我國多層次資本市場的制度變遷邏輯研究

陳輝 金山 顧乃康 吳夢菲

摘 要：

多層次資本市場的健康發展有利于更好地發揮資本市場服務實體經濟的功能，進而更好地發揮資本作為重要生產要素的積極作用。運用制度經濟學理論對我國多層次資本市場制度變遷邏輯的分析發現：資本市場層次結構的變化是制度變遷的結果，其演變歷程能夠反映制度變遷的過程；上市或掛牌標準決定了其他相關配套制度且作為一個多維標準具有較強的區分度，因而按上市或掛牌標準對資本市場進行層次劃分具有制度分析優勢；我國多層次資本市場的建立是一個政府主導的漸進式的制度變遷過程，表現為從無到有、從主板市場開始、從高層次市場向低層次市場不斷拓展豐富；我國多層次資本市場制度變遷的根本動因和目的是滿足實體經濟發展的需求，且政府對制度變遷路徑的選擇遵循風險和成本最小化的原則?？傮w來看，我國多層次資本市場制度變遷取得了顯著的成效，有效促進了實體經濟的健康穩定發展，是成功的。因此，建設多層次資本市場應以更好地服務實體經濟發展為目標，要避免成為“脫實向虛”的助推器；深化多層次資本市場改革應尋求低風險低成本的最優制度變遷路徑，避免引發系統性金融風險和浪費社會資源。

關鍵詞：

多層次資本市場；制度變遷；融資需求；主板市場；實體經濟；股票市場

中圖分類號：F832.5；F832.9? 文獻標志碼：A? 文章編號：1674-8131（）0-0029-13

引用格式：

陳輝，金山，顧乃康，等.我國多層次資本市場的制度變遷邏輯研究［J］.西部論壇，2023，33（1）：29-41.

CHEN Hui， JIN Shan， GU Nai-kang， et al. A Study on the Theoretical Logic of Institutional Change in Chinas Multi-tiered Capital Market［J］. West Forum， 2023， 33（1）：29-41.

一、引言

2022年4月，習近平總書記在主持中共中央政治局第三十八次集體學習時強調，“資本是社會主義經濟的重要生產要素，在社會主義市場經濟條件下規范和引導資本發展，既是一個重大經濟問題、也是一個重大政治問題，既是一個重大實踐問題、也是一個重大理論問題，關系堅持社會主義基本經濟制度，關系改革開放基本國策，關系高質量發展和共同富裕，關系國家安全和社會穩定。必須深化對新時代條件下我國各類資本及其作用的認識，規范和引導資本健康發展，發揮其作為重要生產要素的積極作用。”習近平總書記的講話肯定了資本的生產要素特性，強調資本與土地、勞動力、技術、數據等都是為社會主義市場經濟繁榮發展作出貢獻的生產要素。作為生產要素的一種，資本既是市場配置資源的一種工具，也需要資本市場來對其進行配置，才能更有效地發揮其積極作用。黨的十九大報告指出，要“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”?！吨腥A人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》提出，要“提高金融服務實體經濟能力，健全實體經濟中長期資金供給制度安排，創新直達實體經濟的金融產品和服務，增強多層次資本市場融資功能?！秉h的二十大報告進一步強調，要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。因此，探究我國多層次資本市場的制度變遷邏輯，對于更好地發揮資本市場的資本配置功能，更好地發揮資本作為重要生產要素的積極作用具有重要的意義。

在我國建立正式的證券市場之初，由于資本市場只有主板一個層次，因而少有關于多層次資本市場的討論。隨著國民經濟和資本市場的不斷發展，不少學者逐漸認識到了建設多層次資本市場的必要性（樊綱，1998；王國剛，1998）［1-2］，關于多層次資本市場的研究也逐漸多了起來，但早期討論的焦點主要集中在建設多層次資本市場的必要性和建設構想上（王國剛，2004）［3］。2003年11月，黨的十六屆三中全會通過了《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，首次明確提出“建立多層次資本市場體系”，此后的《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》等多份重要文件都提出了要建立健全多層次資本市場體系。在實踐上，2004年推出了中小板，2009年推出了創業板，2012年開始啟動新三板市場的擴容改革，2019年推出科創板，2021年設立北京證券交易所，基本形成了能夠覆蓋不同生命周期階段企業的多層次資本市場體系。與此相適應，相關研究也逐步轉向如何借鑒其他國家多層次資本市場建設經驗（胡海峰 等，2010）［4］、如何深化多層次資本市場改革（資本市場改革課題組，2019） ［5］、如何建立轉板制度（王嘯，2019）［6］、如何完善不同層次資本市場的內部制度（陳輝 等，2017，2020）［7-8］等問題。隨著我國多層次資本市場改革的逐步深化，當前的核心問題已不再是應否建設多層次資本市場以及新建哪一層次哪一板塊的問題，而是深入探究影響資本市場層次劃分和結構設計的成本收益、推動層次結構變化的關鍵因素以及相應的福利分配等問題。然而，除少數文獻探索性地研究了多層次資本市場的相關理論（胡海峰，2010；徐凱，2018）［9-10］、檢驗了不同層次市場之間的互動關系（陳輝 等，2023）［11］、以新三板為對象考察了資本市場分層的經濟后果（鄢偉波 等，2019）［12］外，還少有文獻對多層次資本市場制度變遷的理論邏輯進行系統研究。有鑒于此，本文嘗試基于我國多層次資本市場建設的實踐對其制度變遷邏輯進行一個整體性探討。

二、改革開放以來我國多層次資本市場制度變遷的特征

North（1990）認為，制度是一個社會的博弈規則，或者更規范一點說，它們是一些人為設計的、形塑人們互動關系的約束［13］。因此，從制度經濟學的角度來看，多層次資本市場實際上是一套服務于企業發展和投資者投融資需求的制度安排。按照Schultz（1968）基于提供服務的不同進行的制度分類［14］，多層次資本市場應當屬于用于降低交易費用的制度。對多層次資本市場進行研究，層次的數量和結構是關鍵變量，層次不同的資本市場可以看成是不同的制度安排，而層次的增減變化則可以看成是一種制度安排向另一種制度安排變遷的過程。由此，得到本文的第一個基本認識：資本市場層次結構的變化是制度變遷的結果，或者說資本市場的層次結構和變化反映了其制度的結構和演變。因此，可以通過多層次資本市場的演進歷程來透視其制度變遷的邏輯。

1.充分反映制度變遷的資本市場層次劃分

目前，對資本市場的研究通常是將資本市場視為一個整體，討論其內部運行的邏輯及其與其他因素（變量）之間的關系，比如資本市場的微觀結構（奧哈拉，2007）［15］、對資本配置效率的影響等（Wurgler，2000）［16］。而對多層次資本市場的研究應當側重于“多層次”這個關鍵定語，即重點關注資本市場層次結構變化的邏輯、與資本市場層次劃分相關的配套制度及其經濟效應等。換句話說，對資本市場的研究是為了更好地發揮資本市場服務實體經濟的功能，而對多層次資本市場的研究則是為了明確怎樣的層次劃分及其制度設計可以更好地發揮資本市場服務實體經濟的功能。因此，對多層次資本市場的研究應是資本市場研究在層次維度上的進一步延伸和深化。既然對多層次資本市場的研究主要關注“多層次”，那么首先需要解決如何對資本市場進行層次劃分的問題，即要確定層次劃分的標準。王國剛（2006）［17］ 和胡海峰（2010）［9］認為，應當以股票交易規則作為多層次股票市場的基本劃分標準；闕紫康（2007）［18］認為，多層次資本市場可以沿著亞群體屬性、交易方式和地理空間三個維度進行劃分。顯然，這些層次劃分的標準都有著其合理性，也較好地滿足了各自研究的需要，但本文認為采用上市或掛牌標準進行多層次資本市場的層次劃分更有利于分析其制度變遷邏輯。原因如下：

第一，上市或掛牌標準是一種綜合的制度標準，其決定了資本市場采用的發行制度、交易規則、監管制度、信息披露標準等。不同層次資本市場的制度都不是獨立的，而是形成了一個制度體系，因而問題的關鍵點就在于誰決定了誰。就認可度較高的交易規則標準而言，盡管在不同層次的資本市場設定了不同的交易規則之后，不同類型的企業也會內生地去選擇不同類型的交易規則，但是，與資本市場發展的根本目的一樣，多層次資本市場發展的根本目的是更好地服務于實體經濟發展，而實體經濟的主體是不同類型的企業，因而制度體系的建立就應當是為了更好地服務于不同類型的企業。由于上市或掛牌標準是與企業類型關聯度最高的標準，因而其他相關制度應當與上市或掛牌標準相配套，而不是相反。

第二，上市或掛牌標準事實上是一個多維度的標準，既可以涵蓋企業的生命周期，也可以涵蓋企業的運行情況，還可以涵蓋企業的行業和風險類型，因而可以盡可能地將不同層次的資本市場劃分開來，具有較強的區分度。例如，2004年設立、2021年與主板合并的中小板，被普遍認為不是一個獨立的板塊，這主要是由于該板塊與主板的發行上市標準相同，不同之處僅在于中小板的流通股本規模相對較小。若按照交易規則來劃分，則會得到中小板是一個獨立板塊的結論，因為中小板在交易制度上存在一些不同于主板的創新之處，比如開盤的集合競價方式和收盤價的確定方式等。再比如，美國的OTC LINK LLC市場中的最優市場（OTCQX）根據掛牌企業類型進一步劃分為國際（International）、美國（U.S.）和銀行（Banks）三個層次（陳輝 等，2020）［8］，也是按照上市或掛牌標準來劃分的?？梢?，按上市或掛牌標準來劃分多層次資本市場的層次具有較強的合理性。

由此，得到本文的第二個基本認識：按上市或掛牌標準來進行資本市場的層次劃分具有制度分析優勢，即上市或掛牌標準下的資本市場層次結構變化可以充分反映多層次資本市場的制度變遷。因此，本文基于上市或掛牌標準進行資本市場的層次劃分，進而通過我國多層次資本市場的形成歷程來探究其制度變遷邏輯。需要指出的是，本文所指的層次不僅包括主板、創業板、科創板、新三板這樣的板塊，還包括不同板塊內部的層次劃分，如新三板內的創新層和基礎層等。

2.我國多層次資本市場的形成：一個政府主導的制度變遷過程

從市場體系的角度來看，多層次資本市場應當包括多層次股權市場、債券市場和期貨及衍生品市場，本文主要以多層次股權市場為例進行討論。1990年，服務于大盤藍籌企業的上海證券交易所和深圳證券交易所得以建立；2004年，服務于中小企業的中小企業板在深圳證券交易所主板市場內設立；2009年，服務于成長型創新創業企業的創業板在深圳證券交易所內設立；2012年和2013年，全國中小企業股份轉讓系統分別啟動了第一輪和第二輪擴容；2016年，“十三五”規劃綱要提出要“規范發展區域性股權市場”；2019年，服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業的科創板在上海證券交易所內設立；2021年，在全國中小企業股份交易系統精選層的基礎上設立了以更好支持中小企業發展壯大的內在需要為目的的北京證券交易所；同年，中小企業板和主板正式合并。經過30余年的發展，我國已基本建成了以上海證券交易所主板、深圳證券交易所主板為一板市場，以深圳證券交易所創業板、上海證券交易所科創板為二板市場，以北京證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統創新層和基礎層為三板市場，以34家區域股權市場為四板市場的多層次資本市場體系（中國證券監督管理委員會，2021）［19］［ 證券公司柜臺交易市場也是我國多層次股權市場的組成部分，但在2012年證監會重新啟動柜臺交易業務試點后，不再以股權轉讓為主要業務，產品定位為私募產品，因而本文未將其納入討論的對象。 ］，服務對象基本涵蓋了處于不同生命周期階段的企業，為推動我國經濟社會繁榮發展作出了重要貢獻。從中可以得到本文的第三個基本認識：我國多層次資本市場的建立是一個政府主導的制度變遷過程。

制度變遷有兩種類型，即誘致性制度變遷和強制性制度變遷，前者是指現行制度安排的變更或替代，或者新制度安排的創造，是由一個人或一群人，在響應獲利機會時自發倡導、組織和實行的；后者則是由政府命令和法律引入和實行的（Lin，1989）［20］。盡管誘致性制度變遷也需要政府行動來加以促進（Lin，1989） ［20］，且不存在嚴格意義上的強制性制度變遷（黃少安 等，1996）［21］，但將制度變遷的過程區分為強制性制度變遷和誘致性制度變遷仍然是有益的。本文將Lin（1989）［20］定義的強制性制度變遷過程理解為由政府主導的制度變遷過程。

通常認為，美國的多層次資本市場構建是一個誘致性制度變遷過程（胡海峰，2010）［9］，從《梧桐樹協議》的簽訂，到紐約證券交易所的建立，都是在一群證券經紀商的主導下完成的，成立之后的紐約證券交易所在相當長一段時間內事實上都是一個操縱市場價格的卡特爾，而這一本質直到180多年后才有所改變（戈登，2011） ［22］。對于我國多層次資本市場的建立是一個強制性制度變遷過程還是誘致性制度變遷過程的爭議主要來自于，在上海證券交易所和深圳證券交易所建立之前市場上就已經存在股票交易。1986年9月，中國工商銀行上海市信托投資公司靜安證券營業部率先對其代理發行的“飛樂音響”和“延中實業”股票開展柜臺掛牌交易；1987年我國第一家專業證券公司——深圳特區證券公司成立（中國證券監督管理委員會，2021）［19］。但事實上，我國企業的股份制改造本身是在政府的主導或指導下完成的。1984年，黨的十二屆三中全會通過了《中共中央關于經濟體制改革的決定》，企業股份制改造開始試點，也就是說企業的股份制改造試點和股票交易試點本質上都是政府主導的改革的結果。不僅如此，率先開展股票交易的中國工商銀行上海市信托投資公司和深圳特區證券公司都是國有企業，其行為同樣具有政府主導的性質。1990年11月，經國務院授權，由中國人民銀行批準，上海證券交易所正式成立；1990年12月，深圳證券交易所試運行，此后的我國多層次資本市場建設都是由政府主導的。所以，即便說我國多層次資本市場的建立有誘致性制度變遷的成分，那也只是在政府主導下完成的“試水”，我國多層次資本市場的構建過程本質上是一個由政府主導的制度變遷過程。

同時，從改革開放以來我國多層次資本市場建設的歷程還可以得到本文的第四個基本認識：我國多層次資本市場的建立是一個漸進式的制度變遷過程，表現為從無到有、從主板市場開始、從高層次市場向低層次市場不斷拓展豐富。那么，我國為什么要建立資本市場？為什么從主板市場開始建資本市場？為什么從高層次向低層次不斷拓展資本市場的層次結構？將是下文重點探討的內容。考慮到為實體經濟服務是資本市場的本質屬性，多層次資本市場制度變遷的根本動力源自原有制度不能滿足實體經濟發展的需求或者新的制度能夠為實體經濟發展提供更好的服務，而我國的多層次資本市場制度變遷是政府主導的，本文主要進行如下兩方面的分析：一是實體經濟發展產生的制度變遷需求，二是政府對制度變遷的供給選擇。其中，制度變遷需求是客觀實在，是推動制度變遷的根本動力；而政府是實現制度變遷的行為主體，其進行制度創新的前提條件是預期的收益超過預期的成本（Davis et al，1971；Lin，1989）［20］［23］。

三、我國從無到有建立資本市場的制度變遷邏輯

我國建立資本市場最主要的制度變遷動因是改革開放后快速的經濟增長導致原有金融制度的不均衡［ 制度體系中的各項制度安排的實施是彼此依存的（Lin，1989）［20］，因此多層次資本市場作為一種制度安排可以看成是更高層次的金融制度的一部分，即多層次資本市場的建立，也可以看成是金融制度的變遷過程。 ］。其中，信貸資金和潛在的股權資金的相對價格變化是引發制度不均衡的原因之一。改革開放后，截至1988年，我國保持了年均10%以上的經濟增速（數據來源：WIND），引致了企業大量的資金需求，但企業的資金需求在當時除了通過自籌的方式解決外，僅能通過銀行貸款的方式來獲取。然而，截至1990年，我國除工、農、中、建四家國有專業銀行外，股份制商業銀行僅有招商、興業、廣發等少數幾家。盡管從實際利率（名義利率減去同期的通貨膨脹率）來看，企業的貸款成本并不高，但由于大部分貸款企業的國有身份導致了銀行的不良貸款率高企。因此，從全社會的角度來看，通過銀行貸款的方式為企業提供資金的成本非常高昂。此時，通過股權融資為企業提供資金變得相對便宜，信貸資金和潛在的股權資金的相對價格發生了顯著變化，而相對價格的變化乃是制度變遷的最重要的來源之一（North，1990）［13］，建立一項能夠便利企業獲取股權融資的制度——股票市場——就成為現實需要。

與此同時，股份制改革試點的出現引致了股票交易的需求。在黨的十二屆三中全會通過了《中共中央關于經濟體制改革的決定》后，企業股份制改造開始試點，大量企業開始采用股份制的方式籌集資金。股份制的推出必然會產生股票交易需求，同時，如果沒有股票的自由買賣，股票投資人就會擔心股票投入不能帶來相應的收益，進而導致企業籌集到的資金量也不可能太大（岳凱武，1986；宋杰，1986） ［24-25］，這就需要為滿足股票交易需求提供相應的制度安排。在股份制改革試點后，出現了如中國工商銀行上海市信托投資公司靜安證券營業部和深圳特區證券公司這樣的柜臺交易場所，但隨著股份制改革試點的深入推進、股票發行與轉讓活動的增多，這樣的交易制度安排已不能夠滿足實際需要。從趙一平（1985）［26］所描述的兩種股票轉讓方式來看，當時股票轉讓的交易成本非常高昂，這種相對高成本的股票交易方式顯然不能夠滿足大規模的股票交易需求，因而對建立股票市場的制度變遷提出了需求。

資金相對價格的變化以及股份制改革引發的股票交易使原有制度的交易成本過高，需要用新的制度安排予以解決。而我國的資本市場建設是政府主導的制度變遷過程，而且在改革開放前的計劃經濟時代是沒有證券市場的，因而思想上的解放是促成政府建立證券市場的先決條件之一。制度變遷理論認為，意識形態是行為主體與其環境達成協議的一種節約費用的工具，它以“世界觀”的形式出現，從而使決策過程簡化（Norh，1981）［27］。思想的解放和認識的統一在我國資本市場建立過程中發揮著重要的作用。在股份制改革最早被提出時，還存在不少關于股份制是“姓資”還是“姓社”的爭論。在黨的十一屆三中全會之后，經過十余年的改革開放實踐，人們對股份制的認識也發生了巨大轉變，黨和政府已經認識到，股份制與國有還是私有無關，實施股份制改革不會改變社會主義性質，證券、股市不一定就是資本主義獨有的東西，這一點從小平同志1992年的南方談話中可以看出：“證券、股市，這些東西好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試?？磳α耍阋粌赡辏瑢α?，放開；錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態度就不要緊，就不會犯大錯誤?！保?參見《鄧小平文選》，人民出版社2009年11月出版，第373頁。 ］

與此同時，證券市場和證券投資相關知識的積累降低了制度變遷的成本和風險，進而促成了股票市場的建立。知識的積累，教育體制的發展，能夠減少與某種制度革新相關的成本（Davis et al，1971）［23］，社會科學及有關專業知識的進步能夠推動制度變遷供給曲線的移動（Ruttan，1978）［28］。顯然，若對股票、股票市場沒有較為充分的認識，貿然建立股票市場會引發不小的經濟金融風險。1995年“327國債期貨事件”的爆發就是對期貨市場認識不充分引致金融風險的典型案例。改革開放后，尤其是股份制改革試點推出后，人們對股票市場的性質、運行方式、建設必要性、主要障礙和建設構想等問題的認識逐步加深（尹伯成 等，1985；宋杰，1986）［25］［29］，建立證券市場的知識和人才儲備也日漸豐富，這在一定程度上降低了建立證券市場的成本和風險。

此外，計算機技術和網絡通信技術的快速發展也為建立證券市場的制度變遷提供了便利。技術革新不僅能夠增加制度安排變化的潛在利潤，也能夠降低某些制度安排的操作成本（Davis et al，1971）［23］，擴充可供選擇的制度安排的集合（Lin，1989）［20］。最早的證券交易所都采用基于經紀人的人工交易平臺，隨著計算機技術和網絡通信技術的發展，證券交易所開始采用電子化的自動交易系統來替換原有人工交易平臺（Naidu et al，1994）［30］。和傳統的基于經紀人的人工交易平臺相比，電子化的自動交易平臺能夠降低交易成本，改善二級市場的股票流動性，增加關于交易的公開可得信息，提高當前交易指令和未來交易指令匹配的可能性，變相允許個體投資者展開與經紀人關于交易席位的競爭，提高交易指令執行的速度，進而降低證券風險溢價（Jain，2005）［31］?？梢姡嬎銠C和網絡通信技術的快速發展為我國建立股票市場提供了一條可行的低成本的制度變遷路徑，而我國在1990年建立證券市場時也確實采用了電子化的自動交易系統。

四、我國從主板開始建立資本市場的制度變遷邏輯

挑出某一個特定的制度安排并絕對地討論它的效率是不會得到什么結果的（Lin，1989） ［20］。相應地，討論我國為什么從主板開始建立資本市場這一問題，需要討論為什么不從其他層次的資本市場開始建立以及為什么不同時建立多個層次的資本市場。想要對這一問題進行清晰的分析，就需要結合當時的歷史情況進行分析。首先，不從其他層次板塊開始建立資本市場的原因主要在于兩個方面：

一是從主板開始建立資本市場是滿足實體經濟發展需求的最有效的制度變遷。從融資需求的角度來看，為國有大型企業解困，緩解財政壓力，是當時的迫切需求。改革開放以后，我國國有企業的財務狀況不斷惡化，在1980年國有企業的資產負債率僅為19%，而在1990年則超過了60%，且這一現象并非企業主動利用杠桿優勢的策略選擇，而是資本金注入不足導致的后果（睢國余 等，2005） ［32］。盡管國家通過放權讓利、利改稅等改革，在一定程度上激活了企業的經營活力，提高了企業留存利潤的水平，但并未能從根本上扭轉這一趨勢。為了讓當時占據國民經濟主體地位的國有大中型企業獲取資本金，也為了緩解財政壓力，從主板而非其他層次板塊開始建立證券市場顯然是更加合意的選擇。從交易需求角度來看，企業進行股份制改造后在股權轉讓方面的性質開始由“人合”向“資合”轉變，而且大企業的“資合”的特征會更加明顯，因為大企業的股東人數往往更多，股份轉讓的非人際關系交換（Impersonal Exchange）特征更加明顯，對流動性的需求更大，所以大企業的股票交易需求更加強烈，而且最終交易的活躍程度也取決于企業股份的流動性需求（Amihud et al，1989）［33］。因此，無論從融資需求還是從交易需求的角度來看，我國都應當從為大企業提供融資服務的主板開始建立資本市場。

二是從主板開始建立資本市場可以讓政府最大限度地規避制度變遷風險。任何交易都含意著合約（張五常，2019）［34］，而合約安排的選擇是為了在交易費用的約束下使從風險的分散中所獲取的收益最大化（Cheung，1969）［35］。規避風險是金融制度的一條基本假定，尤其是在當時“壓倒一切的是穩定”［ 參見《鄧小平文選》，人民出版社2009年11月出版，第284頁。 ］的背景下，政府（資本市場的監管主體）也是一個風險規避者。盡管在股份制改造試點之后，人們對股票及股票市場的研究和認識不斷加深，但和股票市場發展了幾百年的西方國家相比，我國對股票及股票市場的認識顯然還不夠深入。股票是有風險的有價證券，股票投資是一項風險投資，一般來講，企業規模越大、盈利性越強、發展階段越成熟，其股票的風險就相對越低。因此，從以大盤藍籌企業為主的主板開始建立資本市場能夠使政府在實現制度變遷目標的同時盡可能地規避風險。此外，金融監管力量不強也是導致我國從主板開始建立資本市場的原因之一。和商品市場一樣，資本市場也存在著信息不對稱、壟斷、外部性和投資者保護等市場失靈問題，也需要政府的干預來彌補市場機制的缺陷，即需要金融監管的介入。然而，我國當時在資本市場的監管上并未做好充分的準備，證券市場的監管采用了以中國人民銀行為主、國家計委等多部門和地方政府分散管理的監管格局，并未設立單獨的證券監管部門，證券監管資源和能力嚴重不足［ 我國于1991年才建立股票市場辦公會議制度，1992開始建立國務院證券委員會及其監管執行機構——中國證券監督管理委員會，直至1998年中國證券監督管理委員會才獲得完全的監管職能。 ］。因此，從監管的角度來看，政府選擇從風險相對較小的主板開始建立資本市場也是合意的。

不同時建立多個層次的資本市場的邏輯與不從主板之外的其他板塊建立資本市場的邏輯類似。不同層次的資本市場即不同的制度，建立多層次資本市場意味著增加制度供給。但制度供給是有成本的，過多的制度供給并不一定能夠帶來福利水平的提升。從制度變遷的需求來看，其他層次市場的融資需求和交易需求沒有主板那么強烈，在當時增加資本市場層次的邊際收益并不高；從制度變遷的供給來看，同時建立多個層次的資本市場的風險更大，政府的監管成本更高，在當時增加資本市場層次的邊際成本較高。顯然，在當時同時建立多個層次的資本市場并不符合均衡的邊際相等原則。因此，與同時建立多個層次的資本市場相比，在當時從主板開始建立資本市場應當是一個更加合意的選擇。

五、我國資本市場從高層次向低層次不斷拓展豐富的制度變遷邏輯

在建立主板市場后，我國實體經濟的發展又產生了新的制度變遷需求。改革開放以后，個體經濟和私營經濟開始恢復和發展。1981年，黨的十一屆六中全會通過的《關于建國以來黨的若干歷史問題的決議》首次明確提出：“一定范圍的勞動者個體經濟是公有制經濟的必要補充”，為個體經濟的發展開辟了空間；1982年通過的《中華人民共和國憲法》對此進行了確認；1988年修訂的《中華人民共和國憲法》不僅保護了個體經濟，還確認了私營經濟；隨后，《私營經濟暫行條例》得以發布。1993年，黨的十四屆三中全會通過了《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，指出“以公有制為主體的多種經濟成分共同發展的格局初步形成”，“堅持以公有制為主體、多種經濟成分共同發展的方針。在積極促進國有經濟和集體經濟發展的同時，鼓勵個體、私營、外資經濟發展，并加強管理。”此后，以中小企業為主體的私營經濟開始進入發展的快車道。數據顯示，1990年底我國私營企業的戶數僅為9.8萬戶，截至創業板設立前的2008年，私營企業的戶數已增長到657萬戶（李清亮，2012）［36］。中小民營經濟的快速發展也進一步催生了融資需求，進而帶來建立中小板市場的制度變遷需求。盡管有學者提出了通過設立中小金融機構來為中小企業提供融資服務的思路（林毅夫 等，2001）［37］，但對于風險程度極高的中小型高科技企業而言，由于存在利率上限使得投資收益與風險不平衡，金融機構往往不愿意為其提供融資服務，這就需要借助資本市場這種直接融資的方式，即建立能夠服務于成長型創新型企業的創業板市場。不僅如此，1999年中共中央、國務院發布《關于加強技術創新發展高科技實現產業化的決定》，2005年又發布《國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006—2020）》，提出要讓企業成為技術創新的主體?？梢?，中小企業的快速發展和建設創新型國家的要求，都對設立能夠服務于成長型創新型企業的創業板提出了現實需求。從企業規模和生命周期的角度來看，創業板服務的成長型創新型企業的規模相對較大、生命周期階段相對偏后，而對于那些企業規模相對較小、生命周期的階段相對偏前的中小微企業，為其提供融資服務，就需要建立新三板和區域股權交易中心。

從政府的角度來看，對資本市場運行規律的認識提高是推進我國多層次資本市場建設的重要原因。1990年建立主板市場后，資本市場的實踐發展和理論研究使我國對資本市場的運行規律及其重要作用有了更加充分的認識。2003年10月，黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》首次全面闡述了資本市場發展的目標、方向和主要內容，明確提出要“建立多層次資本市場體系”，為建設多層次資本市場掃清了思想和認識上的障礙。同時，隨著中國證監會集中統一監管體制的確立、一線監管能力的持續加強和監管科技水平的不斷提升（中國證券監督管理委員會，2021）［19］，也使得政府可接受的資本市場層次逐漸下移。一般來講，層次越低的資本市場，監管的難度越大、監管的風險越高、企業參與上市或掛牌的規模不經濟程度越高。隨著時間的推移，監管主體的監管經驗日趨豐富、監管能力逐漸加強，對其而言低層次資本市場的監管難度也就降低了，因而監管主體的風險規避程度開始下降，企業參與上市或掛牌的規模不經濟也開始緩解。此外，從主板開始建立資本市場所導致的路徑依賴也使得

政府在建立新層次時更傾向于選擇與主板特征更加接近的層次。進一步結合實體經濟發展帶來的制度變遷需求，就不難理解我國多層次資本市場從高層次向低層次不斷拓展豐富的演進規律了。

與此同時，資本市場實踐經驗和監管經驗以及人力資本的不斷積累降低了從高層次向低層次逐步增加層次的制度變遷風險和成本。參與者的意向性及其對問題的理解是促成制度變遷的關鍵因素（North，2005）［38］，其中意向性由心智構念（mental constructs）決定，而心智構念不僅來自文化遺產和對日?，F實問題的解決中，也是學習的結果。我國資本市場的建設過程實際上是一個“干中學”的過程。截至2008年，我國已有了近20年的資本市場建設經驗和監管經驗，其間成功處置了“8·10”事件，成功應對了1997年亞洲金融危機和2008年次貸危機的沖擊，并成功完成了股權分置改革，積累了較為豐富的資本市場實踐經驗和監管經驗。盡管2004年建立的中小企業板一直都不被視為一個單獨的層次，并最終于2021年與主板合并，但中小企業板的設立也為我國推出創業板積累了經驗、奠定了基礎。資本市場的發展也使與證券市場相關的人力資本日趨豐富，并降低了上市企業等各市場參與主體進行證券交易的人力成本。和主板相比，低層次板塊的信息披露要求相對較低，相應的信息披露等第三方鑒證總成本也較低，但主板市場的公司規模較大，在信息披露上具有規模經濟優勢，單位信息披露成本會相對更低一些，因此，若低層次板塊的公司在相關業務上的人力成本較高，其參與上市或掛牌將是一種不經濟的行為。在20世紀80年代末期和90年代初期，我國金融學專業的課程主要集中在宏觀金融領域，如中央銀行學、貨幣銀行學等，而關于微觀金融的課程還不多見；隨著時間的推移，大部分院校開設的金融學專業課程主體已逐步轉向與證券、證券市場有關的課程，證券、證券市場方面的金融、會計、法律等人才也逐漸豐裕起來，大大降低了低層次板塊公司信息披露等第三方鑒證的單位成本。另外，計算機技術和互聯網技術的飛速發展也使得新交易板塊的搭建成本、監管成本和投資者交易成本大大降低了?？梢姡Y本市場實踐和監管經驗的積累以及相關人力資本水平的提高和金融科技的發展，都大大降低了從高層次向低層次不斷拓展豐富資本市場層次的制度變遷風險和成本，進而推動了我國多層次資本市場的建設和發展。

綜上所述，可以得到本文的第五個基本認識：我國多層次資本市場制度變遷的根本動因和目的是滿足實體經濟發展的需求，且政府對制度變遷路徑的選擇遵循風險和成本最小化的原則。因此，我國政府主導的從高層次向低層次不斷拓展豐富的漸進式的多層次資本市場制度變遷取得了顯著的成效，有效促進了實體經濟的健康穩定發展，是成功的。具體來看：第一，改革開放后快速的經濟增長導致原有金融制度的不均衡，股權融資需求和股票交易需求引發建立股票市場的制度變遷需求，同時思想認識上的解放、相關知識的積累以及由于計算機和網絡通信技術的發展為建立股票市場提供了一條可行的低成本的制度變遷路徑；第二，從主板開始建立資本市場既能夠有效滿足當時為國有大型企業解困和緩解財政壓力的迫切需要，又能夠滿足大型企業由于“資合”特征更加明顯引致的更加強烈的股票交易需求，還能夠最大限度地規避制度變遷風險；第三，以中小企業為主體的私營經濟的快速發展以及提高自主創新能力和建設創新型國家的要求等相繼產生設立中小板、創業板和科創板、新三板和區域股權交易中心等的制度變遷需求，同時，對資本市場運行規律認識的提高、資本市場實踐經驗和監管經驗的豐富、證券市場相關人力資本的積累、科技的發展和監管能力的提高等，降低了監管主體的風險規避程度，也降低了制度變遷的成本和風險，促使政府從高向低逐步增設資本市場層次?？梢?，一方面，多層次資本市場建設的根本目的是滿足實體經濟多元化發展的多樣化需求，要避免成為“脫實向虛”的助推器；另一方面，深化多層次資本市場改革也應注意避免引發系統性金融風險和浪費社會資源，要尋求低風險低成本的最優制度變遷路徑。

六、結論與展望

本文認為，對多層次資本市場的研究應當側重于“多層次”這一關鍵定語，探討如何通過資本市場的層次結構優化及相關制度改進來更好地發揮資本市場服務實體經濟的功能，并基于我國多層次資本市場建設的實踐探究其制度變遷的邏輯，得出了5個基本認識：一是資本市場層次結構的變化是制度變遷的結果，其演變歷程能夠反映制度變遷的過程；二是上市或掛牌標準決定了其他相關配套制度且作為一個多維標準具有較強的區分度，因而按上市或掛牌標準對資本市場進行層次劃分具有制度分析優勢；三是我國多層次資本市場的建立是一個政府主導的制度變遷過程；四是我國多層次資本市場的建立是一個漸進式的制度變遷過程，表現為從無到有、從主板市場開始、從高層次市場向低層次市場不斷拓展豐富；五是我國多層次資本市場制度變遷的根本動因和目的是滿足實體經濟發展的需求，且政府對制度變遷路徑的選擇遵循風險和成本最小化的原則。總體來看，我國政府主導的從高層次向低層次不斷拓展豐富的漸進式的多層次資本市場制度變遷取得了顯著的成效，有效促進了實體經濟的健康穩定發展，是成功的。

本文的研究深化了對我國多層次資本市場制度變遷邏輯的認識，從而為進一步探究影響多層次資本市場層次劃分和結構設計的因素提供了一定的參考，但還存在很多需要進一步分析和探討的地方。比如：其一，本文僅從層次劃分（增設）維度考察了我國多層次資本市場的制度變遷，沒有考察與層次增設相關的其他制度，而不同層次的資本市場制度是相互關聯的一個制度體系，同時考察發行制度、轉板制度等其他制度的變遷過程將有利于進一步提高對我國多層次資本市場制度變遷的認識；其二，盡管本文考察了我國多層次資本市場制度變遷的邏輯，但對其影響因素以及動力學機制等沒有進行深入分析；其三，本文僅初步探討了改革的風險和成本對政府建設多層次資本市場行為的影響，但如何科學預估制度變遷的風險及其成本和收益，還有待進一步的深入研究；其四，我國的多層次資本市場改革整體上是成功的，但其經驗是否適用于其他國家還需要深入探討。針對這些問題的分析將有利于進一步豐富中國特色社會主義市場經濟理論，并為深化多層次資本市場改革提供更具針對性的政策啟示。

我國多層次資本市場的制度變遷無疑是成功的。自資本市場設立以來，我國資本市場不斷發展壯大，板塊層次日益豐富，“走出了一條符合中國國情和社會主義市場經濟規律的發展道路”（中國證券監督管理委員會，2021）［19］，總結其制度變遷的經驗和規律有助于發展中國特色社會主義市場經濟理論。但是，也必須看到，多層次資本市場建設是“摸著石頭過河”的改革的一部分，本身就是個不斷試錯的過程，不可能是盡善盡美的，而且，制度創新本來就存在“認知和組織時滯”“發明時滯”“菜單選擇時滯”“啟動時滯”等（Davis et al，1971）［23］。因此，還需要通過持續的制度創新來不斷完善多層次資本市場體系，而制度創新的動力和目標都應是滿足實體經濟發展的需要。隨著現代化經濟體系的不斷完善，經濟主體的多元化趨勢日益凸顯。一方面，實體經濟主體的分化和發展必然產生新的制度需求，這就需要在多層次資本市場中繼續增設新的層次；另一方面，制度的供給也需要競爭［ 例如，NASDAQ就將市場劃分為全球精選市場、全球資本市場和資本市場，以應對NYSE的競爭；而NYSE則通過收購其他證券交易所來建立較低層次的資本市場，以應對NASDAQ在較低層次市場的競爭（陳輝 等，2020）［8］。 ］，在強調多層次資本市場各參與主體之間的錯位發展的同時，也不能忽視其相互之間的競爭，需要通過提高制度供給水平和效率來進一步發揮資本市場服務實體經濟的作用。

黨的二十大報告中出現了“數字化”“共同富?！薄半p循環”“碳達峰碳中和”“健全資本市場功能”等重要關鍵詞，那么在今后的多層次資本市場發展中將會面對以下問題：（1）在數字經濟的時代背景下，多層次資本市場制度變遷的邏輯是否會發生變化？（2）在推動實現共同富裕的背景下，多層次資本市場的建設能否在更有效率的同時做到更加公平？（3）在新發展格局下，是否應當建設“國際板”，“國際板”與其他板塊之間的關系如何，應當如何建設，相應的制度又應當如何設計？（4）在“雙碳”目標背景下，設立單獨的“綠色板”是否必要和可行？（5）多層次資本市場應當如何改革和發展才能更好地健全資本市場功能，提高其服務實體經濟的能力？這些都是亟待深入研究的重大課題。

從本文總結出的制度變遷邏輯來看，在數字經濟時代，多層次資本制度變遷的邏輯將仍然是層次變化的收益超過成本，但數字化轉型的推進會大大降低新增層次和實施穿透式監管的成本，制度變遷成本的降低將促使資本市場的層次更加豐富。長期以來，我國較為重視基于企業特征的層次維度的資本市場結構建設，對其他維度的結構建設（比如全球地域結構和產業特征結構）探索不夠，而其他維度的結構建設同樣是多層次資本市場建設的重要組成部分，“國際板”和“綠色板”的設立則可以作為重要的突破口?！皣H板”的設立一直是資本市場實力的象征，我國遲遲未能設立“國際板”的主要原因在于國內資本的相對短缺和監管力量的相對薄弱。目前，隨著資本短缺問題的逐步緩解以及數字化發展和監管經驗積累對監管能力的顯著提升，設立“國際板”的時機已日趨成熟。同樣地，在“雙碳”目標和綠色發展的背景下，設立單獨的“綠色板”并配套相應的發行制度、交易規則、監管制度、信息披露標準等也已具備了現實的可行性。希望在后續的研究中，上述問題都能夠得到有效解答，我國多層次資本市場能夠發展得更好，資本作為重要生產要素的積極作用也能夠得到更有效地發揮。

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A Study on the Theoretical Logic of Institutional Change in

Chinas Multi-tiered Capital Market

CHEN Hui1a， JIN Shan1b， GU Nai-kang2， WU Meng-fei1c

（1a. School of Insurance; 1b. South China Institute of Financial Innovation; 1c. School of Finance and

Investment， Guangdong University of Finance， Guangzhou 510521， Guangdong， China;

2. Business School， Sun Yat-sen University， Guangzhou 510275， Guangdong， China）

Abstract：

The healthy development of multi-tiered capital market is conducive to the capital market better serving the real economy. At present， the core problem of Chinas multi-tiered capital market is no longer whether to establish the multi-tiered capital market and which tier to establish， but to explore the cost and benefit factors that affect the tier division and structure design， as well as factors that drive the tier change， and carry out corresponding welfare analysis. Exploring the logic of institutional change in Chinas multi-tiered capital market is helpful to summarize these factors.

The paper holds that the tiers of capital market should be divided according to the listing standard， while different tiers of capital market should be viewed as different institutional arrangements， and the construction process of Chinas multi-tiered capital market is an institutional change process led by the government as a whole. On this basis， using the institutional change theory， the paper provides the supply-side reasons and demand-side reasons? why we should establish the capital market， why we should establish the capital market from the main board market， and why the capital market evolves from high-tier to low-tier. The results show that： （1） the demand side motivation for the establishment of capital market in China is the imbalance of the original financial system caused by the rapid economic growth after the reform and opening-up， while the supply side motivations include the liberation of the understanding of stocks and the stock market， the accumulation of knowledge about securities and the security market， and the development of computer technology and network communication technology resulting in a set of alternative low-cost institutional arrangements； （2） the establishment of capital market from the main board cannot only effectively meet the financing demand by solving the difficulties and relieving the financial pressure of large state-owned enterprises at that time， but also meet the stronger trading demand caused by the more obvious characteristics of “capital integration” of large enterprises， and also meet the risk avoidance demand of regulatory subjects caused by the lack of a deep understanding of stocks and the stock market； （3） the demand side motivations of the multi-tiered capital market constructed from high tier market to low tier market include the deepening understanding of the operation law of capital market， the rapid development of private economy with small and medium-sized enterprises as the main body， and the requirements of improving the ability of independent innovation and building an innovation-oriented country. The supply side motivations include rich experience in capital market development and supervision as well as the development of science and technology which reduces the cost of supervision. The human capital related to stocks and stock market is increasingly abundant， which reduces the human cost of each participant. The enrichment of regulatory forces and rich regulatory experience have reduced the risk avoidance degree of regulatory subjects.

The research in this paper shows that the reform and development of Chinas multi-tiered capital market in the dimension of tier conforms to the logic of institutional change， but there are still some theoretical and practical problems worth exploring deeply. In theory， it is necessary to further investigate the institutional change of other dimensions in the multi-tiered capital market except the tier dimension， to further explore the dynamic mechanism affecting the tier change， and to further analyze the universality of the influencing factors summarized in this paper. In practice， it is necessary to investigate the new design logic of Chinas multi-tiered capital market under the background of key words such as digitization， common prosperity， double cycle， carbon peaking and carbon neutralization， and improving the function of capital market.

Key words：

multi-tiered capital market; institutional change; financing demand; main board market; the real economy; the stock market

CLC number：F832.5；F832.9?? Document code：A?? Article ID：1674-8131（）0-0029-13

（編輯：劉仁芳）

作者簡介：

陳輝（1983），男，湖北監利人；教授，博士，博士后，主要從事多層次資本市場研究；Email： sysuchenhui@163.com。

金山（1974），通信作者，男，湖北襄陽人；副教授，博士，主要從事宏觀金融研究；Email： 18-069@gduf.edu.cn。

顧乃康（1965），男，江蘇無錫人；教授，博士，主要從事公司金融研究；Email： mnsgnk@mail.sysu.edu.cn。

吳夢菲（1989），女，湖北武漢人；講師，碩士，主要從事多層次資本市場研究；Email： wumengfei_1989@163.com。