控股股東股權質押是否會影響企業投資效率？

［摘 要］ 文章選取2010-2020年中國A股上市公司年度數據，采用面板回歸模型對控股股東股權質押對企業投資效率的影響及其作用機制進行了實證分析。研究表明：（1）控股股東股權質押對企業投資效率具有抑制作用。相對于國有與高社會責任企業，控股股東股權質押對非國有與低社會責任企業投資效率的影響更為明顯。（2）控股股東股權質押會降低投資不足狀態企業的投資效率，但有助于提升投資過度狀態企業的投資效率，這歸因于控股股東股權質押引發的企業融資約束效應。（3）控股股東股權質押主要通過加大企業金融化及助推大股東掏空渠道來抑制企業投資效率，“控股股東股權質押-企業金融化/大股東掏空-企業投資效率”的傳導渠道均有效。（4）股權制衡度與審計質量對兩者關系均具有正向調節作用，股權制衡度與審計質量的提高均會加劇控股股東股權質押對企業投資效率的抑制作用。

［關鍵詞］ 股權質押；投資效率；企業金融化；大股東掏空；股權制衡度

［中圖分類號］" M13，M41，G32" " ［文獻標識碼］ Ａ" "［文章編號］ 1008-1763（2023）03-0041-13

Abstract：This paper conducts an empirical study on the influence of equity pledge by controlling shareholders on investment efficiency and its mechanism with the annual data of Chinese A-share listed companies from 2010 to 2020. The results show that： （1） Equity pledge of controlling shareholders has an inhibitory effect on investment efficiency of enterprises. Compared with state-owned and high socially responsible enterprises， controlling shareholder’s equity pledge has a more significant impact on the investment efficiency of non-state-owned and low socially responsible enterprises. （2） Controlling shareholder’s equity pledge can reduce the investment efficiency of enterprises in the state of underinvestment， but help to improve the investment efficiency of enterprises in the state of overinvestment， which is attributed to the financing constraint effect caused by controlling shareholder’s equity pledge. （3） The controlling shareholder equity pledge by reducing corporate financialization level and the degree of major shareholders hollowing channel to curb corporate investment efficiency， and shareholder equity pledge-enterprise financialization/major shareholders hollowing-investment efficiency financialization/big shareholders of transmission channels and effective. （4） Both the equity balance degree and audit quality have a positive moderating effect on the relationship， and the improvement of both the equity balance degree and audit quality will intensify the restraining effect of controlling shareholders’ equity pledge on enterprise investment efficiency.

Key words： equity pledge; investment efficiency; enterprise financialization; major shareholders hollowing; equity balance

一 引 言

投資活動是企業發展的第一動力，企業生產經營依賴于投資。企業高效率的投資行為不僅能夠幫助企業實現資產的保值增值，而且是企業實現戰略目標的重要途徑。企業作為經濟社會的基本組成單位，其投資活動決定了社會資源的配置是否有效，對社會經濟具有直接影響。與此同時，企業投資活動與金融市場存在較大關聯性，企業投資活動依賴于金融市場，企業通過金融市場獲得資金，從而為企業投資提供資金支持。對此，金融市場的發展及完善將有助于拓展企業融資渠道而緩解企業融資約束，股權質押模式的推行正是金融市場發展的重要體現。所謂股權質押，主要是指股東將其持有的企業股權質押給金融機構而獲取債務資本的一種籌資行為，股權質押模式具有融資成本低、融資門檻低、融資便利、質押后不喪失控制權等優勢。1995年，《擔保法》的出臺第一次在法律層面為股權質押業務提供了保障。2007年的《物權法》又從實施層面對其進行了肯定。但由于相關政策指導文件不夠完善，股權質押業務并沒有得到長足發展，直至2013年5月《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》頒布才引起了市場關注。企業面臨融資約束已成為常態，金融市場發展將會推進股權質押業務，這有助于緩解企業融資約束，但同時也會對企業投資行為帶來雙刃劍效應。一方面，股權質押業務通過緩解企業融資約束而緩解了企業投資不足，由此提升了企業投資效率；另一方面，股權質押業務帶來的融資約束緩解效應會加大企業投資過度而陷入非效率投資狀態，由此會降低企業投資效率。可見，股權質押業務會對企業投資效率產生重要影響，而企業投資效率將直接關系經濟高質量發展。對此，全面考察控股股東股權質押對企業投資效率的影響及其作用機制，將有助于科學揭示控股股東股權質押對企業投資效率的影響規律，從而有助于提升企業投資效率及實現中國經濟高質量發展目標。

本文試圖解決以下問題：股權質押對企業投資效率是否存在影響？這種影響在產權性質、投資狀態、社會責任履行等層面是否呈現異質性特征？企業金融化與大股東掏空是否承擔著股權質押對企業投資效率影響的中介渠道？股權制衡度與審計質量是否會影響股權質押與企業投資效率的關系？這些都是值得研究的新問題。本研究對于提升中國企業投資效率及實現中國經濟高質量發展具有重要意義。

二 文獻回顧

（一）控股股東股權質押

控股股東作為企業持股比例最高的主體，其股權質押往往會引起股價波動。Lu等研究認為，股權質押交易會導致投資者情緒變差[1]。投資者的悲觀情緒會提高對企業的期望報酬率，使得股權質押企業的融資條件更為苛刻[2]。Chauhan等研究發現，控股股東進行高比例的股權質押會加劇企業股價波動及降低企業風險偏好，從而不利于企業長期業績的增長[3]。

股權質押不僅會帶來股價波動，當股價下跌至股東可能喪失控制權的水平時，股東需低價拋售股票或被金融機構強制平倉，這會導致大量股票集中減持而股價大幅下跌[4]。為穩定股價及維護控股地位，企業進行盈余管理和市值管理的動機會大大增加。許曉芳等研究認為，控股股東的股權質押行為會提高企業從事高杠桿經營活動的動機[5]。Li研究發現，股權質押行為會通過降低企業風險承擔及增加企業代理成本渠道對企業績效產生抑制作用[6]，而在法律制度松懈及投資者保護薄弱的地區還會降低企業的會計穩健性[7]。與此同時，企業還會進行市值管理。存在股權質押的企業會通過股權激勵手段來進行市值管理[8]，而股權質押程度越高，則企業實施員工持股計劃的范圍就越大[9]。此外，存在股權質押的企業更傾向于發起并購，且更傾向于選擇小規模的項目實施并購行為[10][11]。

當控股股東進行了高比例質押，且追加保證金的壓力很大時，股東也會通過股票回購的方式拉升股價[12]。與此同時，在股權質押期間，企業也會更加重視與外部投資者的關系維護。馬連福與張曉慶研究認為，股權質押的企業會更加重視維護與投資者的關系，企業通常會通過提高與投資者溝通的便利性來維護與投資者之間的關系[13]。股權質押行為還會對企業審計活動造成影響，Xu等研究發現，股權質押的企業聘請高聲譽會計師事務所的可能性較小，且審計費用會顯著提高[14]。與此同時，在股權質押的風險壓力下，企業會降低風險偏好，從而減少創新投資[15]。股權質押也會增大企業融資約束，從而抑制企業在創新研發方面的投入[16]。此外，在股權質押期間，控制權與收益權相分離增大了控股股東的隧道動機。一方面，股權質押帶來的現金流權遞減效應使得控股股東更愿意通過配股或轉股方式進行分紅[17]。另一方面，股權質押導致的企業股價波動風險需要其他股東共同承擔[3]。控股股東可以通過員工增持計劃實現自身利益最大化，這不僅可以減少對員工薪酬的支付，還可以實現股票減持目標[9]。

（二）企業投資效率

現有文獻針對企業投資效率影響因素的研究主要集中于決策信息質量、決策者個人特征與決策環境三個層面。其中，來自決策信息質量層面的影響因素主要分為兩類：一類是內部信息傳達。職業經理人無疑是現代公司制發展的重要產物，但也引發了兩權分離下的代理問題。陳志斌和汪官鎮研究認為，CEO的自由裁量權與企業投資效率呈倒U形關系[18]。所有者對管理者不信任會增加決策成本及降低決策敏捷性，從而不利于提高投資效率；所有者對管理者過度信任又會引發逆向選擇與道德風險問題。與此同時，企業社會責任履行情況越好，則內部代理問題就越少，融資環境就越好，投資效率就越高[19]。信息處理效率的提高有助于減少管理層的機會主義行為，由此降低代理成本及提高投資效率[20]。此外，在加強監管的同時，制定合理的薪酬制度也可以激勵管理者更加盡職。顧海峰和翟淋源研究發現，在“獎優-低懲劣”薪酬模式下，所有者對管理者的過度寬容會減弱激勵機制，從而會降低投資效率[21]。另一類是外部信息修正。審計作為一股外部監督力量，本身就構成了企業管理信息環境的組成部分。審計師通過出具審計報告來幫助企業修正與外界的信息偏差，由此提高了投資效率[22][23]。與此同時，持股穩定、抗壓能力強的金融機構持股企業可以緩解企業的過度投資和投資不足[24]。金融機構持股可以彌補企業在融資方面的信息缺漏和偏差，由此緩解企業融資約束而提高投資效率。此外，境外機構持股能夠通過信息渠道和治理渠道來緩解企業融資約束[25]。境外機構持股一方面加強了企業的內部監督，另一方面降低了企業與境外投資者之間的信息壁壘，由此拓寬了企業資金來源渠道。

除了決策信息質量之外，決策者個人特征也是影響企業投資效率的重要因素。相對于企業存在的投資不足情況，女性CEO在做投資決策時更傾向于減少過度投資。在減少信息不對稱和代理沖突方面，女性CEO發揮著重要作用[26]。劉艷霞和祁懷錦研究認為，管理者的過度自信會使其低估項目風險及高估項目現金流，從而估算出偏低的折現率，進而造成過度投資[27]。Gao等研究發現，媒體報道雖然通過降低信息不對稱和代理成本渠道減少了企業的投資不足行為，但由媒體引起的CEO過度自信也會驅動企業進行過度投資[28]。

除此之外，決策環境也是影響企業投資效率的重要因素。決策環境不僅決定了決策的可行性，還決定了決策執行的穩定性及一貫性。資金作為企業投資活動的動力及源泉，從根本上決定著企業所能把握的投資機會。當地區金融發展水平較高時，企業受到的融資約束較小，企業投資效率就會提高[29]，政府補貼有助于緩解融資約束對企業投資效率的抑制效應[30]。

此外，經濟政策不確定性也會影響企業投資效率[31]。當經濟政策具有較高不確定性時，長期項目在投資期限內受到政策不確定性的影響就更大。對此，銀行長期貸款并不能對企業過度投資形成有效制約，由此會加大非效率投資而降低投資效率[32]。

（三）本文創新之處

綜上，現有文獻主要集中于控股股東股權質押的經濟后果及企業投資效率的影響因素層面的考察，部分文獻從金融錯配與內部控制視角探討了控股股東股權質押對企業投資效率的影響，但尚未有文獻從金融化與大股東掏空雙重視角來考察兩者的關系及其作用機制。本文的主要創新在于：一方面，從金融化水平與大股東掏空雙重視角考察了股權質押對企業投資效率的影響及其作用機制，由此拓展及豐富了股權質押及企業投資效率的相關理論及文獻；另一方面，深入揭示了股權質押對企業投資效率的影響規律，從而為提升企業投資效率及實現中國經濟高質量發展提供決策參考。

三 理論分析與研究假設

（一）控股股東股權質押與企業投資效率

控股股東擁有企業控制權，其對企業生產經營的重大決策具有決定性影響。控股股東的股權質押行為作為負面信號將會引發企業股價波動。當企業股價跌至質押合同約定的股價平倉預警線時，控股股東需要進行補倉。一旦股價下跌至平倉線，則質權方將實施強制平倉，由此會影響到控股股東對企業控制權的穩定性。因此，股權質押導致的股價波動會提高控制權轉移的風險，而控制權變動又會引起企業股價的大幅波動，由此加劇股價崩盤風險。在股權質押風險的壓力下，控股股東為了維護控股地位會在質押期間更加關注企業股價，對此，存在控股股東股權質押的企業更傾向于對股價進行干預，并通過并購活動向外界傳遞利好消息，從而達到提振股價的目的。當股價持續下跌時，控股股東也會通過股票回購的方式來阻止股價下跌。與此同時，企業在股權質押期間更傾向于向外界傳遞利好消息及延遲公布負面消息，并會在年報中更加頻繁地使用展望性詞句[33]。此外，出于穩定股價動機，企業會更加注重與投資者的關系維護，以此來降低與投資者之間的信息壁壘，從而有助于增強投資者信心。股權質押會增強投資者對企業經營績效的敏感度，對此，股權質押企業更傾向于降低風險偏好而放棄投資回收期限較長的高不確定性項目，由此造成企業投資不足。與此同時，為降低控制權轉移風險，企業會傾向于持有更多的現金以應對可能出現的補倉需求，這也會造成投資資金的減少，從而引發投資不足問題。此外，在股權質押期間，控股股東在享有被質押股權所附有的控制權的同時會喪失收益權，即質押期間產生的孳息歸屬于質權人，這就帶來了控制權與現金流權的分離問題。出于收益補償動機，股權質押期間控股股東更傾向于對企業進行隧道挖掘來侵占企業利益，由此引發企業投資水平不足而降低投資效率。與此同時，企業董事聯結帶來的決策參照效應會促使企業規避創新風險而減少企業創新投資[34]，由此擠占了企業研發投入而加大了企業非效率投資，從而降低了企業投資效率。針對上述分析，本文提出如下假設：

假設1：控股股東股權質押對企業投資效率具有抑制作用。

（二）控股股東股權質押、企業金融化與企業投資效率

企業金融化主要是指非金融企業通過提高金融資產配置比例來實現其經營方向從實體領域逐步向金融領域的轉變。非金融企業通過金融化渠道可以有效緩解企業融資約束，從而對提升企業投資效率具有積極作用。企業金融化存在雙刃劍功能，其一，企業金融化具有“蓄水池”效應。金融資產具有流動性高、回收期短、變現快的特點，企業通過配置金融資產可以提高資產流動性，從而更好地應對外部沖擊。金融化作為企業通過資產配置形成的短期資金籌措渠道可以幫助企業減輕對外部融資的依賴性，還可以幫助企業為實現中長期戰略目標而儲蓄資金。

其二，企業金融化還具有“擠占”效應。出于資本的逐利性，企業在金融投資高回報驅動下產生投機心理，相對于實體投資的長收益期及低回報率特征，企業更愿意將資金投向金融領域以換取更高的收益，由此擠占了企業實體投資[35]。控股股東股權質押對企業金融化的影響主要受維護控制權動機和掏空動機的驅使[36]。為了維護控制權，控股股東一方面需要持有足夠的現金以應對可能出現的補倉需求，另一方面需要實現較好的經營業績以穩定股價。對此，企業金融化不僅有助于企業實現資產的保值增值功能，還會大幅提高企業現金的充裕度，由此影響企業投資效率。與此同時，企業為增強外部投資者信心而加大盈余管理動機，金融資產的會計計量屬性為企業進行利潤操縱提供了便利，而金融資產的高收益也能對企業實際的經營業績起到粉飾作用[37]。此外，企業金融化行為還會提升企業與銀行等金融機構的協作關系，由此形成的銀行關聯將使企業更易獲取銀行貸款而加大債務資本[38]，從而會對企業投資效率產生影響。針對上述分析，本文提出如下假設：

假設2：企業金融化在控股股東股權質押與企業投資效率的關系中承擔著中介作用。

（三）控股股東股權質押、大股東掏空與企業投資效率

控股股東僅喪失被質押股權所產生的孳息，但并不喪失對企業的控制權，這將引發控制權與現金流權相分離，由此增大了控股股東的掏空動機。控股股東掏空是指控股股東采用關聯交易、質押擔保、占款、資金注入等方式將企業資產轉移出去，從而達到滿足私利目的的行為。股東對企業利益的侵占將會直接減少企業投資活動的預算資金及降低企業投資敏感度，在資金約束下企業被迫錯失優質項目而造成企業投資不足。與此同時，控股股東的關聯交易以及注入劣質資產的行為也為其侵占企業利益起到了掩飾作用。此外，考慮到控股股東通過隧道效應已實現了對其所持股權成本的提前收回，這會加劇控股股東對企業的掏空動機及行為，從而使得企業將大量資金投資于更有利于控股股東私利層面的項目，而這些項目可能面臨凈現值為負的情況，進而降低了企業投資效率及損害了企業價值。針對上述分析，本文提出如下假設：

假設3：大股東掏空在控股股東股權質押與企業投資效率的關系中承擔著中介作用。

（四）股權制衡度、控股股東股權質押與企業投資效率

股權制衡可以有效降低第二類代理問題，減少控股股東的利益攫取行為。股權制衡可以通過提高信息披露質量來發揮監督作用，從而使得企業內部治理結構更為有效，進而限制控股股東自利行為[39]。與此同時，控股股東利用其控制權地位對企業進行掏空的動機逐步增強，特別是在控股股東持股比例較高的企業，其利用控制權對其他股東進行隧道挖掘的問題會更為嚴重。但在股權制衡度較高的企業，股東間的權力制衡能夠有效減少控股股東的利益攫取行為，從而有效約束控股股東利用控制權來謀取私利的行為。此外，股權制衡度提高會增強控股股東股權質押對投資水平的抑制作用[40]。當企業股權制衡度較低時，其控股股東具有強勢控股地位，控股股東更易實現通過加大對外投資來獲取更多收益的動機，從而有助于緩解企業投資不足而提升投資效率。當股權制衡度較高時，其他股東與控股股東之間將形成決策抗衡效應，由此會稀釋控股股東更傾向于通過加大對外投資來獲取更多收益的決策能力，從而會降低企業對外投資機會而導致投資不足，進而會降低企業投資效率。可見，股權制衡度提高會加劇股權質押對投資效率的抑制作用。針對上述分析，本文提出如下基本假設：

假設4：股權制衡度對控股股東股權質押與企業投資效率關系具有正向調節作用。

（五）審計質量、控股股東股權質押與企業投資效率

外部審計的主要功能在于通過發揮外部監督作用來彌補企業內部控制的不足，從而有助于緩解企業的代理問題。高質量審計有助于降低控股股東的自利行為，同時也意味著企業的會計信息質量較高，對此，高質量審計有助于打破企業與外界的信息壁壘，降低企業融資成本，從而影響企業投資效率。可見，高質量審計可以減少股東對企業的掏空行為，由此提高信息透明度及緩解企業融資約束。但是，高質量審計無法降低已存在控股股東股權質押企業的貸款成本[41]。依據信號傳遞理論，高質量審計能夠緩解市場對控股股東股權質押這一消極行為信號的過激反應，由此減輕信息不對稱導致的外部投資者對這一信號的過度解讀。但是，當企業經營狀況不佳或者控股股東股權質押存在減持套現及資產掏空的真實動機時，高質量審計通過信息傳遞很好地佐證了外部投資者的猜測，由此會加大企業融資約束。因此，高質量審計不僅無法緩解企業因控股股東股權質押而受到的融資約束，而且會進一步加劇企業融資約束，從而降低企業投資效率。與此同時，外部審計還會加大控股股東進行市值管理及盈余管理的難度，為維護企業會計盈余信息的穩定，控股股東會更趨于謹慎及保守，從而導致企業投資不足而降低投資效率。針對上述分析，本文提出如下假設：

假設5：審計質量對控股股東股權質押與企業投資效率關系具有正向調節作用。

四 實證研究設計

（一）樣本數據來源

本文在2010-2020年中國滬深A股上市公司的基礎上剔除下述樣本企業：1）ST、*ST企業以及退市企業；2）金融行業的企業；3）資產負債率大于100%的企業。最終得到2232家上市公司數據作為研究樣本。本文對連續變量樣本進行了上下1%的縮尾處理，以此來降低異常值及極端值的影響。本文樣本數據均來自Wind數據庫。

（二）變量定義與構造

1.解釋變量：控股股東股權質押

本文主要采用如下兩種方法來衡量控股股東股權質押：一是考察控股股東是否進行了股權質押（Pledge_dum），若質押為1，否則為0；二是考察股權質押程度（Pledge_pratio），以控股股東質押的股權數量占其持有該企業股權數量的比例進行衡量。

2.被解釋變量：企業投資效率

參照顧海峰和朱慧萍[31]的做法，根據中國上市公司實際情況來構建投資期望模型，并采用模型殘差的絕對值來衡量非效率投資指標（Invest），而企業投資效率與非效率投資指標（Invest）之間呈現負相關性。投資期望模型具體如下：

其中：Inv為新增資本投資，以長期資本增量與年末資產總額的比值衡量；Grow為企業成長性，以銷售增長額與上年銷售額的比值衡量；Lev為資產負債率，以年末總負債與年末總資產的比值衡量；Cash為現金持有比率，以公司年末現金持有量與年末總資產的比值衡量；Age為公司上市年齡，從IPO當年開始計算；Size為公司規模，以公司年末資產總額的自然對數衡量；Ret為公司股票收益，以股票回報率衡量；Loss為反映虧損情況的虛擬變量，發生虧損為1，否則為0；Ind與Year分別為行業與年度效應；ξ為隨機誤差項。

3.中介變量

（1）企業金融化：參考杜勇等[42]的做法，以企業金融資產總額占其資產總額的比例來衡量金融化水平（Fon）。計算公式具體如下：

金融化水平=（交易性金融資產+衍生金融資產+可供出售金融資產+持有至到期投資+投資性房地產+長期股權投資+應收股利+應收利息+買入返售金融資產+發放貸款及墊款）/資產總額（2）

（2）大股東掏空：借鑒蔣長流等[43]的做法，采用其他應收款在總資產中的占比作為衡量指標。

4.調節變量

（1）股權制衡度：借鑒王新紅和李拴拴[40]的做法，以第二、三大股東的持股數與第一大股東持股數的比值作為衡量指標，該指標值越大，則表示股權制衡度越高。

（2）審計質量：參照許建偉等[44]的做法，以審計費用與總資產的比值作為衡量指標，該指標值越大，則表示審計質量越高。

5.控制變量

本文選擇的控制變量有資產負債率（Lev）、公司規模（Size）、管理費用率（Fee）、營業收入增長率（Growth）、上市年齡（Age）、現金持有比率（Cash）、行業（Ind）和年度（Year）。變量定義與構造的具體情況見表1。

五 實證檢驗與結果分析

（一）基準模型檢驗：股權質押對投資效率的影響

本文對基準模型先進行F檢驗與Hausman檢驗，結果顯示，適合采用固定效應模型進行考察。表3報告了股權質押對投資效率影響的檢驗結果。第（1）列的回歸結果顯示，Pledge_dum與Invest的系數在1%的顯著性水平上為正，說明相對于不存在股權質押的企業，存在股權質押的企業的非效率投資水平更大，考慮到投資效率與非效率投資之間的負相關性，說明存在股權質押的企業的投資效率更低。第（2）列的回歸結果顯示，Pledge_pratio與Invest的系數為0.044，且在1%的水平上顯著，說明股權質押比例的提高會導致企業投資效率的下降，質押股權比例每提高1%，企業投資效率就會降低0.044個單位。綜上，控股股東股權質押抑制了企業投資效率，假設1得到驗證。其主要原因在于，控股股東股權質押行為向市場釋放了負面信號，由此引發外部投資者與債權人對企業經營預期降低，從而加大企業融資約束，迫使企業放棄投資機會而陷入投資不足，導致投資效率下降。

（二）基準模型檢驗：股權質押對投資效率影響的異質性特征

下面將運用基準模型考察股權質押對企業投資效率的影響在產權性質、投資狀態與社會責任層面的異質性特征。表4報告了股權質押對投資效率影響的異質性檢驗結果。

第（1）與（2）列給出了產權性質層面的異質性檢驗結果。結果顯示，股權質押對非國有企業投資效率具有顯著的抑制作用，但對國有企業投資效率的影響并不顯著。其主要原因在于：相對于非國有企業，國有企業的資本規模相對較大，且具有強大的政府隱性擔保效應，對此，國有企業面臨的融資約束相對較小；與此同時，國有企業項目投資具有更為嚴格的審批程序，這在一定程度上有助于加強國有企業投資水平的相對穩定性，對此，股權質押對國有企業投資效率的影響并不明顯。

第（3）與（4）列給出了投資狀態層面的異質性檢驗結果。結果顯示，在企業處于投資不足狀態下，股權質押會進一步加劇企業投資不足而導致企業投資效率降低；但當企業處于投資過度狀態時，股權質押會降低企業投資過度行為而引發企業投資效率提高。其主要原因在于：股權質押行為會引發市場對企業前景的擔憂，由此加大了企業融資約束，從而導致企業難以募集到資金進行投資，進一步加劇了企業的投資不足狀態而降低投資效率。但是，針對處于投資過度狀態的企業，股權質押引發的融資約束效應正好緩解了企業的過度投資行為，由此降低了非效率投資水平，從而提升了企業投資效率。

第（5）與（6）列給出了社會責任層面的異質性檢驗結果。依據華證ESG評分體系，本文將企業社會責任評分中的A級、AA級與AAA級樣本企業作為高社會責任組，將低于A級的樣本企業作為低社會責任組進行分組檢驗。結果顯示：股權質押對社會責任履行度低的企業投資效率具有顯著的抑制作用，但對社會責任履行度高的企業投資效率的影響并不顯著。其主要原因在于，社會責任履行度高的企業一般為實力雄厚的大企業，企業本身受到的融資約束就小，從而導致企業投資不足的可能性就小。與此同時，積極履行社會責任的企業往往具有長遠的戰略眼光，不易由股權質押而引發隨意變更投資決策的短視行為。

（三）穩健性檢驗

1.替換解釋變量

本文采用控股股東股權質押數占企業總股本的比例作為股權質押的替代變量，替換后的解釋變量為Pledge_prate，然后采用Pledge_prate重新進行回歸分析。檢驗結果見表5第（1）列，結果顯示：Pledge_prate的系數在10%的水平上顯著為正，這與前文結果完全一致。

2.采用子樣本回歸

本文選取的樣本企業都存在非效率投資行為，將樣本中Invest接近于0的樣本進行剔除，采用剩余的樣本作為子樣本重新進行回歸分析。表5第（2）列給出的為子樣本回歸結果。結果顯示：Pledge_pratio的系數在1%的水平上顯著為正，這與前文結果保持一致。

3.采用傾向得分匹配法（PSM）

考慮到控股股東股權質押的自選擇性可能帶來內生性問題，為緩解這一問題對實證結果的影響，本文對原來樣本進行PSM處理，再將匹配后的樣本重新進行檢驗。具體做法如下：選取公司規模、資產負債率、總資產凈利率、企業成長性、公司成立年數等作為匹配指標，對質押樣本進行有放回的、帶寬為0.05的半徑匹配，然后再將配對后的樣本進行回歸分析。表5第（3）與（4）列為匹配后的樣本檢驗結果。結果顯示：Pledge_dum與Pledge_pratio的系數均顯著為正，這依然與前文結果一致，說明本文結果具有較好的穩健性及可靠性。

（四）內生性檢驗

本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）來解決可能存在的遺漏變量對結果造成的影響。本文借鑒謝德仁等[45]的做法，采用同年度同省份（剔除樣本企業）股權質押比例的均值Pledge_pro以及同年度同行業（剔除樣本企業）股權質押比例的均值Pledge_ind作為工具變量進行內生性檢驗。表6給出了基于2SLS方法的內生性檢驗結果。在控制外生變量的基礎上加入工具變量，第一階段的回歸結果驗證了工具變量與Pledge_pratio相關，與此同時，得到用于下一階段替換內生變量的預測值。第二階段的回歸結果顯示，Pledge_pratio的系數依然顯著為正。該結果表明，在通過Pledge_pro與Pledge_ind對可能存在的遺漏變量進行控制后，前文結果依然穩健，對此，本文模型估計不存在內生性問題。

六 進一步研究：作用機制檢驗

（一）中介作用檢驗：企業金融化與大股東掏空

為考察股權質押對投資效率影響的傳導渠道，本文選取企業金融化（Fon）與大股東掏空（Tunnel）作為中介變量，構建中介效應模型檢驗企業金融化（Fon）與大股東掏空（Tunnel）在兩者關系中是否承擔著中介作用。表7報告了中介作用檢驗結果。

表7第（2）與（3）列給出了企業金融化（Fon）在兩者關系中的中介作用檢驗結果。第（2）列結果顯示，Fon的系數在1%的水平上顯著為正，說明股權質押會提高企業金融化水平。第（3）列結果顯示，Pledge_pratio與Fon的系數在1%的水平上均顯著為正，說明企業金融化在兩者關系中具有部分中介作用，且中介效應占比為2.31%，假設2得到驗證。綜上，股權質押通過提高企業金融化渠道抑制了企業投資效率。其主要原因在于：股權質押比例提高會加大企業外部融資約束，而金融化帶來的高收益率可以粉飾企業經營業績及提升外部投資者信心，從而有助于實現穩定企業市值目標。因此，股權質押在一定程度上會促進企業金融化水平。與此同時，企業大規模配置金融資產的金融化行為會引發對實體投資的資金擠占效應，由此引發企業投資不足而降低投資效率。

表7第（4）與（5）列給出了大股東掏空（Tunnel）在兩者關系中的中介作用檢驗結果。第（4）列結果顯示，Tunnel的系數在5%的水平上顯著為正，說明股權質押對大股東掏空行為有促進作用。第（5）列結果顯示，Pledge_pratio與Tunnel的系數在1%的水平上均顯著為正，說明大股東掏空在兩者關系中具有部分中介作用，且中介效應占比為9.29%，假設3得到驗證。綜上，股權質押通過提高大股東掏空渠道抑制了企業投資效率。其主要原因在于：股權質押會帶來控制權與收益權的兩權分離問題，質押期間控股股東仍享有企業控制權，但控制權質押產生的孳息由質權方享有，由此會加大控股股東通過實施對企業資產掏空來進行利益補償的動機及行為。因此，股權質押在一定程度上會促進大股東掏空行為。與此同時，控股股東通過內部資產轉移、關聯方交易、提高管理層薪酬等方式對企業進行利益侵占的掏空行為會損害企業利益及降低企業價值，由此降低企業外源融資能力而導致企業投資不足，從而降低企業投資效率。

（二）調節作用檢驗：股權制衡度與審計質量

為考察股權質押對投資效率影響的調節作用，本文基于內部控制與外部監督雙重視角，選取股權制衡度（Balance）與審計質量（Audit_quality）作為調節變量，構建調節效應模型檢驗股權制衡度與審計質量對兩者關系是否具有調節作用。表8報告了調節作用檢驗結果。

表8第（1）列給出了股權制衡度（Balance）對兩者關系的調節作用檢驗結果。結果顯示，在Pledge_pratio的系數依舊顯著為正的同時，交乘項Balance Pledge_pratio的系數在5%的水平上顯著為正，說明股權制衡度在股權質押對投資效率的影響中存在正向調節作用，假設4得到驗證。綜上，股權制衡度的提高加劇了股權質押對投資效率的抑制作用。其主要原因在于：股權制衡度的提高將會加大其他股東的決策表決權及監督效應，由此會大幅稀釋控股股東對企業新增投資決策的主導權，從而不利于企業形成有效的新增投資決策，由此會加劇企業的投資不足狀態，進而降低企業投資效率。

表8第（2）列給出了審計質量（Audit_quality）對兩者關系的調節作用檢驗結果。結果顯示，在Pledge_pratio的系數依舊顯著為正的同時，交乘項Audit" Pledge_pratio的系數在1%的水平上顯著為正，說明審計質量在股權質押對投資效率的影響中具有正向調節作用，假設5得到驗證。綜上，審計質量的提高加劇了股權質押對投資效率的抑制作用。其主要原因在于：高質量審計會對企業投資行為形成較大的外部監督效應，一旦企業項目投資失敗，則高質量審計通過出具無保留審計意見將企業投資虧損的負面信息及時傳遞給外部投資者，由此會加大企業股價崩盤風險。因此，高質量審計帶來的外部監督效應使得企業在進行投資決策時更為謹慎及保守，由此容易加劇企業陷入投資不足狀態而降低投資效率。

七 結論與政策建議

本文選取2010-2020年中國A股上市公司年度數據，采用面板回歸模型對控股股東股權質押對企業投資效率的影響及其異質性特征進行了實證分析，并進一步考察了企業金融化與大股東掏空的中介作用以及股權制衡度與審計質量的調節作用。本文主要結論歸納：（1）控股股東股權質押對企業投資效率具有抑制作用，股權質押比例提高會降低投資效率。（2）控股股東股權質押對企業投資效率的影響存在異質性特征。主要表現：第一，相對于國有企業與高社會責任企業，控股股東股權質押對非國有企業與低社會責任企業投資效率的抑制作用更大。第二，控股股東股權質押會降低投資不足狀態企業的投資效率，但有助于提升投資過度狀態企業的投資效率，這歸因于控股股東股權質押引發的企業融資約束效應。（3）企業金融化與大股東掏空在控股股東股權質押與企業投資效率的關系中承擔著中介作用，控股股東股權質押通過提高企業金融化與大股東掏空雙重渠道來抑制企業投資效率，“控股股東股權質押-企業金融化/大股東掏空-企業投資效率”的傳導渠道有效。（4）股權制衡度對控股股東股權質押與企業投資效率關系具有正向調節作用，股權制衡度提高會加劇控股股東股權質押對企業投資效率的抑制作用。（5）審計質量對控股股東股權質押與企業投資效率關系具有正向調節作用，審計質量提高會加劇控股股東股權質押對企業投資效率的抑制作用。

針對上述結論，本文給出如下政策建議：（1）監管部門需要構建控股股東股權質押資金運用效率的監測機制，一旦監測到股權質押資金被控股股東低效占用或運用于非效率投資，則責令控股股東提前回購質押股權，并限制控股股東后續開展股權質押行為，這有助于提升股權質押資金的投資效率。（2）監管部門需要嚴格約束控股股東股權質押比例，并科學設定控股股東股權質押的監管閾值，一旦監測到控股股東股權質押比例超越事先設定的監管閾值，則給予控股股東較為嚴厲的監管處罰，這有助于防范控股股東股權質押比例可能引發的企業股價崩盤風險。（3）針對企業金融化的中介作用，監管部門需要建立控股股東股權質押資金投向的監測機制，并科學設定企業金融資產配置比例的監管閾值，以此來制約企業金融資產配置占比過高而引發的過度金融化行為，這有助于防范企業金融化行為帶來的對企業實體投資的擠占效應，進而緩解企業實體投資不足而提升企業投資效率。（4）針對大股東掏空的中介作用，監管部門需要引導企業建立完備的公司治理架構及高效的內部控制機制，以此來發揮公司治理架構及內部控制機制對大股東侵占公司利益的行為形成有效監督及約束，這有助于防范大股東通過隧道挖掘渠道來掏空公司資產的動機及行為。（5）針對股權制衡度的調節作用，監管部門需要引導企業通過引入戰略投資者來合理優化股權結構，戰略投資者的介入不僅可以提升企業投資決策質量，還可以有效制約控股股東對企業非效率投資的私利驅動行為，這有助于提升企業投資效率。（6）針對審計質量的調節作用，監管部門需要建立針對控股股東股權質押企業審計報告的信息解讀及甄別機制，尤其需要重點關注低聲譽度審計師的審計報告以及出具有保留意見的審計報告，以此來發揮外部審計對企業投資的外部監管機制，這有助于降低企業非效率投資，進而有助于提升企業投資效率。

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