數字化轉型對企業風險承受水平的影響研究

李莉 武航佳 張明英

【摘要】“十四五”規劃明確提出加快數字產業化及產業數字化發展， 企業層面的數字化轉型研究逐漸成為學界的熱點話題?；陲L險決策視角， 本文以2007 ～ 2020年我國A股上市公司為研究對象， 實證檢驗微觀層面企業數字化轉型對企業風險承受水平的影響。研究發現， 企業數字化轉型能夠顯著提升企業風險承受水平； 機制檢驗表明， 企業數字化轉型提升企業風險承受水平的作用主要是通過緩解代理沖突和融資約束來實現的； 進一步研究表明， 企業數字化轉型對企業風險承受水平的提升作用在非國有企業、 小規模企業以及管理層薪酬激勵水平較低、 分析師關注度較低的企業中更顯著， 且企業數字化轉型通過提高企業風險承受水平最終實現企業價值的提升效應。該研究結論豐富了微觀層面企業數字化轉型的經濟后果和企業風險承受水平影響因素的相關研究， 為加強企業風險管理和實現經濟高質量發展提供了一定啟示。

【關鍵詞】數字化轉型；風險承受水平；代理沖突；融資約束

【中圖分類號】 F272? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）12-0137-8

一、 引言

隨著新興數字技術的不斷涌現， 數字化逐漸成為全球技術變革的核心戰略方向（陳冬梅等，2020）。數據成為繼勞動、 資本、 土地、 知識、 技術和管理之后的第七種生產要素， 習近平總書記強調要“促進數字技術與實體經濟深度融合， 賦能傳統產業轉型升級， 催生新產業新業態新模式， 不斷做強做優做大我國數字經濟”。在一系列政策的驅動下， 數字經濟及數字化轉型在實現微觀主體經濟高質量發展中的作用凸顯?！?022年中國數字經濟發展白皮書》顯示， 截至2021年末， 我國數字經濟規模達到45.5萬億元， 占GDP比重達到39.8%， 可見數字經濟已經成為我國經濟高質量發展的重要支撐（吳非等，2021）。

作為數字經濟在微觀領域的映射， 數字化轉型逐漸成為企業提高核心競爭力的必然選擇， 其產生的經濟效應受到學界的廣泛關注。已有研究考察了數字化轉型對企業績效（李琦等，2021；薛鈴琦等，2022）、 生產效率（Vial，2019；涂心語和嚴曉玲，2022）、 企業勞動投資效率（張功富等，2023）、 企業價值（黃大禹等，2021；代飛等，2023）、 企業高質量發展（趙燕，2022）以及資本市場表現（吳非等，2021）等的改善及優化作用。這種改善及優化作用也會映射至財務領域， 對企業的投資決策等財務行為產生積極作用， 進而影響風險決策， 改變企業風險承受水平。

風險承受水平是企業財務決策的重要基礎， 合理的風險承受水平有助于增強企業競爭優勢（John等，2008）?，F有研究從微觀層面的企業基本特征、 高管心理特征（Li和Tang，2010）及性別特征（Faccio等，2016）、 公司治理（蘇坤，2015）以及宏觀層面的政策、 制度等方面考察了風險承受水平的影響因素。隨著數字技術的發展， 學者們發現風險承受水平亦可以用來測度宏微觀數字化變革的經濟效應。例如： 在宏觀層面， 省域內數字經濟（郭吉濤和姚佳成，2022）、 數字金融（馬連福和杜善重，2021）、 電子商務（祁懷錦和于瑤，2021）的發展均能夠促進企業風險承受水平的提高； 在微觀層面， 企業互聯網水平（許家云和楊俊，2021）能夠提升風險承受水平， 供應鏈數字化轉型亦能帶來供應鏈節點企業風險承受水平的提升（張樹山等，2021）。

從微觀層面的企業數字化轉型看， 其穩步推進極大地提升了信息和數據的獲取便利性、 可利用度和充分性（吳非等，2021）， 為企業帶來更充分的決策有用信息。基于此， 管理者能夠對投資項目做出更科學的判斷， 提高在不確定性中的識別投資機會的可能性， 進而可能影響決策過程中的風險偏好（王永海和石青梅，2016b）； 數字化的嵌入能緩解企業面臨的資源約束問題（李琦等，2021）， 進而影響其風險決策的行為取向。憑借數字賦能， 企業能通過提升內部控制水平等正向促進自身風險承受水平的提高（王永海和石青梅，2016b；黃大禹等，2022）； 然而， 也有研究認為企業數字化轉型對企業風險承受水平產生降低效應： 企業通過自我學習、 組織間學習等方式快速適應市場環境的能力增強， 進而降低其面臨的整體風險， 帶來審計質量的提高（王永海和石青梅，2016a；翟華云和李倩茹，2022）； 信息有效性的提升以及對經營活動的實時記錄和反饋， 能夠促進企業準確識別生產路徑， 形成對未來的超前預測模型， 在進行風險投資決策時趨于穩健， 進而降低經營業績波動性（陳銀飛和鄧雅慧，2022；王守海等，2022）。

綜上， 現有研究關于數字化轉型對企業風險承受水平的影響尚未達成一致結論。數字化轉型對企業風險承受水平的影響效果如何？其能否提升企業風險承受水平？內在作用機制是什么？對這一系列問題的回答有助于評估數字化轉型的經濟效應， 同時為提高企業風險承受水平、 助力企業長遠發展提供新思路。鑒于此， 本文擬從風險決策視角出發， 以2007 ～ 2020年我國A股上市公司為研究對象， 實證檢驗微觀層面的企業數字化轉型對企業風險承受水平的影響、 作用機制， 以及不同的企業產權性質及規模等特征、 在不同的公司內部和外部治理水平下， 企業數字化轉型對企業風險承受水平的差異化影響效果及進一步的經濟后果。

本文可能的貢獻在于： 第一， 不同于以往文獻主要關注宏觀層面的數字經濟發展等或微觀層面的企業信息化、 互聯網水平以及企業某個環節的數字化轉型對企業風險承受水平的影響， 從風險決策視角回應了微觀層面企業數字化轉型對企業風險行為影響效應的爭議， 進一步驗證了微觀層面的企業數字化轉型對企業全面風險承受水平的提升效應， 豐富了企業數字化轉型的經濟后果和企業風險承受水平影響因素的相關研究。第二， 實證檢驗了代理沖突和融資約束在數字化轉型提升企業風險承受水平過程中的機制作用， 有助于加深對數字化轉型發揮經濟效應的作用路徑的認識。第三， 比較并分析了企業數字化轉型對企業風險承受水平的提升效應在不同的企業產權性質及規模等特征、 不同的公司內部和外部治理水平下的差異化效果， 更加細致地解析了通過企業數字化轉型實現企業風險承受水平提升效應的條件。

二、 理論分析與研究假設

企業數字化轉型本質上是通過運用人工智能、 區塊鏈、 云計算、 大數據等新興數字技術的組合觸發企業組織、 資源和能力等發生重大變革， 帶來業務流程優化、 效率提升、 價值創造方式重塑的過程（Li等，2018；Vial，2019；羅進輝和巫奕龍，2021）。數字化轉型的推進， 加速了信息要素在企業間的流動和傳遞， 企業能以更低的成本獲取更為多元化的有效信息（涂心語和嚴曉玲，2022）， 其通過技術賦能產生的技術溢出效應將為企業帶來發展機會和發展條件（祁懷錦和于瑤，2021）， 強化企業進行風險投資決策所需的決策依據科學性和資源基礎。

借助數字科技對來自企業內外部海量信息的處理， 企業及外部市場主體能夠獲取更為充分的生產決策有用信息。首先， 信息獲取和處理能力的提升能夠增強企業對自身經營狀況以及市場需求和行業發展趨勢的洞察力， 敏銳地捕獲自身經營和市場需求信息， 為企業風險性項目的投資決策提供科學依據， 提高風險性投資項目成功的概率， 因而能夠改善管理層的風險偏好， 提高企業風險承受水平； 其次， 數字化轉型能提高企業運營過程的透明度， 進而強化企業內部及外部治理機制對企業運營環節發揮的監督效應， 約束管理層機會主義行為（羅進輝和巫奕龍，2021）， 緩解代理沖突， 提高決策者風險承受的意愿。

借助數字技術與企業業務流程的深度融合， 還能夠有效緩解企業面臨的資源約束問題（李琦等，2021）。一方面， 數字技術的應用能夠帶來實時的市場需求信息， 完善企業的生產經營決策， 提高資金使用效率（吳非等，2021）， 釋放部分內部資金， 進而強化風險承受決策依賴的企業內部資源基礎； 另一方面， 數字化變革通過提高企業與外部市場的連接程度， 降低企業獲取外部資源的信息成本， 使企業與利益相關方形成獨特的資源網絡（李琦等，2021）， 為企業風險性投資項目提供資源支持， 提高企業的抗風險能力。因此可以推斷， 企業數字化轉型帶來的企業全方位要素變革將對企業資源和能力產生積極影響， 進而提高企業風險承受水平?；诖?， 提出如下假設：

H1： 企業數字化轉型能顯著提高企業風險承受水平。

基于委托代理理論， 企業股東和管理層之間存在代理沖突。股東財富可以分散化， 其更注重企業的長期利益， 表現為風險中性； 而企業管理層專用性的人力資本和個人財富高度依賴于所供職企業， 無法有效分散風險（蘇坤，2015）， 因此管理層更注重其任期內的短期利益， 風險承受動機不足， 甚至會放棄一部分風險相對較高但凈現值為正的投資項目。

已有文獻多從監督和激勵角度探討如何緩解代理沖突， 解決管理層風險承受不足的問題（何瑛等，2019）。數字化轉型是企業業務流程與數字技術的深度融合， 能夠實現企業管理、 生產、 研發和財務控制等重要過程的透明化和實時化（袁淳等，2021）， 降低信息不對稱， 強化企業內部和外部監督水平， 進而降低代理成本， 弱化管理層風險規避傾向， 提高企業風險承受水平。首先從內部監督來看， 企業數字化轉型通過業務數據化形成的實時監控機制以及對組織結構網絡化和扁平化程度的提高能夠有效約束管理層的機會主義行為（羅進輝和巫奕龍，2021）， 強化內部監督， 緩解企業面臨的代理沖突， 提高企業風險承受水平。其次從外部監督來看， 一方面， 進行數字化轉型的企業為傳遞變革信心有更強的動機向外部市場推送信息； 另一方面， 企業數字化轉型拓寬了外部監督者如分析師、 審計人員等的監督渠道（王守海等，2022）， 提高了外部監督水平， 進一步為股東等利益相關者評價管理層績效提供更為全面和準確的數據支撐， 遏制了管理層放棄高風險高收益項目的不作為行為（郭吉濤和姚佳成，2022）， 提高了管理層風險承受的意愿。此外， 借助數字技術的信息處理效應帶來的更為充分的決策有用信息， 降低了在投資機會和投資項目方面的信息不對稱程度（馬連福和杜善重，2021）， 提高了風險性項目成功的概率， 進而提高管理層的風險承受意愿， 緩解管理層基于自利和短視引發的代理沖突， 提高企業風險承受水平?；诖?， 提出如下假設：

H2： 企業數字化轉型通過緩解代理沖突提高企業風險承受水平。

企業風險承受活動具有較強的資源依賴性（張敏等，2015）。在資金匱乏時， 企業投資周期長、 獲取收益慢的風險性項目的意愿較低， 從而降低了企業風險承受水平（祁懷錦和于瑤，2021）。企業面臨的融資約束是制約企業獲得資金投資于凈現值為正的投資機會的重要原因， 其與信息不對稱的程度正相關（Cheng等，2014）。

從內源性融資視角來看， 數字技術及數字化平臺的應用能夠打破企業內部的信息壁壘， 統一數據口徑， 提高企業資金統籌管理水平； 憑借數字化轉型對企業信息不對稱程度的緩解， 企業能夠通過實時獲取的自身經營信息及市場需求信息完善生產經營決策， 及時調整生產計劃， 降低庫存， 在有限財務資源約束下達到最大資金使用效率邊界（吳非等，2021）， 釋放部分資金， 緩解企業面臨的融資約束， 為企業進行其他高風險、 長期性的戰略投資提供資金支持（祁懷錦和于瑤，2021）。從外源性融資視角來看， 企業利用數字技術編碼輸出的結構化、 標準化信息， 能夠向銀行以及市場投資者傳遞更為準確的企業經營情況信息， 緩解雙方的信息不對稱， 提高了企業融資的可獲得性。企業借助年報信息披露的數字化轉型相關信息能夠向外界釋放積極信號， 強化市場正面預期（吳非等，2021）， 更容易獲得外部投資者的資金支持， 緩解融資約束問題。因此， 企業數字化轉型的推進能夠降低信息不對稱、 緩解融資約束， 使企業更好地把握投資機會， 提高企業風險承受水平?；诖耍?提出如下假設：

H3： 企業數字化轉型通過緩解企業融資約束提高企業風險承受水平。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到我國上市公司從2007年開始實施新的會計準則， 且數字化工具的廣泛使用出現在2006年之后（李琦等，2021）， 因此， 本文以2007 ～ 2020年我國A股上市公司數據為初始研究樣本。為保證研究質量， 本文對數據進行如下處理： 第一， 剔除金融保險類公司樣本； 第二， 剔除受ST、 PT、 ?ST處理的樣本； 第三， 剔除主要變量缺失的樣本。最終， 得到19031個公司—年度觀測值。公司財務數據和企業數字化轉型的詞頻數據均來源于國泰安數據庫（CSMAR）， 地區層面數據來源于《中國城市統計年鑒》。為緩解異常值的影響， 對所有微觀層面連續變量進行上下1%水平的縮尾處理。

（二）變量定義

1.? 被解釋變量： 企業風險承受水平（RISK）。作為市場指標的股票回報波動率具有較強的外生性， 能夠更加真實地反映企業的風險承受水平（馬連福和杜善重，2021）?？紤]到本文的研究數據主要基于企業微觀層面， 運用盈利波動率可能存在較大的內生性問題， 因此， 參考錢先航和徐業坤（2014）的研究， 采用年化日個股回報率的波動性來衡量企業風險承受水平。為方便結果閱讀， 參考張樹山等（2021）的研究將計算出的風險承受水平指標放大100倍。該指標計算方式如下：

其中， RISKi，t表示i公司第t年的風險承受水平。計算時， 首先將每個公司（考慮現金紅利再投資）的個股回報率（Return）進行公司回報率中位數調整， 然后計算調整后的個股回報率（adjReturn）的標準差。該指標越大， 表示企業風險承受水平越高。

2. 解釋變量： 企業數字化轉型（DCG）。借鑒吳非等（2021）使用的文本分析法來衡量企業數字化轉型指標。首先， 根據數字化相關政策文件和學術文獻確定數字化轉型特征詞， 并將特征詞分為“底層技術運用”和“技術實踐應用”兩個層面； 其次， 利用Python軟件歸集企業年報中相關關鍵詞并進行詞頻計數， 同時排除詞根存在“沒”“無”“不”等否定詞語的表述。以此作為企業數字化轉型的代理變量。由于這類數據具有典型的右偏性特點， 因此在研究中對得到的詞頻數進行加1后取自然對數處理。

3. 控制變量。為了控制可能因遺漏重要變量導致的回歸結果的偏誤， 本文參考已有文獻選定了一系列可能影響企業風險承受水平的公司財務和公司治理方面的因素作為控制變量。變量定義和具體衡量方式列于表1。

（三）模型設定

為研究企業數字化轉型對企業風險承受水平的影響， 進而驗證H1， 本文設定如下模型（3）進行檢驗。

為檢驗企業數字化轉型對企業風險承受水平的影響機制， 本文參考江艇（2022）的建議， 設定如下模型（4）， 對H2、 H3進行機制檢驗。即通過模型（4）觀測核心解釋變量對中介變量的影響， 然后利用已有文獻達成的共識說明中介變量對企業風險承受水平的影響。

其中， RISK為企業風險承受水平， DCG為企業數字化轉型， Controls為一系列控制變量， ε為隨機誤差項， M為中介變量， 包括代理成本（Agcost）和融資約束（FC）。為提高回歸結果的可靠性， 本文還進行如下處理： 第一， 考慮到企業數字化轉型對企業風險承受水平的影響具有一定的時滯性， 參考吳非等（2021）的研究， 將企業數字化轉型進行滯后1期處理（l_DCG）， 同時在技術上盡可能減輕反向因果的內生性問題； 第二， 對所有回歸結果標準誤進行公司層面的聚類調整； 第三， 本文同時控制行業（Industry）和年份（Year）固定效應。

四、 實證結果分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果列于表2。企業數字化轉型（DCG）的均值為1.1991， 標準差為1.3686， 與已有研究吳非等（2021）的結果相近； 企業風險承受水平（RISK）為原股票回報波動率放大100倍后的結果， 最大值為7.9857， 最小值為1.343， 表明不同企業之間的風險承受水平存在較大差異。其他控制變量的取值也在合理范圍之內。

（二）基準回歸

本文企業數字化轉型（l_DCG）影響企業風險承受水平（RISK）的基準回歸結果列于表3。其中， 列（1）表明未加入控制變量時， l_DCG的系數為0.0281， 在1%的水平上顯著為正； 列（2）表明加入控制變量后， l_DCG的系數為0.0349， 在1%的水平上顯著為正。由此可以得出， 企業數字化轉型能顯著提高企業風險承受水平， 驗證了H1。這是因為企業數字化轉型帶來的技術溢出效應能夠優化企業的運營流程， 強化企業風險決策的科學性和資源基礎， 從而提高風險承受水平。從控制變量（限于篇幅，略）看， 企業規模、 企業績效、 企業現金流的估計系數一致顯著為負， 表明規模越大、 盈利能力越強、 現金流越充足的企業通過風險投資增進收益的動機越弱， 其風險承受水平越低， 與預期相符。

（三）內生性處理

1. 工具變量法。數字化轉型本身是一項存在高度不確定性的風險性項目， 風險承受水平越高的企業越傾向于進行數字化轉型?；诖耍?本文采用工具變量法緩解可能存在的互為因果的內生性問題。

借鑒李琦等（2021）的研究， 使用地方一般公共財政科技支出作為工具變量（IV）。這是因為地方一般公共財政科技支出能夠為企業推進數字化轉型提供充足的硬件基礎條件， 促進其轉型升級， 滿足相關性的要求； 同時， 地方一般公共財政科技支出并不直接作用于企業的風險決策過程， 難以影響企業的風險承受水平， 滿足外生性要求?？紤]到財政科技支出絕對量指標存在局限性， 本文使用其相對指標財政科技支出強度進行測度， 即使用經地區生產總值綱化的地方一般公共財政科技支出， 并對該工具變量進行滯后一期處理（l_IV）。Durbin-Wu-Hausman F檢驗和弱工具變量檢驗的結果表明， 上述工具變量是合理有效的。在控制可能的內生性問題后， 企業數字化轉型對企業風險承受水平的提升作用仍然顯著。

2.? 傾向得分匹配法（PSM）。針對可能存在的由企業某些可觀測特征引起的樣本偏差對研究結論的干擾， 采用傾向得分匹配法進行穩健性檢驗。根據企業數字化轉型的中位數對全部樣本進行分組； 通過篩選， 以模型（3）中的部分控制變量作為協變量。同時， 分別以最近鄰匹配（1∶1）和半徑匹配為原則進行傾向得分匹配。平衡性檢驗的結果表明， 匹配效果較好。對匹配后的樣本重新進行檢驗， l_DCG的系數均在1%的水平上顯著為正。

3.? 安慰劑檢驗。針對可能存在的遺漏變量的內生性問題， 借鑒潘越等（2020）的研究進行安慰劑檢驗。即提取樣本數據集所有公司—年度觀測值中的企業數字化轉型變量的取值， 并逐個隨機分配到每一個公司—年度觀測值中， 最后代入模型（3）重新進行檢驗。結果表明， 隨機匹配后非真實的企業數字化轉型系數不顯著， 表明安慰劑效應不存在， 驗證了核心結論的穩健性。

囿于篇幅， 上述內生性檢驗結果均未列出。

（四）穩健性檢驗

1.? 消除國際金融危機、 中國股災及直轄市影響。參考吳非等（2021）的研究做以下處理： 第一， 考慮到金融危機的后效性特征， 刪除2009年及2010年的樣本后重新進行檢驗； 第二， 進一步排除中國股災對回歸結果的影響， 僅保留2011 ～ 2014年的樣本重新進行檢驗； 第三， 剔除位于直轄市的企業樣本后重新進行檢驗。上述檢驗的結果均支持前文的核心結論。

2.? 排除企業策略性披露行為的解釋。參考袁淳等（2021）的研究， 僅保留深圳證券交易所信息披露考評結果為優秀或良好的企業樣本進行檢驗， 結果表明本文核心結論不受企業策略性信息披露行為的影響。

3. 延長時間窗口。參考吳非等（2021）的研究， 采用企業數字化轉型（DCG）滯后2 ～ 4期和企業風險承受水平（RISK）前置2 ～ 4期的方式延長時間窗口。結果表明， DCG的系數均在1%的水平上顯著為正， 即企業數字化轉型能夠在較長時期內對企業風險承受水平產生顯著的正向影響。

4. 替換變量。 第一， 使用年化周個股回報率的波動性和年化月個股回報率的波動性作為企業風險承受水平的替換變量進行穩健性檢驗； 第二， 將數字化轉型總指標分解為底層技術層面的人工智能（AI）、 區塊鏈（BD）、 云計算（CC）、 大數據（DT）4個子指標和實踐應用層面的數字技術應用（ADT）子指標進行穩健性檢驗。上述檢驗的實證結果均支持了前文的核心結論。

囿于篇幅， 上述穩健性檢驗結果均未列出。

（五）機制檢驗

1. 基于代理沖突的機制檢驗。參考汪偉和張少輝（2022）的研究， 采用企業自由現金流占總資產的比重（Agcost）作為代理沖突的衡量指標， 對“企業數字化轉型—代理沖突—企業風險承受水平”的作用路徑進行檢驗。自由現金流越大的企業， 管理層享受控制權私利和浪費企業資源的機會就越多， 代理成本越高（汪偉和張少輝，2022）。表4的列（1）報告了代理沖突機制的實證結果。l_DCG的系數顯著為負， 表明企業進行數字化轉型能夠緩解代理沖突； 而代理沖突的緩解能夠降低管理層基于自身利益考量的風險規避傾向， 提高企業風險承受水平（蘇坤，2015；何瑛等，2019）。上述結果證實了企業數字化轉型通過緩解代理沖突進而提升企業風險承受水平的機制， 驗證了H2。

2. 基于融資約束的機制檢驗。參考顧雷雷等（2020）采用FC指數作為企業融資約束程度的代理變量， 對“企業數字化轉型—融資約束—企業風險承受水平”的作用路徑進行檢驗。表4的列（2）報告了融資約束機制的實證結果。l_DCG的系數顯著為負， 表明企業進行數字化轉型能夠緩解融資約束； 而融資約束的緩解能夠為企業具有較強的資源依賴性的風險承受活動提供資源支持， 進而提高企業風險承受水平（張敏等，2015； 祁懷錦和于瑤，2021）。上述結果證實了企業數字化轉型通過緩解融資約束進而提升企業風險承受水平的機制， 驗證了H3。

五、 進一步分析

（一）異質性分析

1. 基于企業特征的異質性檢驗。首先， 按照產權性質將樣本劃分為國有企業和非國有企業兩組； 其次， 根據企業資產總額的行業—年度四分位數將樣本劃分為大規模企業和小規模企業兩組。

表5的列（1）和列（2）報告了產權性質分組回歸結果。無論是國有企業還是非國有企業， 通過數字技術與其實體業務的融合均能產生顯著的風險承受水平提升效應， 并且， 這種提升效應在非國有企業中更顯著。可能的原因是： 國有企業本身資源實力較強， 其通過數字化轉型開展風險投資活動的意愿較低； 而非國有企業面臨的市場競爭較為激烈， 因此其有更強的動機和意愿通過數字技術改善內部運營流程， 為風險承受活動提供科學的決策依據， 提升風險承受水平以獲得超額收益。表5的列（3）和列（4）報告了企業規模分組回歸結果。只有在小規模企業中， 數字化轉型顯著提高了企業風險承受水平。可能的原因是： 相比于大規模企業， 小規模企業的融資渠道較少， 面臨更嚴重的資源約束問題， 因此通過數字化變革帶來的融資約束緩解作用對于小規模企業的影響更大， 對其風險承受水平的提升作用更強。

2. 基于管理層薪酬激勵的異質性檢驗。通過采取管理層貨幣薪酬與會計業績掛鉤的措施， 能夠減少管理層利益和股東利益的分歧， 有效緩解股東與管理層之間的代理沖突（祁懷錦和于瑤，2021）。因此， 數字化轉型對企業風險承受水平的影響可能因管理層薪酬激勵水平的高低存在異質性。相對于管理層薪酬激勵水平較高的企業， 管理層薪酬激勵水平較低的企業面臨的代理問題更突出， 其通過數字化轉型發揮降低代理成本進而提高風險承受水平的作用更顯著。因此， 本文預期， 企業數字化轉型對企業風險承受水平的提升作用在管理層薪酬激勵水平較低的企業中更顯著。參考何威風等（2016）的研究， 使用管理層前三名薪酬總額的自然對數衡量管理層薪酬激勵水平； 進一步， 根據樣本企業管理層薪酬激勵水平的行業—年度中位數將樣本分為管理層薪酬激勵水平高和管理層薪酬激勵水平低兩組進行異質性檢驗， 表6中列（1）和列（2）的結果表明， 在管理層薪酬激勵水平較低時， 企業推進數字化變革更能促進企業風險承受水平的提升。

3.基于公司外部治理水平的異質性檢驗。分析師關注能夠通過改善企業的信息環境、 加強對管理層有損企業價值行為的監督， 發揮良好的公司外部治理作用（翟淑萍等，2022）， 緩解代理沖突和融資約束。當分析師關注度較低時， 其發揮的外部治理作用較小， 企業面臨的代理沖突和融資約束較嚴重， 而數字化轉型帶來的信息不對稱的改善能夠緩解代理沖突和融資約束， 進而強化企業進行風險投資決策的意愿和能力。因此， 本文預期， 在分析師關注度較低時， 企業數字化變革帶來的風險承受水平提升作用更顯著。參考翟淑萍等（2022）的研究， 使用年度內對企業進行過跟蹤分析的分析師（團隊）數量加1后取自然對數衡量分析師關注度。進一步， 根據樣本企業分析師關注度的行業—年度中位數將樣本分為分析師關注度高和分析師關注度低兩組進行異質性檢驗。表6中列（3）和列（4）的結果表明， 企業數字化轉型對企業風險承受水平的提升作用在分析師關注度較低的情況下更顯著。

（二）經濟后果分析

傳統金融學理論表明， 高風險往往伴隨著高收益， 企業風險承受水平的提高可以被市場識別為積極性行為， 具有積極的價值創造效應， 最終表現為企業未來長期價值的提升（John等，2008）。而前文的實證結果表明， 企業數字化轉型能夠通過緩解代理沖突和融資約束實現企業風險承受水平的提升效應， 那么， 企業數字化轉型對企業風險承受水平的正向促進作用會如何作用于企業價值？基于此， 本文參考江艇（2022）的建議， 設定如下模型（5）， 結合模型（3）和模型（5）對這一經濟后果進行實證檢驗。

TobinQi，t=b0+b1DCGi，t-1+ΣControls+ΣIndustry+ΣYear+εi，t （5）

其中， 被解釋變量為企業價值（TobinQ）， 參考何瑛等（2019）的方法， 采用托賓Q值進行度量， 具體計算公式為： 托賓Q值=企業市場價值/總資產。其余變量與模型（3）保持一致。

經濟后果分析的實證結果列于表7， 上述結果證實了企業數字化轉型能夠通過提高企業風險承受水平實現企業價值的提升效應。

六、 研究結論與啟示

本文從風險決策視角出發， 運用實證分析方法檢驗了微觀企業數字化轉型對企業風險承受水平的影響、 作用機制、 非對稱效果及經濟后果。研究表明， 企業數字化轉型能夠顯著提升企業風險承受水平， 上述結論在考慮一系列穩健性檢驗的基礎上仍然成立； 機制檢驗表明， 企業面臨的代理沖突和融資約束的緩解在企業數字化轉型提升企業風險承受水平的過程中發揮了機制作用； 進一步分析表明， 企業數字化轉型對企業風險承受水平的提升作用在非國有企業、 小規模企業以及管理層薪酬激勵水平較低、 分析師關注度低的企業中更顯著， 并且企業數字化轉型的順利推進提高了企業風險承受水平， 最終實現的企業價值的提升效應。

本文的研究揭示了微觀層面企業數字化轉型對企業風險承受水平的影響及內在作用機制， 對如何發揮企業層面數字化變革的風險管理優化作用具有一定的啟示。第一， 企業應積極融入數字化轉型的進程， 利用數字技術與企業業務流程的深度融合， 提高企業的經營績效以及投資決策的科學性， 努力發揮數字化變革帶來的風險管理優化作用， 改變我國企業普遍風險承受不足的現狀， 最終實現企業價值的提升。第二， 企業應借助數字化變革對業務流程的實時性和透明度的提升作用， 積極完善自身的信息披露機制， 提高企業各部門之間以及不同企業間的信息共享水平， 同時加強內外部監督， 采取適當的內部激勵模式， 進而緩解企業的代理沖突以及提高融資的可獲得性， 為加強企業風險管理提供良好的資源和信息基礎。第三， 企業應根據自身發展狀況實施針對性的數字化轉型戰略。對于非國有企業以及小規模企業， 應重視數字化轉型的有序推進對資源可獲得性的提升作用， 利用數字化變革的技術溢出效應彌補自身資源不足的缺陷； 對于國有企業和大規模企業， 應重視數字技術和數字化平臺對企業傳統資源的優化配置和開發利用， 積極提升現有資源的附加價值， 助力企業風險承受水平的提升。

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