經濟弱復蘇下白酒盈利分化基地型次高端酒企無庫存之憂

葉文輝

白酒行業分化時代已至，投資上關鍵在于如何挖掘細分市場的投資機會：三大白酒龍頭之外，基地型次高端酒企業績穩健前行，可看高一線。

昔日“牛夫人”的白酒板塊似乎如今風光不再。雖然2022年年報及2023年一季報整體有韌性，但4月糖酒會后，白酒板塊表現平平讓年內漲幅歸零。不可否認，當前白酒動銷確實出現了一定壓力，但并不代表行業衰退的開始，也不等同于行業投資機會全失：前有高端白酒的增長韌性及確定性，后有次高端白酒的結構性機會。

板塊個股表現分化全國性布局次高端酒企“承壓”

從白酒企業披露的2022年年報及2023年一季報來看，行業分化時代已至。

一方面，以“茅五瀘”為代表的高端白酒跟部分擁有基地市場的次高端白酒仍維持穩健；另一方面，全國性布局的次高端白酒疲態顯現，典型像酒鬼酒、水井坊，一季度營業收入同比分別出現42.87%、39.69%的大幅下滑。

毋庸置疑，高端“茅五瀘”的確定性依舊擺在臺面，如貴州茅臺2022年茅臺酒的折合出廠瓶價為1340元，與終端2500元+仍有很大的安全邊際，未來僅通過直銷占比的提升（2022年直銷營收占比40%）便能持續回收渠道利潤。

由于受益于疫情后春節的返鄉和消費宴請場景的回補，基地型次高端酒企庫存壓力也不大。比如今世緣，由于省外營收占比不足10%，其2022年23.09%的營收增長更多是靠經銷商的發力實現，省內平均每經銷商所貢獻營收增長29.88%，并非靠經銷商數量增長拉動。

但全國性擴張的次高端白酒方面，盡管從財報上看，例如“爆雷”的酒鬼酒，一季度合同負債余額相較于前面幾個季度仍維持穩定，經銷商打款熱情似乎并未受明顯影響；但客觀上講，不少白酒品牌在社會庫存積壓下動銷壓力越來越大，目前已經開始有產品出現“出廠價”和“終端價”倒掛的情形，近些年擴張步伐較快的全國性次高端酒企壓力尤為明顯：

仍以酒鬼酒為例，有一種聲音質疑其在疫情三年（2020年～2022年）如何能做到實現20.79%、86.97%、18.63%的“逆勢”增長？實際上平均每經銷商所貢獻的營業收入從2019年的286萬元降至2022年的255萬元；真正驅動公司高增的是不斷擴張的銷售網絡：2019年公司總計擁有528個經銷商，到2022年時增長至1586個，其間復合增速達44%。在白酒行業近幾年毛銷差持續改善的背景下，公司這一指標并無改觀，說明公司全國化擴張進程增加了費用投放的強度。

而這種持續依賴渠道擴張（壓貨）的增長并不可持續，類似的近三年經銷商規模快速增長的公司還有山西汾酒，仍維持20.44%的增速。倘若接下來消費仍不見起色，或許相關酒企的前景會蒙上一層陰影，畢竟產品終歸需要靠開瓶來消耗，社會庫存積累到一定程度后，酒企也不得不慢下來控貨調整。

經濟弱復蘇下具有結構性機會的次高端品種或有表現

對于全國性次高端的整體復蘇，不妨持續關注水井坊的后續表現。

水井坊作為外資派的代表，其以“不壓貨”的行事風格著稱，因此報表表現的波動性也顯著高于酒企平均。比如2020年時營收下滑15.06%，2021年大幅反彈54.10%，到去年又回到0.88%的低增速，再到今年一季度-39.69%的“爆雷”。

附表酒板塊相關公司數據一覽

數據來源：Wind

不過按照公司年報的說法，去年四季度和今年一季度主要是為了降低社會庫存，預計今年二季度營收將恢復增長，到三季度時有望恢復至雙位數。水井坊或將成為跟蹤眾多全國性擴張次高端酒企的“晴雨表”。

而在基地型次高端中，除去前面提到的受益春節返鄉消費的品種外，還有兩家酒企值得關注，它們分別出現在張坤和蕭楠“茅五瀘”以外的核心持倉中。

首先是張坤持有的洋河股份。近幾年洋河股份看似平庸的增速，一方面緣于公司2019-2020年主動控貨去庫，當時也順帶完成了產品的升級，折合瓶價從2019年的59元提升至2022年的73元；另一方面是公司經銷網絡的夯實，洋河可謂是近些年少有的經銷商數量持續下降的酒企，二者均為后續的高端化及全國化打下良好的基礎。考慮到洋河上一輪產能擴建完工于2013年，新增優質基酒將助力于夢之藍M3、M6+等中高端產品的放量。相較于其他靠壓貨完成增長的白酒企業，洋河不僅有更高的增長質量，而且目前僅20倍的動態市盈率也是五大白酒中最低的。

其次是蕭楠持有的古井貢酒。作為徽酒老大的古井貢酒，在還未完全開啟全國化進程的前提下（2022年華中以外區域銷售占比僅14%）營收便已突破百億，位列“茅五瀘洋汾”之后，加上今年的古井貢酒股權激勵正式落地，這意味著后續的全國化擴張充滿想象力。參考推行全國性擴張型策略的次高端酒企酒鬼酒和水井坊，即便短期業績不及預期，市場仍給予了較高的估值水平，未來該公司有望成為前幾大白酒中進攻性最強的品種。

最后還有白酒特別分紅帶來的投資機會。如果說中特估體系是解決地方政府債務壓力的一大利刃，那么對于廣大國資委控股的白酒企業來說，考慮到整體不高的資產負債率，后續大有增加分紅比例甚至進行特別分紅的可能性。

比如貴州茅臺，2022年常規分紅+特別分紅后，股利支付率接近100%，股息率提升至2.5%。如果五糧液、瀘州老窖、洋河股份的股利支付率也能提升至100%，那么對應股息率將達到3.5%/3.5%/4%，進一步為估值合理的白酒板塊增添吸引力。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）