走出底部

周匯

借鑒歷史，當前市場調整時空已接近歷史可比時期，積極因素或在醞釀中，后續隨著市場的悲觀預期得到修正，A 股有望重拾升勢。

歷史不會重復自己，但總是押著同樣的韻腳。

A股市場再次迎來了明顯的底部特征。復盤歷史，A股市場的歷次大底通常存在以下六個特征：估值中位數位于歷史低位、股票性價比超過債券、個股大規模破凈、投資者入場處于“冰點”、基金發行遇冷、信用底夯實。

海通證券表示，結合大類資產比價及交易指標看，當前A股市場情緒已低至2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月時市場底附近水平。歷史上市場情緒探底往往源于短期無法證偽的中長期敘事，走出底部需積極因素催化情緒改善。借鑒歷史，當前市場調整時空已接近歷史可比時期，積極因素或在醞釀中，后續隨著市場的悲觀預期得到修正，A股有望重拾升勢。

中信證券認為，當下市場對經濟負面預期的反應接近尾聲，價格因素的拖累接近拐點，下半年經濟有望從局部改善轉向全面復蘇；政策不會缺席，但也難以符合市場的激進預期；存量市場特征難以改觀，市場分歧仍然較大，博弈依舊激烈；市場正臨近下半年波動區間的谷底，持倉出清并不徹底，波動依然較大，堅守業績驅動，兼顧政策主線。

首先，從經濟層面來看，預計PPI在三季度觸底回升，下半年庫存周期有望重啟，服務業恢復仍在為就業和消費啟動蓄力，改善當下生產和消費的錯配，海外補庫需求或在四季度恢復，“一帶一路”國家需求在年內具備托底作用。

其次，從政策層面來看，貨幣政策仍有寬松空間，但嚴守財政紀律和地方債防風險仍是財政政策底線，地產領域穩預期、穩融資政策可期，房住不炒基調不會變。

最后，從市場特征來看，新發基金處于過去5年以來低位，存量活躍資金倉位仍處于中等偏上水平，6-7月的關鍵政策窗口期內政策和主題交易輪動，市場博弈激烈，波動依舊較大。

配置上，堅持業績為綱，兼顧政策主線，繼續堅守科技和能源資源安全領域中有政策催化或業績優勢的品種。

國泰君安證券認為，從資產價格、市場表現等維度來看，當下A股市場再度步入底部價值區間，后續“買什么”變得尤為重要。近兩年A股底部反彈后市場風格演繹不盡相同，本輪底部與2022年10月更為相似，政策預期成為了驅動市場反彈的核心，但不同在于本輪政策聚焦需求提振而非僅僅是風險化解，以及房地產新發展模式路徑尚待明晰，信用擴張主體尚待確立，順周期股票收益空間的打開仍需信號驗證。

換而言之，當下宏觀不確定性仍相對較高，但市場計價已相對充分，順周期板塊的投資更多在于政策點對點的機會把握。而另一方面，算力基建投資加速、AI大模型/行業垂直小模型商業化落地，科創產業趨勢的不確定性正在不斷下降，在預期總體偏弱環境下具備更優配置價值。

經濟走向復蘇

市場對經濟負面預期反應接近尾聲，下半年經濟有望從局部改善轉向全面復蘇。

國家統計局的數據顯示，5月PPI同比降幅連續第5個月擴大，同比下降了4.6%，顯著高于4月3.6%的降幅；環比下降0.9%，前值為下降0.5%，同時為2022年9月以來的最大環比降幅。

中信證券認為，5月PPI同比讀數逼近年內最低點，是內、外需定價商品共同下跌綜合作用的結果。其中，內需驅動的黑色系和有色金屬價格大幅下跌，地產投資不及預期是當前工業品需求疲弱最主要的原因；外需定價商品中，原油系商品價格走弱，亦對PPI構成明顯拖累。

按照中信證券研究部宏觀組的預計，此輪PPI同比下行的底部將在6-7月出現。根據PPI與庫存周期的領先關系來推算，預計本輪庫存周期同樣將最早于2023年三季度前后見底，隨后主動去庫存階段結束，壓制經濟的價格性因素將明顯改善，工業企業營收和利潤、政府增值稅和消費稅增速都會開始出現改善。映射到上市公司層面，PPI與非金融（尤其工業板塊）周期高度趨同，伴隨PPI同比增速的企穩回升，A股盈利增速有望在三季度轉暖。

中信建投也認為，PPI已至周期底部，企業盈利有望迎來較長上行周期。

商品價格和PPI同比往往與庫存周期及企業盈利變化密切相關，從歷史上看，PPI同比和CRB指數同比趨勢一致，均呈現出3.5年小周期（庫存周期）和7年大周期（產業周期）的規律。然而，2020年初出現的新冠疫情干擾了這一周期規律，使得當前所處的庫存周期尤為漫長。好消息是，在5月PPI同比降至-4.6%之后，由于基數原因和環比改善，PPI同比或將在5-6月見底并有望在7月回升。

從歷史上看，周期拐點出現時，工業企業盈利的回暖往往相對PPI的回升有幾個月的領先性，當前企業盈利周期已經見底并處于大周期回升的起點，未來一年有望迎來較長上行周期。考慮到市場對于經濟和基本面的研判往往基于線性外推思維，中信建投認為，當前市場計入了過多對經濟的悲觀情緒，而未能反映未來基本面改善的前景。

5月CPI同比（0.2%）、核心CPI同比（0.6%）均在低位徘徊，折射出當前居民部門需求仍然較為疲弱，工業制成品價格下跌是核心拖累。

中信證券認為，從疫情管控政策放開至今僅半年時間，服務業恢復要轉化為商業擴張、就業增加、消費力回升以及財稅狀況進一步好轉仍然需要時間，經濟飛輪在停滯后重啟需要充分的耐心。

6月7日，中國人民銀行行長易綱赴上海調研金融支持實體經濟和促進高質量發展工作，在座談會上也強調“實體經濟生產、分配、流通、消費是一個循環過程”，“隨著消費場景恢復，居民消費逐步提升，居民消費支出擴大將轉化為企業和勞動者收入，進而又會帶動更多的消費。”

出口方面，海關總署數據顯示，5月份中國出口金額2835億美元，環比下降4%，表現弱于季節性；同比相較上月大幅下降16個百分點至-7.5%。在2022年同期高基數效應的拖累下，5月出口數據有一定程度回落。中信證券研究部宏觀組認為，出口的低迷已經步入中后段，預計年末至2024年年初能夠觸底反彈。

首先，美歐居民在延續高工資增長和通脹回落的背景下，中低收入人群消費的下滑會好于工業生產景氣的下滑，以美國為例，5月平均時薪仍維持在4.3%以上的增長，伴隨通脹回落，美國居民的實際可支配收入增速已連續3個月轉正。

其次，本輪美國批發商/零售商庫存同比增速自2022年8月觸頂下滑，按照當前庫存去化速度外推，預計在2023年三季度左右進入負增長階段，被動補庫將在四季度左右開啟，對中國出口的負面拖累也開始得到緩解。

政策以穩為主

中信證券認為，在下半年經濟有望從局部改善轉向全面復蘇的背景下，政策不會缺席，但也難以符合市場的激進預期。

易綱表示，隨著消費場景恢復，居民消費逐步提升，1-4月社會消費品零售總額累計增長8.5％，比上年全年加快8.7個百分點。居民消費支出擴大將轉化為企業和勞動者收入，進而又會帶動更多的消費。預計二季度GDP同比增速會比較高（主要是基數效應），CPI下半年有望逐步回升，到12月CPI同比將在1％以上。

具體到貨幣政策，易綱表示，中國經濟韌性強、潛力大，政策空間充足，對中國經濟持續穩定增長要有信心和耐心。下一步，人民銀行將按照黨中央、國務院決策部署，繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，全力支持實體經濟，促進充分就業，維護幣值穩定和金融穩定。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩，推動實體經濟綜合融資成本穩中有降，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

中信證券認為，貨幣政策仍有寬松空間，但嚴守財政紀律和地方債防風險仍是財政政策底線。

貨幣政策方面，近期六大國有銀行下調了存款利率，為按揭貸款利率的下調創造了空間。央行表態也更加積極，易綱提到“加強逆周期調節，全力支持實體經濟”，表述上相較此前的貨政報告更加積極。

6月13日早間，央行發布公告，為維護銀行體系流動性合理充裕，央行以利率招標方式開展了20億元7天期逆回購操作，中標利率1.90%，較上期2%的利率水平下降0.1個百分點。這是2022年8月以來，7天期逆回購操作利率的首次調整。值得注意的是，當前的7天期逆回購利率水平已經是歷史最低。

6月13日晚，央行又宣布下調常備借貸便利利率（SLF），隔夜期下調10個基點至2.75%，7天期下調10個基點至2.9%，1個月期下調10個基點至3.25%。值得一提的是，這是自2022年8月以來首次調整。

不過，財政政策短期內有特別大調整的概率不大。2023年前4個月，政府性基金收入下滑了16.9%，制約了廣義政府支出的擴張力度。同時我們依舊看到從中央到地方對于財政紀律、政府債務以及防風險的反復強調，2023年以來，《求是》雜志、政府工作報告、政治局會議等均強調積極化解地方政府債務風險，“加強地方政府債務管理，嚴控新增隱性債務”依舊是當下的基調。下半年財政端的加碼或更多來自廣義收入的進一步恢復，中信證券預計，6-7月的政策窗口期內難以看到政府部門再大幅加杠桿刺激經濟的跡象。

圖1：5月我國通脹數據維持低位

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

圖2：5月我國出口 環比增速為2007年以來最低

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

地產方面，中信證券研究部地產組認為，未來房地產政策的力度和頻率與基本面復蘇之間將呈現高度負相關。隨著2023年二季度銷售速度逐漸下降，下半年政策寬松的力度可能會有所加碼。整體來看，目前絕大多數城市的政策空間仍然充足，房地產政策在工具儲備上依然豐富。預計后續政策將集中在降低購房成本、降低購房門檻兩個方面。

具體來看，降低購房成本方面，或將進一步降低商業貸款的按揭利率，提高公積金貸款的最高額度；降低購房門檻方面，在二、三線城市或將進一步取消和放松限購、限貸，積極鼓勵住房需求，尤其是改善性需求平穩釋放。不過，政策上對房住不炒的基調不會變，對房價向上彈性的約束也不會變。

市場底部特征

復盤歷史，A股市場的歷次大底通常存在以下六個特征：估值中位數位于歷史低位、股票性價比超過債券、個股大規模破凈、投資者入場處于“冰點”、基金發行遇冷、信用底夯實。目前，市場部分指標已符合上述底部特征。

自2023年2月A股市場整體回調以來（截至2023年6月9日，下同），上證綜指最大跌幅已達7%、萬得全A最大跌幅8%、滬深300最大跌幅11%、創業板指最大跌幅20%，其中創業板指在6月8日更是一度跌破2022年4月27日的前低。隨著近期市場行情趨弱，A股整體情緒也有所下行。

海通證券對比了過去5年A股較明顯的4個市場底部，即2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月，當前各類情緒指標顯示目前市場情緒已調整至歷史低位。例如當前A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為3.0%、處于2005年以來從高到低26%分位，2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月時對應高點分別為4.4%、3.6%、3.4%、3.7%；當前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.7%處于2005年以來從高到低1%分位，2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月時對應的高點分別為0.7%、0.7%、0.6%、0.8%；此外換手率、成交量等指標同樣顯示目前A股交易情緒已達到前4個市場底部附近水平。

海通證券表示，當市場情緒開始持續下行時，悲觀預期的發酵往往使得部分難以驗證的負面信息不脛而走。與歷史情況類似，現階段市場對于部分中長期問題的關注使得情緒或已過度悲觀，這點從近幾個月順周期板塊的走勢中或可得到驗證。例如煤炭、有色、地產、化工等強周期板塊在2023年5月底時創下2022年10月底市場反轉以來的新低，由于前述板塊基本面與宏觀經濟高度相關，其指數創新低反映出當前大家對宏觀經濟的預期已經接近2022年10月的水平。

此外，從基金發行的角度反映投資者情緒，2023年5月以來截至6月7日，整體公募基金新發規模不到500億元，創下2018年10月以來的新低，顯示當前投資者情緒已較低。

中信證券也認為，目前A股存量市場特征難以改觀，市場分歧仍然較大，博弈依舊激烈。

新發基金處于過去5年以來低位，存量活躍資金倉位仍處于中等偏上水平。權益類公募在二季度的新發持續低迷，處于過去5年以來低位，中信證券估算，二季度存續公募產品整體仍處于小額凈減量狀態，凈流出規模預計在40億元，環比一季度略有擴大，行業競爭仍聚焦在存量份額。

北上資金6月以來截至9日累計凈流入85億元，但更多可能因為海外投資者對近期出臺經濟刺激政策的預期在升溫。港股市場做空交易占可賣空證券成交量的比例從日前的30.2%降至17.0%，也反映出近期外資的動向以空頭平倉為主。

存量投資者的情緒低迷，但持倉水平并未完全反映這種悲觀情緒。根據私募排排網的統計，2023年2-5月，倉位保持在80%以上的私募產品數量占比分別為56%、57%、60%和59%，基本穩定；根據中信證券的調研顯示，中小活躍私募倉位水平依然保持在75%（歷史中位數）以上的水平，而這一指標在2022年4月和10月都降到了65%附近。倉位情況也反映出投資者依然對未來市場表現抱有期待，對“踏空風險”的擔憂勝過對市場波動的擔憂。

中信證券表示，當下市場對經濟負面預期的消化接近尾聲，正臨近下半年波動區間的谷底，但持倉上出清并不徹底，同時存量博弈依舊激烈，導致市場波動依舊較高。6-7月的關鍵政策窗口期內政策和主題交易輪動，市場博弈激烈波動較大。

興業證券認為，5月以來市場一度進入迷茫、混亂的狀態，核心在于：一方面，“數字經濟”與“中特估”兩大主線動能減弱，并且在景氣偏弱、增量資金匱乏的環境下，市場也并未找到新的能夠形成合力的方向。另一方面，經濟復蘇預期快速回落、人民幣貶值、美聯儲加息預期升溫等內外部風險因素持續沖擊，共同導致了這一輪調整。

而當前，隨著市場來到低位，悲觀情緒有所緩和，市場也開始整理思緒，再一次進入到尋找主線、凝聚共識的過程。

一是在經歷5月以來的調整后，當前市場風險溢價再次來到一個較高的水平。股權風險溢價是衡量市場性價比的一個有效指標。在2022年4月底和10月底，兩次均到達三年滾動平均+2倍標準差的歷史極高水平，可以判斷市場當時已處在底部位置。而當前，在經歷5月以來的連續調整后，上證綜指股權風險溢價已重新回升至接近三年滾動平均+1倍標準差的相對較高水平，指向權益資產性價比已再度顯現。

二是海外美國債務上限問題化解、美聯儲加息預期后移、美元指數階段性見頂回落、美國標普500和納指連創新高之下，全球整體都處于一個市場情緒偏暖的窗口。

三是經濟壓力下，市場也開始預期政策上邊際的寬松。隨著經濟壓力持續顯現，近期市場開始博弈政策發力穩增長。6月2日國常會也再次明確強調“經濟恢復的基礎尚不穩固”，并要求“進一步穩定社會預期，提振發展信心，激發市場活力，推動經濟運行持續回升向好。”由此市場對于政策寬松的預期升溫，并帶動風險偏好修復。

中信建投認為，市場企穩或轉為上漲需把握關鍵指標：一是是否縮量完全：成交額從回撤開始的頂部下降了約60%后，或當換手率從頂部下降了約60%后；二是人民幣匯率變化：央行何時采取實質性措施打消人民幣單邊貶值預期，或人民幣開始升值時；三是庫存周期切換：大宗商品價格何時回升，可觀察南華商品指數等指標。近期這幾大指標均呈現出一定積極信號。

市場有所縮量。5月下旬以來兩市股票單周交易額開始呈現底部反彈態勢，5月初A股換手率居于高位，隨著市場大幅調整，A股出現快速縮量，換手率跌至1%以下，縮量幅度較明顯，表明市場悲觀情緒逐步化解。

圖3：當前滬深300 股債收益差再度逼近-2 倍標準差

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

人民幣匯率出現企穩跡象。隨著美元連續走強，美聯儲降息尚無定期，疊加疫情反復下國內經濟復蘇不及預期，5月以來人民幣匯率持續承壓。但5月份財新PMI超預期重返擴張區間，表明中下游偏消費和出口的制造業或有所企穩，且6月初市場對政策預期更加積極，經濟下行擔憂有所緩解，人民幣單邊貶值態勢有所緩和。近日，人民幣匯率基本穩定在7.1附近，人民幣匯率止跌企穩跡象逐漸出現。

庫存周期切換或將到來。南華商品指數自2023年4月中旬起持續下降，5月下跌4.07%，但繼日前觸底回升后近期再上漲至2246.04，基本恢復至4月底水平，國內商品價格持續下行的擔憂基本緩解，接下來能否持續回升將是觀察庫存周期切換跡象的關鍵。

反彈如何演繹

市場悲觀預期釋放后低位震蕩時，后續行情短期內可能會如何演繹？什么行業或許占優？

東北證券選取了與當前上證50（上證50成分股的市場表現與中國經濟總體走勢具有高度一致性）估值分位數（PE-TTM歷史分位25.7%）類似時間段，復盤歷史上的10段行情走勢以及相應影響因素。

東北證券的研究發現，經濟和政策預期的邊際變化是市場后續走勢的核心因素。經濟預期的修復和政策寬松的預期上升，有助于市場從底部修復。如2022年5-7月的震蕩上行期內，當季GDP增速由0.4%上升至3.9%，PMI指數由47.4%上漲至49.0%，經濟預期向好，同時上海防疫政策優化后發布一系列支持投資和汽車消費等政策措施，政策寬松預期上升。

A股市場的6次震蕩下行期，主要發生在經濟預期下行或政策不確定性預期上升時段。如2022年8-10月的股市下行期間，由于疫情反復和國內重要會議的召開，市場對政策不確定性的預期上升，PMI也由49.4%下滑至49.2%。

而市場表現震蕩時期，都發生在經濟預期平穩或政策預期寬松對沖外部沖擊的時期。如2013年3-5月的股市震蕩時段，PMI維持在50.9%-50.8%的平穩區間；而2020年1-3月的震蕩期內，雖然遭遇突發疫情的嚴重外生沖擊，但國家發布了一系列經濟刺激措施（下調利率、向小企業發放貸款、向貸款機構提供額外信貸額度等），政策預期寬松，一定程度上對沖了外部沖擊，股市表現出震蕩趨勢。

東北證券研究還表明，外部沖擊也會較大影響市場，其中正面沖擊明顯支撐市場，負面沖擊則對市場有明顯壓制。除2013年3月外，其余9次悲觀預期釋放后低位震蕩時段，都伴隨著外部沖擊，根據沖擊的性質不難發現：偏正面的沖擊對市場具有支撐作用。如2019年8-10月中美三階段協議和貿易摩擦緩解、2022年4-7月上海疫情封城后解封，都激發了A股市場的震蕩上行。而偏負面的沖擊會對市場產生壓制作用。如2018年6-12月中美貿易摩擦升級、2022年8-10月的疫情反復，這些負向沖擊都引發了市場的震蕩下行。而2020年1-3月的疫情沖擊在一定程度上被政策寬松預期所對沖，未在短期內引發股市的快速下行。

此外，盈利預期和估值情緒則對市場影響有限。基本面持平或向好，且估值、情緒指標都處于歷史低位時，市場表現也可能出現震蕩下跌。如2022年8-10月該兩項指標分別由-2.1%增至3.0%、由33%降至17%，可見即使在企業盈利能力向好且情緒處于低位時，也并不必然會拉升股市表現。

盈利增速下行且情緒指標高位時，市場也會上行。如2022年4-7月期間，工業企業盈利累計增速由3.5%降至-1.1%，MA200日均線以上個股占比由10%提升至38%，盈利下行而情緒上行，但市場仍實現了震蕩上行。

東北證券研報顯示，復盤歷史，低位震蕩時占優行業的特征有：政策支持的行業表現相對偏強。如2022年5-7月的電新表現較好，電新和汽車的區間漲幅高達48.80%和48.33%，行業景氣度顯著回升，4-7月新能源汽車板塊在產銷數據的提振下屢創新高。新能源車行情向好也得益于期間政策的支持：2022年3月，發改委發布《國家發展改革委等部門關于推進共建“一帶一路”綠色發展的意見》，明確要推廣新能源和清潔能源車船等節能低碳型交通工具，推廣智能交通中國方案；2022年4月，國務院辦公廳印發《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，其中倡導綠色出行，提高城市公共汽電車、軌道交通出行占比，推動公共服務車輛電動化，支持新能源汽車加快發展。

產業趨勢上行的行業表現也較強。如2013年3-5月的市場表現偏震蕩，其中受益于4G建設和移動互聯高速發展的推動而產業趨勢上行的TMT表現最佳，傳媒（17.58%）、通信（15.32%）、電子（10.88%）漲幅靠前。同樣，2019年8-10月的TMT受益于芯片國產化進程不斷突破，且5G的商用也給國產芯片帶來新機遇，開啟上行周期，食品飲料行業也在消費和產業共同升級下延續結構性行情。

此外，市場偏弱時低估值穩定類的銀行和電力表現較強。由2011年9-10月、2011年11-12月、2016年1-3月、2018年6-12月、2022年8-10月五段行情可以看出，當市場表現不強，政策端發力不明顯時，低估值穩定類的行業（如銀行、非銀、電力）相對占優。

興業證券認為，參考2022年4月底和11月的底部修復行情，景氣或將是本輪修復的主線。2022年4月底和11月，市場同樣出現過兩輪底部修復行情。期間，政策和景氣分別成為兩輪修復的核心線索。其中，2022年4月底到7月份的修復中，在政策驅動力相對偏弱的環境下，景氣帶動了市場的修復行情；而2022年11月，則是一輪政策寬松、預期扭轉下的系統性修復行情。

參考2022年4月底和11月，當政策驅動力較強、預期被系統性扭轉時，市場有望出現以周期、消費等經濟強貝塔板塊為主線的修復行情。而當政策力度相對有限時，則景氣大概率將成為市場修復的主線。

回到當前，為了完成年初定下的GDP目標，興業證券認為，下階段政策穩增長的力度有望加碼。但是，政策呵護或更大概率聚焦于結構性優化，而非大水漫灌式的放水刺激。因此，基于對經濟和政策的判斷，對于地產、有色、煤炭等經濟強貝塔板塊，在6、7月份，從賠率出發有戰術性博弈機會。而中期，修復的主線仍將以景氣為核心，也是共識將逐漸凝聚的方向。

尋找修復彈性

海通證券認為，當市場悲觀情緒出現邊際改善，帶動市場行情從底部迅速修復時，前期領跌的板塊往往將迎來更大的彈性。

2月A股市場回落以來，消費行業跌幅在所有行業中明顯偏大，如零售跌19%、農林牧漁跌14%、食品飲料跌13%、醫藥跌9%。對比消費板塊相較大盤的超額收益趨勢，可以發現過去一個季度大多數消費行業已錄得明顯負收益。往后看，潛在增量政策的支持或有望促使消費基本面進一步向上，進而推動板塊行情實現修復。政策方面，促消費一直是目前政策關注的重點，實現穩增長目標需要擴內需等相關政策的支持。隨著相關政策的發力，消費基本面有望迎來改善。隨著基本面改善，消費部分領域有望迎來向上的機遇。

海通證券還表示，在本輪AI技術變革帶來的TMT行情中，4月以來板塊已明顯調整，借鑒2013-2015年TMT行情經驗，在經歷了第一波估值抬升行情后，未來數字經濟板塊或將進入基本面驅動階段。而中報前后正是基本面數據驗證的窗口期，可從政策和技術兩個角度尋找訂單好轉、業績顯現的領域。從政策層面出發，關注數字基建、信創等領域。

興業證券表示，除了“數字經濟”與“中特估”，其他板塊中也可從三個維度出發，尋找景氣與股價背離、有望低位修復的α機會：年初至今漲幅相對一季度業績改善表現仍靠后的行業；后續業績預期改善較大的方向；擁擠度水平較低的行業。

一是2023年一季度業績改善尚未充分兌現的方向。從一季度業績改善和年初至今的漲跌幅來看，出行鏈、醫藥、食品飲料和高端制造等部分板塊或存在修復空間。出行鏈（酒店餐飲、航空運輸、旅游及景區）、醫藥（醫療機構、創新藥、美容護理）、食品飲料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（儲能、航空發動機、IGBT）等細分方向年初以來漲跌幅排名遠低于一季度或2022年業績增速，顯示這些行業尚未充分反映2023年一季度的業績改善，后續或存在修復機會。

二是后續業績預期改善較大的方向。從2023年全年業績預期增速和2023年一季度實際業績增速來看，TMT、出行鏈、材料、醫療機構以及火電等板塊后續業績彈性較強。參考一季度業績增速以及2023年預期業績增速與一季度實際業績增速之差排名數據，TMT（游戲、教育、面板、廣告、LED、VR、人工智能等）、出行鏈（商貿零售、酒店餐飲）、材料（鋼鐵、水泥）以及醫療機構、火電等板塊2023年一致預期凈利潤增速較2023年一季度仍有較大改善空間，后續有望迎來業績兌現機會。

三是擁擠度低位方向。根據興業證券構建的擁擠度指標，對短期的擇時有著較強指示意義，當擁擠度降至低位時，反映市場交易情緒已處于底部區域，未來一段時間股價有望迎來修復；而當擁擠度升至高位時，反映市場情緒存在短期過熱的傾向，股價也通常會面臨擁擠度消化的壓力。因此可以結合擁擠度，關注目前在低位的行業。

結合上述三大指標，興業證券篩選了2023年一季度業績增速改善排名位于前50%、年初以來漲跌幅排名位于后50%、2023年預期業績增速高于一季度實際業績增速、且擁擠度小于60%（即擁擠度處于中等偏低及以下）的細分方向，主要集中在制造（航空發動機、軍工、智能機床和風電）、消費（酒店餐飲、旅游及景區、食品、乳制品和調味品）、醫藥（創新藥、醫療機構和美容護理）和周期（航空運輸和橡膠）等細分方向，后續有望迎來修復機會。

東北證券認為，比照復盤，當前來看，市場趨勢上A股大概率底部震蕩，不會破位下行。根據歷史復盤，悲觀預期釋放后市場走勢主要取決于經濟、政策預期的邊際變化和外部沖擊。當前保增長政策預期明顯邊際上升，外部沖擊風險緩和。行業方向上，TMT和低估值國企依然占優。根據復盤，政策導向和產業趨勢上行及低估值穩定類的行業占優。

圖4：預計主動權益類公募2023年連續2個季度為凈流出（億元）

資料來源：Wind，中信證券研究部預測

當前來看，政策支持和產業趨勢向上的明顯仍是在人工智能和數字經濟相關的TMT上。近期人工智能相關政策頻發：工信部明確豐富拓展5G應用場景，全面推進6G技術研發；北京、上海、深圳、成都等地出臺進一步促進人工智能產業高質量發展的政策措施，導向較為明確。國企改革、“一帶一路”相關的低估值國企也是政策支持的方向。政策方面，近期在“第十四屆陸家嘴論壇”開幕式上，中國證監會主席易會滿再次提及要夯實中國特色估值體系的內在基礎。估值方面，應把握上市央國企所具備的低估值與高分紅率特點，后續有望迎來盈利提升以及價值重估的機會。

開源證券則從當前股價水平、實際盈利、預期盈利、經營現金流、毛利率、資產周轉率和CFROI-WACC等綜合視角，對A股的所有個股進行篩選，擬篩選出那些當前股價處于低位，但基本面改善且實際現金回報率（CFROI-WACC）也趨于改善或優秀的個股，這些個股未來市場表現亦或具備上漲潛力。

開源證券使用當前股價處于底部、實際盈利或預期盈利趨于改善、經營現金流趨于改善、毛利率和總資產周轉率同時趨于改善、CFROI-WACC趨于改善或優秀這五個維度的篩選條件進行綜合考慮，篩選出了以下三類組合：當前股價處于低位，同時實際盈利趨勢性改善，且CFROI-WACC改善或優秀；當前股價處于低位，實際盈利未改善但預期盈利改善，且經營現金流改善、CFROI-WACC改善或優秀；當前股價處于低位，實際盈利未改善但預期盈利改善，且毛利率資產周轉率同時改善、CFROI-WACC改善或優秀。

開源證券篩選出的上述三類組合總共包含630只個股，其中，第一類組合包含443只個股，第二類組合包含145只個股，第三類組合包含42只個股。從產業鏈分布的角度來看，篩選出的所有個股在上游、中游、下游、TMT和金融板塊的分布占比為9.37%、31.59%、35.56%、12.38%和11.11%；其中，中游和下游占比最高，兩者分布總和超過67%。從風格分布的角度來看，篩選出的所有個股在周期、傳統消費、成長和金融板塊的分布占比分布為40.95%、22.22%、25.71%和11.11%；其中，周期和成長占比最高，兩者分布總和也近67%。

從篩選出的所有個股的行業分布來看，主要分布在醫藥生物、機械設備、電力設備、房地產和計算機行業，占比依次為12.22%、9.21%、7.46%、6.98%、6.51%，這5個行業的占比總和超過40%。

使用上述同樣的篩選方法，開源證券對2023年一季報公布的最晚時點，即2023年4月30日的所有A股進行了篩選，同樣選出了截至2023年4月30日股價處于底部但基本面趨于改善同時實際現金回報率CFROI-WACC也趨于改善或優秀的三類個股等權組合。并對選出的三類組合從2023年4月30日至2023年6月2日的市場表現進行了回測，得出以下結論：三個組合在這一時期內的走勢都出現了上漲，均獲得不同程度的超額收益，表明我們的篩選邏輯對于篩選出未來市場表現具備上漲潛力的個股或具有有效性；第一類組合（當前股價處于低位，同時實際盈利趨勢性改善，且CFROI-WACC改善或優秀的個股組合）整體收益優于第二和第三類組合，表明實際盈利的改善對于市場表現的支撐作用更為顯著。

據此，開源證券判斷，在短期人民幣貶值壓力下，情緒面、流動性回落，這意味著現階段應該賺“盈利”的錢，而非估值，配置方面偏向于業績貢獻較大，估值相對便宜的行業如電力設備（大儲、充電樁、特高壓、光伏等）未來仍具成長性，且目前估值已經降至合理偏下水平的細分領域，尤其是光伏（TOPcon）具有較高性價比。公用事業，尤其電力行業，受益于成本下降及用電量回升，凈利率改善明顯；AI調整之后或將再次走出分化，6月在蘋果MR的催化下，具備落地性且估值合理的細分領域（AI算力、半導體及游戲等）亦有望受益于盈利增長的確定性；同時，亦看好硬科技的其他領域如機械自動化。此外，銀行、食品飲料等盈利波動較低，且相對收益預期擴大，亦具備較好的防御屬性。