“三條紅線”背景下房地產企業投融資管理研究

李思奇

（作者單位：河南頤城控股有限公司）

一、“三條紅線”概述

所謂“三條紅線”，是指2021 年起住建部對房地產開發商融資提出的三個標準：第一，剔除預收款后的資產負債率不超過70%；第二，凈負債率不超過100%；第三，現金短債比不小于1。根據“三條紅線”的觸線情況，房地產企業被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，不同檔位的房企執行不同的借債標準。紅檔（踩線三條）：有息負債不得增加；橙檔（踩線兩條）：有息負債規模年增速≤5%；黃檔（踩線一條）：有息負債規模年增速放寬至10%；綠檔（踩線零條）：有息負債規模年增速放寬至15%。“三條紅線”在房價居高不下及國內整體發展形勢好轉的背景下出臺，限定了不同類型房地產企業的融資上限，于2021 年1 月1 日正式施行，預計3 年內完成管理目標[1]。這對房地產企業來說有更多緩沖時間進行債務化解，提高現金流回轉速度，調整資產負債情況，進而實現降檔。

二、“三條紅線”對房地產企業投融資的影響

（一）“三條紅線”對房地產企業投資層面的影響

“三條紅線”出臺后，勢必會影響房地產企業的投資活動，主要影響是土地市場表現謹慎且理性[2]。受融資管控收緊和集中供地的疊加影響，為使資金效用最大化，房地產企業尤其是已觸線房地產企業在土地市場上表現得更加理性和謹慎，主要表現為土地購置面積較小、土地成交價和土地購置費增速回落。在“三條紅線”和房地產市場下行等多重壓力下，土地市場降溫，新房銷售加速，對頭部房地產企業利好，但對高負債房地產企業的影響較大，特別是中小型房地產企業，有可能選擇轉讓全部、部分股權或土地資源，而這必將加速行業洗牌。

（二）“三條紅線”對房地產企業融資層面的影響

“三條紅線”對房地產企業融資層面的影響主要是債權融資規模受限，融資總量有所下滑。“三條紅線”新規頒布之初，隨著新房銷售下行，房地產企業在資金日益捉襟見肘的境況下不得不增加融資，融資需求擴大[3]。但是，金融機構對融資審查持審慎態度，房地產企業融資獲批的難度加大，融資規模降低，償付危機時常發生。在此背景下，房地產企業加速權益融資和表外融資。其中，權益融資包括增發股票、發行永續債，或者分拆物業上市等，表外融資有供應鏈ABS 等。整體而言，“三條紅線”政策對房地產企業未來發展形成了約束，基本斷絕了中小型房地產企業通過大幅舉債做大規模、實現彎道超車的發展路徑，有利于構建房地產企業健康發展的長效機制，通過限制有息負債規模，達到房地產企業“去產能”的目的，進而培養行業“優質產能”。

三、“三條紅線”背景下A 房地產企業投融資管理分析

（一）A 房地產企業簡介

A 房地產企業成立于1992 年7 月18 日，經過近30年的努力，成功躋身全球500 強行列，其以地產基建為主營業務，涉及金融、能源、健康、銷售等多個產業。2021 年，A 房地產企業營業收入為5 404.97 億元，其中房地產及相關產業（內部抵消之前）的收入為2 049.54 億元，建筑及相關產業（內部抵消之前）的收入為3 114.24 億元。由此可見，A 房地產企業主營業務收入能力強。

（二）A 房地產企業踩線情況分析

2019—2021 年A房地產企業的踩線情況如表1 所示。由表1 可知，2019—2021 年，A 房地產企業第一條紅線指標均大于70%，分別為712.21%、88.88%、88.79%，整體呈下降趨勢，但下降幅度超過600%，處于踩線范圍。凈負債率（第二條紅線指標）一直呈下降趨勢，由2019 年的158.89%下降至2021 年的96.41%，2019 年和2020年均踩線，2021 年成功達標轉綠。這主要是2021 年的凈資產規模比2020 年的增加了860 901.50 萬元，有息負債規模減少了7 981 912.64 萬元等所致。現金短債比整體呈上升趨勢，由2019 年的0.76 上升至2021 年的0.83，均小于1，但仍處于踩線范圍。整體而言，A 房地產企業在2019 年、2020 年這兩年內均踩了“三條紅線”，屬于紅檔，按照規定不得增加有息負債。2021 年第二條紅線轉綠，只踩了兩條紅線。

表1 2019—2021 年A 房地產企業的踩線情況

（三）“三條紅線”對A 房地產企業投融資活動的影響

1.“三條紅線”對A 房地產企業投資活動的影響

結合年報來看，為了緩解債務壓力，實現凈負債率轉綠，增加企業的現金流，A 房地產企業開始大量收回之前的投資，如處置子公司、加快資產處置等。同時，A 房地產大幅度縮小了購買固定資產等投資現金流出規模，如相比2020 年，2021 年投資支付的現金減少了21 481 456.97 億元。整體而言，“三條紅線”出臺后，A房地產企業迫于資金需求，投資處于“吸血”狀態，即為了縮小有息負債規模，頻繁處置子公司及減少投資支出。2019—2021 年A 房地產企業投資情況如表2 所示。

表2 2019—2021 年A 房地產企業投資情況 單位：萬元

2.“三條紅線”對A 房地產企業融資活動的影響

第一，降低新增借款份額，加快債務償還速度。2019—2021 年，A 房地產企業銀行借款、發行債券一直呈下降趨勢，與2020 年相比，2021 年分別下降了4 841 887.52 萬元、801 942.41 萬元。同時，加快了債務償還進度，償還債務支付的現金一直呈上升趨勢。結合年報來看，此狀況與提出的“三年三步走”的降負債計劃息息相關。

第二，減少股東現金分紅，增加內部現金流。為了降低對負債的依賴性，A 房地產企業于2021 年減少了現金分紅，與2020 年相比，減少了517 800.54 萬元。由此可知，A 房地產企業派現的份額下降，這是由于現金分紅會導致融資活動的現金流出，而減少分紅則會減少流出，使更多現金留存于企業內部償還負債，進一步完成“降負債”“去杠桿”，降低凈負債率，實現達標轉綠。

第三，大股東質押輸血。為了使“三條紅線”成功轉綠，和眾多房地產企業一樣，A 房地產企業選擇頻頻出售旗下公司來換取資產解困。例如，第一大股東G 投資企業多次進行股權質押，2021 年末質押723 687 500 股，質押融資資金用于支持集團的生產經營。2019—2021 年A 房地產企業融資情況如表3 所示。

表3 2019—2021 年A 房地產企業融資情況 單位：萬元

四、“三條紅線”背景下房地產企業投融資管理的策略

（一）調整融資規模，合理控制負債

一方面，合作共贏，聯合拿地。在“三條紅線”的高壓下，預計部分城市將出現土地流拍的困境，地方會有較大意愿推動熟地出讓。在這個過程中，房地產企業可與地方平臺合作拿地，以小股操盤的模式輸出人才、管理，甚至可以業績對賭的形式變相舉債，實現共贏。此外，在不增加負債的情況下，聯合拿地、合作開發等模式目前在房地產界運用較為普遍，尤其是超投融資模式受到很多大型房地產企業的青睞。超投融資模式中合作方“超投”部分以股東借款的形式計入房地產企業的“其他應付款”科目，不會增加房地產企業的有息負債[4]。

另一方面，豐富資產證券化產品，合理控制有息負債規模。“三條紅線”政策對房地產企業債務的監管主要集中在有息負債上，房地產企業可運用供應鏈ABS、購房尾款、CMBS/CMBN 和類REITs 等融資方式。除此之外，房地產企業母公司債務是無論如何都要納入“三條紅線”管理的，但項目公司層面的債務存在操作空間。因此，可以通過尋找代持方、合作開發、小股操盤等方式盡可能減少合并報表的總債務，從而規避對債務增速的限制[5]。總而言之，房地產企業要結合自身的財務狀況和觸線情況，綜合考慮、合理選擇融資方式，建立合理的資本結構。

（二）優化業務布局，開拓新興市場

第一，密切關注人口流入區域，向高周轉方向轉型。對于人口凈流入量不斷增長的都市圈或城市群，房地產企業應投入更多關注，可將其列為投資布局的核心區域。同時，在當前有息債務增速受限的高壓政策下，需重新審視低周轉項目的經濟價值和潛在風險，盡量向高周轉的方向轉型[6]。

第二，積極開拓養老市場。養老地產有較為可觀的市場前景。2021 年，我國養老機構每千名老人的養老床位僅為25.3 張，而我國60 歲以上人口占比達到18.9%。按照國家“9073”工程的規劃，未來社區養老和機構養老占比要分別達到7%和3%。因此，前所有未的人口老齡化規模和速度為房地產企業進軍養老產業提供了契機。

第三，租賃市場容量可觀且有政策加持，因此應加大對租賃市場的投資力度。近年來，我國租賃人口數量不斷增長，預計到2030 年租賃人口將達到2.6 億人，租賃意愿穩步提升，“重購輕租”的觀念有所改變，且國家正計劃新增保障性租賃住房[7-8]。可見，我國正處在房屋租賃市場的黃金時代，房地產企業可以加大對租賃市場的投資。

五、結語

房地產企業作為資本密集型行業企業，融資增速設置上限無疑會影響其發展。本文在介紹“三條紅線”的基礎上，分析了其對房地產企業的影響。然后具體分析了A房地產企業的踩線情況。為實現達標轉綠，A 房地產企業采取了多項措施：減少投資活動，加快處置子公司以獲取現金流；降低新增借款份額，加快債務償還速度；減少股東現金分紅，增加內部現金流；大股東股權質押輸血等。在“三條紅線”背景下，房地產企業要改變以往“舉債拿地”的觀念，實現融資方式多樣化，優化融資結構，降低資本成本。同時，要積極優化產業布局，瞄準核心區域，開拓新興市場，如養老市場、租賃市場等。