ESG與公司財務：研究評述和展望

李井林 楊洪杰

【摘 要】 ESG作為實現經濟高質量發展和企業可持續發展的重要抓手，受到了理論界和實務界的廣泛關注。文章從微觀企業財務行為及其績效出發系統梳理了ESG的經濟后果和形成機理。研究發現：（1）學者主要關注企業ESG表現對財務績效的影響效應，并得出促進效應、抑制效應以及無關論三種結論；（2）企業良好的ESG表現有助于提升投資效率、促進企業創新、創造并購價值、降低現金持有水平與融資約束程度；（3）ESG對企業財務行為及其績效的影響主要在于保險效應、治理效應以及融資效應。在此基礎上，從企業ESG表現的影響因素與經濟后果等方面進行了研究展望，以期為擴寬ESG研究思路和方向提供參考借鑒。

【關鍵詞】 ESG； 公司財務； 研究述評

【中圖分類號】 F273.1；F832.51? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）15-0069-06

一、引言

隨著環境污染、資源枯竭、生態失衡等環境問題日益加重，如何推動經濟社會可持續發展成為全球重點關注的問題。在社會價值取向和可持續發展理念的推動下，ESG（Environment，Social and Governance，簡稱ESG）理念應運而生，并在可持續發展理論、經濟外部性理論和企業社會責任理論的支撐下不斷發展[ 1 ]。ESG是一種主要關注企業環境、社會以及治理績效而非財務績效的投資理念和企業評價標準，是評價企業可持續發展的方法論。ESG作為實現可持續發展的重要抓手，受到了理論界和實務界的廣泛關注。從ESG理念的實踐而言，國際和國內的相關組織機構已經發布各項報告指引推動企業實行ESG，如表1所示。從國內視角看，據Wind統計，截至2022年底，ESG投資基金產品共411只，基金規模達到5 553億元。截至2023年5月末，已有1 752家A股上市公司披露了2022年ESG相關報告，披露率達33.74%。從國際視角看，據平安證券統計，截至2022年底，全球超5 300家機構簽約聯合國責任投資原則組織，參與ESG投資管理。此外，全球ESG基金規模近2.5萬億美元，資金凈流入約1 890億美元。

隨著ESG實踐的持續推進，學者對ESG展開了大量研究，由于關注重點不同，導致研究方向也不同，但主要還是圍繞兩大主線展開：一是公司治理領域的學者將ESG稱為綠色治理[ 2 ]，二是社會責任領域的學者將ESG稱為社會責任的升級版[ 3 ]。雖然對ESG的關注點存在差異，但主要還是基于可持續發展理論、經濟外部性理論和企業社會責任理論展開延伸研究。生態文明建設需要企業可持續發展，企業可持續發展離不開利益相關方的支持，企業為了建立并穩固與利益相關方關系需要積極承擔社會責任，以支持企業開展綠色治理活動。另外，政府為了資本市場的綠色可持續發展，會采取措施推動企業的可持續發展，包括獎勵ESG表現好的企業與懲罰ESG表現差的企業。因此，不論ESG是綠色治理還是社會責任的升級版，已有研究仍主要關注ESG對企業財務行為及其績效（Corporate Financial Performance，簡稱CFP）的影響效應和機制，形成了“ESG-CFP”研究框架[ 4 ]，且主要從保險效應、治理效應以及融資效應等視角探討ESG的作用機制。相比國外發展進程，ESG在我國仍處于起步階段。國內ESG投資理念還未深入人心，ESG投資份額少，且ESG評級機構及其發布的評級數據不夠權威，ESG體系建設尚不完善（陳寧和孫飛，2019）。但是，ESG作為推動經濟高質量發展和企業可持續發展的重要抓手（錢龍海，2020），在碳中和與碳達峰的國家戰略背景下，系統梳理ESG對企業財務行為及其績效的影響效應與機制，對加深ESG的認知和促進企業參與ESG活動具有重要的研究價值和現實意義。

二、ESG對公司財務績效的影響效應

（一）促進效應

企業履行ESG可以減少信息不對稱程度，向外傳遞非財務信息，提高企業形象、減少風險、降低融資約束，從而促進企業財務績效水平提升[ 5 ]。Huang[ 6 ]通過整合和分析已有文獻，證實ESG表現與企業財務績效之間存在顯著的正向關系，并發現環境表現對企業財務績效的影響要高于社會或公司治理表現，因為企業環境績效的改善更容易被利益相關者識別，更容易轉化為財務成果。Alareeni[ 7 ]從利益相關者與企業關系出發，認為企業披露ESG可以改善與利益相關者的關系，增加投資者對企業的投資意愿，更好地推動企業可持續發展，即ESG披露正向影響企業的財務績效。王波和楊茂佳[ 8 ]通過分析ESG對企業賬面價值及市場價值的影響效應，發現一方面企業通過履行ESG責任穩固與利益相關方關系，降低企業融資成本，建少企業財務負擔，從而增加企業賬面價值；另一方面ESG表現良好的企業在資本市場上可以獲得更高的聲望評價，傳遞企業積極良好的信息，增加企業市場價值。Zhao et al.[ 9 ]研究發現企業通過參與ESG活動可以降低風險水平，從而穩定發展，推動企業財務績效進一步增長。王琳璘等[ 10 ]發現企業良好的ESG表現可以緩解融資約束，降低市場風險，提升運營效率，從而推動企業財務績效的提升。徐光華等[ 11 ]從信息不對稱理論出發，認為ESG信息披露可以有效緩解企業與外部市場的信息不對稱水平，讓投資者更了解企業內部狀況，提高企業聲譽，從而提高企業價值。

（二）抑制效應

當然，也有學者研究發現履行ESG會占用企業資源，增加運行成本，且部分行業的企業受利益相關者固有印象的影響，反而使ESG表現對企業財務績效產生消極影響。Duque-Grisales[ 12 ]發現跨國企業履行ESG不僅會占用財務資源，而且受文化差異的影響，社會公眾并不認可企業ESG行為，其努力并未受到利益相關者的認可，從而ESG與企業財務績效呈負相關關系。Garcia et al.[ 13 ]研究表明，由于環境敏感性企業受到固有形象的束縛，它們有著良好的ESG表現卻難以獲得投資者與社會組織的認可，其企業財務績效水平更低。

（三）無關論

部分研究發現ESG與公司財務績效沒有關系。Landi et al.[ 14 ]發現ESG評級未能給意大利企業帶來超額回報，即ESG與企業財務績效之間并不存在顯著的正相關關系，這是因為投資者對ESG投資并沒有濃厚的興趣。此外，也有研究認為由于信息傳遞存在滯后性，市場對企業ESG行為需要反應時間，ESG對企業財務績效的影響存在時間差，即ESG與企業短期財務績效沒有顯著相關關系（陳靜，2019）。

三、ESG對公司財務行為的影響效應

已有文獻主要從企業社會責任行為與ESG信息披露視角展開ESG對公司財務行為影響的研究，在此基礎上，本文基于公司財務行為經典的分析框架，從公司投資行為、營運資本管理、籌資行為以及股利分配行為四大維度系統梳理ESG對公司財務行為影響的研究。

（一）ESG對公司投資行為的影響效應

1.ESG對投資效率的影響效應

已有研究發現企業非效率投資行為產生的主要原因在于信息不對稱問題和委托代理問題。基于信號傳遞理論，擁有良好ESG表現的企業會更多傳遞非財務信息，提高企業財務與非財務信息披露質量，以便外部市場更好地監督管理層，減少管理層過度投資問題，提高企業投資效率（Allman et al，2021；高英杰等，2021）；同時，基于利益相關者理論，企業積極披露ESG信息能滿足利益相關者對企業的期待，緩解企業與利益相關者之間的信息不對稱程度，使企業獲得更多的外部資金支持，緩解融資約束，進而通過減少企業投資不足來提高投資效率[ 15 ]。綜合來看，通過ESG信息披露能增加企業信息透明度，減少企業代理問題和信息不對稱問題，進而提高企業投資效率[ 16 ]。

2.ESG對創新投資的影響效應

基于利益相關者理論，企業通過積極履行社會責任，加強ESG信息披露，滿足利益相關方的需求，能獲取利益相關方的信任，增強企業與利益相關方的聯系，從而有助于企業獲得利益相關方更多的資源支持以促進創新活動。首先，政府是企業重要的利益相關方，ESG表現好的企業更受政府青睞。政府可以通過直接支持和間接支持為企業創新提供資金與政策引導，增強環境責任表現對協同創新的正向作用，而政府間接支持也能促進公司治理表現對協同創新的正向作用（Ji et al，2020）。其次，投資者是推動企業創新投資的重要一環，投資者被ESG表現突出的企業吸引后，會增加對企業的信任度，加大投資力度，企業可以獲取更多的稀缺資源進行技術創新（Akbar et al，2021）。最后，從資源基礎理論來看，良好的ESG表現能促進企業提高公司治理水平，有利于管理層利用現能有資源加強對創新的投入，提高創新投資效率[ 17 ]。此外，在我國“雙碳”目標的背景下，ESG表現會為企業在綠色研發方面獲得更多的資金與技術支持（楊承新格，2022）。

3.ESG對并購的影響效應

ESG是影響企業并購的重要因素。對于目標企業而言，良好的ESG表現代表企業有更高的市場溢價；對于收購企業而言，企業會為了提升ESG表現水平選擇合適的目標企業。基于信號傳遞理論，目標企業良好的ESG表現會向市場傳遞企業價值溢價信息，并且收購方收購高ESG表現的企業市場會傳遞低收購風險信號，因此收購企業需要為ESG價值額外付出收購成本（Pettinari，2021）。此外，收購企業為了自身的可持續發展，滿足利益相關者的期望，也會將ESG表現作為選擇目標企業的重要先決條件。在收購完成后，收購方通過吸收目標企業ESG資源，改善收購企業ESG發展環境，可以更快地提高收購企業的ESG表現，增強收購企業與利益相關方的良性關系，進而提高企業市場價值（Tampakoudis et al，2020；Oude Voshaar，2022）。綜合來看，ESG表現會影響企業選擇并購目標及并購雙方并購后的表現。

（二）ESG對公司營運資本的影響效應

根據委托代理理論，良好ESG表現的企業會披露更多高質量的非財務信息來增強其信息透明度，加大了資本市場對企業管理層的監督，從而有助于抑制管理層的機會主義投資行為，提高企業治理水平，進而降低現金持有需求（Atif，2018）。根據信號傳遞理論，良好的ESG表現會向資本市場傳遞出企業低營運風險信號，使得企業可以在寬松的經營環境下營運，而營運風險降低使得企業面臨的營運問題減少，能更加高效率地運轉內部資金，從而降低營運資金要求（Barros et al，2022）。

（三）ESG對公司融資約束的影響效應

基于利益相關者理論和資源依賴理論，ESG表現良好的企業會提供更多數量和更高質量的非財務信息，有助于增強企業信息透明度。一方面，信息透明度的增加可以幫助利益相關方更全面地了解企業狀況，加強對管理層的監督，防止管理層實施風險轉移和現金轉移行為，有助于降低融資風險，減少融資成本（Amiraslani，2017）；另一方面，信息透明度的增加可以緩解企業與利益相關方信息不對稱水平，加強與利益相關方的聯系，提高企業社會聲譽資本，從而能獲得更多且安全的融資來源（Asimakopoulos et al，2021）。此外，在加快生態文明建設的發展背景下，政府監管機構與投資者越來越重視環境問題，更注重企業在環境與公司治理方面的表現，因此，企業提高環境與公司治理方面的信息更有助于降低融資成本[ 18 ]。

（四）ESG對股利分配的影響效應

股利分配行為受企業治理水平及與利益相關方關系的影響。從委托代理理論來看，良好ESG表現的企業通過披露更多的非財務信息來提高企業信息透明度，進而限制管理層過度投資行為，減少代理問題，使得企業具備穩定現金流進行股息分配。從利益相關者理論來看，為了穩固與利益相關者的良好關系，企業會維持穩定的股息支付政策（Verga et al，2020）。

四、ESG對公司財務行為及其績效的影響機制

基于上述ESG對公司財務行為及其績效影響效應研究的系統回顧，本文發現既有研究主要基于利益相關者理論、委托代理理論、信號傳遞理論及信息不對稱理論考察了ESG對企業財務行為及其績效的影響機制，該影響機制主要包括保險效應、治理效應以及融資效應。

（一）保險效應

從保險效應來看，ESG具有聲譽保險功能。良好的ESG表現所構建的牢固利益相關方信任關系和積累的社會道德聲譽資本，有助于緩解負面事件對企業的不利沖擊，具有類保險功能，從而可以降低企業的風險。首先，企業良好的ESG表現能夠獲得良好的聲譽和社會形象，增加與內部和外部利益相關者的信任度，降低交易成本，從而減少財務業績的不確定性，降低財務風險（Orlitzky和Benjamin，2001；Shakil，2021）。其次，上市公司的ESG評級會受到外部關注與監督，外部通過獲取企業財務與非財務信息，監督企業經營行為，可以降低企業的經營與信息風險[ 19 ]。最后，企業通過提高ESG績效，能增強企業抗風險能力，降低企業的市場風險（Annisa和Hartanti，2021）。

（二）治理效應

從治理效應來看，ESG具有信息監督功能。ESG理念是一種利益相關方共同治理模式，為了維持與鞏固企業與利益相關方的良好關系、積累聲譽道德資本，ESG表現良好的企業會主動披露更多的財務與非財務信息，從而有利于降低與利益相關方之間的信息不對稱程度，提高信息透明度，最終有助于利益相關方發揮外部監督作用，提高公司治理質量。已有研究發現企業ESG表現有助于降低企業與外部利益相關方之間的信息不對稱程度，提高企業信息透明度，從而降低管理層謀取私利的可能性，緩解股東與管理層的利益沖突，提高企業治理效率（游家興和李斌，2007；Almeyda和Darmansya，2019；Li et al，2018）。

（三）融資效應

從融資效應來看，ESG具有融資約束緩解功能。企業良好的ESG表現有助于獲得利益相關方的資金支持，從而容易以更低的融資成本獲得更多的資金。首先，企業環境信息披露質量越高，環保意識越強，環境違法風險越低，會向投資者傳遞企業具備更高環境道德水平的信號，從而有助于增強投資者的投資信心（葉陳剛等，2015）。其次，企業良好的社會責任表現，一方面可以降低與外部利益相關方的信息不對稱程度，減少投資風險；另一方面有助于企業樹立良好形象，獲得利益相關者信任，獲得更多資金來源以及更寬松的融資條件（趙良玉等，2017；肖翔等，2019）。最后，企業提高公司治理質量，可以緩解自由現金流的代理問題，降低企業現金持有水平（劉葉等，2018）。

五、文獻評論與展望

（一）文獻評論

從ESG對公司財務績效的影響效應而言，主要存在促進效應、抑制效應以及無相關關系三種觀點。當然，大部分研究支持企業履行ESG能夠提高企業財務績效的觀點。因為不論是從整個ESG來看，還是從E、S、G三個方面單獨來看，企業履行ESG都可以降低與外界信息不對稱程度，樹立良好形象，維持與利益相關者的關系，從而降低企業風險，減少代理問題，最終推動企業財務績效增長。一些研究認為企業履行ESG會占用生產經營資源，而ESG帶來的回報并不能彌補履行成本，因此認為ESG與企業財務績效之間存在負相關關系。此外，也有部分研究認為ESG與財務績效無關。

就ESG對公司財務行為的影響效應而言，已有研究發現企業良好的ESG表現有助于緩解信息不對稱問題、委托代理問題，以及能獲得利益相關方的支持，從而提升企業投資效率，促進企業創新，創造并購價值并降低現金持有水平與融資約束程度。

從ESG對企業財務行為及其績效的影響機制而言，已有研究發現主要存在保險效應、治理效應以及融資效應。首先，就ESG的保險效應而言，企業良好的ESG表現具有類保險功能，有助于降低風險。其次，就ESG的治理效應而言，企業良好的ESG表現有助于增強外部利益相關方的監督作用，降低代理成本。最后，就ESG的融資效應而言，企業良好的ESG表現有助于獲得利益相關方的資金支持，從而降低融資成本與融資約束。

（二）研究展望

基于已有研究基礎，未來可從以下方面對ESG展開研究。

第一，考察企業投融資行為對ESG表現的影響。已有研究主要考察了ESG表現對企業投融資行為及其財務績效的影響效應，而較少考察ESG表現的影響因素。ESG作為一種投資理念，更應該考察企業投融資行為對ESG表現的影響效應及其機制，比如考察企業的綠色融資與綠色創新投資等綠色投融資行為對企業ESG表現的影響效應及其機制，以便從投融資行為視角為企業如何提高ESG表現進而提升財務績效提供理論指導。

第二，基于不同情境考察ESG經濟后果的異質性。已有研究主要分析了ESG對企業財務行為及其績效的整體影響效應，但忽略了對不同情境下ESG經濟后果異質性的考察。由于企業產權性質、行業性質、所處的市場環境等均對ESG經濟后果產生影響，因此未來研究還需要進一步考察ESG經濟后果的企業產權性質、行業環境敏感度、地區市場化程度、環境規制強度等不同情境的異質性。

第三，基于中國本土情境研究ESG。關于ESG的既有研究主要基于國外的樣本數據，目前基于中國樣本數據的ESG研究還比較薄弱。其原因一方面是有關上市公司ESG報告披露的政策驅動相對較晚，另一方面是還未構建權威的ESG評價指標體系，缺乏ESG測度數據。因此，未來需要基于中國上市公司數據構建ESG評價指標體系，并結合中國的經濟、政治以及文化等制度環境深入開展ESG相關研究。

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