機構投資房地產從行業β到個股α轉變頭部央國企、優質區域性標的成配置重點

張桔 熊穎

編者按

房地產行業的至暗時刻已過，相關地產公司也在“五一”前后迎來不錯的表現，原因無非是行業一季度數據超預期以及中特估的刺激。隨著地產行業進入到存量時代，行業內部將出現分化。映射到二級市場投資上，配置房地產行業輕松收獲行業β的紅利期一去不返了。通過一季報可以看出，當下被機構重倉的地產股，都是地產行業的績優股。精耕細作個股成為公募乃至整體機構的務實之舉。以新城控股為例，上市公司一季報十大流通股股東顯示，三只公募基金上榜且其中兩只為主動權益類產品，特別是新近上榜的國富中小盤為明星基金經理趙曉東所管理的產品。

接受《紅周刊》采訪時，上海某公募基金經理指出：“今年前三個月的房地產數據，全行業銷售額是增長的。第三方像易居統計的前50強里只有20家增長，有30家民營企業銷售額還是下滑的。背后的邏輯就是，這些公司在過去幾年出現了大量財務和凈資產問題，慢慢地退出了市場。最后的結果體現出來，機會更多是在留下來的這些公司中，如果還有能力去增長發展的話，可能會拿到更大的份額，而且拿地的利潤率也比以前好。”

存量時代機構布局地產“風物長宜放眼量”精耕細作個股的務識之舉成為共識

5月以來，房地產板塊個股多出現小幅上漲，截至5月10日收盤，中信房地產指數本月漲幅約為2%。而以公募基金為代表的機構對于這一板塊已經在悄然布局。數據顯示，以南方和華夏的兩只老牌ETF基金為例，5月9日時所公布的總份額均較4月28日時有小幅增長。根據基金一季報統計，龍頭與地方國企央企獲得增持，持倉數量占流通股比重增幅五只個股分別為華發股份+3.40%、濱江集團+1.71%、中新集團+1.49%、臥龍地產+0.97%、招商積余+0.92%。

公、私募配置房地產或“底部回升”行業紅利時代已過精耕細作成共識

從公募基金對房地產的配置看，2019年末，公募所持有的房地產行業標的市值約1188億元，占其所持股票市值的4.66%左右；2020年市場表現出色，但公募所持房地產公司市值在股票資產中的占比卻斷崖式下跌至1.85%；2021年，這一數值更是進一步降至1.56%。

不過2022年終于出現了三年來的首次回升，年底這一數值從1.56%升至1.65%。與此同時，公募對房地產行業的持股比例也同步回升，從2021年底的6.94%提高到2022年末的7.03%。

這樣的勢頭似乎在今年一季度得以延續。數據統計顯示，公募重倉持有房地產板塊一季度市值TOP15門檻為1.6億元，較2022年四季度提升6.71%。持倉市值前五個股分別為保利發展、招商蛇口、萬科A、華發股份、濱江集團，持倉市值占板塊比重合計達47.29%，環比下降3.05%。

從中不難發現，公募對于房地產的投資愈發有集中于龍頭的趨勢。Wind顯示，在公募基金一季報匯總的重倉股中，房地產板塊排名最高的是保利發展，在基金重倉第33位。排名第二的是招商蛇口，排在第78位。而老牌龍頭股萬科A排在第96位。對比去年四季報，變化之處首先在于幾只房地產龍頭股從排位上看均有退步，尤其是萬科最為明顯；其次是金地集團退出百大之列。但考慮到房地產是復蘇鏈上最后一環，且首季并非行業銷售旺季，其傳導到二級市場乃至機構持倉上還需要時間周期。

形成共識的是，經濟圈判斷房地產已經進入大分化時代，一二線城市好于三四線城市。而映射到二級市場投資上，配置房地產行業輕松收獲行業貝塔的紅利期一去不返了。“如果按照產業周期來分類，包括房地產等幾類行業在蓋特納曲線里屬于成熟期或者衰退期的行業，傳統認知上沒有什么投資機會的。但在這幾年特殊的行情里包括煤炭、電解鋁等類似的行業也出現了一些機會，背后的邏輯是供給側發生了更大的變化。”一不愿具名的上海公募基金經理指出。

不過也有公募人士持謹慎樂觀態度：“行業前幾年17億～18億平方米的年銷售面積很難再出現了，2022年光是居民存款數量增加了15萬億元。中國存量有400億平方米建筑面積，考慮存量地產的更新，也有近10億平方米。需求端還需要有一定的政策出來去刺激購房。”

寶盈基金房地產研究員呂功績也指出：“時至今日，無論從城鎮化的進程，還是人均住房面積（接近30平/人），我國均已告別住房短缺時代，而目前居民的杠桿率和房價收入也不支撐每年18萬億元的銷售額，以及過快上行的房價，因而行業高增的時代已經過去，未來行業的需求或將回落，在此過程中，伴隨著地產的高杠桿屬性，就很容易出現信用風險問題（類似2022年的民營地產爆雷），行業進入到供給側出清的過程。這個過程中，綜合競爭力強的公司就能夠通過大魚吃小魚的方式，獲得市占率的提升。當行業需求見頂回落時，行業的貝塔已經過去了，但不代表沒有投資機會，機會在于城市、位置、產品的阿爾法，而對應到股票投資，就是強競爭力公司的阿爾法。”

或許也是基于這樣的認識轉變，精耕細作個股成為公募乃至整體機構的務實之舉。

機構配置房地產“風物長宜放眼量”頭部央國企、優質區域性標的成香餑餑

5月以來，房地產板塊個股多出現小幅上漲，截至5月10日收盤，中信房地產指數本月漲幅約為2%。從具體的個股來看，《紅周刊》利用Wind統計申萬房地產板塊個股，在納入統計的124只房地產類標的股中，本月以來實現股價上漲的達到了81家。

其中，上述時間段恰好排名前五的公司月內漲幅超過了10%，它們分別是上實發展、浦東金橋、*ST泛海、華夏幸福、榮安地產。排名第一的上實發展，五一假期歸來后日成交量明顯放大，4日、5日連續兩個交易日收出漲停。從該股的基本面來看，上實發展的主營業務為房地產開發與經營。公司的主要產品及服務為房地產銷售、房地產租賃、物業管理服務、工程項目、酒店經營。從業績數據來看，2022年，其實現營業收入52.48億元，比上期減少47.85%，歸母凈利潤1.23億元，同比下降33.24%。2023年第一季度，其實現營業總收入27.87億元，同比增長183.02%；歸母凈利潤2.86億元，同比扭虧。

不過從十大流通股股東來看，各類機構都有對其布局的例子。以3月31日時的首季十大流通股股東來看，具體包括公募的上銀基金、私募的迎水文龍、中央匯金、長城資產管理公司等都躋身前十的行列。

巧合的是，漲幅暫時排名第二的浦東金橋也是上海本地房企，其第一季度的收入利潤規模大幅度復蘇。究其原因，一方面是該公司后疫情時代出租率復蘇至近年來最高，另一方面則是公司拿地結算持續性向好，從數字上看，一季度新增虹口135、138住宅地塊，總建筑面積約54萬平方米。

在這樣的業績勢頭向好背景下，自然也吸引了知名機構在其中持續駐足。從第一季度十大流通股股東來看，知名私募高毅鄧曉峰的兩只產品依然在前十中，這也是連續第三個季度他有的兩只產品殺入前十。同時榜單中還有一支大名鼎鼎的QFII阿布扎比投資局，其當季還小幅增加了持股。

除去上述兩家上海區域性地產公司外，榮安地產則是主要布局在深圳的地產公司，一季報交出的也是一份報喜的成績單：首季公司實現營業收入51.85億元，同比增長35.51%。歸屬于上市公司股東的凈利潤6.48億元，同比增長31.27%。

從機構態度來看，《紅周刊》注意到兩只公募指基首季新殺入十大流通股股東行列。具體說來，南方中證全指房地產ETF上榜排名第七位，富國中證指數1000增強則排名第九位，此外聯袂出現的機構還有QFII高盛國際和私募迎水聚寶。

接受《紅周刊》采訪時，興證全球基金相關人士分析：“經歷過行業洗牌和兼并重組后，龍頭的價值更為篤定突出；從拿地端看，2022年土地市場大幅降溫，優質土地供給較多（券商測算對應潛在毛利率在25%以上，目前房企的利潤率僅20%），絕大多數房企受限于信用問題或者資金緊張沒法拿地，龍頭房企趁機獲取低成本土地，龍頭房企的拿地力度（拿地金額/銷售金額）基本在30%以上；從融資上看，龍頭房企杠桿率較低，凈負債率基本在70%以下，而其他房企的凈負債率普遍都在100%以上，加杠桿空間有限，從融資成本看，龍頭房企的融資成本不斷下滑，基本在3%、4%左右；對應到2023年的銷售，龍頭房企明顯跑贏行業，1～4月百強房企的銷售額增速為9%，而TOP14的銷售額增速為29%。”

需要強調的是，在當前中特估的浪潮下，央國企地產股或存在發展的大好機會。中信證券指出：“房地產行業的結構性機會依然存在，少部分公司尤其是央企占據顯著優勢，其主要又體現為庫存的優勢。央企地產公司，現階段表現出較低的融資成本，優質的開發資源和良好的不動產資產運營能力的多重競爭優勢。”

“即使沒有中特估，國央企相較于民營地產公司也是更有優勢的。”呂功績強調，“對于減值、土地資源債權債務關系等問題，市場對民營房開企業的資產會有更多擔憂和質疑，所以在這一輪行業出清的過程中，央國企相較于民企來說估值的修復更明顯。中特估的角度從中長期的維度看，行業的邏輯在于集中度提升后，行業進入高質量發展階段，具備較快速發展階段更穩定且可預期的盈利和現金流創造能力，以此帶來估值中樞的提升，應該關注估值相對較低，企業自身資產的質量好、運營能力強、可以創造持續現金流的企業。”

“存量時代中行業普漲的概率比較低，行業內部將出現分化，要關注將受益于行業集中度提升的頭部公司。”星石投資首席研究官方磊也表示。

順應機構這一思路的話，或許還是保利發展、招商蛇口等國資背景龍頭前途更為光明。不過國投瑞銀基金投資部副總監綦傅鵬表示：“需要客觀地去持續觀察國企央企在三個方面是否可以維持，首先是融資成本保持低位，其次是銷售份額持續提升，再次是拿地份額持續提升。”

復蘇速度緩慢機構需要多給一些耐心

而《紅周刊》也根據房企一季報梳理發現，對于2022年的業績出現的整體下滑，2023年一季度的業績分化更趨明顯，保利發展、濱江集團等房企營收、凈利均實現了業績的回正，甚至是較大增速的增長。而這些公司也是機構的重倉對象。

對此，知名房地產業內人士張宏偉向《紅周刊》分析表示，業績出現明顯改善的房企，主要是因為過去兩三年時間，尤其是在2021年下半年民營房企不怎么投資拿地之后，國有企業仍在持續性地拿地，且主要集中在核心城市，投資力度較大。投資的驅動能夠推動房企銷售業績的增長，從而在2023年一季度市場恢復但仍處于調整的過程中，能夠保有一個正增長。

附表5月以來房地產板塊漲幅前十個股一覽

數據來源：Wind（數據截至5月11日）

不過張宏偉同時也提醒表示，在房地產的復蘇過程中，還面臨著一些不確定性。其實整個市場從四月份開始又在往下掉。除了杭州、成都等極個別城市四月環比三月相對表現較好之外，包括北京、上海在內的絕大多數城市都出現環比下滑的情況。而現在五月的市場表現也不太樂觀。按照現在的經濟狀況、收入情況，以及市場的去庫存壓力、企業的資金面壓力，可能會出現，到六月份房企為了半年報沖業績出現市場的短期反彈外的一個市場乏力現象。也就是說，第二季度、第三季度增長不確定性的壓力仍舊較大。

上海利檀投資董事長陳昊揚也向《紅周刊》指出，現在整個房地產以及其上下游產業鏈的復蘇速度都比想象的要慢很多，我們要多給一些耐心，這個時候，在房地產以及上下游就不是賺快錢的時候，只能賺他基本面的錢。但這也意味著，只有極為少數的、做得比同行好得多的企業，會伴隨整個行業的弱復蘇，業績會逐步體現出來。所以只能耐心地去等待它的基本面不斷地凸顯出來，這需要時間。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）