次印證了自貿(mào)試驗區(qū)政策通過緩解企業(yè)信息不對稱改變了企業(yè)融資方式的作用機制。

（二）異質(zhì)性檢驗

1.截面數(shù)據(jù)檢驗：不同情境下對假設的拓展性研究

大量研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量有助于提升內(nèi)部信息透明度［27］。因此，我們基于企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，進一步研究自貿(mào)試驗區(qū)政策對企業(yè)融資方式的影響并進行截面序列檢驗。具體地，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫披露的內(nèi)部控制是否有缺陷，將內(nèi)部控制存在缺陷的企業(yè)定義為內(nèi)部控制質(zhì)量高，賦值為1，否則為0，參照式（11）的設置，對樣本進行分組檢驗。回歸結(jié)果如表9所示。內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)可以獲得更多的權益融資，進而提高自身的外部融資總額。通過對比可以看出，自貿(mào)試驗區(qū)政策的實施可以促進企業(yè)進行權益融資與外部融資。內(nèi)部控制質(zhì)量不同，其效果也不同，相較于債務融資，權益融資的投資者更加關注企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

2.地區(qū)市場化程度的異質(zhì)性檢驗

理論研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度有助于提升外部市場信息透明度［28］。因此，我們基于市場化程度進一步研究自貿(mào)試驗區(qū)政策對企業(yè)融資方式的影響。具體地，我們根據(jù)樊綱等研制的市場化指數(shù)，將市場化進程的非對稱經(jīng)濟效應考慮進來，參照式（11）的設置對樣本進行分組檢驗，即將市場化指數(shù)按照中位數(shù)進行分組，區(qū)分市場化程度高的地區(qū)和市場化程度低的地區(qū)，并對權益融資、債務融資與全樣本進行回歸，結(jié)果如表10所示。可以發(fā)現(xiàn)，債務融資（△D）的FTZ系數(shù)在市場化程度低的地區(qū)較大且在10%水平上顯著，在市場化程度高的地區(qū)不顯著為負，說明市場化程度的提高并不會促進自貿(mào)試驗區(qū)政策的債務融資，反而在市場化程度較低時更利于債務融資。然而，權益融資（△E）的FTZ系數(shù)在市場化程度高的地區(qū)顯著為正，而市場化程度低的FTZ系數(shù)不顯著為負，說明市場化程度能夠促進自貿(mào)試驗區(qū)政策的企業(yè)權益融資。從整體來看，外部融資總額（DEF）在市場化程度高的地區(qū)FTZ的系數(shù)較大且在1%水平上顯著為正。以上結(jié)果說明，市場化程度的提高有助于促進自貿(mào)試驗區(qū)政策提升企業(yè)外部融資能力，且更加傾向于權益融資。

（三）經(jīng)濟后果檢驗：針對相似性經(jīng)濟后果的拓展性研究

1.對商業(yè)信用融資的影響

通過以上分析，有一個重要的現(xiàn)實問題值得探討：自貿(mào)試驗區(qū)政策對于企業(yè)信息透明度的提升是否會增強企業(yè)間“信任程度”？位于自貿(mào)試驗區(qū)政策執(zhí)行地區(qū)的上市公司，是否會因良好的內(nèi)外部信息質(zhì)量而增加企業(yè)之間的“信任程度”，豐富企業(yè)的融資方式？具體地，本文借鑒陸正飛和楊德明［4］的衡量方法，采用企業(yè)當年的應付賬款、應付票據(jù)和預收賬款之和占上年年末總資產(chǎn)的比重（TC）作為商業(yè)信用融資的衡量指標。參照式（11）的設計，我們將被解釋變量替換為企業(yè)商業(yè)信用融資（TC），重新進行雙重差分估計（見表11）。表11列（1）和列（2）顯示，自貿(mào)試驗區(qū)政策（FTZ）與企業(yè)商業(yè)信用融資（TC）的回歸系數(shù)在單變量及加入控制變量后，分別在1%和10%的水平上顯著為正。這說明自貿(mào)試驗區(qū)政策的規(guī)范性能夠增加企業(yè)間信任程度，進而增加同業(yè)借貸融資，即自貿(mào)試驗區(qū)政策的實施可以有效增加企業(yè)間商業(yè)信用融資。

2.對緩解融資約束的影響

由上文分析可知，自貿(mào)試驗區(qū)政策能夠增加企業(yè)外部融資額，且主要是企業(yè)權益融資。基于這樣的分析，一個重要的經(jīng)濟后果是：自貿(mào)試驗區(qū)政策是否能夠緩解企業(yè)的融資約束問題？為了論證結(jié)果的完整性，我們借鑒Kaplan & Luigi［33］的研究，通過構(gòu)建KZ指數(shù)對自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)企業(yè)面臨的融資約束水平進行衡量，該值越大代表面臨的融資約束程度越高。參照式（11）的設計，我們將被解釋變量替換為KZ指數(shù)，并重新進行雙重差分估計。如表11列（3）和列（4）所示，自貿(mào)試驗區(qū)政策（FTZ）與企業(yè)受到融資約束大小（KZ）的回歸系數(shù)在加入控制變量后顯著為負，這說明自貿(mào)試驗區(qū)政策的實施能夠顯著緩解自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)的企業(yè)融資約束。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2009—2020年中國滬深A股上市公司為研究樣本，以我國2013年開始實施的自貿(mào)試驗區(qū)政策這一準自然實驗為研究窗口，通過上市公司注冊所在地來確定自貿(mào)試驗區(qū)企業(yè)與非自貿(mào)試驗區(qū)企業(yè)，使用雙重差分法檢驗了制度環(huán)境變革對企業(yè)財務行為以及財務資源配置的影響。研究發(fā)現(xiàn)：自貿(mào)試驗區(qū)政策的實施有助于提高企業(yè)外部融資額，緩解企業(yè)融資約束，尤其是權益融資。雖然對企業(yè)的債務融資也有一定的促進作用，但對比后發(fā)現(xiàn)，自貿(mào)試驗區(qū)政策對權益融資的提升更為顯著。以上結(jié)論在進行平行趨勢檢驗、傾向得分匹配以及安慰劑檢驗后依然成立。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，自貿(mào)試驗區(qū)政策主要通過影響市場的信息環(huán)境作用于融資方式，具體表現(xiàn)為自貿(mào)試驗區(qū)政策的實施能夠使市場外部信息環(huán)境更加透明，降低企業(yè)的內(nèi)部盈余管理行為，進而使企業(yè)獲得更多的權益融資。在進一步分析中，一方面，基于截面數(shù)據(jù)檢驗發(fā)現(xiàn)，自貿(mào)試驗區(qū)政策對內(nèi)部控制質(zhì)量較高，市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)促進效果更為明顯；另一方面，基于經(jīng)濟后果的檢驗發(fā)現(xiàn)，自貿(mào)試驗區(qū)對市場信息環(huán)境的改善還能作用于企業(yè)之間的信任，進而增加同業(yè)借貸融資額和外部融資總額，最終緩解企業(yè)受到的融資約束。

基于上述研究結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，持續(xù)優(yōu)化并擴大自貿(mào)試驗區(qū)政策的實施范圍。自貿(mào)試驗區(qū)政策作為一項優(yōu)化市場貿(mào)易環(huán)境的重要制度創(chuàng)新，正在成為影響企業(yè)經(jīng)營行為的一種重要市場機制。因此，應當繼續(xù)擴大自貿(mào)試驗區(qū)政策的實施范圍，尤其是應進一步出臺有關自貿(mào)試驗區(qū)建設的配套措施，完善自貿(mào)試驗區(qū)的相關制度。

第二，在雙循環(huán)新發(fā)展格局構(gòu)建的過程中，應進一步重視自貿(mào)試驗區(qū)政策的有效運用。充分利用政策執(zhí)行的外部環(huán)境，特別是自貿(mào)試驗區(qū)先行先試的制度優(yōu)勢，重視自貿(mào)試驗區(qū)設立對改善企業(yè)所處制度環(huán)境的作用，并按照新發(fā)展格局的要求進一步發(fā)展和完善自貿(mào)試驗區(qū)相關政策。

第三，在推進自貿(mào)試驗區(qū)建設的過程中，要充分發(fā)揮區(qū)域經(jīng)濟的制度優(yōu)勢，進一步打造市場化、法治化、國際化一流營商環(huán)境。自貿(mào)試驗區(qū)的政策對微觀企業(yè)的影響具有區(qū)域異質(zhì)性。提高企業(yè)在雙循環(huán)中的競合程度，應持續(xù)完善自貿(mào)試驗區(qū)政策的頂層設計，以此進一步發(fā)揮自貿(mào)試驗區(qū)政策對調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進產(chǎn)業(yè)升級的引導作用。

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Influence of Institutional Environment Change on Enterprise Financing Mode： Quasi-natural Experiment based on Pilot Free Trade Zone

XU Chen-xi? NIU Zhi-wei? DONG Qi-chen

Abstract： From the perspective of information asymmetry， this paper establishes a theoretical model to describe the decision-making process of enterprises' financing behavior under the influence of the establishment of the pilot free trade zone， and takes China's A-share listed enterprises from 2009 to 2020 as the research samples， and conducts an empirical test through the multi-period difference method. The research shows that the establishment of the pilot free trade zone is beneficial to increase the total external financing of enterprises， which is mainly manifested in equity financing. The reason is that the institutional environment change brought by the pilot free trade zone policy is conducive to the improvement of the external financing environment of enterprises and alleviates the degree of information asymmetry in the capital market. Further research shows that the effect of the pilot free trade zone policy on enterprise financing method is more obvious in the regions with better internal control quality and higher degree of marketization， which can eventually increase the scale of peer lending among enterprises and alleviate the financing constraints. The results of this study show that the establishment of pilot free trade zones plays an important role in optimizing the quality of information delivery in the capital market， and provides significance for further promoting the construction of pilot free trade zones.

Key words： pilot free trade zone; corporate financing method; institutional environment change; information asymmetry