“中特估”下券商盈利確定性強

劉鏈

券商板塊中中央、地方國有企業數量及總市值占比領先，與“中特估”相關度高。

根據Wind數據，證券板塊（申萬二級）中國有券商（包括中央國有和地方國有）的數量占比為74%，國有券商市值占比為78%，和30個申萬一級行業相比，國有企業的數量、市值占比分別排名第3、第6；其中，中央國有券商的數量與市值占比分別為20%、34%，與“中特估”相關度高。

短期盈利能力改善確定性強

根據線性關系及歷史復盤情況可知，券商板塊PB與ROE仍存在較高關聯度。根據ROE與PB的線性關系可知，ROE仍是券商股估值之錨。

從行業數據來看，證券行業ROE與PB變動趨勢基本保持一致，且在營收中重資本業務占比提高后，PB與ROE的關聯度更高。從個股數據來看，浙商證券選取市值排名前10的公司作為樣本，發現公司的ROE與PB呈現出高度相關性。

根據歷史行情復盤可知，PB的修復程度與ROE高度相關。對過去15年券商歷次大行情總結來看，每輪行情中券商估值修復的程度和行業ROE水平有較高相關度。2007年行業ROE約為40%，PB最高達到17.7倍，PE在100倍以上。2018年行業ROE為3.5%，PB僅提升至1.8倍，PE提升至39倍。

從估值來看，當前券商板塊PB估值為1.2倍，僅略高于2018年熊市時的水平，但目前ROE與資產質量遠優于2018年。從公募持倉來看，券商板塊在公募基金中的重倉持股比例處于低位，2022年四季度為0.48%，低于2018年1%左右的水平。

從估值分位數來看，當前證券板塊PB、PE估值分別位于10年10%、27%的分位，在和其他30個申萬一級行業比較中分別排名第7、第11，估值修復空間大。此外，券商板塊估值排名落后于ROE排名，板塊內部國有券商估值水平低于民營券商。

從板塊內部比較看，國有券商的估值低于民營券商。截至2023年5月11日，國有券商平均PB估值為1.52倍（其中中央國有1.61倍， 地方國有1.45倍），非國有券商平均PB估值為2.57倍，剔除東方財富的平均估值為1.8倍，國有券商估值更低。

和其他30個申萬一級行業相比，證券板塊ROE排名第17，但是PB、PE分別排名第27、第21，大幅落后于ROE排名。

2018年起，證券行業盈利能力進入上升通道，其ROE重回上升通道，當前估值與業績錯配程度較高。

從歷史ROE數據來看，雖然隨著費率下滑與重資本業務的發展，行業ROE波動下滑，但2018年證券行業盈利能力觸及歷史低點后，注冊制改革、再融資松綁等行業利好政策頻出，ROE重回上升通道。

2023年一季度，上市券商營收、凈利潤同比分別增長39%、85%，經營環境繼續好轉，全年業績與ROE有望修復。短期來看，券商盈利能力改善確定性強。

雖然2022年受權益市場震蕩下行影響，投資收益承壓導致ROE短暫下滑，但2023年券商經營環境好轉，據統計，43家上市券商一季度合計實現營業總收入1349億元，同比增長39%；實現歸母凈利潤430億元，同比增長85%。一季度上市券商平均ROE為1.8%（未年化），同比提高0.7個百分點，一季度ROE年化值較2022年提升1.5個百分點，盈利能力明顯回升。

上證綜指年初至今上漲7%，2-4月日均股基成交額分別環比增長4%、3%、21%，2-3月新發基金份額分別環比增長117%、63%，4月末兩融余額較年初增長4%，券商板塊全年業績高增長確定性強，盈利能力顯著改善，當前PB估值位于10年10%分位數，ROE（2023年一季股年化值）位于10年50%分位，估值與業績錯配程度較高。

券商ROE具備長期提升動能

從長期來看，多項業務改革正進行，券商ROE具備提升動能，證券行業改革及創新業務有望支撐ROE抬升。

近年來，證券行業堅持走高質量發展道路，多項業務進行改革，如傳統經紀業務加速轉型財富管理，投行業務在全面注冊制改革下向綜合化、專業化發展，資管業務方面結構不斷優化、積極進行主動管理轉型，同時還有科創板做市等新的業務方向出現。業務改革以及創新業務有望支撐ROE抬升。

從杠桿方面來看，中國券商財務杠桿上限約為6倍，用表能力較強的頭部券商有望觸及上限，但大部分中小券商沒有較好的用資去向，很難將杠桿大幅提升。隨著重資本業務日益發展壯大，中國證券行業權益乘數（毛杠桿）從2016年的低點起不斷提升，2022年半年末達4.2倍，未來預計證券行業杠桿能繼續提升至4.5倍（2015年的階段性高點）。

從ROA方面來看，從高盛的資產管理板塊ROA，過去三年分別為3%、2%、8%，均值為4%，高于其他板塊1%-2%左右的ROA水平。借鑒高盛的經驗，隨著中國財富管理、資產管理業務發展壯大，有望拉高券商整體ROA水平。當前中國券商ROA水平約為1.6%-1.8%，后續能提升到2%的概率較大。

從費率影響來看，根據浙商證券的分析，資管費率、承銷費率近年來在主動管理轉型、注冊制改革的驅動下已經有所提升，但經紀業務代買費率仍在下降。零售客戶端的傭金率經過多年價格戰后下降空間不大，當前對機構客戶傭金率下降影響券商收入的擔憂還在。若機構客戶傭金率下降，降費當年會對ROE造成短期負面影響，但長期ROE的提升更多是靠其他業務驅動，因此，機構傭金率下降大概率不會破壞ROE長期提升的邏輯。

綜合權益乘數和ROA來看，長期券商行業ROE有望提升至9%。結合歷史數據來看，謹慎考慮對應的PB估值約2倍，較當前1.2倍有約60%的空間。

從市場份額來看，國有券商的收入及凈利潤集中度呈提升趨勢，國有券商投行收入占比從2019年的89%提升至2022年的92%，投資收入占比從87%提升至96%，凈利潤占比從87%小幅增長至89%；其中，中央國有券商的投行收入占比從2019年的32% 提升至2022年的37%，投資收入占比從31%提升至39%，凈利潤占比從35%提升至42%，央企的份額提升更明顯，價值重估有基本面支撐。

央企券商收入利潤份額提升，股東實力強勁、分類評級優秀等因素支撐央企券商份額提升。

從股東資源角度來看，央企券商的股東往往是實力雄厚、在多業務領域均有布局的大型集團，能夠為券商導流資源（如投行項目），發揮旗下產業的協同作用，因此強大的股東背景是券商進行業務拓展、金融創新、國際化經營的重要支撐。央企服務實體經濟的戰略角色提升，券商的央企股東能夠加強券商與政府平臺、其他國有企業的合作，參與更多服務實體經濟的業務。

如信達證券已經與23個省市簽署了年度地方債承銷協議;申萬宏源作為首批綠色公募REITs流動性服務商，為全市場23只產品提供流動 性服務，做市數量全市場第一，并積極參與政府債券、小微債等特殊專項債種的做市交易，為市場持續提供流動性支持。在落實金融服務實體經濟的過程中不斷打磨服務質量、提升品牌口碑，長久來看也能夠吸引市場上更多客戶。

從分類評級角度來看，根據“分類監管、放管結合”的思路，證監會對公司治理、合規風控有效的證券公司實行“白名單”制度，進入“白名單”的券商可申請創新試點類業務，相關業務可走簡化流程等，而“白名單”和券商的評級由較高相關性。

根據證監會最新評級，118家券商中有24家A類AA級券商，39家A類A級券商，AA級券商數量占比20%，A類所有券商數量占比53%。央企中AA級券商數量為6家，A級券商為2家，AA級券商數量占比60%，A類所有券商數量占比80%，央企券商評級較高，在申請創新業務試點資格、謀求新的發展方向方面更具優勢。如衍生品業務方面，《證券公司場外期權管理辦法》規定，最近一年分 類評級在A類AA級以上的，經中國證監會認可，可以成為一級交易商，目前的8家場外期權一級交易商中有4家是央企。

從資金實力角度來看，從總資產、凈資產、凈資本等數據來看，排名前十的上市券商中，中央國有券商占據一半，地方國有券商有4 席位，而非國有券商僅廣發證券一家。在融資成本方面，2019-2022年，券商發行短期融資券的平均利率為2.52%，央企券商發行 短融的平均利率為2.45%，證券行業是資本密集型行業，更低的資金成本利于做大業務規模。