央國企估值新時代

周匯

中國特色社會主義進入新時代是一個具有里程碑意義的大事件。黨的二十大報告強調，要深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力，加快建設世界一流企業。

國泰君安證券研究所所長黃燕銘表示，2023年以來，新一輪國企改革深化提升行動的開啟，將有助于未來央國企的估值體系重塑。央國企優質資產證券化進程有望加速，優質資產注入讓央國企上市公司更有競爭力，新的考核指標體系也更關注央企的盈利含金量和現金流安全，綜合考察企業的競爭力和經營能力，將有效促進中央企業為代表的國企高質量發展與估值體系重塑。

央國企估值偏低

回顧過去十年，A股估值環境已有積極變化，表現為投資者結構進一步優化、融資功能積極發展的特征。但目前A股估值體系仍更多根基于西方經濟體系，從所有者權益角度出發，表現為更重視產業的未來發展趨勢和公司預期現金流以及盈利水平。

作為流動性環境、政策方向、企業盈利增長預期、無風險利率綜合定價下的結果，全A最新估值水平市盈率為18.5倍、市凈率為1.73倍。對比來看，國內央企估值處相對低位。

截至2023年3月18日，反映滬深兩市中央企業控股上市公司的整體表現的中證央企動態市盈率為10.2倍，歷史分位數僅為39.0%，市凈率為1.0倍，歷史分位數僅為15.0%。但與其他板塊橫向對比，自2013 年以來，中證央企指數在股息率上持續高于中證地方國企指數和萬得全A，但動態市盈率卻始終低于中證地企指數和萬得全A，從而具有較高的估值性價比。

黃燕銘認為，當前要重視目前國內仍處于新興加轉軌發展時期的特點，直接采納海外成熟資本市場的定價體系可能水土不服，需要堅持把中華傳統優秀文化與價值觀運用于A 股市場證券研究與定價體系之中。

西方的估值體系重點以私人股東占主導，更加重視經營效率等指標，包括利潤增長、ROE、向私人股東創造回報等，但是簡單將其中國化可能是片面的，不足以反映企業所承擔的社會責任，尤其對央國企公司而言。中國特色的估值體系應考量未來一段時間社會發展所需要的產業結構、主導因素、文化價值觀念及生產資料來源與生產方式，二級市場證券研究需要正確發揮指引A 股定價的作用。

構建中特估體系

“中國資本市場具有明顯的新興加轉軌特征，上市公司結構也體現出與經濟體制演進變化、產業結構轉型升級相適應的趨勢。”要始終堅持“兩個毫不動搖”，支持各種所有制經濟利用資本市場發展壯大。此外，要深刻認識到中國的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。要把資本市場一般規律與中國市場的實際相結合，與中華優秀傳統文化相結合，這是學習貫徹黨的二十大關于“兩個結合”重要論述的重要思考。

黃燕銘表示，針對資本市場的投資文化問題，落腳到證券研究與估值定價，需要重視對國內上市企業的全方面、多元化綜合考量，而非僅關注于單一維度下的產業趨勢與盈利特征。還需包括上市公司的社會效益、社會價值，內涵與意義更為廣闊。

針對上市公司的社會效益，可參考ESG投資理念，對二級市場的證券估值定價給出了很好的微觀視角啟示。對社會價值的考量，還需考慮資本市場在國內經濟發展階段所承接的角色與功能，要與國內的經濟結構與社會體制所適配，單一借鑒海外成熟資本市場經驗不可取。

從國內上市公司主體角度，需要重視文化與制度建設，“要更加注重從中華優秀傳統文化中汲取智慧，弘揚穩健執中、求真務實、重諾守信、謙虛謹慎等文化理念，并健全與之相適應的公司治理、激勵約束、風險控制和監管制度體系，多管齊下，久久為功?！睆淖C券研究與投資角度，也需要重視對上市公司除產業趨勢、市場競爭格局、議價能力、盈利結構變化之外的其他多樣化維度考量。

黃燕銘表示，海外成熟資本市場落腳于資本主義的生產方式與社會體制，國內社會體制、發展方式、增長階段均有不同，所需的文化理念與價值觀念也有根本區別，針對發展過程中出現的問題，解決方法同樣不能照搬海外。體現在當前，國內的估值體系應更多考量未來一段時間社會發展所需要的產業結構、主導因素、文化價值觀念及生產資料來源與生產方式，二級市場的證券研究恰能通過A股市場主體，來發揮定價與指引的作用。

中特估路徑與方法

黃燕銘認為，西方的估值體系重點以私人股東占主導，更加重視經營效率等指標，包括利潤增長、ROE、向私人股東創造回報等，但是簡單將其中國化可能是片面的，不足以反映企業所承擔的社會責任，尤其對股東是國資的企業。當下中國特色的估值體系需要更加重視國內與海外的差異、重視國內當前所處發展階段與過往歷史的不同、同時重視全球經貿與政治環境變化對國內發展的影響。

回顧歷史，基于傳統證券研究視角分析，有多重因素共同導致A股國企低估值的現狀。

行業分布角度：國企占比較高的金融、周期風格行業目前估值普遍偏低。消費、成長風格的股票目前普遍估值較高，存在一定溢價，而國有企業占比較高的行業主要集中在估值較低的傳統行業，多為周期、金融風格，導致國企整體估值較低。

社會責任角度：承擔社會責任帶來額外的風險和費用。國有企業承擔國家經濟運行“壓艙石”的功能，需要承擔額外社會責任，比如疫情期間減免房租、為房企和中小微企業提供貸款等，造成額外的風險和經營費用，導致國有企業在資本市場大幅折價，整體估值偏低。

組織結構角度：國有企業組織結構較為復雜，管理難度較大。國有企業分工精細、各級部門眾多，若母公司發生兼并整合，其下各級子公司也需經歷行政轉化、重組等，長此以往造成了股權結構復雜、企業層級過多。混亂的股權結構導致部分國有企業出現資金歸屬模糊、企業決策無法獨立等問題。

成長性角度：國企占比較高的煤炭、鋼鐵、公用事業等行業普遍成長性較弱。國企占比最多的行業有煤炭、鋼鐵、公用事業等，行業壁壘極高，需要獲得政府頒發特許經營權才能夠進入。地方政府為促進當地產業經濟發展往往對本地企業采取保護措施，因此該類行業通常為壟斷經營狀態，導致國有企業擴張難度較大，成長性較低。

但國企股東更多的是國有資本，理論上是人民資產，承擔了大量的社會責任與降低經濟成本，而純粹套用西方估值體系并不足以體現部分企業在社會角色中承擔的更多支柱功能，以及對未來產業發展趨勢的引導作用。因此，中國特色估值體系需要：第一，打破唯利潤導向的單一價值取向，加入社會責任以及公共性的考慮；第二，對于具有產業鏈引領、技術攻關排頭兵與具有支柱功能的央國企給予更好的估值定價體系；第三，創造有利于服務于國家轉型升級、產業鏈攻堅克難相關的專精特新企業更好的估值環境。

2023年新一輪國企改革深化提升行動的開啟，也將有助于未來央國企的估值體系重塑?！耙焕迓省钡目己酥笜梭w系以營業現金比率和凈資產收益率替代營收利潤率和凈利潤，更關注于央企的盈利含金量和現金流安全，綜合考察了企業的競爭力和經營能力，將有效促進未來中央企業為代表的國企高質量發展與估值體系重塑。

黃燕銘建議，從估值重塑角度，未來可重點關注社會責任、科技引領、平臺型三類央國企業。

首先，淡馬錫模式對頭部央企轉型國有資本投資公司具有借鑒意義。相比中國國企的經營模式，淡馬錫的不同點在于“政企分離”，即新加坡政府僅起到出資和監管職能，不干預企業經營決策，企業運作和管理層任命完全以市場化方式進行，以業績表現決定國有資金流向，能夠使盈利能力達到最大化，對中國頭部央企轉型國有資本投資公司具有借鑒意義。

其次，在“鏈長制”下有助于推動產業轉型升級的科技引領型頭部央國企值得重點關注。“鏈長制”的提出促使政府與產業鏈頭部企業共同推動產業鏈整合升級，要求央國企發揮產業鏈“鏈主”的引領作用，聚集資源攻克產業鏈中薄弱環節，帶動中小企業融通創新，積極培育壯大戰略性新興產業，同時加快推進傳統制造業轉型升級，促進經濟高質量發展。

新一輪國企改革深化提升行動要求加快推進國有經濟布局優化和結構調整，產業鏈盈利能力較強、企業規模較大的頭部國有企業將承擔產業引領的重任，帶動產業鏈進行結構調整與優化，促進產業鏈的轉型和升級。建議關注具備產業鏈引領或重要支柱功能的制造業國企。

然后，重點關注符合ESG投資理念的央國企公司，有望實現估值提升。ESG投資在基于傳統財務分析的基礎上，通過環境（environmental）、社會（social）、公司治理（governance）三個維度考察企業中長期發展潛力，希望找到既創造股東價值又創造社會價值、具有可持續成長能力的投資標的，對于建立適應不同類型企業的估值定價邏輯的中國特色估值體系而言具有參考意義。

2022年，國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，明確提出央企要進一步完善環境、社會責任和公司治理工作機制，要求提升ESG績效，在資本市場中發揮帶頭示范作用，推動更多央企控股上市公司披露ESG專項報告，力爭到2023年相關專項報告披露“全覆蓋”。對ESG報告披露的明確要求表明未來將更加強調央國企承擔社會責任的義務，要求其發揮更大的社會價值。目前央企的ESG評級表現普遍占據優勢，未來有望進一步實現估值提升。

最后，從A股微觀行業與產業視角進行落地，當下中國特色的估值體系需要更加重視國內與海外的差異、重視國內當前所處發展階段與過往的不同、重視全球經貿與政治環境變化對國內發展的影響?；谝陨?，需要考量未來一段時間社會發展所需要的產業結構、主導因素、文化價值觀念及生產資料來源與生產方式出發，正確并充分發揮證券研究協助指引A股市場實現中國特色估值體系的科學、合理定價作用。

國企股東更多的是國有資本，理論上是人民資產，承擔了大量的社會責任與降低經濟成本，而純粹套用西方估值體系并不足以體現部分企業在社會角色中承擔的更多支柱功能，以及對未來產業發展趨勢的引導作用。

一是重視行業發展階段?！吧羁陶J識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯”框架下，綜合考量各行業發展階段與特征，給予社會效益與社會價值更高定價權重：

成長股需要重視產業趨勢與產業發展的戰略地位，適當對尚未盈利但具備發展前景、符合戰略支持方向的公司如專精特新企業等給予更多傾斜保護，包括科創板公司、部分醫藥類創新藥公司、半導體、高端制造等行業公司，可采用PS、P/Capex、PCF等多樣化的估值體系；傳統價值股需要重視中期產業發展背景與社會效益，一方面重視分紅帶來的穩定投資收益；另一方面在經濟增長中樞下移階段，對與宏觀經濟周期性相關度較高的風險定價考量權重可適度降低，更多考量對實體經濟全方位賦能的綜合定價，例如部分銀行股、能源類股票、公用事業類股票。

二是重視所有制經濟角色?！岸喾N所有制經濟并存、覆蓋全部行業大類、大中小企業共同發展的上市公司結構，既是中國資本市場的一大特征，也是一大優勢”背景下，圍繞產業發展地位，挖掘多種所有制經濟并存下顯著被低估的上市公司價值，實現估值的合理回歸。尤其是對維護國家安全穩定與發展有重要功能和角色定位的行業中努力“練好內功”、發揮排頭兵作用的關鍵央國企上市公司，中期維度下幫助實現價值發現。例如部分上游資源品公司、重要工業企業和制造業央國企公司。

三是重視產業發展戰略地位。對于部分符合國家戰略支持方向，代表中國制造業未來核心競爭力，一旦實現超大產業規模，能夠利用全球資源實現全球市場擴張，對全球資源和市場進行攫取與對價的產業，給予核心競爭力與品牌力以更多估值溢價。這類產業往往行業前景較廣闊但競爭格局尚未穩定，投資估值邏輯上中期存在不確定性，除即期盈利水平外，可更多考量近年盈利能力提升的幅度與邊際變化，在產業鏈上下游議價能力與同業內所處地位，以及全球品牌力提升與出海份額情況。例如光伏、新能源、風電、儲能、消費電子、半導體、軍工、高端裝備等產業鏈中具備核心競爭力的重點公司。