品牌溢價如何產生

陳嘉禾

在企業研究中，品牌溢價是最讓人心醉的一個商業特質。一旦企業有了品牌溢價，那么生產成本相同，或者說相似的商品，只要貼上自己的品牌，就可以賣出高價，商品的銷售利潤率、企業的凈資產回報率也會水漲船高。

那么，品牌溢價究竟是從何而來、怎樣產生的呢？在不同的行業、不同的商品中，品牌溢價產生的概率是不同的。有的商品比較容易產生品牌溢價，有的則不容易。當然，幾乎所有商品，好品牌的產品都會產生一部分品牌溢價。

簡單來說，產生優秀品牌溢價的產品，可以概括為8個字：“非常重要，認知不足。”

品牌溢價的第一原理：非常重要

首先，產生品牌溢價，尤其是高品牌溢價的產品，必須對客戶來說是非常重要的。如果一種商品沒有很強的重要性，那么很少會有客戶愿意為它支付高溢價，更遑論為其中特殊的品牌支付更高溢價了。

舉例來說，一次性餐具就是重要性非常低的商品。雖然吃飯是一件重要的事，人們也愿意為一些高檔餐具買單，但是在飯店，尤其是中低端飯店就餐時，一次性餐具永遠只管一頓飯（而且負責買餐具的人自己還不用它吃飯），因此其重要性也就沒法超過一頓飯的上限。

想一想，上次你對某個一次性餐具的品牌有印象是什么時候？我們幾乎記不住任何一次性餐具的品牌，更遑論為其支付品牌溢價，就是因為這個小玩意的重要性實在太低了。因此，在一次性餐具這個小行業里，品牌溢價幾乎無法產生。

和一次性餐具類似，垃圾袋也是一個很難產生品牌溢價的行業，其中很重要的原因就是垃圾袋的重要性實在太低。同樣作為一種“用后即棄”的產品，垃圾袋實在很難讓我們對品牌有所追求：質量過關的情況下，怎么便宜怎么來；而價格一樣的情況下，哪個質量好買哪個。

但是，同樣是“用后即棄”的產品，紙巾就比一次性餐具、垃圾袋更容易產生品牌溢價。這其中的主要原因，就來自于紙巾的重要性更強。

相對垃圾袋，紙巾會直接接觸使用者的身體，所以相對來說會更受到重視：你可能沒有觀察過自己的垃圾袋是什么品牌，但是你會覺得維達、心相印、潔柔、清風這些品牌的紙，擦在嘴上就是比不知名的紙來的放心一些。

而之前提到的一次性餐具，則雖然和紙巾一樣，都會接觸到使用者的身體（甚至一次性餐具接觸的更多），但是，一個重要的“代理人機制”發揮了作用，導致一次性餐具的品牌屬性不強。

簡單來說，一次性餐具的購買者并不是使用者：很少有人自己買一次性餐具自己來用。這時候，購買者給品牌付出溢價的動力就很弱。講難聽點，反正不是自己吃，怎么便宜怎么來唄。

而同樣是用后即棄的個人衛生紡織品，衛生巾的品牌屬性則特別強，品牌溢價能力也非常高。這背后的原因，就是相對于垃圾袋、一次性餐具、紙巾，衛生巾這種“用后即棄”的個人用品，對于使用者來說，重要性極高。

對于女性來說，每個月衛生巾的使用時間不長，但是品質的好壞則對經期脆弱的身體有著至關重要的作用。在超市里，當一個不知名的品牌衛生巾和蘇菲、護舒寶、七度空間放在一起時，哪怕價格便宜不少，也很少有人會選擇便宜貨：這在消費能力較強的一線城市更是如此。

從上市公司的財務報表中，我們也可以對衛生巾帶來的品牌溢價一窺端倪。在港股上市的紙制品和衛生巾巨頭恒安國際公司（01044.HK）2022年的財務報表中，紙巾產品貢獻了122億元人民幣的收入，但是分部業績只有1.4億元。同時，衛生巾產品貢獻了62億元的銷售收入，但是分部業績卻高達25億元。

而同為紙制品和個人護理用品生產商，衛生巾銷售收入占比更高的恒安國際，長期的凈資產回報率（RoE）也要顯著高于衛生巾占比較低的另外兩家紙制品巨頭，即港股上市的維達國際（03331.HK）和A股上市的中順潔柔（002511.SZ）。在這種凈資產回報率的差異中，衛生巾帶來的品牌溢價的威力不容小覷。

品牌溢價的第二原理：認知不足

不過，品牌溢價并不是單純由“非常重要”這個屬性產生。在“非常重要”的屬性以外，品牌溢價還需要另一個至關重要的因素：認知不足。

簡單來說，無論是日常生活中的消費者還是工業采購中的采購員，人們之所以愿意為自己熟悉、信任或者最起碼認為“買了它不會錯到哪里去”的品牌付出溢價，除了這項消費非常重要以外（因此容不得出錯），另一個原因，是自己對各個品牌之間的品質差異“認知不足”。

也就是說，只有當人們在認為這項消費“又重要、自己又搞不清哪個好”的時候，才愿意為知名品牌付出溢價。

反之，如果一項采購非常重要，但是自己有清晰的把握，知道如何衡量兩個品牌提供的服務水平如何，那么為品牌付出溢價就顯得非常不值得。這里，讓我們來看兩個例子。

第一個例子是航空公司，對于搭乘飛機的乘客來說，航空公司提供安全的服務至關重要，因為這關系到自己的生命安全。但是，對于絕大多數旅客來說，他們會為航空公司的安全性付出巨大的品牌溢價嗎？

答案是不會，對于絕大多數旅客來說，衡量航空公司的安全性非常簡單：只要民航總局還允許執飛的飛機，基本上都是安全的，否則這些飛機根本上不了天。

因此，對于大部分旅客來說，航空公司的品牌溢價并不高，往往是哪家公司便宜、時間段合適、座椅舒適，就坐哪家公司的飛機。至于飛行安全性這個“非常重要，但是很容易認知”的因素，根本沒法讓人們付出品牌溢價。

但是，如果在航空事故率較高的非洲內陸航線，消費者就會愿意為了較好的航空公司付出溢價。根據國際航空運輸協會（IATA）的統計，從2016年到2020年，非洲的渦輪螺旋槳飛機機體的年均損失率，達到每百萬次航班4.93次，相比之下全球平均水平只有1.07次。

另一個例子則是銀行。對于儲戶來說，銀行的安全性當然是至關重要的。但是在中國市場，銀行的安全性是一件很容易認知的事情：幾乎所有銀行都在監管機構的要求下確保安全。即使是在2022年爆發的“假銀行”案件中，儲戶的存款最后也得到了保障。

因此，在中國這樣強監管的市場，對于儲戶來說，大銀行和小銀行的安全性幾乎是一樣的。這件“非常重要，但是很容易認知”的事情，無法讓儲戶付出更高的溢價。

但是，在監管相對較弱的國際金融市場，儲戶對于銀行安全性的認知沒有那么容易，而銀行一旦倒閉帶來的影響又極其巨大，因此小銀行就更需要提供高額的利率來招攬存款。橡樹資本的創始人霍華德·馬克斯就曾經分享過2007年金融危機時，他差點損失了在英國北巖銀行的存款的故事。這時候，大型銀行的品牌溢價就體現了出來。

送禮型消費中的品牌溢價

掌握了“非常重要，認知不足”這兩個品牌溢價產生的必備背景，我們就可以很容易在商業世界中，找到能夠持續的品牌溢價了。有了品牌溢價在手，再配以優秀的買入估值，成功投資也就不難了。

從“非常重要，認知不足”這兩個要素入手，我們會發現，送禮型消費是產生品牌溢價的天然搖籃。

首先，對于買商品來送禮的消費者來說，這項消費的重要性是不言而喻的。無論是下屬送上司，還是商業里送生意伙伴，或者是談戀愛送東西，對于買禮物的人來說，所送出的禮物都是非常重要的。

而同時，所送的禮物對方究竟喜不喜歡？這件事，很多人是沒有把握的。也許商業對手只喜歡喝清酒或者黃酒？也許愛人不喜歡鉆石喜歡翡翠？對于送出的禮物是否能達到送禮的效果，在大多數情況下，人們并不清楚。

在這樣“非常重要，認知不足”的商業效應下，送禮型消費就容易產生非常明顯的品牌溢價。搞不清楚該送什么白酒的時候，送茅臺就好了；得買個月餅，不知道買啥，送廣州酒家的月餅就好了；過情人節要送糖，買Sees Candy就好了。

以貴州茅臺（600519.SH）為例，2020年到2022年的銷售利潤率分別高達67.6%、68.1%、68.8%。同樣主要生產高檔酒、送禮型消費屬性更強的五糧液（000858.SZ），這三年的銷售利潤率也高達48.3%、49.0%、50.2%。

但是，以生產自用型低端白酒為主的順鑫農業（000860.SZ），盡管其主要產品牛欄山二鍋頭也是家喻戶曉，但是因為產品主要是消費者自用，因此同期銷售利潤率就只有4.5%、3.8%、-3.2%。而同樣產品自用比例較高的黃酒行業龍頭公司古越龍山（600059.SH），同期的銷售利潤率也只有15.3%、16.7%、16.0%。

需要指出的是，任何商業行為都不會是一成不變的。以送禮型消費來說，對某種禮品的認知，會隨著時間的慢慢流逝、人群的新老迭代，逐漸發生改變。比如，年輕人的白酒消費量、月餅消費量都在慢慢下降。

當然，這種改變往往是以十年為單位的，對于投資來說，則屬于“需要知道，但不需要立即做出反應”的事項。

從商業案例看品牌溢價

雖然送禮型消費中容易出現品牌溢價，但是品牌溢價并不只在送禮型消費中出現。如果我們仔細觀察商業，會發現在許多行業中，都會出現由“非常重要，認知不足”導致的品牌溢價。

舉例來說，在資產管理行業中，知名的基金經理就非常容易得到品牌溢價。相對于不知名的基金經理，知名基金經理的發行規模可以多幾十倍甚至上百倍，在私募基金中也容易收取更高的業績提成。

對于基金購買者來說，購買基金是非常重要的事情：它關系到自己的財務回報。但同時，到底哪個基金經理投資水平更高，普通基民，乃至不少機構投資者都搞不明白：真搞得明白還不如自己直接做投資了，還買基金干什么。

于是，在這種“非常重要，認知不足”的影響下，知名基金經理的品牌溢價也就非常高。

反之，證券公司為投資者提供的服務則往往大同小異。雖然證券賬戶是投資股票的必備門檻，投資者必須通過證券公司這些交易所會員才能參與交易所的交易，但是這項“非常重要”的服務，對于幾乎所有投資者，卻是“認知充足”的。因此，證券公司也就不容易讓投資者為這項重要的服務付出更高的交易傭金率。

再以安卓操作系統的手機為例，這些手機品牌彼此競爭，很難產生巨大的品牌溢價。這是因為相對于整機和操作系統都由一家公司研發的蘋果手機，安卓手機更像是一堆零件的組合。系統是谷歌公司寫的，攝像頭、芯片、內存，都分別來自不同的廠商。

這時候，安卓手機的購買者，非常容易搞清楚一臺手機的性價比如何。上手機處理器天梯查一下，就知道芯片性能如何；比較一下顯示屏并不麻煩；機身的尺寸都在網購平臺明確標注，電池也一樣。

如此種種，導致安卓手機用戶在購買機器時，很難出現品牌溢價所必須的“認知不足”。因此，安卓手機的品牌溢價也就不容易產生，消費者就容易在不同品牌的手機之前比來比去：既比價格，也比質量。

同樣，筆記本電腦也和安卓手機差不多，消費者在購買時，很難出現“認知不足”的現象。而且，現在大多數廠商、或者一些電商，會給消費者提供幾年的質保選項，因此對于質量的擔憂也所剩不多。

相比之下，空調作為整機打包賣出的產品，消費者就很難做到“認知充足”。空調用的壓縮機是什么型號？葉片和轉軸質量如何？蒸發器是哪家工廠產的？

相信這些問題，沒幾個空調消費者能回答上來。于是，在這個行業，格力、美的、海爾、大金等知名品牌，就成了消費者信心的來源。空調企業的利潤率，往往也比安卓手機、筆記本公司要來得更高。

以上，就是品牌溢價產生的全過程。在消費行為中，如果我們能在個人消費者、企業采購員身上，同時觀察到“非常重要，認知不足”這兩個因素，那么巨大的品牌溢價一定會如影隨形，相關企業也就很容易為股東賺取更高的凈資產回報率。再配合以合適的買入估值，投資者就很容易從品牌溢價中獲利。

作者為九圜青泉科技首席投資官