傳音控股陷增長瓶頸

吳新竹

2023年一季度，傳音控股（688036.SH）實現營業收入92.73億元，較上年同期下降16.12%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為3.06億元，同比下降57%。同行出貨量雖同比下降，但利潤較為穩健。同期，全球智能手機出貨量同比下降14%，其中500美元及以上的高端智能手機同比增長4.7%，傳音控股的表現低于行業整體水平。

傳統的經銷商模式不利于構建產品護城河，傳音控股上市后的擴產計劃進程放緩，以其所積累的技術以及研發投入力度向中檔智能手機突破難度較大，而手機之外的互聯網、家電、數碼配件等業務尚不能成為主要利潤來源，公司的增長進入瓶頸期。

高毛利率遇盈利“天花板”

傳音控股從事以手機為核心的智能終端的設計、研發、生產、銷售和品牌運營，主要產品為TECNO、ITEL和INFINIX三大品牌手機，銷售區域主要集中在新興市場國家。2019年1-6月，公司的第一大客戶為注冊地在尼日利亞的手機批發商MICRO-STATION LIMITED和MEGA STATION LIMITED（同一控制人），鄧白氏網站顯示后者年銷售額在1201萬美元，有約100名員工；公司的第二大客戶為注冊地在尼日利亞的手機銷售商IKNORBERT COMMUNICATIONS LIMITED和注冊地在科特迪瓦的通訊產品銷售商FASIK DISTRIBUTION SARL（同一控制人），前者官網顯示其主營ITEL手機的零售與經銷；第三大客戶為注冊地在迪拜的貿易商，資料顯示該貿易商幫助渠道合作伙伴向中東和非洲的客戶提供IT解決方案；第四大及第五大客戶注冊地均在非洲。

上市后，傳音控股在亞洲等其他地區的收入增長迅速，2019年占收入的比例為22.75%，2021年超過非洲，2022年銷售額達到252.95億元，同比增長4.10%，占收入的比例為55.08%。2022年，公司對前五大客戶的銷售額占比為12.55%，2019-2021年在14.54%-15.91%，公司向前四大客戶的銷售額均超過10億元，而2019年僅向第一大客戶的銷售額超過10億元。

2019-2021年，傳音控股的手機銷量從1.38億部提升至1.97億部，2022年下降至1.56億部；2019-2022年，平均銷售單價從172元增長至272元，功能機銷售額占比從25.58%下降至13.88%，智能機銷售額占比從74.42%增長至86.12%。公司的毛利率保持在21.30%-27.36%，相比之下，小米手機的毛利率在8.95%-11.90%，小米集團的毛利率在14.95%-17.75%，而消費電子硬件供應商的毛利率遠低于20%，例如聞泰科技集成業務的毛利率為8.60%，環旭電子的毛利率在10%左右。

傳音控股的高毛利率或表明其具備較高的品牌效應，位于安卓手機陣營榜首的三星盈利能力略高于傳音控股。2021年和2022年，三星包含數碼電視、冰箱、手機及通信系統業務分部的毛利潤占分部收入的比例分別為10.46%和6.98%，該分部62.96%和63.25%的收入來自手機，同期傳音控股的營業利潤率分別為9.77%和6.51%。也就是說，2022年，傳音控股的盈利能力與三星更加貼近。從銷售費用來看，2022年和2023年一季度，傳音控股的銷售費用分別占營業收入的7.77%和9.07%，小米集團的銷售費用分別占營業收入的7.61%和6.90%，手機業務的銷售費用占比未有披露。小米通過自有線上線下渠道直接向消費者銷售，減少分銷層級，而如前文所述，傳音的銷售依賴較為傳統的經銷商模式，其高毛利率、高銷售費用的經營策略能否長期作為產品的護城河有待觀察。

傳音控股針對海外市場做了許多本地化設計，公司為非洲用戶研制了高壓快充技術、超長待機、電流控制技術和防汗液外殼等；研制了適合非洲人的收音機和喇叭功能，在音樂、內容聚合等領域開發了契合用戶偏好的移動互聯網應用；為深膚色消費人群定制本地化拍照和視頻技術。這些舉措在2022年以前有收效，非洲的銷售額增速在7.96%-18.14%，而2022年非洲的銷售額為206.33億元，同比下降14.88%，體現出市場飽和。2023年一季度，傳音控股實現營業收入92.73億元，較上年同期下降16.12%，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為3.06億元，同比下降57%，相比之下，小米和三星手機的出貨量雖同比下降，但利潤較為穩健，傳音控股利潤降幅之大或表明其在亞洲等其他地區的銷售狀況并不樂觀。

跑輸行業增速

2019年和2020年，全球智能手機的銷量持續下滑，2021年銷售額同比增長約7%，出貨量同比增長約5%；2022年銷售額同比下降約9%，出貨量同比下降約11%。傳音控股上市后收入經歷了三年的快速增長期，2019-2021年的收入同比增長率分別為11.92%、49.10%和30.75%，遠超行業增速；而2022年，公司的收入同比下降5.70%，手機銷量同比下降20.60%，2023年一季度收入同比下降16.12%。相比之下，全球智能手機出貨量同比下降14%，500美元及以上的高端智能手機同比增長4.7%，出貨量超全球智能手機的三分之一，意味著傳音控股的表現低于行業整體水平，公司的增長進入瓶頸期。2022年，公司的存貨周轉天數由上年的60.78天拉長至67.08天，銷售狀況令人擔憂。

傳音控股上市前將主要精力用于產品新技術的研發和設計，大部分手機產品主要采用外協委托生產方式生產。公司欲借助IPO募投項目擴充自有產能，擬投入傳音智匯園手機制造基地項目10.59億元，建設期為2年，智能手機售價預計維持在每臺371.11元，投產后預計年均可實現營業收入74.22億元，即產能擴充2000萬臺，擬將已取得的位于深圳市龍華區觀瀾街道2.20萬平方米工業用地全部用于該項目的建設。

然而擴產計劃并非順利，公司2021年4月將智匯園手機制造基地項目變更為智匯園手機測試驗證及中試車間建設項目，建設期變為4年，計劃總投資1.78億元，并使用觀瀾街道已取得的土地，土地面積對于變更后的項目來說顯然有所冗余。另一方面，傳音控股增加了對重慶手機生產基地項目的投資預算，由5.18億元增加至14.18億元，建設期由2年延長至4年，產能由5000萬臺提升至7000萬臺，建設進程有所放緩。2020年，傳音控股要求重慶市渝北區收回三塊宗地的土地使用權，賬面價值為1.15億元，由第三方公司退還給公司土地價款1.07億元，公司對損失的813萬元計提減值準備；2021年1月，因部分宗地暫緩建設，公司退回重慶市渝北區1.07億元產業發展專項資金。

第二增長曲線難覓

大數據、云計算、移動互聯網功能的軟件與手機硬件融合是手機產品附加值的主要來源，中高端手機廠商在獲取用戶后會培養用戶的使用習慣，提高用戶黏性，通過應用商店、線上支付等互聯網服務建立更多的消費場景，賺取更多收益。例如蘋果公司2019財年的服務收入為462.91億美元，2022財年增長至781.29億美元，2023年一季度蘋果產品收入下滑而服務收入仍略有增長，服務業務產生的毛利占毛利總額的35.36%；小米互聯網服務業務的毛利額由2020年的146.44億元增加至2022年的203.47億元，2023年一季度互聯網服務產生的毛利占毛利總額的43.82%。傳音旗下手機品牌均搭載了基于安卓系統平臺二次開發以及智能終端操作系統，除手機產品外，公司持續構建流量、廣告、用戶等數字化平臺，為客戶提供移動互聯網服務、數碼配件、家用電器等其他產品或服務，公司2022年除手機之外的毛利為10.50億元，占毛利總額的10.70%，與同行相比有待提高。

2022年，傳音控股的智能機在非洲、巴基斯坦和孟加拉國的市場占有率均在當地排名第一，在印度的市占率排名第六。事實上，自華為遭到芯片斷供以來，安卓陣營與蘋果的較量再度失衡，高通失去了競爭對手華為，主機芯片性能提升緩慢，疊加經濟下行周期，消費者換機意愿減弱。手機市場存量競爭激烈，蘋果不惜降價促銷上一代產品，蠶食安卓系手機市場，2023年一季度三星手機出貨量同比下降25%，小米同比下滑13.3%，傳音走出非洲后抑或面臨其他安卓系品牌的降維打擊。

2021年全球智能手機平均批發單價便已突破300美元，2022年，小米和三星手機的平均售價分別為1111元和1700元，與傳音旗下的百元機顯然不在同一消費檔次。2022年，傳音控股的研發費用占營業收入的4.46%，雖然較上年增加了1.40個百分點，但在消費電子制造業公司中仍偏低，小米、歌爾股份和漫步者的研發費用占比分別為5.72%、4.98%和6.32%，以傳音所積累的技術以及研發投入力度來看，向中檔智能手機尋求突破恐怕很難。

截至發稿，傳音控股未就本文所反映的問題做出回應。