福兮禍所伏？ *
——基于上下行風險聯動研究

楊子暉，張平淼，陳雨恬

一、引 言

自2008年國際金融危機爆發以來，英國脫歐、“新冠”疫情等尾部風險事件頻頻爆發，全球金融市場巨幅動蕩、經濟前景不確定性持續加劇，引發了各監管當局與學術界對尾部風險的廣泛關注。而現階段，國內外經濟金融形勢更趨復雜多變，我國的金融風險防控工作面臨著新的挑戰，防范風險始終是金融業的永恒主題。

在尾部風險中，上行風險代表資產價格在短期內急劇上升，從而顯著提高了空頭頭寸持有者的潛在損失；相類似的，下行風險則刻畫了資產價格迅速下跌時，多頭頭寸持有者遭受的損失。進一步地，2015年8月24日全球“黑色星期一”、2020年3月23日美聯儲“無限量化寬松”等事件表明，在市場情緒、業務關聯等因素的驅動下，單個資產的極端上行、下行波動均易使得其他資產出現同步聯動，進而在國際市場間迅速擴散，誘發投資者的非理性購入或拋售，引發全球金融市場的劇烈震蕩。正因如此，如何避免全球風險聯動引發金融市場異常波動、有效防范國際輸入性風險沖擊，已成為維護我國金融系統穩定的關鍵環節，也引起了黨和國家領導人的高度關注。對此，2022 年10 月中國共產黨第二十次全國代表大會上，習近平總書記強調，要“提高防范化解重大風險能力”“守住不發生系統性風險底線”。2023年1月召開的中國人民銀行工作會議同樣將“持續推動金融風險防范化解”作為本年度的重點工作。由此可見，從甄別“上行風險”與“下行風險”這一嶄新視角，對全球風險聯動展開深入研究，探究金融市場中的過度反應現象，顯然具有重要的學術價值與現實意義：它不僅有助于我們準確識別國際系統重要性市場，未雨綢繆地防范國際輸入性風險，而且有助于我們進一步完善“早識別、早預警、早發現、早處置”的金融市場風險防控機制，為我國防范化解金融風險、保障金融市場平穩健康發展提供參考依據。

尾部風險易在金融系統中快速傳染，其中位于資產收益率左端的下行風險將顯著加劇資金流動性與儲備資本的短缺問題（Gao et al.， 2019），引發金融市場劇烈震蕩。與此同時，各市場間存在顯著的尾部依賴性（Straetmans & Chaudhry， 2015），這在增加金融系統整體脆弱程度的同時，也可能導致各金融機構與市場在沖擊下出現強烈的同向波動。值得注意的是，研究表明，隨著全球貿易與金融一體化的進程的持續推進，全球各市場尾部風險的聯動效應不斷增強（Beine et al.， 2010）。2020年以來，受新冠疫情沖擊疊加大宗商品市場震蕩影響，全球各市場的下行風險明顯加劇。因此，如何緩釋尾部風險沖擊、維護金融系統的平穩運行，已成為現階段亟待研究的重要問題。Nguyen & Lambe（2021）等相關學者也從實證分析的角度對上述問題展開了討論，而國內也有不少學者分別從跳躍風險、資產價格泡沫、貨幣政策影響、非線性傳導等不同角度對下行風險聯動展開了深入分析，其中代表性的包括陳海強和張傳海（2015）、朱小能和周磊（2018）、梁琪和郝毅（2019）、李政等（2019）、楊子暉等（2021）、劉曉星等（2021）、楊子暉和陳雨恬（2022）以及楊子暉等（2023）。

然而，隨著該領域研究的不斷深入，相關研究發現，除下行風險外，處于收益率分布右尾部的上行風險，同樣可能產生顯著的溢出效應。具體而言，資產價格的極端上行顯著加劇了市場波動，而資產收益的急劇上行在增加資產出售方的潛在損失的同時，更是在一定程度上顯著增加了金融市場的不確定性（Dew-Becker et al.， 2021）。與此同時，股票市場的大幅上漲也將直接影響國內貨幣需求，沖擊國際資本流動，引發匯率市場的劇烈震蕩（Reboredo et al.， 2016）。此外，最新研究指出，上行風險同樣可能對原油等大宗商品市場造成沖擊，進而致使各國期貨市場劇烈震蕩，并對資產定價、資產配置、市場穩定等產生明顯的溢出影響（Mensi et al.， 2022）。更嚴重的是，金融市場的極端上行可能扭曲投資者的風險感知，加劇資本市場波動可能，甚至對生產、消費等宏觀經濟部門造成負面影響（Dew-Becker et al.，2021； Gozgor et al.， 2016）。

進一步地，大量研究表明，各市場在受到上行或是下行尾部風險沖擊時，均易表現出明顯的過度反應。究其原因，在信息不對稱的條件下，投資者易對好、壞消息作出錯誤判斷，從而引發市場對沖擊的過度反應，產生過高或過低的異常回報（Black et al.， 2017）。值得注意的是，在市場高度波動或是投資者更為自信的時期，市場往往更易出現顯著的過度反應（Huynh & Xia， 2021），其中，負面沖擊將使得資產價格被嚴重低估、風險在市場中快速擴散，加劇市場間的下行風險聯動（Cont et al.， 2016）。而隨著時間的推移，市場參與者的交易行為將迅速出現反轉，價格也隨即回復至基本面水平，即市場的過度反應得到修正與扭轉（Black et al.， 2017； Huynh & Xia， 2021），從而引發上行風險聯動，多市場同步上漲。這就意味著，市場的過度反應往往可能表現為上行與下行風險聯動間的緊密關聯。

縱觀該領域的研究，第一，現有研究往往更關注于下行風險的不利影響，對上行風險的潛在沖擊展開討論的文獻仍相對較少。然而，資產的極端上行也會顯著加劇金融市場的不確定性，大幅提升資本市場的波動可能，甚至對宏觀經濟造成負面沖擊（Dew-Becker et al.， 2021； Gozgor et al.， 2016）。因此，準確測度上行金融風險，厘清各市場間的上行風險聯動機制，顯得十分必要。第二，2020 年以來，在新冠疫情與大宗商品市場疊加沖擊下，全球市場波動程度大幅上升，國際尾部風險輸入持續加劇。但現有的為數不多考察上行風險的文獻，大多僅探究了資產間的兩兩聯動關系，而未能在統一的框架下對各市場在全球上下行風險聯動網絡中的地位與作用展開對比分析。第三，最新研究指出，受市場不確定性、投資者信心等因素影響，在受到尾部風險沖擊時，市場往往會產生顯著的過度反應現象（Huynh & Xia，2021）。因此，在交易行為與資產價格的反轉驅動下，反向風險的聯動強度將迅速加劇，引發市場大幅波動，成為金融系統中的潛在隱患。進一步地，現有研究表明，當市場出現劇烈波動時，尾部風險引發的溢出效應通常更為強烈，使金融市場對外部沖擊的敏感程度顯著提升（Adams et al.， 2014），大幅增加了危機的爆發可能。因此，本文創新性地考察了上行聯動與下行聯動之間的潛在關聯，同時深入剖析風險關聯的過度反應現象。第四，在外部沖擊下，金融市場的風險聯動關系易產生顯著的結構性變化。但現有研究通常僅關注于均值水平的Granger 因果關系，未能對變量分位數間的因果關系進行有效識別（Song& Taamouti， 2021）。因此，本文采用分位數因果檢驗、非線性Granger因果檢驗等模型，精準考察上下行風險聯動間的非線性關聯，以期未雨綢繆地防范輸入性風險沖擊，平抑市場的過度波動。

有鑒于此，本文嘗試在現有研究的基礎上進行有益補充。具體而言，首先，本文基于最新發展的交叉分位圖（Cross-Quantilogram）（Han et al.， 2016）方法，探究各經濟體間的尾部風險關聯，深入剖析上下行風險的傳導方向、作用強度與傳染路徑，厘清上下行風險的異質性傳導機制。接著，我們進一步考察了全球尾部聯動強度的動態演變，并分別基于不同風險事件，考察外部沖擊下，全球風險的聯動特征。最后，本文進一步結合非線性Granger因果檢驗、分位數因果檢驗、樣本外預測檢驗等一系列前沿的研究方法（Ahmed et al.， 2020； Troster， 2018），深入探究市場在上下行風險沖擊下的過度反應，甄別上下行風險間的非線性作用關系。在得出富有啟發意義結論的基礎上，我們為防范國際風險傳導、平抑市場異常波動提出了相關建議。

二、模型設定與方法說明

（一）交叉分位圖（Cross-Quantilogram）方法

本文采用交叉分位圖方法考察市場間的尾部風險關聯。過往的研究以分位圖（Quantilogram）指標分析單個序列各分位數間的關聯。設y1，y2，...yt為一平穩過程中的隨機變量，對任意0 ＜α＜1，其邊際分布的分位數為μα，則分位圖指標定義為：

其中ψα(x)滿足：

Han et al.（2016）等人則在分位圖指標的基礎上進行改進，并用于刻畫不同變量間的關聯。交叉分位圖指標如下：

其中qi，t(τi)為序列i= 1，2在τi∈(0，1)處的條件分位數函數，刻畫了滯后期為k時，任意分位數組合τ=(τ1，τ2)T處事件{y1，t＜q1，t(τ1)}以及事件{y2，t-k＜q2，t-k(τ2)}間的相互依賴關系。與相關圖（Correlogram）相比，交叉分位圖適用于過程{(y1，t，y2，t)}t∈N的矩趨于無窮的情形，且不受針對{(y1，t，y2，t)}t∈N的單調變換所干擾。交叉分位圖對應的樣本估計值為：

我們嘗試基于這一指標對不同市場間的尾部風險聯動進行測度，對于市場i 與市場j，我們定義由i到j的上行風險關聯與下行風險關聯分別為：

其中τup與τdown分別為設定的上尾部與下尾部閾值。本文主要探討了k=1、τup= 0.95 以及τdown= 0.05時，全球市場下行風險、上行風險間的潛在關聯。

此外，我們還基于滾動估計方法，以h 為窗寬，計算t-h 期至t 期內的上下行風險關聯與，并進一步計算上下行風險關聯增量

（二）網絡關聯指標

本文根據市場間的上尾部與下尾部聯動強度構造相應上行風險網絡與下行風險網絡，并據此對其余的網絡指標進行計算。首先，對于包含N個金融市場的上下行風險網絡，我們可分別構造上行風險網絡密度NDup與下行風險網絡密度NDdown如下：

其中，較高的NDup表明上行風險易在市場間迅速擴散，并引發市場的接連上漲，而較高的NDdown則表明系統中存在著劇烈的下行風險聯動，負面沖擊易引發市場的普遍下行。

與此同時，為了測算單個市場產生與受到的風險沖擊，我們也計算了各市場在上下行風險網絡中的入度與出度，并以此衡量該市場與全球金融系統間的風險聯動。定義市場i 在下行風險網絡中的入度

在實證研究的因果分析部分，我們將以上行與下行風險網絡密度刻畫當期國際市場間的上下行風險聯動狀況；而在針對我國的分析中，我們將參考Billio et al.（2012）的做法，計算我國在網絡中的出度與入度均值，并以此作為我國與全球市場間的即期風險聯動水平：

（三）分位數因果檢驗方法

傳統線性框架難以有效識別變量間的條件尾部相依性，可能導致分析結果出現顯著偏差（Troster，2018； Song & Taamouti， 2021）。因此，我們借鑒Troster（2018）等人的分位數因果檢驗方法，對上下行風險 聯 動 間 的 潛 在 關 聯 進 行 檢 驗。假 定 變 量的τ分 位 數，其 中為變量Yt與變量Zt的歷史信息集，有此時分位數因果檢驗的原假設為：

該假設等價于對統計量ST進行檢驗，ST的表達式為：

其中，W為T×T維矩陣，其元素ψ?j為矩陣Ψ 的第j列元素，矩陣Ψ 的元素，而函數為計算Yi的τ分位數的分位數回歸模型。在設定相應的分位數回歸模型后，即可計算統計量ST，并對變量間的分位數Granger因果關系進行檢驗。

而在分位數模型的設定上，我們遵循Ahmed et al.（2020）等人的做法，以線性分位數自回歸模型對變量的分位數進行擬合。具體而言，我們設定的滿足：

除此之外，本文以對稱絕對值（SAV）模型進行檢驗：

（四）樣本與數據說明

本文對全球20 個國家的主要股指展開分析，以此刻畫國際市場內的尾部風險聯動水平①選用指數為美國標普500 指數、巴西IBOVESPA 指數、墨西哥MXX 指數、加拿大多倫多300 指數、阿根廷MERV指數、智利綜指、德國GDAX 指數、法國CAC40指數、俄羅斯RTS 指數、英國富時100指數、西班牙SMSI指數、荷蘭AEX 指數、比利時NR指數、意大利指數、澳大利亞普通股指數、印度SENSEX30指數、日本日經225指數、韓國KS11指數、新加坡STI指數以及中國上證綜指。。受限于數據可得性，本文分析的樣本期為2011年1月1日至2022年1月28日，數據均來源于Wind數據庫。

在本文的實證分析中，我們將市場收益率的95%分位數定義為上行風險，5%分位數定義為下行風險。此外，遵循該領域的研究慣例（Yang & Zhou， 2017），我們計算各市場收益率的兩日滑動平均值，以克服全球市場的非同步交易問題。

三、實證結果與分析

（一）全球上下行關聯網絡的總體分析

首先，我們基于交叉分位圖方法，采用各市場的股指收益率，測度國際市場間的上行以及下行風險聯動，即，深入考察全球市場間的尾部風險關聯，并將結果列于表1。此外，我們在各Panel 的右下角展示了全球下行（上行）風險網絡密度。其中，由Panel A 的指標可知，美國、法國、荷蘭、加拿大等市場的下行風險出度位于樣本前四位，均高于4.38，是全球下行風險聯動網絡中的重要輸出者。與此同時，指標顯示，韓國、新加坡、澳大利亞等市場則是下行風險的前三位接受方，其入度值均逾4.43。這表明亞太市場更易在國際輸入性風險的沖擊下出現同步暴跌。值得注意的是，我國金融市場下行風險的入度僅為2.668，遠低于大多數市場的風險輸入水平，表明國內市場對境外下行風險沖擊有較強的抵御能力。

表1 全樣本期間上下行風險聯動效應分析

相類似地，Panel B 表明，在上行風險聯動中，美國、法國等發達國家依舊為風險的主要輸出方，而亞太新興市場則同樣受到了明顯的風險聯動沖擊。此外，表1顯示，全球金融風險的聯動效應間存在顯著的非對稱特征，各市場的下行網絡密度達到了0.171，遠高于上行網絡密度（0.122）。究其原因，這可能是由于全球市場間的相互依賴關系在金融資產價格的上升與下降期間存在顯著差異。因此，較之資產價格的快速上漲，單個市場出現的嚴重下行更易快速擴散至其他市場。表1還表明，我國上行風險入度（0.926）與下行風險入度（2.668）間存在較大差異。這表明，較之上行風險，國際下行風險對我國市場的沖擊力度相對更高。

為了更直觀地考察各市場間的風險聯動效應，我們分別基于不同滯后期，計算各市場在全樣本期間的上行、下行風險關聯，并在圖1 中畫出。由圖1（a）與（d）可知，在受到風險沖擊后1 天內，全球市場間存在極為顯著的風險聯動效應。其中，歐美市場對其他股市均產生了明顯的風險沖擊，其極端上行與下行波動可能引發全球資本市場的同步聯動。與此相對應的，亞太地區對外的風險輸出力度較低，而風險輸入力度相對較高，更易受到其他市場的上下行風險沖擊。此外，圖1還顯示，各市場間的聯動效應在2個交易日后便已大幅減弱，而境外風險對美洲、歐洲市場的沖擊在單日內即被完全吸收，表明此類市場有較強的風險抵御能力。而與此相對應的，亞太市場對風險的吸收時間較長，在3個交易日后關聯才趨于零值。

圖1 上下行風險聯動效應對比分析

此外，本文對表1中各市場的出度與入度指標進行排序，結果展示于表2。可以看到，上行與下行風險輸出的主要來源均為美國、法國、比利時等發達市場，而中國、印度等新興市場對于全球金融風險的影響則相對較弱，其上下行風險的出度均較低。與此同時，在2011年至2022年期間，我國市場受到的上行風險沖擊較小，其入度值僅為0.926。究其原因，在早期，我國股指期貨與融資融券市場發展尚不成熟，工具品種也較為單一。而隨著我國股指期貨市場交易數量與成交金額不斷攀升（據Wind 數據庫顯示，2021年第三季度，滬深300股指期貨的成交額高達141.3億股，同比增幅高達64%），這將進一步增加上行風險對我國金融穩定的潛在沖擊可能。這就意味著，我們必須保持審慎樂觀，盡快完善股指期貨市場的監管體系，同時加強與境外監管機構的溝通協調，從而未雨綢繆地防范上行風險沖擊，維護金融市場的平穩運行。

表2 各市場上下行風險聯動強度的排序分析

根據表1 的分析結果，我們將其他市場對我國金融市場風險輸入強度進行排序，并分別依據上行、下行風險輸入序位確定橫縱坐標值，并在圖2中畫出。圖2表明，我國輸入性上行風險與下行風險的主要來源存在顯著差異。具體而言，代表美國的節點位于圖2的左下方，表明源自美國市場的上行與下行風險均易對我國金融市場產生明顯沖擊。與此同時，巴西、新加坡、智利等市場是我國輸入性上行風險的重要來源，此類市場的節點均位于圖2左側；而荷蘭、德國、比利時、法國等歐洲市場則位于圖2下側，意味著此類發達市場更可能使得我國股市出現顯著的下行風險聯動。

圖2 其他市場對我國金融市場輸入性風險強度的排序分析

為了深入剖析下行及上行風險的聯動機制，本文在圖3 中計算了2011 至2021 年間，各市場上下行風險的輸入以及輸出比例。可以看到，在不同時期中兩類風險影響力度有著明顯的異質性。其中，下行風險在絕大多數的樣本期內均占據了主導地位，各金融市場收益率間存在顯著的負尾部依賴性。此外，由圖（a）、（c）與（e）可知，2019 年以來，全球范圍內的上行風險輸出力度也出現了一定程度的上升趨勢，深色圖塊占比略有增加。因此，隨著融資融券、股指期貨以及空頭投資等交易規模的不斷增加，此類業務的風險敞口或將持續增加，成為全球金融系統中的潛在隱患。

圖3 上下行風險聯動效應的地區分析

（二）全球上下行關聯網絡的時序分析

在前文的基礎上，本文進一步基于滾動估計方法考察2012 至2022 年間，全球上下行風險關聯網絡的動態演變，結果如圖4所示。圖4表明，全球市場間的風險聯動存在顯著的時變特征，境內外的風險事件使上下行風險的聯動效應出現了明顯的變動。例如，在全球股市遭遇“黑色星期一”、美股觸發熔斷機制以及美國實施無限量化寬松等時點，各市場間的上行或下行風險關聯密度均迅速攀升。然而上行與下行風險關聯密度的動態演變存在較大差異，上尾部與下尾部聯動的波峰時點有所不同，上行風險與下行風險的關聯動態存在明顯的非對稱性。

圖4 上下行風險聯動效應的動態分析

此外，圖4 顯示，在受到下行風險沖擊后，各市場對上行風險的敏感程度也隨即出現了一定程度的上升，如在2015 年8 月24 日（時點3）全球股市遭遇“黑色星期一”時，下行風險密度指數大幅提高，而僅在3個交易日后（8月27日，時點4），各市場間的上行風險聯動密度快速攀升，上行風險在全球市場中快速擴散，這也與當日歐美多個主要市場的同步上漲相一致。這可能是由于，流動性風險的突然沖擊將扭曲市場參與者對實際風險的感知，使其產生顯著的過度反應行為，并恐慌性地拋售股票。但此類行為的持續時間較短，各經濟主體將迅速對風險進行重新評估，從而引發市場的反向調整。

除此之外，本文也結合國際重大金融風險事件，剖析外部沖擊對于市場間上下行風險聯動的具體影響。首先，我們結合2015年8月24日的“黑色星期一”全球股災事件，測算各市場在當期與之后3個交易日中的上下行風險增量，并畫出這4 個交易日內風險增量進入全樣本第5 個和第1 個百分位數的連線，探究全球市場間尾部風險聯動的動態演變，剖析當期下行風險聯動對未來上行風險聯動的潛在作用①2015年8月24日，全球遭遇黑色星期一股災事件，多個市場出現日內暴跌。其中美國標普500指數暴跌3.94%，歐洲的德國DAX 指數、法國CAC40 指數以及英國富時100 指數分別下跌4.70%、5.35%與4.67%，亞太地區日本市場日經225 指數、新加坡市場富時新加坡指數、中國內地市場上證綜指與中國香港市場恒生指數分別下跌4.61%與4.30%、8.49%與5.17%。。由圖5（a）可以看到，在事件當日，市場間的下行風險關聯增量普遍進入了第5 個百分位數，全球市場間的下行風險聯動顯著加劇。而圖5（b）顯示，次日，大部分市場間的連線均被移除，市場間下行風險聯動趨于平穩。與此相對應的，由圖（f）至（h）可知，各市場間出現了極為顯著的上行風險聯動效應，絕大部分市場間的上行風險關聯增量更是在8 月27 日進入了第1 個百分位。數據顯示，在24 日至27 日期間，樣本股指的上漲比例高達95%，平均漲幅達5.0%。由此可見，在受到極端風險沖擊時，金融市場易出現過度反應，并將在沖擊后重新平衡與調整資產價格。

圖5 基于“黑色星期一”的上下行風險聯動分析

此外，本文也探討了2020 年3 月美國無限量化寬松政策對全球上行、下行風險關聯的沖擊影響，結果如圖6②2020 年3 月23 日，為充分緩釋新冠疫情對金融市場的嚴重沖擊，美聯儲稱，將在一周內每日購買750 億美元國債以及500 億美元機構住房抵押貸款支持證券（MBS），并將持續對上述資產進行無上限的按需買入。此外，美聯儲同時宣布，將重設每日以及定期回購利率報價利率為0%。。由圖6（e），可以看到，在3 月24 日，全球市場間的上行風險聯動強度普遍出現了顯著上升。這就表明，美聯儲無限量化寬松政策的實施明顯加強了全球范圍內的上行風險關聯。而圖6（c）、（d）進一步表明，在沖擊的2 個工作日后，市場間的下行聯動也出現了明顯的增強，下行風險關聯增量迅速進入第5乃至第1個百分位數。這就表明，在上行風險沖擊下，市場同樣可能產生顯著的過度反應。

圖6 基于“美國無限量化寬松”的上下行風險聯動分析

（三）上行風險聯動與下行風險聯動間的關聯分析

前文分析表明，在下行以及上行風險沖擊下，全球資本市場易表現出明顯的過度反應。這就意味著，兩類風險間可能存在顯著的領先滯后關系。因此，本文對上下行風險聯動間的潛在關聯進行進一步檢驗，從而深入考察全球以及我國金融市場中的過度反應機制。首先，我們在2011年1月1日至2022年1月28日的樣本期內，以240個交易日為滾動窗口，對20個樣本市場，構建每日上下行風險聯動網絡，據此計算上行、下行風險聯動網絡的每日密度值（NDup與NDdown），作為全球上下行風險聯動的代表變量。在此基礎上，我們采用非線性Granger因果檢驗方法，考察兩類指標間的非線性關聯，以探究市場在沖擊下的過度反應效應，結果展示于圖7。圖7 清楚地表明，在滯后1—5 天時，上下行風險間存在顯著的非線性Granger因果關系，絕大多數統計量均通過5%的顯著性水平檢驗。因此，全球市場中的極端下行或是上行動態，將可能引發金融市場的持續反彈或回調。這就意味著，在受到沖擊的初期，市場下跌或是上漲將使得各指數價格大幅偏離基本價值，并進一步驅動異常定價的資產恢復至穩態水平。與此同時，圖7（a）與（b）對比分析顯示，下行風險對上行風險的因果影響更為顯著，各檢驗統計量均高于1%顯著性水平對應的臨界值，表明較之上行風險沖擊，市場在下行風險驅動下可能表現出更為明顯的過度反應現象。究其原因，極端的市場波動往往抑制了市場的有效性，而市場參與者往往對負面消息更為敏感，從而產生更強烈的過度反應，交易行為也將在日后出現明顯的反轉。

圖7 國際上下行風險聯動效應的跨期因果檢驗

研究指出，過度反應現象與市場波動緊密相關，在壓力較高或是波動性較大的時期，市場更易出現顯著的過度反應現象。因此，我們進一步遵循Troster（2018）等人的建議，基于前沿的分位數因果檢驗方法，探究市場極端上行與下行聯動（即NDup與NDdown）間的相互影響。表3的Panel A 表明，在線性分位數模型中（L=1、L=2、L=3），下行風險對于上行風險的多個分位數點以及整體分布均存在顯著影響。而Panel B 同樣顯示，在絕大多數點位，上行風險對下行風險的影響高度顯著。這就意味著，上行風險的極端聯動將引發市場的快速修正，各市場間易在之后的交易日中表現出明顯的下行態勢。因此，在全球金融不穩定性不斷攀升、經濟下行壓力持續增加的現階段，我們應高度關注市場的極端變動，及時穩定市場預期，避免投資者恐慌情緒的擴散誘發過度反應。與此同時，當局也應警惕國際市場的極端上行，防范其通過融資融券以及股指期貨交易等渠道對我國金融穩定造成沖擊。

表3 國際上下行風險聯動效應的分位數因果分析

進一步地，遵循該領域的研究慣例（Billio et al.， 2012），我們以240 個交易日的滾動窗寬，逐日滑動，分別測算我國金融市場在上、下行風險網絡中的日內入度與出度，并計算出入度的均值（即，分別作為我國與國際市場上、下行風險聯動水平的代表變量。在此基礎上，我們在圖8 中畫出了不同滯后期下，兩個指標間的非線性Granger 因果關系。圖8 清楚地表明，我國上下行風險聯動之間同樣存在著明顯的雙向因果關系。其中，圖8（a）顯示，下行對上行風險聯動的影響始終在5%的顯著性水平上顯著，即在受到下行輸入性風險沖擊時，我國金融市場往往易過度下跌，并隨即進行持續性的回調，與其余市場的反向聯動關系大幅提升。而圖8（b）基于上行風險沖擊的跨期關聯分析也得到了類似的結論。因此，在下行風險輸入水平較高時，我們必須及時引導市場預期，避免市場出現過度反應，同時高度關注短期內全球市場的上行風險，維護金融系統的平穩運行；而在全球市場極端上行期間，也應當保持審慎樂觀的態度，警惕市場急劇轉向，未雨綢繆地防控國際輸入性下行風險沖擊。

圖8 我國股票市場上下行風險聯動效應的跨期因果檢驗

表4 我國上下行風險聯動效應的分位數因果分析

最后，我們借鑒Ahmed et al.（2020）的樣本外預測檢驗方法，對全球以及我國上下行風險聯動間的關系進行樣本外檢驗。表5 的Panel A 進一步證明，在不同分位數下，樣本外預測檢驗的結果均十分顯著，表明在上行風險與下行風險沖擊下，全球市場均表現出了明顯的過度反應。與此同時，Panel B 中，基于我國的分析結論則顯示，與前文一致，在絕大多數點位中，“下行風險聯動→上行風險聯動”的檢驗結果在1%的顯著性水平上高度顯著，這就表明我國金融市場對下行風險沖擊更為敏感，更易產生顯著的過度反應。此外，我們可以發現，“上行風險聯動→下行風險聯動”的作用機制同樣存在，即市場情緒的極度高漲也將使得金融資產的價格出現高度偏離。由此可見，本文結論是穩健、可靠的。

表5 上下行風險聯動效應的樣本外預測檢驗

四、結論與建議

自2008 年國際金融危機爆發以來，全球尾部風險事件頻頻爆發，這也引發了各監管當局與學術界對尾部風險的廣泛關注。在此背景下，本文嘗試在現有研究的基礎上進行有益補充，首次創新性地從甄別“上行風險”與“下行風險”這一嶄新視角，深入考察全球20 個主要市場上下行風險的傳導機制，探究風險關聯的過度反應。首先，本文對全樣本期間的全球上下行關聯網絡展開分析，結論顯示，在上下行風險聯動網絡中，歐美市場對其他股市均產生了明顯的風險沖擊，其極端上行、或是下行波動可能引發全球資本市場的同步聯動；與此相對應的，亞太地區對外的風險輸出力度較低，而風險輸入力度相對較高，易受到其他市場的上下行風險沖擊。此外，我國輸入性上行風險與下行風險的主要來源存在顯著差異。其中，巴西、新加坡、智利等市場為我國上行風險的重要來源，荷蘭、德國、比利時、法國等歐洲市場則更易使我國出現下行風險聯動，而美國市場的兩類風險均對我國產生了明顯沖擊。

本文同樣發現，在不同時期，上行、下行風險的影響力度有著明顯的異質性，全球市場間的風險聯動存在顯著的時變特征，而下行風險在絕大多數的樣本期內占據了主導地位，各金融市場收益率間存在顯著的負尾部依賴性。與此同時，本文分析結果顯示，2019年以來，全球范圍內的上行風險輸出力度也出現了一定程度的上升趨勢。這表明，近年來，隨著融資融券、股指期貨以及空頭投資等交易規模的不斷上升，此類業務的風險敞口也持續增加，可能成為全球金融系統中的潛在隱患。

此外，本文結合國際重大金融風險事件的動態分析結果表明，在“黑色星期一”“美國無限量化寬松”等下行與上行風險的沖擊下，各市場間迅速出現了顯著的反向風險聯動效應，表明全球資本市場產生了明顯的過度反應。進一步地，本文的非線性Granger與分位數因果檢驗結果均一致表明，我國、全球資本市場的上下行風險聯動間均存在顯著關聯。這就意味著，市場下跌或是上漲往往使得各指數價格大幅偏離基本價值，并進一步驅動異常定價的資產恢復至穩態水平。而“下行風險聯動→上行風險聯動”的影響更為顯著，表明較之上行風險沖擊，我國等金融市場對下行風險沖擊更為敏感，市場在下行風險驅動下可能出現更為明顯的過度反應效應。此外，結果還顯示，在各金融市場中，同樣存在“上行風險聯動→下行風險聯動”的作用機制，市場情緒的極度高漲將使得金融資產的價格出現顯著偏離，反而加劇了風險隱患，即“福兮禍所伏”，這也符合習近平總書記在黨的二十大報告中提出的“必須增強憂患意識，堅持底線思維，做到居安思危、未雨綢繆”的重要指示。

基于以上結論，本文得出以下幾點啟示：

第一，完善國際輸入性風險的差異化防控機制，防范國際上行風險沖擊。本文發現，分析結果表明，上行風險的高度聯動將顯著加劇下行風險的聯動效應。因此，盡管在早期，我國市場受到的上行風險輸入沖擊相對較小，但近年來，隨著金融市場改革的不斷深化以及多層次資本市場逐步完善，我國融資融券以及股指期貨市場交易數量與成交金額持續攀升①我國于2010年3月31日首次啟動了融資融券試點，允許投資者對個股進行賣空交易；2015年4月16日，上證50和中證500 股指期貨合約正式上市交易。據Wind 數據庫顯示，2021 年第三季度，滬深300 股指期貨的成交額高達141.3億股，同比增幅高達64%。，上行風險敞口正持續擴大。因此，我們必須盡快加強對國內上市公司財報審計監管力度與信息透明要求，完善、加強股指期貨市場的監管體系，同時關注美國、巴西、新加坡、智利等市場的上行風險波動，從而未雨綢繆地防范國際上行風險沖擊，防止金融風險經由杠桿資金進一步放大擴散，維護我國的金融穩定。

第二，及時提振、穩定市場預期，避免市場過度反應誘發異常波動。本文分析結論表明，我國與全球市場在風險沖擊下均表現出明顯的過度反應現象，大幅提高了金融市場的波動可能。因此，我們應當建立與完善市場預期的實時監測預警機制，并將上行風險的測度指標納入現有的風險防范體系，跟蹤國際主要市場的上下行風險演變趨勢，并進一步加強對預期的主動管理工作，在市場情緒波動較大時，適時發布信息、回應市場關切，避免市場在國際極端風險沖擊下出現異常波動。

第三，高度警惕市場急劇回調引發風險反向聯動，靈活、適度調整相關政策的實施力度與作用方向。本文的實證結果顯示，在市場存在過度反應時，下行（上行）風險的極端聯動將引發市場的快速修正，各市場間極易在之后的交易日中產生明顯的上行（下行）態勢。與此同時，基于我國的分析結論表明，上行與下行風險沖擊易令我國金融資產的價格出現高度偏離，并隨即進行持續性的回調。這表明，我們應當保證政策調整空間，注重調控時效，適度微調相關措施的實施力度與作用方向，且綜合采用貸款市場報價利率（LPR）、存款準備金、公開市場操作等多種政策工具，以更為靈活、及時地應對經濟、金融形勢變動。