火電業績拐點加速兌現：距歷史平均盈利空間仍遠

袁京力

剛剛過去的2023年一季度，火電板塊交出了不俗業績，火電板塊上市公司實現歸母凈利潤為75.7億元，環比2022年四季度的-154.2億元轉盈（不考慮減值），主要是現貨煤炭價格下跌、電價上漲因素所致。

火電也是2023年以來A股中少數實現正收益的板塊。截至5月15日，申萬火電指數從2022年年底的2428點上漲至2750點，漲幅超過13%，跑贏上證綜指約6個點，具有一定的超額收益。

自4月以來，秦皇島5500千卡混煤的價格繼續保持了下跌的態勢，雖然是受干旱、進口等因素的影響，但動力煤長期下跌的方向明確，在經歷了2021年10月開始的電價上漲后，火電企業不僅有望獲益于電價上調，還將更多受益煤炭價格下降，火電板塊距離歷史平均盈利水平的修復還有空間。

一季度拐點加速：價升本降

火電股2023年一季度實現了開門紅，其中改善幅度較大的為行業龍頭華能國際，公司2023年一季度凈利潤增加超過35億元，同比實現扭虧為盈。實現盈利的企業也在變多，據Choice數據，申萬火力發電企業一共28家，其中2022年一季度虧損為11家，2023年一季度虧損為5家，同比改善明顯。

此外，28家上市火力發電公司2023年一季度的合計凈利潤為134.12億元，較2022年同期的39.71億元有較大改善。

火電企業的盈利改善主要歸功于電價的上調和煤炭價格的下跌。2021年10月，國務院出臺了相關通知，允許火電企業上網電價最大上調20%，此后相關部門又制定了動力煤的長協價，2022年煤電業務的減虧更受益于電價的上漲。

用電大省的成交均靠近上限。廣東2023年年度集中競爭交易均價為553.96元/兆瓦時，基本接近554元/兆瓦時的成交上限；江蘇2023年度市場總成交加權均價為466.64元/兆瓦時，較燃煤基準價上浮19.35%，接近20%的上漲上限。

據天風證券的統計，從各省代理購電價格來看，多數省份2023年1-4月均價顯著超過該省燃煤基準價，同比有一定程度的上升，僅遼寧、蒙東等個別地區有所下降。

不過，煤炭成本的下降彈性更大。華能國際2023年一季度完成上網電量1070億千瓦時，較2022年同期的1077億千瓦時有所下滑，同期電價上漲約3.33%，因為電價上漲的稅前利潤約17.9億元，考慮25%的所得稅，實際的稅后影響約為13.43億元，顯然公司的凈利潤增量大部分來自成本下降的貢獻。

中國銀河證券指出，火電對煤價下行的業績彈性大，盈利能力較歷史水平有較大修復空間，入爐標煤單價下降100元/噸的情境下，華能國際將節省燃料成本超過120億元，華電國際、大唐發電將節省超過60億元。從多年平均盈利水平看，2014年至今，四大央企火電度利潤約為0.035-0.055元/千瓦時，火電業務毛利率約為10%至15%。2022年火電盈利雖因電價上漲有所改善，火電業務毛利率由-10%至-5%恢復至盈虧平衡，但距離歷史平均水平仍有較大修復空間。

火電企業在2007年之前業績不錯，以華能國際、國電電力為首的電力板塊也曾是2003年年底至2004年4月“五朵金花”行情的主力，2007年火電企業利潤更是達到千億級別。2008年金融危機后，煤炭價格的持續大幅上漲導致火電企業陷入虧損中，2008年至2011年，五大發電集團火電業務累計虧損921億元。

此后，受益于煤炭價格自2012年的下跌，火電企業盈利改善，2015年五大發電集團利潤達到882億元，此后由于煤炭供給側改革，煤價上漲，2016年降至367億元，2017年火電業務虧損132億元，2018年行業虧損約140億元，虧損面超50%；2019年至2020年，由于煤價小幅下跌，利潤有所恢復，但2021年開始，煤價飆升極大吞噬了火電企業的利潤，當年僅中央企業的煤電業務就虧損了1017億元。

從大產業周期看，火電行業自2017年后基本處于虧多盈少的局面，這導致其負債高企，利息支出巨大，火電企業背負承重的負擔，對其融資能力和新能源投資造成制約。

以上市的華能國際和大唐發電為例，截至2022年，華能國際總資產為5026億元，總負債為3761億元，有息負債達到3243億元，財務費用接近95億元，資產負債率為74.82%；大唐發電總資產為3051億元，總負債為2287億元，有息負債為1821億元，支付的財務費用約66億元，資產負債率為74.98%。

煤價處下行通道中

在火電股營業成本中，煤炭等燃料成本和折舊至關重要。近些年來，在煤炭價格高企的沖擊下，燃料成本占據了越來越重要的位置，各上市火電股多在55%至75%，是影響火電企業的最關鍵因素。

當然，比較極端的如建投能源，其2022年燃料成本占營業成本的比例約在77%，較2021年提高3個百分點。

據中國銀河證券的統計，2021年火電公司度電成本大幅提高，2022年繼續上行。2021年以來，受到煤價大幅上漲的影響，當年15家火電公司“火電+供熱”度電成本為0.322元/千瓦時，同比增長52%。2022年煤炭價格繼續高位運行，根據部分上市公司年報數據，度電燃料成本仍有10%至20%的漲幅，雖然2022年市場化電價普遍上浮20%，但煤價的高位運行嚴重抑制了火電企業的盈利改善。

2022年，火電板塊上市公司全年虧損12億元，較2021年的417億元大幅減虧，若不考慮減值因素，則2022年火電行業歸母凈利潤為103億元，扭虧為盈。

國海證券認為，全年扭虧主要是因為燃煤上網電價漲跌幅放開至+20%及長協煤價政策的執行。2022年四季度，火電板塊的扭盈為虧主要是現貨煤價環比反彈。

雖然在煤炭價格上漲時，火電企業可以通過調整電價的方式來對沖，但由于電價的公用事業屬性，其調整具有滯后性以及上限，而煤炭價格的決定更具有市場化特點，這導致了火電股的業績受煤炭價格的影響更大。

2012年至2015年，火電板塊具有超額收益，其主要原因就是煤炭價格的下跌。

受電價上漲的影響，2022年火電板塊毛利率恢復至4%，同比上漲3.9個百分點；在燃料成本回落背景下，2023年一季度進一步恢復至9%。

從上市公司層面看，華能國際、華電國際和國電電力等火電及火電為主的公司2023年綜合電價大多是有所上行，但幅度均在10%以內。

2023年以來，煤炭價格處于下行通道中，秦皇島5500千卡的混煤由年初最高的1215元/噸下降至4月底的1000元/噸以下，跌幅接近20%。

天風證券認為，年初以來的成本下降有兩方面原因：一是煤價下降直接帶動現貨采購燃料成本下降；另一方面是長協煤和現貨煤價差縮小，長協煤履約率有望提升。從各月來看，1月秦皇島5500千卡混煤平倉價均值同比有所抬升，2月同比略有上漲，3月則同比大幅下降，火電業績改善主要受益于3月煤價同比大幅下降?？紤]到煤炭庫存儲備，二季度煤炭成本仍有望進一步降低。此外，進口煤價有所回落疊加澳煤放開，有望對沿海地區電廠帶來重要補充。

經歷了2月、4月兩撥急跌之后，市場對長期煤價看空已非常一致，但煤價長期跌勢并非一蹴而就，內外煤價聯動、火電需求季節性波動、階段性波動更為頻繁。

據國家統計局數據，1-4月，全國生產原煤15.3億噸，同比增4.8%；進口煤炭1.4億噸，同比增長88.8%。煤炭的內外供應均呈改善的趨勢。

東證期貨認為，歐洲、日航等海外高卡煤需求依然極差，但環比回落最快的階段或已過去。印度在其本國高日耗支撐下，對低卡煤有補庫存需求。但考慮到國內煤炭產量增速10%，全年進口煤炭增速受限，海外煤價潛在反彈時點在9-10月份。

國內角度，今夏有望重演2022年的高溫、干旱，但絕對強度低于2022年。天氣條件疊加季節性高日耗，預計迎峰度夏前期開始反彈。

綜合看，6月前后，在國內迎峰度夏補庫存支撐下，煤價900-1000元/噸支撐預計有效。

華創證券指出，供給受2022年進口煤擾動，即便本身體量不大，但在供需緊平衡背景下，仍支撐煤炭較高的“價格彈性”。

從需求側來看，2022年來水不足的擾動因素有望在2023年得到一定程度的改善。