如何看待物價走低

廖宗魁

當歐美還在為高通脹而頭疼時，中國的通脹卻在不斷走低，甚至有人擔心會不會有通縮的風險。國家統計局數據顯示，5月份CPI同比增長0.2%，連續3個月處于1%以下；5月份PPI同比下降4.6%，連續8個月負增長。

目前通脹的下行與經濟動能的邊際放緩相伴隨，但與年初以來信貸的高增長又有所背離，而且近幾個月國際大宗商品價格也相對穩定。如何看待CPI通脹的走低和PPI的持續負增長呢？是否存在通縮的征兆呢？

市場上經常會泛起通縮的論調，但大家在談論通縮時并未對這一概念有清晰的界定。4月20日，人民銀行舉行2023年一季度金融統計數據有關情況的新聞發布會，貨幣政策司司長鄒瀾明確指出，“通縮一般具有物價水平持續負增長、貨幣供應量持續下降的特征，且常伴隨經濟衰退。”

也就是說，通縮需要從物價、貨幣供應量和經濟增長三個維度綜合去判斷。以當下的環境看，CPI增速只是連續幾個月偏低，還遠沒有持續負增長；貨幣供應量增速近幾個月是持續攀升的；經濟的同比增長仍較好，只是環比增速有所放緩，更談不上衰退。所以，僅僅根據CPI增速的短暫下行就貿然判斷出現了通縮，顯然是有失偏頗的。

鄒瀾表示，經濟基本面和高基數等因素使得近期物價有所回落。一方面，供給能力較強。在穩經濟一攬子政策有力支持下，國內生產持續加快恢復，物流暢通保障到位，特別是“菜籃子”、“米袋子”供給充足。另一方面，需求恢復較慢。疫情傷痕效應尚未消退，消費意愿尤其是大宗消費需求回升需要時間。

央行在《2023年第一季度中國貨幣政策執行報告》中也指出，“今年以來物價漲幅階段性回落，主要與供需恢復時間差和基數效應有關。”而且判斷，基于“供需缺口有望趨于彌合，預計下半年 CPI 中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近”。

這意味著，當前物價的下行并沒有明顯偏離正常軌道，是由于一些短期因素（供需恢復時間差、基數）所致，并不存在長期通縮的基礎。這也是思考未來一段時期宏觀政策的關鍵基本面。

圖：中國CPI與PPI走勢

數據來源：Choice

如何看待PPI負增長

物價穩定是央行的首要任務。但衡量物價的指標有很多個，比如CPI、PPI、GDP平減指數等，在大多數時候這些指標的指向是一致的，但有時這些指標也會有錯位。在不同國家的中央銀行，都會有較為側重的通脹指標，比如美聯儲重點通過PCE和CPI來考察物價。

在3月初的新聞發布會上，央行行長易綱指出，“近年來實施穩健正常的貨幣政策，為物價穩定提供堅實基礎。我國去年CPI漲幅2%，是非常理想的通貨膨脹水平，過去5年平均通貨膨脹水平也是2%左右，過去10年（2013-2022年）中國CPI平均也是2%，這非常不容易。”這表明，中長期CPI保持在2%左右，是央行認可的一個合意水平；央行更注重用CPI來衡量物價的穩定情況。

PPI只是反映物價的一個側面。從過去10多年的歷史來看，PPI由于受國際大宗商品的影響，對供給的反應更敏感，導致其波動要遠大于CPI，而且較容易出現負增長。PPI分別在2019年7月至2020年12月出現了18個月負增長、2012年3月至2016年8月曾連續54個月負增長，而這兩個時期CPI都沒有出現持續負增長。

當然，這也不是說，PPI的變化不重要，它也是反映物價變化和經濟走勢的一個重要指標。從歷史上看，貨幣政策很少會對PPI的短暫負增長直接反應，而會根據當時的經濟情況綜合考慮。在2012年3月至2016年8月的PPI負增長中，一直到了2014年年底，隨著經濟下行的壓力不斷加大，央行才開啟了降息，此時PPI已經負增長了近30個月。但在2019年7月至2020年12月，央行于2019年8月就開始了降息，一直延續到2020年上半年，這可能更多是由于2018年開始經濟逐步下行，這一階段的降息只是2019年年初以降準為起點的貨幣寬松的開始。

央行貨幣政策執行報告指出，“2000 年以來有近四成月份 PPI 同比漲幅處于負值區間，且曾出現較長時間的負增長。但PPI 下行并不代表總體物價水平的持續下降，國際上衡量通脹水平主要使用 CPI。”

仔細觀察也會發現，PPI的走勢往往是滯后于經濟的。比如，2009年年初中國經濟已經開始“V型”反轉，但直到2009年底PPI增速才得以轉正；2016年初經濟已經開始恢復，但PPI直到2016年9月才告別負增長；在疫情沖擊的2020年，經濟在年中就開始恢復，但PPI直到年底才結束負增長。

本輪經濟復蘇主要由消費驅動，它是一個慢變量， 導致整體經濟復蘇的斜率弱于以往， 物價上漲也就變得滯后了。

鑒于此，當前PPI的負增長更多是2022年較高的國際大宗商品價格產生的高基數下的滯后反應。

華創證券結合M1和美元指數判斷，M1同比領先PPI同比9個月，美元指數領先PPI半年左右，再加上三季度翹尾因素對PPI的拖累會大幅緩解，預計下半年PPI將有所回升。

貨幣與物價的背離

著名經濟學家弗里德曼有句名言，“通貨膨脹，在任何時間，在任何地點，都是一個貨幣現象。”這一規律在近幾年的歐美經濟中得到了很好的應驗，美國的M2增速從疫情前的不到7%快速上升到2021年年初的27%，最終埋下了高通脹的種子。2022年以來，美聯儲瘋狂加息試圖控制一度失控的通脹。

但在國內，這一規律似乎沒有那么靈驗。2021年下半年以來，中國的M2增速從8%左右一度上升到2023年2月的12.9%；但這一時期CPI增速并沒有走高，反而在近期逼近零水平。是什么原因導致這種貨幣和物價的背離呢？

央行貨幣政策執行報告中指出，近期 M2 增速與通脹和經濟增速間存在一定缺口，主要是政策效果顯現、需求恢復存有時滯所致。

鄒瀾表示，貨幣信貸較快增長與物價回落并存，本質上是受時滯影響。穩健貨幣政策注重從供給側發力，2022年以來支持穩增長力度持續加大，供給端見效較快。但實體經濟生產、分配、流通、消費等環節的效應傳導有一個過程，疫情反復擾動也使企業和居民信心偏弱，需求端存有時滯。總體看，金融數據領先于經濟數據，實際上反映出供需恢復不匹配的現狀。

為什么這一輪經濟周期中，需求的恢復要慢于以往呢？在過去的周期中，經濟復蘇主要由基建和房地產來帶動，其見效快、拉動效應大。在信貸與貨幣上升后，能迅速的通過基建和地產轉化為需求，帶動整體經濟的快速回升和物價的上行。但本輪經濟復蘇主要由消費驅動，它是一個慢變量，再加上疫后的“傷疤效應”，消費的復蘇也存在一定的反復，導致整體經濟復蘇的斜率弱于以往，物價上漲也就變得滯后了。

另外，中國的CPI受豬周期的影響也很大。近期豬肉價格持續維持周期底部，在一定程度上對CPI形成了不小的壓制，但這種豬周期的影響，未必與經濟需求密切相關。