近期房地產市場形勢分析及展望

◎ 蔡 真 崔 玉

提 要:2022年房地產市場表現為疲軟態勢，主要原因在于房企出現大面積違約。2022年中央經濟工作會議和2023年政府工作報告將防范化解重大經濟金融風險作為今年工作重點，圍繞中央精神相關部門提前部署，出臺了金融“三支箭”政策。我們認為政策精準施治并且已經取得初步效果，最終將實現房地產市場的軟著陸。

一、2022年房地產市場運行形勢

2022年房地產市場表現為疲軟態勢：價格持續下跌，銷售深度回落，土地成交低迷，住宅投資首次出現負增長。

（一）70城商品住宅銷售價格環比下跌的態勢已持續16個月

從國家統計局公布的70個大中城市商品住宅銷售價格變動數據來看，2022年，70個大中城市的新建商品住宅銷售價格同比下降2.29%，二手商品住宅銷售價格同比下降3.76%。70個大中城市中，新建商品住宅銷售價格同比下降的城市數量為63個，二手住宅銷售價格同比下降的城市數量為64個。從住房銷售價格的環比走勢來看，自2021年9月以來，70城新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比下跌的態勢已持續16個月，房價持續下行壓力較大（見圖1左上圖）。

圖1 70個大中城市房價走勢（月度環比）

分城市層級來看， 2022年，一線城市的房價在市場下行、交易量下滑的形勢下仍表現較為堅挺，新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比漲幅分別為2.52%和0.58 %（見圖1右上圖）；二、三線城市的房價在回落，其中，二線城市新建商品住宅銷售價格和二手住宅銷售價格的同比降幅分別為1.14%和3.19%（見圖1左下圖），三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格的同比降幅分別為3.86 %和4.76 %（見圖1右下圖）。

受房企違約、市場需求低迷、預期持續較弱三種因素的交織影響，70城商品住宅銷售價格環比下跌態勢已經持續16個月，但跌幅明顯小于歷史上的最深跌幅（2014年5月-2015年4月期間的跌幅）。這表明持續、密集出臺的寬松性房地產政策，雖然不能完全改變房價持續下行的趨勢，但在邊際對房價起到了托底作用，避免了房價大幅下探的情況。

（二）住房銷售面積已回落至2013年水平

從商品住宅銷售情況來看，2022年延續了2021年第三季度以來的下行態勢，銷售規模大幅下跌。2022年商品住宅銷售面積為11.46億平方米，同比下跌26.8%，住房銷售面積已回落至2013年的水平①2013年的住房銷售面積為11.57億平方米。；商品住宅銷售額為11.67萬億元，同比下跌28.3%，已回落至2017年的水平②2017年的住房銷售額為11.02萬億元。（見圖2）。

圖2 商品住宅銷售情況（季度）

2022年房地產市場深度下探的原因包括三點：第一，自2021年第三季度以來，受房企債務違約事件的影響，部分購房者因擔心購買期房可能會陷入爛尾樓糾紛，暫緩了購房計劃；第二，2022年6月底爆發了“集體停貸”事件，導致更多意愿購房者陷入觀望中，市場需求萎縮；第三，受疫情影響，購房者對未來收入增長預期下降，住房消費意愿下降。這些因素疊加在一起，導致住房市場需求端持續低迷，住房銷售規模大幅下跌。盡管政策持續放松、試圖扭轉預期，但也僅僅在邊際上對房價起到了托底作用，在數量上未能有效地穩住市場需求。

（三）土地交易市場持續低迷

住房市場銷售規模的下跌，通過房企的拿地投資行為影響到土地交易市場。2022年，百城住宅類土地供應面積為3.19億平方米，同比下降28.86%；成交面積為2.54億平方米，同比下降19.49%；成交金額為3.01萬億元，同比下降26.79%（見圖3上圖）。在土地供給大幅下降的同時，仍有大量土地流拍；住宅類用地成交土地溢價率持續保持低位，大部分土地以低溢價率成交。在2022年，百城共有6279宗土地未能成交，住宅類用地成交土地平均溢價率僅為3.29%（見圖3下圖）。

圖3 100大中城市土地交易情況（季度）

總體來看，土地交易市場持續低迷。自2021年第三季度以來，因銷售持續疲軟，房企的銷售回款規模大幅下降；部分房企債務違約帶來行業信用收縮效應，房企的融資性現金流普遍下降。受這些因素影響，大部分房企（尤其是民營房企）的拿地意愿和能力均較低，從而導致土地市場成交規模大幅下降。

（四）住宅年度投資完成額首次出現負增長

從商品住宅的投資數據來看，2022年，全國住宅開發投資完成額為10.06萬億元，同比下降了9.5%（見圖4上圖）。自1998年住房分配貨幣化改革以來，住宅年度開發投資完成額同比增速首次出現負值。從商品住宅的開發數據來看，住宅新開工面積僅為8.81億平方米，同比下降了39.8 %；住宅竣工面積6.25億平方米，同比下降了14.3 %（見圖4下圖）。

圖4 商品住宅供給情況（季度）

總體來看，全國住宅年度投資完成額首次出現負增長，且住宅的新開工面積和竣工面積降幅較大，住房市場的有效供給下降。究其原因，主要有以下三個方面：一是市場需求低迷，大部分房企采取“以銷定投”“以收定支”策略，拿地、投資意愿較低，新開工積極性不足。二是房企的銷售回款（經營性現金流）規模大幅下降；疊加房企爆雷不斷，行業信用收縮，融資性現金流規模下滑；為維持企業現金流的正常運轉，房企通過主動放緩部分項目的建設進度來控制投資性現金流支出規模。三是房企的大部分項目因債務、資金問題，工程建設進度緩慢、甚至停工，項目投資完成額規模下降、完工交付困難。

二、房企債務違約情況分析

（一）房企出現債務違約潮

2022年房地產市場表現為持續收縮態勢，主要原因在于房企出現大面積違約。2021年7月初，恒大流動性危機的爆發，拉開了我國房企大規模債務違約的序幕。僅從2022年房企公開市場債務違約情況來看，公開市場債券首次出現違約的房企數量不斷增加，房企債券違約成為債券市場違約的絕對主力。具體來看，2022年房企境內債出現展期、未按時兌付本息、觸發交叉違約、實質違約的數量高達105支，涉及28家債券發行主體，違約規模（違約日債券余額）為1283.8億元，占境內債券市場新增違約債券規模的79.4%；房企境外債出現展期、未按時兌付本息、技術性違約、實質違約的數量達到94支，涉及36家發行主體，違約規模（違約日債券余額）為320.1億美元，占新增境外債違約債券規模的88.0%。受債務違約風險加速暴露影響，金融機構和金融市場投資者對民營房企的信心不斷減弱，違約房企逐漸從前期高杠桿民營房企，蔓延至曾被市場認可的優質大型民營房企，如龍光、旭輝等。

（二）房企出現大規模債務違約風險的原因分析

導致房企出現大規模債務違約，主要有四個方面的原因。第一，高負債、高杠桿經營是房企債務違約風險爆發的根源。我國房企普遍采取“高負債、高杠桿、高周轉”經營模式，這種經營模式可以說是市場選擇和激勵的結果。房企通過“三高”經營模式，可以迅速擴大規模，獲得資本市場的入場券，并降低融資成本。值得一提的是，2015年開始的 “棚改貨幣化”政策帶來的一輪房價、地價全國性大幅普漲行情，也是刺激房企進一步加杠桿經營的重要原因。對于大多數高杠桿經營的房企來說，其融資模式都屬于明斯基所謂的投機性融資①投機性融資，即債務人經營性現金流凈額能夠支付得起利息，卻覆蓋不了全部到期本息，本金的償還需依靠債務的借新還舊。。但在市場下行時，房企的經營性現金流凈額會迅速下滑至低于當期利息支付規模，房企的融資模式就轉變為明斯基所謂的龐氏融資模式②龐氏融資，即債務人經營性現金流凈額已覆蓋不了全部債務利息，需出售資產或借入更大規模的債務來支付到期債務本息。。房企這種投機性融資和龐氏融資的可持續，高度依賴于信貸環境的寬松和銷售回款的順利。當融資環境收緊、市場下行時，借新還舊難以為繼、銷售回款規模大幅下降，房企的“三高”經營模式就會難以運轉；導致部分高杠桿房企出現資金鏈斷裂，無力償付到期債務本息，從而發生債務違約事件。可以說高負債、高杠桿經營是本輪房企債務違約潮爆發的根源。第二，融資環境的收緊是引發房地產行業集中出現債務風險的直接誘因。如果將高杠桿（依賴金融體系）和高周轉（依賴預售制度）比作房企快速發展的兩只車輪，那么“三道紅線”政策出臺倒逼房企財務去杠桿，導致房企融資環境收緊，無疑是給奔跑在高速路上的巨型重卡踩下了急剎車，側翻、碰撞、人員傷亡等在所難免。第三，資產負債期限結構錯配是房企債務風險暴露的重要原因。房企的資產以存貨為主，而負債主要以短期債務為主。資產與負債的期限錯配使得房企短期債務兌付壓力巨大，當“借新”無法續上“還舊”時，房企就會很容易爆發流動性風險。第四，房企間的風險傳染機制也擴大了爆雷范圍。當信用惡化房企的債務風險暴露后，風險會通過項目合作方、共同債權人、共同供貨商三個途徑傳染，造成整個鏈條的融資困難。

房地產業關聯上下游行業、銀行等金融機構、土地財政和眾多的購房消費者。圖/中新社

（三）房企債務違約的影響

房地產業關聯上下游行業、銀行等金融機構、土地財政和眾多的購房消費者，房企債務風險爆發會通過債權債務關系、合作關系對上下游供應商、金融體系、地方政府和購房消費者產生負面影響。

第一，房企對產業鏈上下游的建筑公司、建材供應商、規劃設計公司、家居家裝公司、中介代理公司存在大規模的應付賬款和應付票據。房企債務違約后，上下游公司的相關應收賬款難以回收，應收票據出現逾期或拒付，會給其帶來巨大的資金和經營壓力。甚至會被房企拖入破產泥潭，如南通六建就因受房企債務違約拖累而進入了破產重組程序。

第二，房企債務違約對金融體系的最直接影響是相關金融產品的違約，包括房企債券大規模違約，銀行房地產不良貸款規模上升，房地產信托爆雷，商票、私募基金、理財產品逾期或兌付困難等。如果任由房企債務違約風險擴散，則可能會間接導致系統性金融風險爆發。

第三，房企違約潮的爆發，導致大量民營房企失去了拿地意愿和拿地能力，使得土拍市場持續低迷，土地財政規模大幅下降。由于土地出讓收入是城投債還本付息的重要來源之一，這會導致城投債的償債壓力和信用風險加大。

第四，房企債務違約會導致項目“爛尾”，期房購房者會面臨無法收樓的風險，成為社會穩定的重大隱患。購房者集體停貸事件的爆發，就是因房企債務違約后期項目建設緩慢或停工，購房者在陷入“拿不到資產且背負巨額債務”的雙重困境下采取的維權行為。

房地產市場當前面臨的問題來自于需求偏弱、預期不穩、供給沖擊（房企違約）三個方向。需求偏弱一方面來自于購買能力下降，另一方面來自于購買意愿下降，主要是老百姓存在“購房交不了樓”的擔心。預期不穩的原因也來自于多個方面，但主要源于“購房交不了樓”的擔心。因而三個方向的問題最后都集中到供給沖擊，即房企違約上

三、近期金融“三支箭”政策分析

2022年中央經濟工作會議對新征程開啟的首年經濟工作作出了五項重要部署，其中一項是有效防范化解重大經濟金融風險，而防范化解風險的重點是扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作。2023年的政府工作報告指出，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，防止無序擴張，促進房地產業平穩發展。圍繞中央精神，央行、銀保監會、證監會、住建部多部門提前部署，于2022年11月出臺了金融“三支箭”政策，即針對房企從信貸、債券融資和股權融資提供政策支持。

（一）政策精準施治

房地產市場當前面臨的問題來自于需求偏弱、預期不穩、供給沖擊（房企違約）三個方向。需求從經濟學上定義包括購買意愿和購買能力兩個方面，需求偏弱一方面來自于購買能力下降，包括居民收入下滑和失業增多，這不是房地產風險導致的，也不是通過行業政策能夠解決的；需求偏弱另一方面來自于購買意愿下降，主要是老百姓存在“購房交不了樓”的擔心。實際上在“保交樓”未妥善解決的前提下，前期單純需求端降房貸利率的做法并沒有收到很好的效果。預期不穩的原因也來自于多個方面，但主要源于“購房交不了樓”的擔心。因而三個方向的問題最后都集中到供給沖擊，即房企違約上。

導致供給沖擊最重要的原因是房企現金流流入速度明顯小于流出速度，房企資金“失血”嚴重。銷售端，2022年前三季度，住房銷售額分別為2.61萬億元、3.16萬億元、2.94萬億元，同比下跌25.62%、36.24%、21.31%，2021年上市房企銷售毛利率為19.9%，這意味著利潤緩沖墊完全被消耗，經營性現金流已經入不敷出。金融端，2022年前三季度開發貸余額同比分別為-0.4%、-0.2%和2.2%，房地產信托余額處于持續壓降中，房企境內外債券新發行額度不及到期額度。這意味房地產行業在金融端資金也處于“失血”狀態，根據Wind統計上市房企的籌資活動現金流已連續9個季度為負。

金融“三支箭”政策可謂一劑“君臣佐使”搭配合理的經典方劑，針對房企資金“失血”最為嚴重的地方精準施治。我們統計測算了房地產行業2021年底的各類債務（包括隱性債務）的存量：對金融體系負債最多，為19.8萬億元；對購房者負債次之，包括房企提供的按揭貸款擔保以及由此推算的定金及預付款共計19.3萬億元，對上游供應商負債相對較少，為6.8萬億元。“君”藥即為2022年11月23日央行和銀保監會發布的254號文《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（業界稱為“金融16條”），該政策主要從穩定開發貸、債券、信托等資管產品等多渠道支持房企融資，并支持對房企的存量融資進行合理展期。“臣”藥為11月12日銀保監會、住建部、人民銀行發布的《關于商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知》，該政策允許商業銀行與優質房企開展保函置換預售資金監管業務，使得對購房者的負債資金得以運轉，從而化解預售資金監管“一收就死，一放就被抽離”的死循環。“佐”藥的作用在于防止“君”藥和“臣”藥的副作用，如存量債務展期必然會影響債權人利益，新增融資也存在較大風險等，金融16條中的“佐”藥包括保證債券安全、資金封閉運作、協商自愿原則、保障住房金融消費者權益等。“使”藥主要是發揮引經的作用，“君”藥“臣”藥在市場中發揮效力必然導致房企財務杠桿的上升，11月28日證監會發布的調整優化5項措施有力支持房企股權融資，這可以保持杠桿穩定，引導債務性資金發揮作用。

（二）政策效果已初顯

政策效果初顯表現在兩個方面：第一，政策在供給側發力的資金已推動“保交樓”進展順利。克而瑞跟蹤了32個典型城市290個停工項目情況，截至2022年12月31日，62個項目全面復工，86個項目部分復工，合計占比為51%；另有16個項目間歇式、小范圍復工，占比6%。“集體停貸”最嚴重的鄭州，因政策紓困力度較大，復工項目占比接近9成。第二，政策已明顯改善房地產市場預期。中央經濟工作會議強調要確保房地產市場平穩發展，并提出因城施策支持剛性和改善性需求。由于二手房市場不存在不能交付的風險，國家對穩房價的決心已完全扭轉購買二手房的消費者預期，這一點可以從二手房成交量價以及經紀人帶看活躍度看出來。根據貝殼研究院的統計數據，2022年12月，貝殼50城二手房成交量環比增長4%；在有春節假期的影響下，2023年1月成交量與2022年12月持平，與2022年春節同期相比提升了28%。從反映從業者預期的經紀人交易信心指數①貝殼經紀人交易信心指數基于經紀人帶看量數據編制，50為信心榮枯線。來看，多個城市已進入交易量預期擴張區間，北京、廊坊、天津、佛山、廣州、深圳、成都和重慶經紀人對二手房成交量的信心指數均在55以上。

未來一段時間內房地產市場將進一步復蘇，其政策發揮效力的途徑包括兩條：第一，隨著房企資產負債表改善計劃的實施，“保交樓”項目將進一步推進，這將大幅減少新房交付的不確定性。第二，隨著二手房市場的復蘇，資產價格將有所回升并從二手房市場傳導至新房市場，這將使得消費者購買新房的預期明顯改善。兩條途徑共同作用，最終實現房地產市場軟著陸。

為使房地產市場由軟著陸進一步向復蘇狀態過渡，政策需要進一步發力。圖/中新社

四、進一步加大政策力度的建議

為使房地產市場由軟著陸進一步向復蘇狀態過渡，政策還可進一步發力，主要針對以下問題。目前“三支箭”政策未能惠及中檔房企和違約房企，因為金融機構的經營原則是“安全性、流動性、盈利性”，自然對存在風險的房企存在信貸配給現象。對此可采取以下措施。

（一）金融系統提高政治站位

金融工作不僅要堅持專業性，還應堅持政治性和人民性，銀行可加大對中檔房企的信貸投放力度和覆蓋范圍。一方面，房地產是周期性行業，目前的困難是暫時的；而銀行在金融功能上體現的一個最重要作用就是跨期資源配置，銀行在當下加大對中檔房企的支持，在未來必將與房企一起雙贏。另一方面，政策應進一步擴大免責范圍，解除微觀主體在工作中的各種顧慮，暢通政策傳導渠道。目前政策針對專項借款的配套融資如果形成新的不良貸款，相關人員已盡職的可免責。這一政策可進一步擴大范圍，包括并購貸款、新增開發貸等。

（二）地方財政主動發力

金融機構畢竟是營利性機構，盡管一些保交樓貸款采取后進先出的方式，但主觀上銀行信貸覆蓋違約房企的項目存在動力不足問題，因此針對違約房企還需財政發力。地方政府可以將化解房地產市場風險與促進保障性租賃住房建設有機結合起來。在具體操作上，地方政府可結合“十四五”規劃的保障房建設目標，劃撥專項資金用于收購保交樓項目；如果地方財政吃緊，可發行專項債券籌集收購資金，發債資金應與未來出租或再售規模相匹配。