注冊制改革對IPO發行成本的影響

顏恩點　劉瑾瑤　侯明輝

【摘要】注冊制改革是助力我國資本市場高質量發展的關鍵性制度改革。本文以注冊制改革為自然實驗， 以2010 ～ 2021年滬深A股上市公司為研究對象， 使用雙重差分模型檢驗注冊制改革對IPO發行成本的影響。研究發現， 注冊制改革提高了IPO發行的總成本， 具體表現為直接成本的降低、 間接成本的增加。進一步研究顯示： 注冊制改革簡化了IPO發行的審核程序， 減少了IPO過程中企業的尋租行為， 使得IPO發行直接成本降低； 但發行制度的改變并未降低IPO過程中的信息不對稱程度， 而是增加了IPO發行的不確定性， 導致IPO發行間接成本增加。異質性分析顯示， 企業產權性質為國有和企業類型為科創型可緩解注冊制改革造成的IPO發行成本增加， 企業所處地區市場化程度較高會增強注冊制改革造成的IPO發行成本增加。本文的研究為壓實中介機構的信息審核責任， 完善相關法律法規， 提供了新的視角和理論依據。

【關鍵詞】注冊制改革；信息不對稱；IPO發行成本；直接成本；間接成本

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）13-0125-7

一、 引言

2018年11月5日， 習近平總書記宣布在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制； 2019年7月22日， 黃浦江畔的鑼聲宣告我國資本市場正式進入“科創板時間”； 2020年4月27日， 中央全面深化改革委員會宣告將在創業板試點注冊制， 標志著我國資本市場的注冊制改革正式進入實質性操作階段。注冊制改革是推動我國資本市場高質量發展的關鍵一環， 有利于增強資本市場的樞紐功能， 提高直接融資比重， 推動資本和實體經濟的高水平循環。目前注冊制改革的經濟后果如何？改革效率如何？這些問題亟待解答。本文從注冊制改革對IPO發行成本的影響這一角度對上述問題進行研究。

Ritter（1987）將IPO發行總成本分為直接成本和間接成本。直接成本是指發行人付給會計師事務所、 律師事務所和承銷商等的中介機構費、 手續費和其他宣傳費用。間接成本主要指企業因新股錯誤定價而承擔的損失， 如由于新股發行定價偏低， 發行價低于企業價值， 使得企業間接承擔的損失等。目前尚無學者從注冊制改革這一股票發行制度變化的角度研究IPO發行成本的相關問題， 因此注冊制改革是否以及如何影響IPO發行成本， 尚無定論。本文以注冊制改革為自然實驗， 以2010 ～ 2021年滬深A股上市公司為研究對象， 使用雙重差分模型， 考察注冊制改革對IPO發行成本的影響及其具體作用機制。

本文的研究貢獻主要體現在以下三個方面： 第一， 提供了注冊制改革影響IPO發行成本的經驗證據， 拓展了關于IPO發行成本的相關研究。本文引入注冊制改革對IPO發行成本的影響， 從宏觀因素和制度變遷層面拓展了IPO發行成本的研究視野。第二， 豐富了注冊制改革及其影響的相關研究。當前學術界關于注冊制改革的研究集中于不同股票發行制度在信息披露（陳淮和顧連書，2012； 曹鳳岐，2014）、 法律基礎（曹鳳岐，2020）和中介機構（魯桂華等，2020）等方面的問題， 鮮有文獻對發行制度改革的經濟后果進行實證研究。第三， 本文的研究結論為全面推行注冊制改革提供了經驗證據， 也為落實中介機構的信息審核責任、 完善證券監管機構制度和證券法律法規制度建設提供了相關理論參考。

二、 文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

本文主要從理論分析和實證研究兩個角度梳理了關于發行制度改革的研究。從理論分析角度來看， 注冊制可以改善資本市場的信息質量， 推動股票發行市場化。顧連書等（2012）發現， 開設注冊制板塊有利于健全資本市場的法規制度并落實中介機構的責任， 提高投資者的素質。曹鳳岐（2014）通過對比分析三種發行審核制度， 認為注冊制以信息披露為中心， 由投資者對企業價值做出判斷， 更有利于具有發展前景的企業上市融資。從實證研究角度來看， 注冊制使IPO逐步市場化， 進而使得對中介機構的監管和非理性投機行為的管控成為注冊制改革的重點。劉煜輝和熊鵬（2005）研究發現， IPO發行間接成本過高的原因主要在于“股權分置”和“政府管制”。田利輝（2010）也認為資本市場上的嚴格管制和政府干預導致了高IPO抑價現象。董秀良等（2020）發現非理性投機行為是注冊制下首發定價過高的主要原因。

在發行成本方面， Ang和Brau（2002）從信息不對稱角度出發， 發現企業與投資者之間的信息不對稱程度越高， 新股發行前的不確定性就越大， 進而導致IPO發行直接成本、 間接成本和總成本增加。Bruner等（2004）發現， 信息不對稱導致IPO發行成本存在差異。王華和張程睿（2005）研究發現， 提高信息披露水平有利于降低IPO發行成本。楊記軍和趙昌文（2006）研究發現， 發行詢價制度顯著增加了公司IPO發行的直接成本， 但價格發行功能顯著降低了IPO發行的間接成本， 使得上市公司總發行成本下降。張強和張寶（2011）發現， 中介機構的“聲譽溢價”效應增加了IPO發行的直接成本， 但減少了IPO發行的間接成本。

綜上所述， 現有研究主要從信息不對稱、 政府政策、 中介機構和風險投資等角度對IPO發行成本進行研究， 尚無學者從注冊制改革這一角度研究IPO發行成本的相關問題。本文在現有研究的基礎上， 進一步探討注冊制改革對IPO發行成本的影響。

（二）理論分析

Ritter（1987）將IPO發行總成本分為直接成本和間接成本， 注冊制改革主要通過影響IPO發行直接成本和間接成本進而影響IPO發行總成本。其一， 若IPO發行過程中的直接成本降低幅度較大， 則注冊制改革減少了IPO發行的總成本。我國資本市場股票發行制度由核準制改為注冊制， 審核原則由實質性審核原則改為形式審核原則。這一方面有效減少了尋租行為， 降低了IPO發行過程中的尋租成本（陳見麗，2015）； 另一方面， 簡化了審核程序， 提高了審核效率， 使中介機構的材料準備成本和時間成本等大大降低， 進而減少了IPO發行的總成本。其二， 若IPO發行過程中的間接成本大幅提高， 則注冊制改革增加了IPO發行的總成本。注冊制改革沒有降低資本市場的信息不對稱程度， 反而增加了新股發行的不確定性， 進而導致IPO發行的總成本增加。一方面， 注冊制改革沒有降低發行人與投資者之間的信息不對稱程度， 為了向投資者傳遞發行人的質量信息， 發行人有意降低IPO發行價格， 從而提高了IPO發行的間接成本； 另一方面， 注冊制改革并未緩解不同投資者之間的信息不對稱程度， 為了保護個人投資者的利益， 避免“贏者詛咒”的損失（Rock， 1986）， 發行人會在發行價格上給予一定的折讓， 進而使得IPO發行總成本上升。

基于以上分析， 本文提出以下競爭性研究假設：

H1a： 在其他條件相同時， 注冊制改革與IPO發行的總成本負相關。

H1b： 在其他條件相同時， 注冊制改革與IPO發行的總成本正相關。

在上述分析的基礎上， 本文進一步探究注冊制改革影響IPO發行成本的作用路徑。首先， 從注冊制改革影響IPO發行直接成本的角度進行探討。已有研究主要從相關機構對企業IPO審核形式和審核程序的轉變進行了考慮（曹鳳岐，2014）。第一， 注冊制改革使IPO的審核形式由實質性審核改為形式審核， 企業的尋租成本降低。核準制實行實質性審核原則， 根據發行人提供的材料做出價值判斷以及是否核準申請的決定。監管機構在IPO審核上具有“生死”決定權， 因此容易滋生尋租行為（陳見麗，2015）。若企業與中介機構和發行人串謀發生尋租成本， 則會提高IPO發行的直接成本。而注冊制實行信息公開原則， 對申報文件進行形式審核， 只審查申請文件的規范性、 完整性與合法性， 不考慮發行人及證券價值等實質性問題， 也不對證券發行做出實質性判斷， 將公司上市的權利交還給市場， 有利于從根本上解決尋租問題， 減少IPO審核環節的權力尋租成本。第二， 注冊制改革簡化了審核程序， 使得中介機構的材料準備成本和時間成本大大降低。核準制下會計師事務所、 券商等中介機構需要準備更詳細、 更充分的材料上交給監管機構， 與之相關的任務量大大加重， IPO發行的直接成本增加。而注冊制下， 證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開， 并送交監管機構審查。監管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務， 對注冊文件進行形式審查。綜上可知， 相對于核準制， 注冊制有效緩解了企業IPO的權力尋租行為， 降低了IPO的尋租成本， 并簡化了審核程序， 減輕了相關中介機構的文件準備成本和時間成本， 使得IPO發行的直接成本降低。

基于上述分析， 本文提出如下研究假設：

H2： 在其他條件相同時， 注冊制改革顯著降低了IPO發行的直接成本。

其次， 從注冊制改革影響IPO發行間接成本的角度進行探討。關于注冊制改革如何影響IPO發行的間接成本， 本文主要從IPO發行過程中資本市場的信息不對稱程度對新股發行不確定性的影響展開分析。第一， 注冊制改革沒有降低發行人與投資者之間的信息不對稱程度。在注冊制改革初期， 信息披露制度、 資本市場監管機制和投資者保護制度等相關配套措施尚不健全， 投資者無法全面獲得發行人的相關信息， 難以估計企業的真實價值。為了向投資者傳遞發行人的質量信息， 發行人有意降低IPO發行價格（劉煜輝和沈可挺，2011）， 從而導致IPO發行的間接成本增加（Grinblatt和Hwang，1989）。第二， 注冊制改革并未緩解不同投資者之間的信息不對稱程度。由于正式制度尚不健全， 注冊制并未增加個人投資者獲取信息的途徑， 投資者無法準確判斷企業的價值。核準制下由監管機構對發行公司進行實質性審查， 過濾掉資質不好的企業以降低市場風險， 為投資人進行第一道篩選。而注冊制下， 與專業性強和信息渠道多的機構投資者相比， 個人投資者需要花費更多成本搜集相關信息并自主判斷企業價值。為了避免“贏者詛咒”的出現， 發行人會在發行價格上給予一定的折讓（張學勇等，2014）， 對個人投資者的信息搜集成本進行補償， 從而提高了IPO發行的間接成本。

基于上述分析， 本文提出如下研究假設：

H3： 在其他條件相同時， 注冊制改革顯著提高了IPO發行的間接成本。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010 ～ 2021年滬深A股上市公司為研究對象， 以創業板實施注冊制改革之后在該板塊上市的公司和在科創板上市的公司為實驗組， 其他上市公司為控制組， 數據來源于CSMAR和Wind。根據2012年證監會上市公司行業分組中的二級代碼對上市公司所在行業進行分類。

本文對樣本進行了如下處理： 剔除金融、 保險類公司； 剔除首日交易數據以及公司特征等變量缺失的公司； 對所有連續變量在1%和99%分位數上進行縮尾處理。為了保證回歸結果的穩健性， 本文所有回歸均進行了穩健性（robust）控制。

（二）變量定義與模型設計

1. 被解釋變量。參考Ritter（1987）對IPO發行成本的分類方法， 本文將IPO發行總成本（PTC）分為IPO發行直接成本（PDC）和IPO發行間接成本（PIC）。具體計算方式如下：

PDC= F₀/P₀（1）

PIC= （P₁-P₀）/P₀（2）

PTC= PDC+PIC （3）

其中： F₀為實際每股發行費用， 包括承銷費、 審計費、 律師費等； P₀為新股每股發行價； P₁為新股上市首日的收盤價。

2. 解釋變量。基于雙重差分模型， 以注冊制改革這一事件定義解釋變量： Post為虛擬變量， 如果時間t為上市公司所在板塊實行注冊制（創業板為2020年， 科創板為2018年）之后則取1， 否則取0； Bound是虛擬變量， 如果企業i為創業板或科創板的上市公司則取1， 否則取0。

3. 控制變量。為檢驗注冊制改革對IPO發行成本的影響， 本文選定了一系列可能影響企業IPO發行成本的財務和公司治理方面的因素作為控制變量（Controls）， 并控制了行業（Industry）、 年份（Year）、 省份（PLace）的影響。具體變量定義如表1所示。

4. 模型設定。本文構建了模型（4）作為檢驗假說的基本模型， 其中β3反映了注冊制改革對IPO發行成本的影響。

PTC_i，t/PDC_i，t/PIC_i，t=β₀+β₁Post_i，t+β₂Bound_i，t+β₃Post_i，t×Bound_i，t+Controls_i，t+ε_i，t （4）

四、 實證結果與分析

（一）描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。在對照組中， 公司上市發行制度為核準制， 公司發行上市的平均直接成本占比約為10%， 平均間接成本占比約為40%， 平均總成本占比約為50%， 注冊制改革對主板的影響較小。在實驗組中， 注冊制改革后， 公司發行上市的平均直接成本占比由12.2%顯著減少到9.8%， 平均間接成本占比由66.7%顯著增長到163.5%， 平均總成本占比由78.9%顯著增長到173.6%， 初步可以看出， 注冊制改革減少了IPO發行的直接成本， 增加了IPO發行的間接成本和總成本。對比兩組控制變量的均值差異檢驗發現， 對照組中注冊制改革對IPO發行成本并未產生顯著影響， 而在實驗組中注冊制改革顯著影響了IPO發行成本。

（二）回歸分析

表3是對模型（4）進行回歸的結果。列（1）中IPO發行總成本（PTC）與Post×Bound的系數為0.444， 且在1%的水平上顯著， 表明在IPO發行過程中， 注冊制改革增加了IPO發行的總成本， 支持了本文的H1a， 拒絕了備擇假設H1b。列（2）中IPO發行直接成本（PDC）與Post×Bound的系數在5%的水平上顯著為負， 說明注冊制改革降低了IPO發行的直接成本， 支持了H2。列（3）中IPO發行間接成本（PIC）與Post×Bound的系數在1%的水平上顯著為正， 說明注冊制改革增加了IPO發行的間接成本， 支持了H3。上述結果說明， 注冊制改革對IPO發行間接成本的影響幅度更大， 進而導致了IPO發行總成本的增加。

（三）穩健性檢驗

1. 設定虛假注冊制改革時間。為提高本文結論的可靠性， 采用反事實法， 設定虛假的注冊制改革時點進行安慰劑檢驗。參考肖浩和孔愛國（2014）的做法， 將注冊制改革時點分別向前調整1年、 2年， 觀察注冊制改革對IPO發行成本的影響是否仍然呈現出相同的情況。實證結果顯示（限于篇幅， 穩健性檢驗結果均省略）， 無論將注冊制改革時點向前調整1年還是2年， IPO發行的總成本、 直接成本、 間接成本與Post×Bound的系數均不顯著， 提高了本文研究結論的穩健性。

2. 被解釋變量敏感性測試。為了提高本文研究結論的穩健性， 對關鍵變量進行敏感性測試。借鑒魏志華等（2019）的研究， 用IPO發行的總直接費用與實際籌集資金總額的比例重新衡量IPO發行直接成本（PDC2）， 用經市場收益率調整的IPO首日收益率重新衡量IPO發行間接成本（PIC2）， IPO發行總成本PTC2= PDC2+ PIC2。替換被解釋變量后， 實證結果與前文一致。

3. 控制省份固定效應。為了降低省份經濟發展不平衡可能帶來的影響， 本文使用上市公司注冊地所在省份作為控制變量進行檢驗， 發現實證研究結果仍保持不變。可見， 在控制了可能存在的省份經濟發展不均衡問題后， 本文的研究結論依然成立。

五、 進一步分析

（一）機制檢驗

依據前文的理論分析， 注冊制改革簡化了企業IPO審核程序， 提高了審核效率， 緩解了IPO審核中的企業尋租行為， 降低了IPO發行的直接成本； 而注冊制改革初期制度建設尚不完善， IPO的監管形式由實質性審核轉為形式審核， 增加了新股發行的不確定性， 提高了企業IPO過程中的信息不對稱程度， 進而造成IPO發行間接成本的增加。為驗證上述猜想， 本文分別檢驗注冊制改革對企業尋租行為和信息不對稱程度的影響， 以進一步討論注冊制改革對IPO發行直接成本和間接成本的作用機制。

1. 注冊制改革與企業尋租行為。本文借鑒杜興強等（2010）的方法構建期望管理費用模型， 使用超額管理費用（EAE）衡量企業尋租行為。首先， 將企業IPO發行的相關數據代入模型（5）， 估算出方程的各個系數； 其次， 將每家企業的各項指標再次代入模型（5）， 計算得到企業的期望管理費用（AE）； 最后， 用實際管理費用減去期望管理費用， 得到超額管理費用（EAE）。

AE=a₀+a₁LNSALE+a₂LEV+a₃GROWTH+a₄MAGNUM+a₅STAFF+a₆AUDITOR + a₇LISTAGE+a₈PRCLEVEL+a₉HI+a₁₀MARGIN+a₁₁CI+ηIndustry+λYear+δ （5）

其中， LNSALE、 LEV、 GROWTH、 MAGNUM、 STAFF、 AUDITOR、 LISTAGE、 PRCLEVEL、 HI、 MARGIN、 CI分別表示企業上一期銷售規模的自然對數、 資產負債率、 銷售增長率、 董事會規模、 員工人數、 是否為“四大”審計、 上市時間、 員工平均工資水平、 股權集中度、 毛利率、 資本密集度。將EAE作為被解釋變量代入模型（4）中進行回歸， 結果如表4列（1）所示。Post×Bound的系數顯著為負， 表明注冊制改革顯著減少了企業在IPO過程中的尋租行為， 使得IPO發行直接成本降低， 進一步支持了H2。

2. 注冊制改革與信息不對稱程度。本文采用修正Jones模型計算企業的盈余管理程度（EML）， 用企業盈余管理程度來衡量信息不對稱程度， 具體計算方法如模型（6）所示：

EML=α₁（1/A_i，t-1）+α₂（ΔREV_i，t/A_i，t-1-ΔREC_i，t/A_i，t-1）+α₃（FA_i，t/A_i，t-1）+α₄（IA_i，t/A_i，t-1）+ε_i，t（6）

其中， A為總資產， FA為固定資產， IA為無形資產和其他長期資產之和， ΔREV為營業收入變動額， ΔREC為應收賬款變動額。

將EML作為被解釋變量代入模型（4）中進行回歸， 結果如表4列（2）所示。Post×Bound的系數顯著為正， 表明注冊制改革顯著提高了企業IPO過程中的信息不對稱程度， 進而導致IPO發行間接成本增加， 進一步支持了H3。

（二）異質性檢驗

為進一步檢驗產權性質、 企業注冊地的市場化程度、 是否為科創型企業三個方面的變量是否會影響注冊制改革與IPO發行成本之間的關系， 本文在模型（4）的基礎上加入交互項Post×Bound×MV［MV分別代入產權性質（SOE）、 市場化程度（MD）以及企業類型（KC）］， 建立如下調節效應模型：

PDC_i，t/PIC_i，t/PTC_i，t=β₀+β₁Post_i，t+β₂Bound_i，t+β₃Post_i，t×Bound_i，t+β₄Post_i，t×Bound_i，t×MV_i，t+Controls_i，t+ε_i，t （7）

1. 產權性質的影響。在我國經濟轉型的背景下， 國有企業和民營企業在發展過程中往往表現出不同的特征， 這些差異可能會影響企業在IPO過程中所承擔的信息披露成本、 審核時間成本等。因此， 有必要考慮產權性質是否會對注冊制改革與IPO發行成本的關系產生調節作用， 回歸結果如表5所示。

表5列（1）中IPO發行總成本（PTC）與交互項（Post×Bound×SOE）的系數為-0.525， 且在5%的水平上顯著； 列（2）、 （3）中IPO發行直接成本（PDC）、 間接成本（PIC）與交互項（Post×Bound×SOE）的系數均顯著為負。上述結果表明， 企業產權性質為國有會抑制注冊制改革過程中IPO發行成本的增加。

2. 市場化程度的影響。市場化程度是一個重要的宏觀經濟環境變量， 市場化程度越高， 政府干預越少， 市場競爭越充分。市場化程度高的地區會更注重信息披露、 信息透明度等方面， 這可能會導致IPO發行成本更高。因此， 有必要考慮市場化程度是否會對注冊制改革與IPO發行成本的關系產生調節作用， 回歸結果如表6所示。

表6列（1）中IPO發行總成本（PTC）與交互項（Post×Bound×MD）的系數為0.411， 且在5%的水平上顯著； 列（2）、 （3）中IPO發行直接成本（PDC）、 間接成本（PIC）與交互項（Post×Bound×MD）的系數均顯著為正。上述結果表明， 企業所處地區市場化程度較高會促進注冊制改革過程中IPO發行成本的增加。

3. 企業類型的影響。相較于非科創型企業， 科創型企業通常具有更高的成長性和創新性， 也更注重技術研發、 知識產權等， 其IPO過程可能會受到政策和市場環境的特殊關注和優惠待遇， 進而影響IPO發行成本。因此， 本文進一步探討了企業類型是否會對注冊制改革與IPO發行成本的關系產生調節作用， 回歸結果如表7所示。

表7列（1）中IPO發行總成本（PTC）與交互項（Post×Bound×KC）的系數為-0.478， 且在10%的水平上顯著； 列（2）、 （3）中IPO發行直接成本（PDC）、 間接成本（PIC）與交互項（Post×Bound×KC）的系數均顯著為負。上述結果表明， 企業類型為科創型可以抑制注冊制改革過程中IPO發行成本的增加。

六、 研究結論和啟示

注冊制改革是我國資本市場高質量發展的關鍵制度建設， 也是會計學術界和實務界關注的熱點話題。本文基于2010 ～ 2021年我國滬深A股上市公司樣本， 實證檢驗注冊制改革對IPO發行成本的影響。研究發現， 注冊制改革提高了IPO發行的總成本， 具體表現為直接成本降低、 間接成本增加。注冊制改革減少了IPO過程中企業的尋租行為， 進而使得IPO發行的直接成本降低； 但發行制度的改變并未降低IPO過程中的信息不對稱程度， 導致IPO發行的間接成本增加。企業產權性質為國有和企業類型為科創型可抑制注冊制改革造成的IPO發行成本增加， 而企業所處地區市場化程度較高會增強注冊制改革造成的IPO發行成本增加。

本文的研究具有以下四個方面的啟示： 第一， 以市場為主， 注冊制的實行客觀上要求政府“退一步”， 將選擇權交給市場； 但同時政府部門應加強及創新監管方式、 監管手段、 監管協作等， 因而政府也要“進一步”， 加強事中監管和事后查處， 注重規范市場秩序。第二， 完善市場發行定價， 強化信息披露， 落實發行人信息披露的首要責任制。關鍵是在真實、 準確、 完整地披露信息的基礎上， 給予市場充分的定價自主權， 減少尋租空間和降低市場的信息不對稱程度， 更有效地發揮市場在資源配置中的決定性作用。第三， 進一步明確中介機構的權責邊界， 加強相關工作的規范指引。保薦機構、 律師事務所、 會計師事務所等各類中介機構要各司其職， 更嚴格地劃分彼此的責任， 構建以信息披露和市場化定價為基礎的中介機構體系。第四， 注冊制改革的配套法治保障存在薄弱環節， 行政處罰的懲戒力度還不夠， 切實維護投資者合法權益的制度還不完善等， 需進一步完善注冊制改革相關的法律制度和配套機制， 推動相關法律規定真正落地。

【 主 要 參 考 文 獻 】

曹鳳岐．推進我國股票發行注冊制改革［ J］．南開學報（哲學社會科學版），2014（2）：118 ～ 126．

曹鳳岐．從審核制到注冊制：新《證券法》的核心與進步［ J］．金融論壇，2020（4）：3 ～ 6．

陳淮，顧連書．我國股票發行注冊制的制度條件及其政策研究［ J］．上海財經大學學報，2012（2）：43 ～ 47．

陳見麗．核準制與注冊制：助長IPO泡沫還是抑制IPO泡沫？——以創業板為例［ J］．中南財經政法大學學報，2015（4）：88 ～ 94．

董秀良，劉佳寧，滿媛媛．注冊制下科創板首發定價合理性及高回報成因研究［ J］．上海財經大學學報，2020（6）：65 ～ 78．

杜興強，陳韞慧，杜穎潔．尋租、政治聯系與“真實”業績——基于民營上市公司的經驗證據［ J］．金融研究，2010（10）：135 ～ 157．

顧連書，王宏利，王海霞．我國新股發行審核由核準制向注冊制轉型的路徑選擇［ J］．中央財經大學學報，2012（11）：45 ～ 49．

劉煜輝，沈可挺．是一級市場抑價，還是二級市場溢價——關于我國新股高抑價的一種檢驗和一個解釋［ J］．金融研究，2011（11）：183 ～ 196．

劉煜輝，熊鵬．股權分置、政府管制和中國IPO抑價［ J］．經濟研究，2005（5）：85 ～ 95．

魯桂華，韓慧云，陳運森．會計師事務所非處罰性監管與IPO審核問詢——基于科創板注冊制的證據［ J］．審計研究，2020（6）：43 ～ 50．

田利輝．金融管制、投資風險和新股發行的超額抑價［ J］．金融研究，2010（4）：85 ～ 100．

王華，張程睿．信息不對稱與IPO籌資成本——來自中國一級市場的經驗數據［ J］．經濟管理，2005（6）：13 ～ 20．

魏志華，曾愛民，吳育輝，李常青．IPO首日限價政策能否抑制投資者“炒新”？［ J］．管理世界，2019（1）：192 ～ 210．

肖浩，孔愛國．融資融券對股價特質性波動的影響機理研究：基于雙重差分模型的檢驗［ J］．管理世界，2014（8）：30 ～ 43+187 ～ 188．

楊記軍，趙昌文．定價機制、承銷方式與發行成本：來自中國IPO市場的證據［ J］．金融研究，2006（5）：51 ～ 60．

張強，張寶．IPO發行成本與中介機構聲譽——來自中國創業板市場的證據［ J］．證券市場導報，2011（12）：4 ～ 10．

張學勇，廖理，羅遠航．券商背景風險投資與公司IPO抑價——基于信息不對稱的視角［ J］．中國工業經濟，2014（11）：90 ～ 101．

Ang James S.， Brau James C.. Firm transparency and the costs of going public［ J］． Journal of Financial Research，2002（1）：1 ～ 17．

Bruner Robert， Susan Chaplinsky， Latha Ramchand. US-bound IPOs： Issue costs and selective entry［ J］． Financial Management，2004（3）：39 ～ 60．

Grinblatt M.， Hwang C. Y.. Signaling and the pricing of new issues［ J］．The Journal of Finance，1989（2）：393 ～ 420．

Ritter J. R.. The costs of going public［ J］． Journal of Financial Economics， 1987（2）：269 ～ 281．

Rock K.. Why new issues are underpriced［ J］． Journal of Financial Economics，1986（1）：187 ～ 212．