信心受損對貿易摩擦負面影響的放大效應
——企業固定資產投資的視角

馬 理,李丹娜,閆 芳

湖南大學 金融與統計學院,湖南 長沙 410006

近年來,中美貿易摩擦頻發,根據商務部“中國貿易救濟信息網”統計數據,2010—2020年,美國對中國共發起了83起反傾銷貿易救濟案件調查,數量整體呈逐年遞增態勢。2017年8月,美國貿易代表辦公室(USTR)對中國開展所謂的“301調查”,正式拉開了大規模貿易摩擦的序幕。從2018年3月開始,特朗普政府對中國正常出口到美國的商品加征高額關稅,隨后貿易摩擦升級,美國政府采取的政策也從加征關稅逐漸過渡到技術封鎖,給中國的企業生產與宏觀經濟帶來了負面影響。

貿易摩擦對中國正常出口到美國的商品加征高額關稅,直接影響了中國的出口。根據中國海關總署的統計數據,在中美貿易摩擦同期,中國對美國的出口總量出現一定程度的下降。例如,2019年中國對美國的出口總量為28 864.76億元,同比減少2 737.99億元。不過,當年中國的出口總額高達172 342.34億元,對美出口的減少額占出口總額的比例僅為1.59%,因此整體來說,中美貿易摩擦對中國經濟的直接影響可能有限。但是在貿易摩擦同期,中國企業的經營狀況不容樂觀。國家統計局數據顯示,2018年至今,中國企業的利潤和投資收益增幅呈現波動下降的趨勢。在大規模貿易摩擦開始的2018年,中國工業企業利潤累計總額同比下降 11.75%,與上年相比,2018年利潤總額累計值減少了8 835.7億元;企業投資收益累計同比增長則由貿易摩擦發生前的42.5%下降至當年底的-1.2%。貿易摩擦對企業家經營信心的影響也非常大,2018年4月,中國制造業的經理人采購指數為51.4,但8個月后下降到了49.4,跌至榮枯線水平之下,創下數年來的新低。

基于以上數據,筆者發現貿易摩擦給中國經濟造成的直接損失并不是很大,但是間接損失卻非常驚人,因此猜測,貿易摩擦在對中國經濟產生直接沖擊之外(例如增加成本和降低收益),還可能傷及經濟發展的信心,而信心受損放大了貿易摩擦對中國經濟的沖擊,造成了更大的負面影響。以往文獻在分析貿易摩擦的影響時,考慮過信心的作用,但是大多未能將信心變量納入數理建模分析并對信心變量的放大作用進行檢驗,因此不能充分解析貿易摩擦的傳導機理,特別是解釋在此過程中信心變量對中國經濟的放大傳導機理。

本文將在以往研究的基礎上,首先建立數理模型分析貿易摩擦對企業固定資產投資的直接影響以及貿易摩擦通過信心變量對企業固定資產投資的放大影響;然后建立包含貿易摩擦、企業家信心、銀行家信心和企業固定資產投資的常規SVAR模型與反事實SVAR模型,分兩種情況(考慮信心變量和不考慮信心變量)對比檢驗貿易摩擦對企業固定資產投資的影響效應。理論上,將信心變量引入數理分析,建立貿易摩擦經由信心變量實現放大傳導效果的理論模型,拓展貿易摩擦傳導機理的理論研究框架;實踐上,檢驗信心變量在貿易摩擦傳導過程中的放大作用,為政府部門提振經濟發展的信心和應對貿易摩擦的負面影響提供決策參考。

一、文獻綜述

以往研究認為貿易摩擦對企業投資存在負面影響。Handley等[1]認為提高關稅增加了企業的進入成本,降低了企業利潤,從而促使企業降低對外投資。劉京軍等[2]研究了中國進口強度對企業投資的影響,認為關稅下降能夠增加進口強度,具有顯著的市場效應,從而使得企業的投資機會增加,最終對企業投資產生促進作用。Sibanda[3]研究了反傾銷稅對跨國公司投資的影響,認為反傾銷稅使產品價格上漲,從而導致跨國公司的投資轉移。楊連星等[4]研究了反傾銷政策對企業對外投資的影響,發現反傾銷政策對企業對外投資的影響具有異質性特征,反傾銷對企業投資的擴展邊際具有促進作用,但是對企業投資集約邊際的作用不顯著。Lawrence[5]認為,特朗普政府采取的貿易政策違反了貿易規則,破壞了貿易體系,限制和扭曲了企業的貿易與投資。

以往研究認為貿易摩擦會影響經濟主體的信心,而信心變化會影響企業的投資決策。Albagli等[6]發現貿易摩擦帶來了不確定性沖擊,影響了國內總需求,促使企業家產生悲觀預期,從而降低了企業家信心。余振等[7]研究認為,貿易摩擦給中美經貿關系帶來了較大不確定性,改變了全球價值鏈分工格局,短期內對企業家信心產生了負面影響。Singal[8]研究發現,消費者信心具有預測未來消費支出和上市公司股票回報的能力,從而引導企業制定投資決策和實現利潤最大化。Hayward等[9]認為企業家信心和企業投資之間存在正相關關系,并且良好的財務狀況會增加企業家信心與企業投資。鐘凱等[10]發現當銀行家信心較低時,銀行更愿意使用短期貸款以降低代理風險,從而導致企業長期投資減少。

新制度經濟學的研究指出,如果資產存在專用性特征,則擁有專用性資產的交易方更容易被沒有專用性資產的交易方所制約。如果沒有適當的制度幫助前者規避風險,那么擁有專用性資產的交易方為避免遭受效率損失或剩余權利損失,將失去擴大專用性資產投資的信心和興趣。楊暢等[11]認為企業投資專用性資產面臨事后被“敲竹杠”的風險,導致預期收益率降低,考慮到專用性投資的不確定性,企業有可能改變投資決策。金勰等[12]認為過高的資產專用性導致企業的交易成本增加,而交易成本的增加可能抵消資產專用性所創造的價值,從而迫使企業減少資產專用性投資。呂朝鳳[13]研究發現,資產專用性會導致“敲竹杠”問題,如果此時交易雙方的契約不健全,那么企業將傾向于放棄擴大投資。王永貴等[14]發現在專用性投資的背景下,交易雙方一旦出現交易摩擦,擁有專用性資產的企業就可能面臨重大損失,因此企業往往降低投資。

綜上所述,以往文獻的研究可能還存在一定的局限性:第一,較少將信心變量納入貿易摩擦傳導的理論模型,缺乏對信心變量的放大傳導效應進行充分的數理建模分析;第二,較少定量分析信心變量在貿易摩擦過程中的放大傳導效應,缺乏在統一的實證技術框架下研究信心變量的放大作用并給出相應的政策建議。本文將在此基礎上,彌補該研究局限。

二、數理建模

(一)理論基礎與影響機理

貿易摩擦對企業投資可能存在兩輪沖擊。第一輪沖擊為貿易摩擦對企業投資的直接影響,第二輪沖擊為貿易摩擦對企業投資的間接影響,即信心受損對貿易摩擦負面影響的放大作用。傳導機制如圖1所示。

圖1 貿易摩擦對企業投資影響的傳導機制

第一輪沖擊的影響機理:貿易摩擦通過提高關稅、降低中國商品的市場占有份額、拉長企業的回款周期、加劇匯率波動影響企業投資。首先,貿易摩擦提高了中國商品出口到美國的關稅,降低了中國企業的當期收益,由于收益下降,中國的企業家將降低下一期的資本投入與勞動力投入,從而對企業固定資產投資產生負面影響。其次,美國對中國出口商品加征關稅,削弱了中國商品在美國市場的競爭力,降低了中國商品在美國市場的占有份額,導致中國企業的收益下降,中國的企業家由此將降低下一期的資本投入與勞動力投入,從而對企業固定資產投資產生負面影響。再次,貿易摩擦導致中國企業的回款周期拉長,跨期收益的貼現率增加,貼現率變大導致企業的收益下降,進而引起企業下一期的投入下降。最后,貿易摩擦導致匯率波動加劇,增加了企業收益的不確定性,從而影響企業下一期的投入決策。

第二輪沖擊的影響機理:貿易摩擦通過降低企業家信心和降低銀行家信心,改變企業家和銀行家的行為選擇,從而對企業投資產生負面影響。首先,貿易摩擦導致企業家信心下降,迫使企業家降低即期的企業貸款,考慮到投資決策與產出決策具有時滯性,因此即期企業貸款下降會降低下一期的企業收益,收益下降又將促使企業貸款申請進一步降低。其次,企業家信心下降導致企業勞動投入降低,減少企業下一期的收益,企業收益減少將促使企業家繼續降低企業的勞動投入。再次,貿易摩擦導致銀行家信心下降,銀行家信心下降致使銀行家提高當期的信貸配給,信貸配給增加則會降低企業下一期的收益,企業收益下降又將引起銀行家再一次提高信貸配給,從而迫使企業進一步降低投資。

(二)企業的效用函數與最大化

假設經濟中存在一個生產出口型企業,該企業從銀行獲得貸款融資,投入資本與勞動力實現產出與收益。

maxξt=ptytmt(1-βt)ret-Kt-1rt-Nt-1wt

(1)

式(1)為效用函數,式(2)(3)為約束條件。其中,ξt表示企業在t時刻的收益,pt是產品在美國市場的價格,yt是企業在t時刻生產的產品總數量,mt表示企業出口到美國的產品占企業生產的產品數量的百分比,因此ytmt表示美國市場對中國企業出口品的需求。βt表示t時刻的關稅,ret表示t時刻的匯率。Kt為資本,rt為t時刻的融資利率即資本投入的價格;Nt為勞動力,wt為t時刻勞動力的價格。效用函數產出滿足柯布—道格拉斯函數形式,即式(2)。loant是企業向銀行申請的貸款金額,Zt表示商業銀行信貸配給的程度,信貸配給程度越高,Zt越小,企業獲得貸款金額越少。

企業的投資決策和商業銀行的貸款決策均滿足貝葉斯過程。企業根據當期的收益決定下一期的貸款申請額和勞動力投入,商業銀行根據企業當期收益決定下一期的貸款額度,因此貸款(loant)、勞動力(Nt)與信貸配給程度(Zt)均為企業收益(ξt-1)的函數,滿足

(4)

在貼現率為θ的跨期分析中,為避免不必要的煩瑣推導,假設短期內商業銀行的貸款利率和短期內的勞動力價格為常數,則企業追求最大化公式如下。其中,E表示期望算子,i>1表示企業的經營期數。

[Nt-1(ξt-2)]1-αmt(1-βt)ret}/(1+θ)t

(5)

(三)貿易摩擦的直接沖擊

1.提高關稅的影響

貿易摩擦的主要手段是提高關稅,對中國企業的影響機理是:美國對中國的出口商品提高關稅βt,降低了中國企業的當期收益,中國的企業家將降低下一期的資本投入與勞動力投入,從而對企業固定資產投資產生負面影響。滿足的方程式鏈式求導法則如下:

(6)

(7)

根據式(4),dloant+1/dξt>0且dNt+1/dξt>0,將企業收益(ξt)對關稅(βt)求導可得dξt/dβt<0,帶入則有式(6)(7)成立。這意味著美國在當期對中國的出口商品提高關稅會導致中國企業的下一期投入降低。

2.降低市場份額的影響

貿易摩擦導致中國商品在美國的市場占有份額下降,對中國企業的影響機理是:美國對中國出口商品加征關稅,削弱了中國商品在美國市場的競爭力,降低了中國商品在美國市場的占有份額mt,導致中國企業的收益下降。中國的企業家將降低下一期的資本投入與勞動力投入,從而對企業固定資產投資產生負面影響。滿足的方程式如下:

(8)

(9)

根據式(4),dloant+1/dξt>0且dNt+1/dξt>0,將企業收益對美國市場份額求導可得dξt/dmt>0,帶入則有不等式(8)(9)成立。這意味著美國的貿易政策導致中國商品在美國市場的占有率下降,進而減少了中國企業的下一期投入。

3.企業回款周期拉長的影響

貿易摩擦導致中國企業的回款周期拉長,對中國企業的影響機理是:貿易摩擦導致企業第t期的預期回款延遲到第t+i期才實際結算(i表示貿易摩擦拉長的企業回款周期長度)。因此貼現將由預期的(1+θ)t變化至實際結算時的(1+θ)t+i,如果將兩者的指數對等則意味著貼現率(θt)增加。貼現率變大導致企業的收益下降,進而引起企業下一期的投入下滑。滿足的方程式如下:

(10)

(11)

由式(4)可知,dloant+1/dξt>0且dNt+1/dξt>0,將企業收益對貼現率求導可得dξt/dθt<0,帶入則有式(10)(11)成立。這意味著貿易摩擦導致企業回款周期拉長,從而降低了企業的下一期投入。

4.匯率波動加劇的影響

貿易摩擦導致匯率波動加劇,對中國企業的影響機理是:匯率的波動加劇增加了企業收益的不確定性,從而影響企業下一期的投入決策。滿足的方程式如下:

(12)

(13)

企業收益對匯率求波動率可得D(ξt)=AD(ret),其中,A=pta(loant-1Zt-1)α(Nt-1)1-αmt(1-βt)/(1+θ)t,因此將企業收益波動率D(ξt)對匯率波動率D(ret)求導可得dD(ξt)/dD(ret)>0,即t期匯率波動加劇增加了當期企業收益的不確定性。t期收益波動增加代表企業風險增加,導致企業家降低t+1期的企業貸款申請額和勞動力投入,即dloant+1/dD(ξt)<0且dNt+1/dD(ξt)<0,帶入則有式(12)(13)成立。這意味著貿易摩擦導致匯率波動加大,而匯率波動加大引起企業收益的不確定性上升,最終對企業固定資產投資產生負面影響。

綜合以上四種情況,本文提出以下假說:

H1:貿易摩擦對企業的固定資產投資會產生負面影響。

(四)信心受損對貿易摩擦負面影響的放大作用

以上推導過程顯示,貿易摩擦對企業投資存在負面影響。與此同時,貿易摩擦還可能傷及經濟發展的信心,而信心受損可能對貿易摩擦的負面影響具有放大效應。

1.企業家信心受損對企業貸款申請額的負面影響

考慮跨期分析,假設ηEt-1表示t-1期的企業家信心,loant+1表示企業在t+1期的貸款申請額,式dloant+1/dηEt-1表示t-1期的企業家信心變動對t+1期的企業貸款申請額的影響。t-1期的企業家信心下降會迫使企業家降低即期的企業貸款(即dloant-1/dηEt-1>0),考慮到投資決策與投資產出具有時滯性,因此t-1期的企業貸款下降會降低t期的企業收益(即dξt/dloant-1>0),而t期的企業收益下降將促使企業家降低t+1期的企業貸款申請額(即dloant+1/dξt>0)。鏈式求導過程如式(14),結合經濟學分析,其結果大于0,意味著企業家信心下降將導致企業貸款下降。

(14)

2.企業家信心受損對企業勞動力投入的負面影響

假設Nt+1表示企業在t+1期的勞動力投入,dNt+1/dηEt-1表示t-1期的企業家信心變動對t+1期的企業勞動力投入的影響。t-1期的企業家信心下降會迫使企業家降低即期勞動力投入(即dNt-1/dηEt-1>0),考慮到投資決策與投資產出具有時滯性,因此t-1期勞動力投入下降會降低t期的企業收益(即dξt/dNt-1>0),而t期的企業收益下降將促使企業家降低t+1期的勞動力投入(即dNt+1/dξt>0)。鏈式求導過程如式(15),結合經濟學分析,其結果大于0,意味著企業家信心下降將導致企業減少勞動力投入。

(15)

3.銀行家信心受損對銀行行為的負面影響

假設Zt+1表示銀行在t+1期的信貸配給程度,ηBt-1表示t-1期的銀行家信心,式dZt+1/dηBt-1表示t-1期的銀行家信心變動對銀行t+1期信貸配給的影響。t-1期的銀行家信心下降導致銀行家提高當期的信貸配給(即dZt-1/dηBt-1>0),t-1期的信貸配給增加會降低t期的企業收益(即dξt/dZt-1>0),而t期的企業收益下降將促使銀行家進一步增加t+1期的信貸配給(即dZt+1/dξt>0)。鏈式求導過程如式(16),結合經濟學分析,其結果大于0,意味著銀行家信心的下降將導致銀行的信貸配給增加,從而迫使企業更加降低投資。

(16)

由此可見,信心受損會對企業的固定資產投資產生負面影響,具體的影響機理是:首先,貿易摩擦導致企業家對未來的經營與收益產生較大的不確定性預期,由于信心下降,所以企業家會減少貸款,縮小投資規模。其次,銀行家分析經濟發展趨勢之后,形成自己的經濟預期,同時觀察企業家的選擇,在銀行家形成悲觀預期并觀察到企業家在削減投資規模后,銀行家會提高信貸配給,降低對企業的貸款,從而導致企業家縮小投資規模。

綜合以上推導過程可以發現,貿易摩擦對企業投資可能存在著兩輪沖擊。第一輪沖擊是直接沖擊(不考慮信心因素),包括提高關稅的影響、降低市場份額的影響、企業回款周期拉長的影響、匯率波動加劇的影響。第二輪沖擊是間接沖擊(考慮信心因素),包括減少貸款申請額、減少勞動力投入、增加信貸配給。由于貿易摩擦在對企業投資形成直接的負面沖擊后,還會通過傷害企業家信心和銀行家信心再次對企業投資造成負面沖擊,因此信心受損對貿易摩擦的負面影響可能具有放大效應。由此,本文提出以下假說:

H2:在貿易摩擦的負面影響過程中,企業家信心受損起到了放大作用。

H3:在貿易摩擦的負面影響過程中,銀行家信心受損起到了放大作用。

三、實證思路與技術方法

(一)實證思路

第一步:建立3層級4變量的SVAR模型,在不考慮信心受損的情況下,檢驗貿易摩擦對企業固定資產投資的影響。其中,第一層級變量為貿易摩擦,第二層級變量為控制變量(貨幣供應量與利率),第三層級變量為企業的固定資產投資。

第二步:在3層級4變量模型的基礎上,加入企業家信心與銀行家信心,建立3層級6變量的SVAR模型,在考慮信心受損的情況下,檢驗貿易摩擦對企業固定資產投資的影響。其中,第一層級變量為貿易摩擦,第二層級變量為核心解釋變量(企業家信心與銀行家信心)和控制變量(貨幣供應量與利率),第三層級變量為企業固定資產投資。

第三步:對比以上兩個SVAR模型的實證結果,檢驗信心受損在貿易摩擦影響過程中的放大作用。

第四步:在3層級6變量的SVAR模型基礎上,建立反事實SVAR模型。控制企業家信心(銀行家信心),檢驗貿易摩擦經由銀行家信心(企業家信心)對企業固定資產投資的影響;再與3層級6變量的SVAR模型結果進行對比,檢驗企業家信心(銀行家信心)的放大作用。

(二)變量選取

貿易摩擦。由于貿易摩擦直接影響中國的進出口貿易,同時考慮到研究視角和數據的可得性,參考馬理等[15]的研究,使用中美貿易差額的波動率來度量貿易摩擦。數據來源為Wind數據庫。

信心變量。參考韓國高等[16]的研究,使用國家統計局編制的企業家信心指標來衡量企業家對未來經濟的信心,數據來源為國家統計局網站。參考張成思等[17]的研究,使用中國人民銀行的銀行家調查問卷數據作為銀行家信心指數的代理變量,數據來源為中國人民銀行網站。

企業固定資產投資。由于與貿易相關的企業投資數據不可得,因此選擇高頻可得的固定資產投資數據作為企業投資的替代指標。因為貿易摩擦對企業投資的影響不僅體現在對貿易行業的企業投資上,也體現在對非貿易行業的企業投資上,所以固定資產投資也應該是企業投資的較好替代指標。而且,由于第一、第二、第三產業固定資產投資數據都非常充裕,因此可以非常便利地考察貿易摩擦對中國不同產業企業投資的異質性影響,并提出更有針對性的政策建議。此外,以往也有研究使用固定資產投資來表示企業投資[18]。

除了貿易摩擦和信心變量之外,可能還存在其他影響企業固定資產投資的因素。考慮到SVAR模型的“維度詛咒”特性,本文選取兩個重要的影響因素,分別以貨幣供應量和利率來代表數量型貨幣政策和價格型貨幣政策。參考耿中元等[19]的研究,選擇M1的凈增量同比增長率作為貨幣供應量的替代指標;參考何國華等[20]的研究,選擇中國銀行間的同業拆借利率作為利率的替代指標,數據來源為Wind數據庫。

(三)技術方法與模型建立

本文將嘗試利用反事實SVAR模型來分析不同的信心變量在貿易摩擦傳導過程中的放大作用。反事實SVAR模型能夠構建一個虛擬沖擊來抑制貿易摩擦經由企業家信心或者銀行家信心的傳導路徑,有助于在抑制甲變量的情況下,考察乙變量的傳導效果。將反事實SVAR模型的脈沖值與常規SVAR模型的脈沖值相對比,就能夠細致分析不同的信心變量在貿易摩擦傳導過程中可能存在的放大作用。反事實SVAR模型最初被用于研究美聯儲貨幣政策在石油危機中所起到的放大作用,后來有文獻用來研究信心變量在財政政策、貨幣政策傳導過程中的放大作用。

首先,構建6變量的SVAR模型如下:

(17)

變量集包含6個變量,即Yt=[Tft,Ect,Bct,M1t,Cht,Ivt]′,分別是:第t期貿易摩擦變量(Tft),第t期企業家信心變量(Ect),第t期銀行家信心變量(Bct),第t期M1貨幣凈增量同比增長率(M1t),第t期中國銀行間同業拆借利率(Cht),第t期企業固定資產投資變量(Ivt)。式(17)將分析貿易摩擦經由信心變量影響企業固定資產投資的傳導過程。

其次,構建反事實SVAR模型。反事實SVAR模型將構建一個虛擬沖擊來抑制某個信心變量在貿易摩擦過程中的作用。以對企業家信心變量的處理為例:

第一步:分解出各變量對沖擊的反應函數如下。其中,B2,mk+i為B矩陣的第(2,mk+i)個元素,θi,1,h-m為第h-m期沖擊反應系數矩陣的第(i,1)個元素。

i=1,2,…k

(18)

第二步:構建虛擬沖擊項來控制貿易摩擦對企業家信心在當期以及滯后各期的直接影響如下。其中,xi0表示不存在虛擬沖擊項時,第i個變量對貿易摩擦沖擊在第0期的反應。

(19)

第三步:給定虛擬沖擊后,在第0期變量i對貿易摩擦沖擊的反應函數如下:

zi0=xi0+θi,2,0εEc,0/σ2

(20)

(21)

zi,h=xi,h+θi,2,0εEc,h/σ2

(22)

其中,σ2表示企業家信心沖擊的標準差。擴展至h期,式(21)表示不存在虛擬沖擊項時,第i個變量對貿易摩擦沖擊在第h期的反應;式(22)表示給定虛擬沖擊后,在第h期變量i對貿易摩擦沖擊的反應函數,該式可用于分析控制了企業家信心之后,貿易摩擦經由銀行家信心對企業固定資產投資的影響。

最后,通過比較反事實SVAR與6變量SVAR的脈沖響應結果,考察企業家信心受損在貿易摩擦傳導過程中可能存在的放大作用。使用同樣的技術方法再考察銀行家信心受損在貿易摩擦傳導過程中可能存在的放大作用。

四、數據分析與處理

(一)平穩性檢驗

平穩性檢驗結果見表1。本文選取的變量主要為同比增長數據,由于同比增長的計算方式為本期同比增長率=(本期數—上年同期數)/上年同期數,相當于對變量做了一階差分,因此檢驗結果普遍平穩。例如,在1%的顯著性水平下,貿易摩擦、企業家信心、銀行家信心以及貨幣(M1)增量同比增長率為平穩變量,在5%的顯著性水平下,總量固定投資同比增長率及第一、第二、第三產業固定資產投資同比增長率為平穩變量,在10%的顯著性水平下,中國銀行間同業拆借利率為平穩變量。

表1 ADF檢驗結果

(二)協整檢驗

使用邊界協整檢驗方法對各變量進行協整檢驗。該方法通過比較F值與其漸進臨界區間的關系,確定變量之間是否存在協整關系。貿易摩擦對企業固定資產投資直接影響和間接影響的模型各4組(分別是貿易摩擦對企業總體投資的影響以及貿易摩擦分別對第一、第二、第三產業企業固定資產投資的影響),協整檢驗結果見表2。在1%的顯著性水平下,SVAR2、SVAR4和SVAR8模型變量之間具有協整關系,在5%的顯著性水平下,SVAR1、SVAR3、SVAR5和SVAR6模型變量之間具有協整關系,在10%的顯著性水平下,SVAR7模型變量之間具有協整關系。該結果表明,變量之間具有統計意義上的強相關性,可以基于此進行后續的統計檢驗。

表2 邊界協整檢驗結果

(三)最優滯后期

最優滯后期檢驗結果見表3。綜合考慮自由度損失與本文樣本空間的特點,選擇最優滯后期為1期。

表3 最優滯后期檢驗結果

五、脈沖響應分析與方差分解

(一)總量檢驗

將所有企業視為一個總體,貿易摩擦對企業固定資產投資的影響效應如圖2所示。其中,圖2(a)顯示,無論是否考慮信心,貿易摩擦都對中國企業的固定資產投資造成了較大的負面沖擊,由此假說H1成立,即貿易摩擦對企業固定資產投資會產生負面影響。在圖2(a)中,考慮信心受損的因素之后,貿易摩擦的負面影響更大,因此信心受損在貿易摩擦對企業固定資產投資影響的過程中確實起到了放大作用。圖2(b)中的數據顯示,控制住企業家信心之后,只考慮銀行家信心的虛線要高于同時考慮兩個信心的實線,兩者的差距即被控制住的企業家信心的傳導效果,說明企業家信心對貿易摩擦的傳導具有明顯的放大效果,由此假說H2成立,即在貿易摩擦對企業固定資產投資的負面影響過程中,企業家信心受損起到了放大作用。同樣,控制住銀行家信心之后,只考慮企業家信心的虛線要高于同時考慮兩個信心的實線,說明銀行家信心對貿易摩擦的傳導具有放大效果,由此假說H3成立,即在貿易摩擦對企業固定資產投資的負面影響過程中,銀行家信心受損起到了放大作用。

圖2 企業固定資產投資(總量)對貿易摩擦沖擊的脈沖響應

(二)分量檢驗

在總量分析之后,將企業分為第一、第二和第三產業分別進行分量檢驗。首先,如圖3(a)、4(a)、5(a)所示,無論是否考慮信心,貿易摩擦對中國各產業的企業固定資產投資都造成了較大的負面沖擊,證明了假說H1,即貿易摩擦對中國的企業固定資產投資會產生負面影響。且圖中的實線位置要明顯低于虛線位置,說明信心受損在貿易摩擦對企業固定資產投資影響的過程中確實起到了放大作用。其次,如圖3(b)、4(b)、5(b)所示,控制住企業家信心之后,只考慮銀行家信心的虛線要高于同時考慮兩個信心的實線,說明企業家信心對貿易摩擦的傳導具有明顯的放大效果,證明了假說H2,即在貿易摩擦對企業固定資產投資的負面影響過程中,企業家信心受損起到了放大作用。同樣,控制住銀行家信心之后,只考慮企業家信心的虛線基本上要高于同時考慮兩個信心的實線,說明銀行家信心對貿易摩擦的傳導具有放大效果,由此證明了假說H3,即在貿易摩擦對企業固定資產投資的負面影響過程中,銀行家信心受損起到了放大作用(1)統計檢驗可見,本文的變量之間具有非常明顯的單向影響。例如,貿易政策導致的貿易摩擦確實會對企業投資有影響,但是反過來,一般而言企業投資并不會對一個國家的貿易政策產生影響。考慮到經濟學含義與傳導方向,文中主要提供了不同情況下貿易摩擦對企業投資的影響,而沒有給出反向的脈沖圖。。

圖3 第一產業企業固定資產投資對貿易摩擦沖擊的脈沖響應

圖4 第二產業企業固定資產投資對貿易摩擦沖擊的脈沖響應

圖5 第三產業企業固定資產投資對貿易摩擦沖擊的脈沖響應

(三)方差分解

方差分解可以分析不同的自變量對因變量影響的貢獻度以及影響的動態變化過程。表4是考慮信心因素時各自變量對企業固定資產投資影響的方差分解結果。從中可以看出,在總量檢驗中,貿易摩擦對企業固定資產投資的影響非常大,企業家信心與銀行家信心的影響也很大。在第一產業與第三產業的數據檢驗中,影響最大的因素是銀行家信心,說明這些產業較為依賴銀行貸款,如果貿易摩擦傷害了銀行家信心,將會通過銀行貸款的大幅收縮對企業固定資產投資造成非常大的負面影響。在第二產業的數據檢驗中,影響最大的因素是貿易摩擦,說明該產業容易受到貿易摩擦的直接影響。隨著期數的增加,本文關注的變量(貿易摩擦、企業家信心、銀行家信心)對企業固定資產投資的影響基本上都呈現出上升趨勢。表5為不考慮信心因素時,各自變量對企業固定資產投資影響的方差分解結果,數據趨勢體現出相同的特征。表4與表5方差分解的結果說明模型的變量選擇正確,具有較好的解釋能力(2)限于篇幅,文中僅給出了第1、5、10期的方差分解結果,其余留存備索。。

表4 考慮信心因素的模型方差分解結果

表5 不考慮信心因素的模型方差分解結果

六、結論與政策建議

本文在理論機制分析基礎上,首先通過建立基于跨期效用的數理模型,分析了貿易摩擦對企業固定資產投資的直接影響以及信心變量對影響效果的放大效應。研究顯示,貿易摩擦對企業投資產生了兩輪不利沖擊:第一輪為貿易摩擦通過提高關稅、降低市場份額、拉長企業回款周期、加劇匯率波動對企業投資產生直接的負面影響;第二輪為貿易摩擦傷害了企業家信心和銀行家信心,導致貸款申請額減少、勞動力投入下降、信貸配給增加,對企業投資產生負面影響,從而放大了貿易摩擦的負效應。然后建立包含貿易摩擦、企業家信心、銀行家信心和企業固定資產投資的反事實SVAR模型與常規的SVAR模型,對比檢驗了信心變量對貿易摩擦負面影響的放大作用。本文解釋了貿易摩擦對中國經濟的直接影響較小而間接影響非常大的原因,為應對貿易摩擦的負面影響提供了理論支撐,同時提出如下政策建議:

第一,防范貿易摩擦對經濟信心的損害。一方面,政府可通過實施減稅降費等財稅政策工具減輕企業負擔,緩解企業流動性約束,穩定企業家信心,提高企業投資意愿,同時可對受貿易摩擦影響的企業發放貸款的商業銀行給予以一定的政策鼓勵,如降低其再貸款利率等,以提高銀行家信心,增加商業銀行向受損企業發放貸款的意愿,降低信貸配給程度;另一方面,央行可加大對企業高新技術研發的支持和補貼,使企業增加研發投入,激發企業創新活力,促進企業技術進步,降低對發達國家技術的依賴,提振企業家信心。

第二,降低貿易摩擦對中國企業投資的不利沖擊。一來可以推進對外貿易的多元化,降低中美貿易摩擦帶來的風險,緩解貿易摩擦對中國企業固定資產投資的不利影響;二來可加快形成國內大循環為主、國內國際雙循環相互促進的新發展格局,充分發揮國內超大規模市場活力,促進供需良性互動,提高國內企業抗擊貿易摩擦的能力;三來政府可采取適宜的經濟政策,為受損企業創造良好的貨幣金融環境,提升企業融資的便利性,緩解受損企業的融資難題,促進企業投資。

“十四五”規劃特別強調,要健全產業損害預警體系,豐富貿易調整援助、貿易救濟等政策工具,妥善應對經貿摩擦。需要指出,應對貿易摩擦的負面影響是一個系統工程,相關措施不能割裂開來,必須從提振發展經濟的信心、增加企業投資、降低貿易摩擦的負向作用等多個方面同時著手,才能降低風險,促進開放經濟與我國企業的高質量發展,形成新的均衡,推動中國對外貿易的健康和可持續發展。