結算備付金下調的積極信號

劉鏈

8月3日，中國結算官網發布公告稱，為配合貨銀對付改革落地實施，進一步提升市場資金使用效率和結算備付金精細化管理水平，中國證券登記結算有限責任公司（下稱“中國結算”）擬自2023年10月起進一步降低股票類業務最低結算備付金繳納比例，將該比例由現行的16%調降至平均接近13%，并正式實施股票類業務最低結算備付金繳納比例差異化安排。

短期看券商股交投活躍而市場交易量并未大幅放大，但本周券商板塊交易量占全市場比 重達10.5%較高水平，市場交易量同步放大是支撐券商短期基本面的重要指標。從中期維度看，本輪券商板塊具備宏觀環境、行業政策和估值三要素，板塊行情持續性可期。最低結算備付金比例調降釋放積極信號，可密切關注后續市場交易量和政策延續。

監管釋放積極信號

本周日均股票成交額為0.96萬億元，環比增加15.8%，本周偏股、非貨基金份額為40億元、144億元，環比下降54%、39%；7月偏股新發199億元，環比下降17%，同比下降74%。

在政策面，8月3日，中國結算在年內第二次調降股票業務最低結算備付金，并正式實施差異化安排，將該比例由16%調降至平均13%。以日均1萬億股基成交額計算，有望為券商釋放約300億元資金，利于提升券商資金使用效率，緩解流動性壓力；以4%額外回報率、25%所得稅率計算，該筆資金預計增厚行業9億元凈利潤，占2022年行業凈利潤的0.6%，實際影響有限，更多是監管釋放積極信號。

圖1：本周A 股上漲，非銀板塊跑贏滬深300

資料來源：Wind、開源證券研究所

市場交易量同步放大是支撐券商短期基本面的重要指標，盡管短期券商股交投活躍而市場交易量并未大幅放大，但本周券商板塊交易量占全市場比重達10.5%較高水平，從中期維度看，本輪券商板塊具備宏觀環境、行業政策和估值三要素，有望對標2012年1-6月和 2018年10月至2019年3月這兩輪政策推動的券商板塊較大級別行情機會。

未來可關注后續政策、交易量趨勢和經濟復蘇力度。受益于活躍交易量的金融信息服務標的、經紀兩融收入占比高的互聯 網券商有望領跑板塊，綜合優勢突出的低估值大券商也有望受益于政策利好。

東興證券認為，時隔一年再度調降結算備付金繳納比例，證券行業再迎降準，資金運用效率獲提升契機，提升券商資金使用效率和結算備付金的精細化水平。自2019年以來，中國結算曾多次調降股票類業務最低結算備付金繳納比例，分別于2019年12月由20％調降至18％、2022年3月由18％調降至16％。

與前期比例普降不同，本輪調降通過施行差異化安排，實現平均繳納比例的下降。早在2022年5月，中國結算發布的《結算備付金管理辦法》中已經按收付時點不同設定了差異化的繳納比例，中間經歷貨銀對付試點等市場基礎制度完善工作，2023年4月7日開啟初始申報。

本次經過嚴密測算和前期準備后，將于10月正式啟動且降幅較原定目標進一步擴大。本次差異化比例安排將根據結算參與人的資金收付時點設定不同的繳納比例，付款時間在9點前、11點前和11點后對應的付款比例分別調降至13%、15%和16%，取款時間在9點前和9點后對應的取款比例分別調降至16%和13%，最終實現從原定調降股票類業務最低備付繳納比例至平均15%左右的目標基礎上，進一步調降至平均接近13%。結算備付金繳納比例進一步調降，配合貨銀對付改革落地，在券商資金使用效率再獲提升空間的同時，結算備付金有望實現精細化管理，為后續制度改革措施打好實踐基礎。

經測算，本輪“降準”將為行業釋放約300億元資金。若結算備付金繳納比例整體從16%降低至13%（極限假設），參考上半年日均成交額9429億元，我們以2023年全年權益市場日均成交額10000億元計算，則“降準”有望釋放約300億元資金。

降低結算參與人的結算備付金最低繳納比例，有利于減少全市場資金占用，提高資金使用效率，亦能一定程度上為市場注入流動性，且資金釋放將提升券商業績預期。對于證券行業而言，結算備付金釋放將有效提升行業ROE和盈利預期，助力板塊估值修復。2022年全年證券行業實現凈利潤1423.01億元，年末凈資產規模2.79萬億元，ROE約為5.10%，而2023年隨著市場回暖，未“降準”情況下全年ROE有望提升至6.5%-7%，則釋放出的約300億資金將為證券行業帶來約20億元的增量利潤。

證券行業估值進入中期維度

隨著利好政策的頻出，證券板塊估值修復有望走向中期維度。繼政治局會議提出“活躍資本市場”、證監會工作會議提出“加快市場改革創新，從投資端、融資端、交易端等方面協同發力”后，本次券商“降準”落地為證券行業和資本市場帶來又一實質性利好。我們判斷未來一段時期支持資本市場良性發展的政策仍有望持續推出，預計隨著監管規范對行業發展的引導作用逐步顯現，行業生態有望進一步優化和改善，將吸引機構和居民等各類主體中長期價值投資資金進場，在改善流動性的同時實現市場蛋糕做大和投資回報提升的正向循環，進而提升行業的業績和估值預期。

整體上看，我們更加看好行業內頭部機構中長期的投資機會，當前具備較高投資價值的標的仍集中于估值仍在低位的價值個股，此外證券ETF為板塊投資提供了更多選擇，證券行業發展正迎來較好的市場機遇和外部環境。

近期，中央層面圍繞資本市場建設相關方針政策密集出臺，證監會圍繞黨中央指導思想積極主動部署推進相關工作。7月24日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。本次會議提及有關“資本市場”表述“要活躍資本市場，提振投資者信心”，體現經濟工作中對資本市場建設重視程度。

圖2：外貿持有銀行股比例變化相對銀行指數

資料來源：Wind、開源證券研究所

7月25日，中國證監會召開2023年系統年中工作座談會，會議指出，中央政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，體現了黨中央對資本市場的高度重視和殷切期望。證監會系統要切實把思想和行動統一到黨中央對形勢的科學判斷和決策部署上來，從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協同發力，確保黨中央大政方針在資本市場領域不折不扣落實到位。7月28日，證監會召集頭部券商，就政治局會議提出的“活躍資本市場，提振投資者信心”廣泛征求了意見。

中央層面方針政策密集出臺，主動推進部署相關工作同時，媒體積極發文獻言獻策。8 月3日，央廣網發文《切實落實中央活躍資本市場精神 綜合施策提振投資者信心》，文章中提到“專家們建議，可從鼓勵中長期資金入市、優化IPO節奏、降低證券交易印花稅、強化賺錢效應、加強投資者保護、完善基礎制度等方面，綜合施策，促進資本市場的活躍，提振投資者信心。”

同日，《經濟日報》發文《促消費 資本市場大有可為》，文章認為“有錢才能消費、才敢消費，是顛撲不破的道理。做大消費蛋糕，需要讓老百姓的錢袋子鼓起來，包括想方設法提高居民財產性收入，讓居民通過股票、基金等渠道也能賺到錢，從而化消費意愿為消費能力。從這個角度來說，發揮好資本市場的作用，是恢復和擴大消費的必要之舉。” 同時，“資本市場活了，企業經營好了，投資收入增長了，消費者自然更有底氣。就此而言，以活躍資本市場為支點，撬動整個消費大市場，繼而拉動內需、推動經濟轉型升級，既行之有效，也將大有可為。”

《證券時報》同日亦發文《穩信心強預期 活躍資本市場-提振2億多股民、6億多基民信心！優化交易制度利于聚人氣》，指出“降低市場交易成本，提升 交易便利性，顯然是活躍交投情緒，提振2億多股民、6億多基民信心的措施之一。”

8月4日，《證券日報》發文《活躍資本市場要有“氣沖斗牛”的勇氣》，文章指出“在活躍資本市場方面，證監會、北交所、中金所等將出臺一系列政策。證監會稱將從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協同發力，確保黨中央大政方針在資本市場領域不折不扣落實到位。”同時文章認為“建立強大的資本市場是大國博弈的需要，大國崛起必須要有強大的資本市場”。

中國證券登記結算有限責任公司（下稱“中國結算”）8月3日晚表示，擬自2023年10月起實施差異化調降股票類業務最低結算備付金繳納比例安排，將該比例由原計劃調降至平均15%左右的基礎上進一步下調，實現股票類業務最低結算備付金繳納比例由現行16%降至平均接近13%，并正式實施股票類業務最低結算備付金繳納比例差異化安排。中國結算的這一舉措將有助于鼓勵結算參與人及客戶盡早完成資金交收，進一步提升證券公司及基金管理人等市場機構的資金使用效率。

隨著利好政策的頻出， 證券板塊估值修復有望走向中期維度。

圍繞政治局會議指示“要活躍資本市場，提振投資者信心”，多部門積極主動部署各項工作，媒體密集發文獻言獻策，市場預期將會有更多政策陸續出臺，降低交易成本等活躍資本市場，證券行業政策環境短期明顯改善，行業發展存在較大機遇。隨著宏觀經濟的進一步復蘇，證券行業外部經濟環境持續改善。

7月17日，國家統計局公布上半年國民經濟運行狀況數據，整體來看，2023年上半年 GDP同比增長5.5%，一季度GDP同比增長4.5%，二季度GDP同比增長6.3%，二季度同比增 速較一季度回升1.8%。最新制造業PMI數據顯示，當前宏觀經濟趨勢上企穩，有望持續回 升。同時，結合近期穩增長政策密集出臺，預計中國宏觀經濟將進一步復蘇。

美聯儲加息進入尾聲，國內貨幣政策有望繼續寬松。7月27日凌晨（北京時間），美聯儲如期加息25BP，本輪加息周期進入尾聲，市場預期美聯儲2023年較大概率停止加息。在美聯儲停止加息之后，國內貨幣政策壓力緩解，貨幣政策操作空間改善，市場預計國內將進一步降息降準，維持并進一步寬松貨幣環境，保證經濟進一步復蘇。

同時，近年來因美聯儲持續加息給全球權益資產帶來的壓力將逐步解除，權益資產估值水平（如A股市場估值）有望得以回升，市場交易活動有望回暖。

由此可見，隨著經濟基本面的持續復蘇，國內貨幣政策有望進一步寬松，證券行業外部環境明顯改善，存在一定的投資機會。與此同時，當前證券行業（證券 II，申萬二級行業指數）估值水平、證券行業整體估值水平（PB_MRQ）在近期上漲前較長時間徘徊在近5年10%較低分位水平附近。

回顧近10年證券行業指數和估值水平走勢，可以看到，在行業估值水平回落到10%分位水平時，存在一定的估值修復機會，隨著市場進入牛市環境，證券行業指數相應大幅上漲；同時，近期上漲前估值水平較長時間低位震蕩情形較為少見。證券行業當前整體估值水平較低，在近期市場機遇及外部經濟環境持續改善后，估值水平有望得以修復。