股權(quán)激勵模式選擇與上市公司業(yè)績關(guān)系的實證研究

摘 要：股權(quán)激勵是上市公司決策層或員工持有公司相應(yīng)股權(quán)，使員工的薪資待遇與公司股價關(guān)聯(lián)密切，持有公司股票員工與公司股東成為利益共同體。股票期權(quán)和限制性股票是股權(quán)激勵的主要方式，但由于行權(quán)價格、授予價格和數(shù)量、解鎖期不同，二者權(quán)利屬性也有所差異。股票期權(quán)受益對象一般選擇有利于自身利益的前提下，也就是股票價格有利情況下行權(quán)，獲授對象不會產(chǎn)生利益損失。限制性股票獲授對象在行權(quán)過程中沒有選擇權(quán)，股份激勵前提下，公司股價上升會獲得相應(yīng)的利益收益，而股價下跌利益將會受到損失。本文重點分析了公司業(yè)績、股權(quán)激勵、理性決策的相關(guān)定義，闡述了委托代理理論、人力資本理論、激勵理論，分析了股權(quán)激勵模式選擇與上市公司業(yè)績關(guān)系，從優(yōu)先選用限制性股票，增加股權(quán)激勵強度，個性化制定業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，聘請中介機構(gòu)設(shè)計股權(quán)激勵方案，進一步推進股市改革五方面提出了股權(quán)激勵模式選擇與上市公司業(yè)績關(guān)系的對策研究，為相關(guān)專業(yè)業(yè)務(wù)運作提供參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵模式；上市公司業(yè)績；實際控制人性質(zhì)

引言：我國近年來對公司股權(quán)激勵辦法做出了明確要求，股權(quán)激勵包括股票期權(quán)和限制性股票兩種形式。隨著社會經(jīng)濟快速發(fā)展，目前上市公司股權(quán)激勵方案采取限制性股票模式居多。我國對股權(quán)激勵條件、激勵持股比例、授予對象、解鎖期等作出了嚴格要求。近年來國有上市公司發(fā)布的限制性股票方案居多，客觀分析兩種股權(quán)激勵模式差異。而兩種激勵模式對公司業(yè)績的影響并未作出明確研究。本文重點分析了股權(quán)激勵強度與上市公司業(yè)績之間關(guān)系，兩種股權(quán)激勵模式之間是否存在相對優(yōu)勢。上市公司實際控制人對股權(quán)激勵模式是否存在理性決策，有助于后續(xù)股權(quán)激勵模式的創(chuàng)新。

一、概念界定

股權(quán)激勵首先是完善公司治理的方式。為了在所有者與經(jīng)營者之間建立長期激勵機制，通過授予公司經(jīng)營者股票，將其個人利益和公司利益捆綁在一起，被授予者只有提升公司經(jīng)營績效才能增加個人財富。由此產(chǎn)生的利益趨同能夠有效地將高層管理者及核心員工的利益與企業(yè)所有者的長遠利益結(jié)合起來，降低了高管人員及核心員工的道德風(fēng)險，從而有利于企業(yè)的穩(wěn)定和發(fā)展。

1.公司業(yè)績的定義

公司業(yè)績是生產(chǎn)運營過程的效果和效率。效率是上市公司資金投入產(chǎn)出比，效果是公司戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)達成效果。市場不同行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r不同，即使相同領(lǐng)域公司之間經(jīng)營戰(zhàn)略目標(biāo)存在不同，公司針對資金實力及產(chǎn)品優(yōu)勢制定相應(yīng)的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，不能采用單一指標(biāo)衡量公司發(fā)展情況。因此，運用效率維度衡量公司業(yè)績很容易在企業(yè)之間找到統(tǒng)一衡量指標(biāo)。業(yè)績指標(biāo)包括相對指標(biāo)和絕對指標(biāo)，其中絕對指標(biāo)包括銷售收入、凈利潤等，相對指標(biāo)包括資產(chǎn)收益率、毛利率、銷售利潤率，投資回報率。由于行業(yè)內(nèi)公司眾多，業(yè)績指標(biāo)很難客觀評價公司在行業(yè)中的排名，例如，凈資產(chǎn)收益率忽視了資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)情況，而總資產(chǎn)收益率弱化了對資本結(jié)構(gòu)因素的考慮，投入資本回報率考慮了股權(quán)、債券、稅收及利息因素，客觀、公正、全面分析公司業(yè)績指標(biāo)。因此，本文業(yè)績指標(biāo)指投入資本回報率。

2.股權(quán)激勵的定義

股權(quán)激勵是對激勵對象的收益與公司股價相對應(yīng)，公司對管理層及員工授予相應(yīng)比例的股份或者股票期權(quán)，幫助激勵對象獲得更大收益，激發(fā)員工主觀能動性，將個人發(fā)展目標(biāo)與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)相統(tǒng)一，獲得股份或者期權(quán)的員工通過自身努力，促進公司業(yè)績提升，從中增加自身收益。由于限制性股票及股票起源二者潛力屬性不同，其中限制性股票具有定價優(yōu)勢、稅收優(yōu)勢、鎖定報酬優(yōu)勢。限制性股票激勵計劃在實施開始，就會授予激勵對象股票，但是股票期權(quán)只能在行權(quán)日兌付授予對象，成本支付時間是股權(quán)激勵目標(biāo)實現(xiàn)后，獲授對象可以隨時行權(quán)，也不會造成自身利益損失。限制性股票獲授對象在獲授股份激勵后，當(dāng)股票價格下跌，則會損失自身利益，而股價上升會獲得相應(yīng)收益。

3.理性決策的定義

理性決策是上市公司在市場經(jīng)濟體系中，用最小的代價換取最大的利益，確保決策的投資收入產(chǎn)出比最大化。公司在開展股權(quán)激勵過程中，是公司戰(zhàn)略決策的另一種體現(xiàn)，對公司未來發(fā)展能產(chǎn)生較大影響。公司發(fā)展運營現(xiàn)狀直接影響股權(quán)激勵模式，通過研究發(fā)現(xiàn)，公司采取同等激勵強度，對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生正向影響的是限制性股票，表明該企業(yè)選擇了限制性股票作為股權(quán)激勵屬于理性決策。

二、股權(quán)激勵的價值總結(jié)

1.降低委托代理成本

現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的主要特征就是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，隨著兩權(quán)的分離，企業(yè)內(nèi)部就產(chǎn)生股東和經(jīng)營者之間的委托—代理關(guān)系。在委托代理關(guān)系的理論中，雙方無可避免地存在著由于目標(biāo)不一致而產(chǎn)生的利益沖突，從而存在代理人偏離委托人最大利益行事的道德風(fēng)險，這一問題的解決形成了現(xiàn)代企業(yè)激勵理論的核心。為了降低委托代理成本、鼓勵經(jīng)營者為實現(xiàn)股東利益最大化的長期目標(biāo)，就需要對經(jīng)營者及核心技術(shù)人員等其他關(guān)鍵人力資源進行激勵。

2.約束經(jīng)營者的短視行為

將公司收益的剩余索取權(quán)部分地配置給了經(jīng)營者，從而將經(jīng)營者的個人收益與公司長期發(fā)展聯(lián)系在一起，進而起到約束經(jīng)營者短視行為、促進企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的作用。盡管傳統(tǒng)薪酬分配形式在一定程度上起到了刺激和調(diào)動員工積極性的作用，但隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，原有的收入分配形式的弊端越來越顯露出來，其弊端主要體現(xiàn)為經(jīng)營行為的短期化和消費行為的鋪張浪費。股權(quán)激勵則作為一種長期激勵機制能夠在一定程度上消除上述弊端，管理人員薪酬的延后支付要求經(jīng)營者不僅關(guān)心如何在任期內(nèi)提高業(yè)績，而且還必須關(guān)注企業(yè)的長遠發(fā)展，以保證獲得自己的延期收入，從而進一步弱化經(jīng)營者的短期化行為，更有利于提高企業(yè)在未來創(chuàng)造價值的能力和長遠競爭能力。

3.穩(wěn)定和吸引優(yōu)秀人才

實施股權(quán)激勵一方面可以起到提高人力資源的生產(chǎn)力水平的作用，另一方面通過股東身份的授予也起到了綁定和吸引人力資本的效果。在實踐中往往也會約定在股權(quán)激勵有效期內(nèi)提前離職情形下公司回購股權(quán)等，這種約束一定程度上會起到綁定員工的作用。公司常態(tài)化的股權(quán)激勵機制不僅可以激勵公司現(xiàn)有員工，亦可以作為吸引新員工的優(yōu)勢條件，既增強了新員工的利益預(yù)期，又有利于公司聚集優(yōu)秀人才。

4.增強公司競爭力

實施股權(quán)激勵能夠充分提振作為激勵對象的管理層、核心員工的工作積極性，為未來盈利增長提供保障。股權(quán)激勵計劃往往覆蓋公司核心員工、高級管理人員，從而有利于統(tǒng)一經(jīng)營團隊與股東利益，提升公司經(jīng)營能力。股權(quán)激勵計劃的順利施行，體現(xiàn)了管理層對公司長期增長的信心；各階段考核目標(biāo)的訂立和達成，則保障了股東的長期利益和公司的競爭力。

5.作為“薪金”的替代物

作為一種“薪金”的存在方式，股權(quán)激勵具有“撬動杠桿”或“原始股”的意味。對于公司而言，由于股權(quán)激勵的存在，使公司能夠以當(dāng)前市場平均的成本雇用更高水平的從業(yè)者。對于激勵對象而言，股權(quán)激勵寬闊的想象空間又較固定工資而言更具吸引力。

三、股權(quán)激勵模式選擇與上市公司業(yè)績關(guān)系研究

1.研究假設(shè)

H1：上市公司股權(quán)激勵強度與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)激勵實施應(yīng)符合國家及行業(yè)政策，包括限制性股票和股票期權(quán)，其中限制性股票具有定價、稅收和鎖定報酬優(yōu)勢。股票期權(quán)的優(yōu)勢是確保授予對象自主選擇行權(quán)的優(yōu)點，節(jié)約了公司成本費用，兩種股權(quán)激勵方式對各方利益主體優(yōu)劣不同。如果人們受到相應(yīng)的獎勵得到了正向強化，往往在后續(xù)管理中采取相同的建立方式。限制性股票激勵效果更佳，對頂層管理者及核心員工具有正向強化的作用，但由于股票期權(quán)雖然具有正向強化作用，但授予對象可自主行權(quán)，根據(jù)股票上漲或者下跌選擇行權(quán)。限制性股票收益鎖定了限制性股票之內(nèi)，其中差價部分屬于激勵對象薪酬，發(fā)揮激勵核心作用的股價增長空間。但限制性股票鎖定了收益，公司頂層管理人員及核心員工會慎重考慮離職問題，表明限制性股票有助于企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展，而股票期權(quán)更為簡化。

H2：上市公司限制性股票激勵效果優(yōu)于股票期權(quán)。

公司在制訂股權(quán)激勵方案時，根據(jù)所處行業(yè)及公司發(fā)展現(xiàn)狀不同，股權(quán)激勵模式也存在差異。公司生命周期不同，實際控制人性質(zhì)、公司治理結(jié)構(gòu)、管理者偏好、股市行情等，都會對激勵決策產(chǎn)生影響。影響股權(quán)激勵方式因素之間存在千絲萬縷的關(guān)聯(lián)，因此，在制定股權(quán)激勵政策時，很難統(tǒng)一決策范式。考慮到上市公司實際控制人性質(zhì)選擇股權(quán)激勵方式，并分析上市公司實際控制人性質(zhì)是否影響股權(quán)激勵方式，能夠做出理性決策進行深入探討。實際控制人性質(zhì)包括國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩種形式，可以更加快速地識別對決策的影響。同時，受到我國經(jīng)濟體制性質(zhì)的影響，國有企業(yè)發(fā)展運營過程中，會受到政策支持，直接影響公司業(yè)績指標(biāo)。因此，國有與非國有因素對股權(quán)激勵方式確定有直接影響。如果上市公司屬于國有企業(yè)，在選擇股權(quán)激勵方式過程中，除了考慮頂層管理者及核心員工的正向激勵作用，還應(yīng)是否符合上級領(lǐng)導(dǎo)偏好，確保決策的可行性。

H3：上市公司實際控制人性質(zhì)顯著影響股權(quán)激勵模式選擇。

2.股權(quán)激勵效果及模式變量設(shè)計

第一，被解釋變量是上市公司業(yè)績指標(biāo)，包括投入資本回報率和總資產(chǎn)報酬率。其中投入資本回報率計算公式為：

投入資本回報率=息稅前收益（EBIT）×（1-稅率）/投入資本

第二，解釋變量包括股權(quán)激勵強度、股權(quán)激勵模式。第三，控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模、公司成長性、資產(chǎn)負債率、是否國有企業(yè)、年度變量。

第三，模型構(gòu)建

（1） 多元性回歸模型構(gòu)建：

ROIC=a0+a1AS+a2Options+a3LA+a4Growth+a5Lev+

a6Nature+a7Year

（2） 二元邏輯回歸模型構(gòu)建：

Options=B0+B1Nature+B2ROE+B3Cash+B4OS+B5BS+B6LA+B7Outdirec+B8Growth+B9Dual+B10Lev+B11Year+B12GDP

其中ROIC代表投入資本回報率，AS代表股權(quán)激勵強度，Options代表股權(quán)激勵模式，LA代表資產(chǎn)規(guī)模，Growth代表企業(yè)成長性，Lev代表資產(chǎn)負債率，Nature代表是否國有企業(yè)，Year代表年度變量。ROE代表凈資產(chǎn)收益率，Cash代表高管現(xiàn)金薪酬，OS代表股權(quán)集中度，BS代表股權(quán)制衡度，Outdirec代表獨立董事規(guī)模，Dual代表兩職兼任，GDP代表GDP增速。

3.實證檢驗與結(jié)果分析

通過對相關(guān)變量及模型開展描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性檢驗、回歸檢驗、模型穩(wěn)健性檢驗證實。假設(shè)H1成立，表明上市公司股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間實現(xiàn)了利益共同體，避免因信息不對稱產(chǎn)生的代理問題。企業(yè)股權(quán)激勵強度越大，業(yè)績提升效果越加顯著，模型一可以有效激發(fā)頂層管理人員及核心員工的內(nèi)在潛力，激勵方式可促進企業(yè)持續(xù)獲利能力。假設(shè)H2成立，股票期權(quán)激勵效果優(yōu)于限制性股票，限制性股票可以達到正向激勵和方向鞭策雙重效果，可以避免頂層管理人員及核心人員流動性大問題。但實際證實結(jié)果與假設(shè)相反，雖然近年來股權(quán)激勵發(fā)展不斷完善，但公司未能對股權(quán)激勵模式的深入理解，股價與企業(yè)業(yè)績?nèi)狈φ蚵?lián)系，限制性股票對公司授予對象吸引力不足，股票期權(quán)符合授予對象期待。一般選擇股權(quán)激勵的公司屬于增長空間較大的高新技術(shù)企業(yè)。假設(shè)H3成立，表明國有上市公司更加傾向于選擇股票期權(quán)。

四、股權(quán)激勵模式選擇與上市公司業(yè)績關(guān)系的對策研究

1.優(yōu)先選用限制性股票

上市公司在開展股權(quán)激勵工作時，對于成長潛力較大的企業(yè)，如果選擇限制性股票，會導(dǎo)致經(jīng)營者錯過利益，股票期權(quán)較為適宜。從企業(yè)屬性角度分析，如果從事領(lǐng)域涉及較大決策風(fēng)險，應(yīng)加強決策審核的嚴謹性，確保企業(yè)決策促進企業(yè)業(yè)績水平提升，企業(yè)建議考慮限制性股票激勵模式。

2.增加股權(quán)激勵強度

股權(quán)激勵強度直接影響公司業(yè)績水平，因此，股權(quán)激勵強度可以從增加股票數(shù)量或者拉升公司股票價格兩方面著手。通過公司穩(wěn)定運營吸引投資者投資，穩(wěn)定公司行業(yè)地位，提升公司股價，提高股權(quán)激勵效應(yīng)。

3.個性化制定業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)

傳統(tǒng)股權(quán)激勵方案以會計指標(biāo)為依據(jù)，雖然能夠客觀體現(xiàn)公司運營現(xiàn)狀，但由于公司經(jīng)營者會粉飾企業(yè)運營指標(biāo)，或者考核的指標(biāo)與公司戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)不符。因此，股權(quán)激勵方案應(yīng)制定綜合業(yè)績指標(biāo)，除了傳統(tǒng)的主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤等指標(biāo)以外，還應(yīng)將投資回報率納入考核指標(biāo)。

從企業(yè)的角度，是選擇限制性股票還是股票期權(quán)呢？企業(yè)在初創(chuàng)或快速增長的時期，授予期權(quán)較為合適。初創(chuàng)時期是企業(yè)篩選人才最主要的階段，因此員工的風(fēng)險偏好必須與企業(yè)拓展的特征相匹配。

當(dāng)企業(yè)趨于平穩(wěn)發(fā)展期，選擇限制性股票則更為恰當(dāng)。根據(jù)萬得資訊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，成熟性的企業(yè)使用限制性股票的占比越來越多。此時限制性股票的使用基本上是用來激勵員工，而股權(quán)授予的同時也是將員工的長期利益和股東的利益捆綁在一起。而對于員工而言，愿意選擇限制性股票或是期權(quán)主要取決于員工對公司未來的預(yù)期。限制性股票的實惠顯而易見，即授予價格最低可以到當(dāng)前股價的五折對員工的誘惑力大，且我國股市指數(shù)近幾年一直處于相對穩(wěn)定狀態(tài)（上證3300左右），資本市場長期看漲信號不明顯，對于大多數(shù)激勵對象而言，與其擁有一個未來“縹緲”的看漲期權(quán)，倒不如到手一個“現(xiàn)成的實惠”。

五、結(jié)語

本文客觀論證了股權(quán)激勵模式選擇與上市公司業(yè)績的關(guān)系，通過分析公司業(yè)績及股權(quán)激勵相關(guān)概念，進一步證實了二者之間存在內(nèi)在聯(lián)系，論述了委托代理理論、人資資本理論及激勵理論，證實了上市公司在運營過程中，應(yīng)通過相應(yīng)的激勵政策，激發(fā)企業(yè)經(jīng)營者與所有者保持利益同向，促進公司業(yè)績提升，進一步拉升股價，實現(xiàn)雙方預(yù)期經(jīng)營目標(biāo)。通過對二者關(guān)系的進一步證實，表明上市公司應(yīng)優(yōu)先選擇限制性股票激勵模式。最后提出相應(yīng)的保障策略，增加股權(quán)激勵強度、聘請專業(yè)機構(gòu)制訂股權(quán)激勵方案、制定完善業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，營造良好的股權(quán)激勵發(fā)展運營環(huán)境。

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作者簡介：王晶，浙江仁智股份有限公司，董事會秘書兼副總裁。