貨幣流通速度下降

廖宗魁

著名的經濟學家弗里德曼有句名言：“通貨膨脹，在任何時間，在任何地點，都是一個貨幣現象。”當然，弗里德曼這句話也不是一定就應驗。

2022年以來，中國的M2（廣義貨幣供給量）增速在不斷上升，從2021年底的9%上升到2023年4月份的12.4%。雖然相對于疫情期間歐美M2增速的快速大幅飆升至20%以上，中國的M2增速上升仍是溫和的，但這已經是多年來我們M2上升較大的一個時期。

令人奇怪的是，在貨幣供應量上升的情況下，中國的通脹卻在不斷走低。4月份CPI（居民消費價格）同比僅上漲0.1%，比2022年9月的高位已經下降了2.7個百分點；4月份PPI（工業生產者出廠價格）同比下降3.6%，比2021年10月的高點已經大幅下降17.1個百分點。

傳統的貨幣數量方程式MV=PQ表明，貨幣和名義經濟活動是等價的兩端，貨幣供給的增加，要么表現為實際的經濟增長，要么會體現在物價的上漲上。但這一規律在2022年以來的中國經濟中卻絲毫沒有得到體現。

2022年，M2增速是11.8%，名義GDP增速只有5.3%，M2與名義GDP的增速差為6.5%，這一差值在2023年一季度進一步擴大到7.7%。增加的“錢去哪兒了”呢？M2與GDP和通脹背離的背后又是什么深層次的原因？

有可能是貨幣的傳導存在滯后，這和經濟復蘇的模式有一定關系。但根據貨幣數量方程，經濟增長的動力弱和低通脹表明貨幣流通速度在下降。長期來看，中國的貨幣流通速度是在緩慢下降的，但疫情可能加劇這種變化，這可能與居民和企業部門資產負債表受到損傷有關。

貨幣真的變多了嗎

貨幣數量方程式是一種簡化模型，它里面忽略了很多真實經濟中的重要細節。比如，它沒有考慮金融市場對貨幣的吸納。即貨幣被派生出來，一部分會被實體經濟吸收，另一部分可能會進入金融市場。

過去一年多新增的貨幣是不是進入金融市場了呢？似乎并沒有。2021年底，上證指數還在3640點，如今指數還不到3300點，這一期間滬深成日均成交額約為9300億元，比2021年還是減少的。資金會不會進房市了呢？2022年房價還是下跌的，商品房成交金額為13.3萬億元，比2021年下降了26.7%。

圖1：CPI與PPI持續處于低位

數據來源：Choice

貨幣傳導到實體經濟是需要時間的，這可能帶來經濟、物價的走勢與貨幣的走勢是錯位和滯后的。這種可能性是完全存在的。

過往的經濟復蘇周期中，都是通過基建和地產來做引擎，貨幣到經濟的傳導過程快，很快就能看到經濟和通脹的回升。但本輪經濟復蘇的推動力不同，更多是依靠疫后消費的恢復推動，其傳導速度相對較慢。

不過，更值得關注的是，貨幣流通速度的變化。貨幣數量方程式告訴我們，貨幣會有一個流通速度V，如果流通速度是上升的，那么進入整個經濟的錢會比貨幣供給量還要多；如果流通速度是下降的，那么實際進入經濟領域的資金就會比貨幣供給少。貨幣流通速度就像一個貨幣供應量的縮放器。

在傳統理論里，通常假定貨幣流通速度在短期內不變的，它受消費習慣、產業結構等長期因素的影響。但現實的情況似乎并不是這樣，貨幣流通速度也會受到很多短期因素的影響。

經濟學家任澤平指出，中國的貨幣流通速度出現了明顯的下行，從2018年的0.5下降到了2022年的0.45。居民部門的儲蓄存款沒有向企業部門存款順暢的轉移，同時企業間固定資產投資主導的貨幣循環也有所放慢。

貨幣流通速度的下降，意味著最終滲透到實體經濟的錢比M2看上去要少。由于過去幾年，貨幣流通速度下降了約10%，假設表面的M2增長了12%，扣除貨幣流通速度的影響后，實際流入經濟的貨幣增長可能還不到7%。那就沒有所謂的貨幣過快增長了，反而有可能是貨幣供給不足，這自然也就不會產生通脹，經濟的活力也下降。

是什么原因導致貨幣流通速度明顯下降了呢？任澤平認為有四個深層次的原因：其一，居民收入預期低、收入結構分化、債務負擔重，推高了預防式儲蓄；其二，企業端擴大再生產的意愿不強，存在資金套利和空轉；其三，政府端的基建投資增長雖然迅猛，但資金周轉慢，且存在擠出效應；其四，金融投資意愿下降。

中金公司報告認為，經濟體中貨幣流通對應的其實是支出創造收入的循環過程。在封閉經濟體中，企業部門通過投資支出為居民部門創造收入，居民部門將收入轉化為消費支出，反哺企業部門的收入，企業進而新增投資，如此反復。當循環中某一個環節放緩或遇阻不暢時，便會帶動整體貨幣流通循環運轉慢下來，貨幣流通速度降低。

中國的貨幣流通速度是在緩慢下降的， 但疫情可能加劇這種變化， 這可能與居民和企業部門資產負債表受到損傷有關。

中金公司進一步指出，當前資金活性提升偏慢的制約主要在于居民端。2022年四季度以來，在政策發力的支持下，企業端融資條件持續改善，表現為企業貸款高增，同時企業融資成本也在不斷下降。

因此，從企業部門的資金來源看，融資條件是有利于企業投資意愿擴張的，更為核心的制約是來自于居民消費對企業資金來源的支持不足，制約了企業的擴張。企業部門即便拿到了相對便宜的融資，在未見到居民端消費傾向明顯改善之際，也不敢過于冒進的進行投資擴張，反而更傾向于持幣觀望，融入資金轉向存款等低風險金融產品，導致資金在銀行間淤積。

如何破局？

面對貨幣流通速度下降帶來低通脹和經濟增長動力不足，如何才能破局呢？

根據貨幣數量方程，既然貨幣流通速度下降了，導致貨幣供給被縮小。破局的一種方法就是，釋放更多的貨幣。水多了，即使河道在變窄，流入農田里的水也會增加。另一種方法，就是想辦法提升貨幣流通速度。既然河道變窄了，就想辦法把它加寬，讓水能夠更順利的流入農田。

第一種方法，繼續增加更多的貨幣，很容易給人產生“大水漫灌”的誤解。2008年金融危機后，以及2020年疫情時期，美國都采取了這一方法。實際上，這十多年美國也面臨著貨幣流通速度明顯下降的趨勢。這種方法的特點是央行比較容易操作，但也有弊端，因為并不知道什么時候貨幣流通速度會有所恢復，到時候又會引發較高的通脹，比如2021年之后的歐美。

第二種方法，提升貨幣流通速度。中金公司指出，破局之法應圍繞居民部門展開，包括政策向居民端傾斜以提振居民的消費意愿和風險偏好，引導居民資產負債表的修復，適度適量的引導剛性存款利率回落，鼓勵居民資金分配向消費和投資轉移等。從以往經濟修復過程看，資金的活性提升往往領先經濟動能的向好。

不過，需要注意的是，影響貨幣流通速度的因素有很多長期的原因，要想改變它可能會比較困難，而且要很長的時間才可能見效。