國有大行ROE穩定PB下行無基本面基礎

方斐

近期，國有大行股價走勢急上急下，投資者對于在當前位置還能不能買國有大行股比較糾結，通過對歷史數據的分析，國信證券認為，2021年以來，國有大行ROE穩定但PB回落的主要原因是投資者對讓利的擔憂。實際上，在凈息差企穩、資產質量穩定、撥備充足的情況下，未來國有大行ROE將繼續處于穩定水平，其PB不具備繼續下行的基本面基礎，這也與市場預期基本一致。

隨著疫情結束和經濟復蘇，各項金融政策逐步恢復常態化，投資者對國有大行政策性讓利的悲觀情緒有望逐漸改善，其PB估值將逐漸向ROE所對應的合理水平靠攏。

結合歷史數據看，國有大行PB修復到ROE對應的合理水平，仍有10%以上的空間。再疊加國有大行平均11%的ROE所帶來的業績回報，其總體預期回報依然可觀。

讓利擔憂影響預期漸好轉

眾所周知，國有大行一般指工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行、交通銀行及郵儲銀行六大行，但由于郵儲銀行于2019年年底才在A股上市，因此，我們選用五大行數據以保持口徑可比。

從歷史估值來看，五大行PB持續回落，主要有兩個原因：

第一，在2021年之前，五大行的平均ROE持續回落，其PB回落有合理性。由于ROE是決定PB的重要因素，隨著ROE的回落，五大行的PB也相應回落，有其合理性。如果我們想剔除ROE的影響，觀察PE是一個比較好的方法，原因是“PE≈PB/ROE”。PE的決定因素相對簡單，主要取決于凈利潤增速。

從PE來看，由于近幾年五大行的平均凈利潤增速比較穩定，基本在0-6%之間波動，因此五大行的平均PE一直在4-7倍這樣一個比較穩定的區間波動。基于此可以說，影響國有大行PB的主要因素就是ROE的下降。

第二，2021年以來，國有大行PB回落主要跟讓利擔憂有關。

縱向來看，實際上，2021年以來，國有大行的ROE已經逐漸趨于穩定，但國有大行的PB還在持續回落，目前僅有0.5倍左右（五大行的H股平均估值更是只有0.4倍左右）。

橫向來看，美國四大行、日本三大行的ROE遠低于中國五大行平均水平，但其PB卻明顯更高。

不管是縱向來看，還是橫向對比來看，國有大行近幾年的業績比較穩定，且與主要經濟體的銀行相比也處于比較高的水平，造成這種極端低估值的因素顯然不是因為當前的業績“差”，而是投資者對未來的悲觀預期，這主要跟過去幾年投資者對讓利的擔憂有關。

近幾年對投資者預期影響較大的讓利信息主要包括以下四個方面：

一是讓利1.5萬億元。2020年6月17日，國務院常務會議提出“推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億元”，雖然央行在2020年年底宣布完成該項任務，且從結果來看對銀行基本面沖擊有限，但對投資者情緒影響較大。

二是延期還本付息。2020年3月以來央行等多部門持續發文，要求金融機構加大對小微企業貸款延期還本付息的支持力度。

三是普惠貸款增長要求。2020年政府工作報告中提出“大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速要高于40%”，2021年提出“大型商業銀行普惠型小微企業貸款增長30%以上”。

四是貸款利率下降。貸款利率下降分為兩個層面：一方面隨著LPR下降以及信貸需求轉弱，銀行貸款收益率持續下滑。這種貸款利率的下降本質上是宏觀經濟周期性影響，但也被很多投資者習慣性地視為讓利；另一方面則是國有大行的普惠小微貸款利率降至跟對公貸款利率接近，被很多投資者視為承擔政策性任務。

基于上述分析展望銀行業未來發展前景，基本面不支持PB繼續下行，讓利擔憂減輕有望推動估值繼續修復。

根據國信證券的預計，未來國有大行ROE將繼續處于穩定水平，這意味著國有大行PB不具備繼續下行的基本面基礎。

我們之所以預計國有大行未來ROE將保持在基本穩定的水平，主要是考慮到影響ROE的關鍵驅動因素將保持穩定：

一是凈息差企穩。2023年一季度貸款完成重定價之后，前期LPR下降的不利影響消化完畢，后續國有大行的凈息差有望保持在較為穩定的水平。目前市場上有不少投資者預期后續LPR會再度下降，但即便LPR繼續下行，對銀行的沖擊也將減弱，主要是考慮到兩方面因素：

1.目前存款利率調整是掛鉤LPR的。2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以十年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。

央行在2023年一季度的《貨幣政策執行報告》中指出，“推動金融機構主動根據市場利率變化合理調整存款利率水平”，意味著未來LPR下降對銀行凈息差的沖擊將減弱；

2.據報道，近期在利率自律機制推動下，銀行業通知存款、協定存款利率加點上限下調，有助于緩解銀行凈息差壓力。

當前銀行基本面雖然繼續承壓，但低估值反映了市場的悲觀預期， 后續隨著經濟復蘇以及讓利擔憂緩解， 銀行板塊存在較為確定的估值修復機會。

二是資產質量穩定，撥備充足。一方面，國有大行近幾年的不良生成率一直保持穩定，除2020年受疫情沖擊暫時上升外，近兩年反而有所降低，這主要得益于其利用資金成本優勢投放更加安全的資產。

另一方面，國有大行近幾年撥備持續超額計提，撥備較為充足，五大行2023年一季度末的撥備覆蓋率在183%-303%之間，平均值為229%。

隨著疫情結束和經濟復蘇，各項金融政策逐步恢復常態化，投資者對國有大行政策性讓利的悲觀情緒有望改善，對銀行讓利要求的減少體現在如下四個方面：

第一，根據2022年11月份出臺的《關于進一步加大對小微企業貸款延期還本付息支持力度的通知》，延期還本付息政策將在2023年6月底到期。

第二，2022年以來政府工作報告中已經不再提及對大行的普惠貸款增長要求。

第三，在 2023年一季度金融統計數據有關 情況新聞發布會上，央行表示“多數的結構性工具是階段性工具，設立時都有明確的實施期限……結構性工具完成了政策目標，就會按期及時退出。”

第四，原銀保監會在2023年4月份發布的《關于2023年加力提升小微企業金融服務質量的通知》中，將工作目標之一定為“貸款利率總體保持平穩”，與2022年“力爭總體實現2022年銀行業新發放普惠型小微企業貸款利率較2021年有所下降”的表述有明顯改變。

國信證券認為，隨著讓利擔憂消除，國有大行PB將逐漸向基本面所對應的合理水平靠攏。盡管在“中特估”的推動下，近期國有大行估值有所回升，但結合歷史數據來看，國有大行PB修復到ROE對應的合理水平仍有10%以上的空間。

需要指出的是，讓利的實施很多時候會有監管文件出臺，這導致其更容易受到市場關注，在政策回歸常態化后，投資者情緒的扭轉可能需要一段時間，這意味著國有大行后續的估值修復會比較緩慢地開展，與近期估值的急上急下有所區別。

10%以上的估值修復空間疊加國有大行平均11%的ROE所帶來的業績回報，其總體預期回報依然可觀。

當前銀行基本面雖然繼續承壓，但低估值反映了市場的悲觀預期，后續隨著經濟復蘇以及讓利擔憂緩解，銀行板塊存在較為確定的估值修復機會。