能源企業內部治理對投資效率的影響研究

呂靖燁 張揚 王藝斐

摘要：傳統能源企業不僅要緊密關注外部環境的變化，更應積極尋找正確道路以建立合理有效的內部治理機制，提升治理效率從而促進企業做出科學有效的投資決策。以能源行業為例，選擇股權結構、董事會治理及激勵制度三方面的財務數據，從公司內部治理的角度采用Richardson殘差度量模型和多元回歸分析得出其對投資效率產生了積極影響的結果。提升能源企業內部治理水平有利于其投資效率的提高，并從股權結構、董事會治理、激勵機制等方面提出了對策建議。

關鍵詞：能源企業；投資效率；股權結構；董事會治理；激勵制度

中圖分類號：C 93?? 文獻標識碼：A?? 文章編號：1672-7312（2023）04-0456-05

The Impact of Internal Governance of Energy

Enterprises on Investment Efficiency

LYU Jingye1，ZHANG Yang1，WANG Yifei2

（1.School of Management，Xian University of Science and Technology，Xian 710054，China；

2.Xian Qujiang Datang City Operation Service Co.，Ltd.，Xian 710016，China）

Abstract：Traditional energy enterprises should not only pay close attention to the continuous changes in the external environment，but also actively seek the right path to establish a reasonable and effective internal governance mechanism，improve governance efficiency，and promote enterprises to make scientific and effective investment decisions.Taking the energy industry as an example，the financial data of equity structure，board governance and incentive system were selected，and the Richardson residual measurement model and multiple regression analysis were used from the perspective of internal governance to obtain the results that had a positive impact on investment efficiency.Finally，it is concluded that improving the internal governance level of energy enterprises is conducive to improving their investment efficiency，and countermeasures and suggestions are put forward from the aspects of equity structure，board governance and incentive mechanism.

Key words：energy enterprises；investment efficiency；shareholding structure；board governance； incentive system

0 引言黨的二十大報告提出，要堅持以推動高質量發展為主題，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。促進企業投資效率的提升、優化內部治理水平有利于深化現代企業改革，是符合高質量發展的正確選擇。因此，近年來高質量發展目標的提出對能源企業的內部治理水平有了更高的要求。能源企業投資形式不斷豐富，投資步伐加快，企業投資效率的速度和力度都在提升。從公司治理的角度研究能源企業投資效率水平的影響因素，有利于優化能源企業的投資決策，有利于企業內部治理水平的提高，可以起到抑制非效率投資行為的作用，為企業降低非必要的投資成本。

通過文獻回顧發現，對投資效率的研究分別從3個方面出發，黃思宇、胡國霞、李井林研究指出改善股權結構有助于提升投資效率。而胡禮文、章許等研究發現優化董事會治理將對于整個企業的價值產生有利影響。鄔烈嵐、徐雯等學者通過對貨幣薪酬激勵、股權激勵和企業非效率投資的關系出發，研究表明有效的激勵機制可以提高企業投資效率。綜上，當前研究成果豐富，使用的研究方法主要為多元線性回歸分析。對于能源企業來說，需要研究證據表明企業內部治理有利于其投資效率改進。這為研究提供了理論基礎與強有力的支持。文中將從能源企業內部治理出發，通過多元回歸分析股權結構、董事會治理、激勵制度3個內部治理的指標對投資效率影響，企業內部治理水平的提高，是否會抑制企業的非效率投資行為。促進企業做出更加科學合理的投資決策，從而提高投資效率。

1 理論基礎與假設提出現有理論認為信息不對稱和委托代理問題造成了企業的非效率投資。李井林等學者從股權結構角度研究發現，當股權相對分散、股權制衡度較好時，大中小股東產生矛盾的可能就大大降低，他們之間相互制衡相互監督，工作效率也因此提高，有利于抑制非效率投資行為，使能源企業作出好的投資決策。基于以上分析，文中提出假設H1和H2：H1：股權集中度與能源企業投資效率呈負相關。H2：股權制衡度與能源企業投資效率呈正相關。董事會是行使企業決策權的常設機關，也是企業的監督管理機構。章許等學者研究得出董事會是股東和管理層之間的橋梁。其中董事會治理對能源企業投資效率的影響主要體現在董事會規模與獨立董事兩方面。大規模的董事會使得企業在投資項目風險評估時有更廣闊全面的視角以及智力支持，在一定程度上抑制非效率投資。同時，當董事會中的獨立董事比例增加，在對管理層進行監督時能夠提高公司決策的透明度，從而提高投資效率。基于以上分析，文中提出假設H3和H4：H4：獨立董事比例與能源企業投資效率呈正相關。H3：董事會規模與能源企業投資效率呈正相關。有效的激勵機制對于提高投資效率和公司價值是毋庸置疑的。胡禮文、劉子青、賀湘等學者研究得出合理的薪酬激勵和股權激勵機制有利于抑制過度投資，并從薪酬激勵和股權激勵兩方面研究激勵機制對能源企業投資效率的影響。當前股權激勵在我國能源企業的應用中并不普遍，因此會出現企業的外部大股東持股比例越高，越不利于提升企業的投資效率的現象。對于薪酬激勵的研究，國有能源企業中前3名高管薪籌的業績敏感度普遍高于非國有企業，因此研究能源企業前3名高管年薪總額是很有意義的。基于以上分析，文中提出假設H5和H6：H5：高管持股比例與企業投資效率呈負相關。H6：前3名高管年薪總額與企業投資效率正向相關。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源文中選取30家能源企業2016—2020年的財務數據，所有的財務數據均來自國泰安和萬得數據庫，剔除無效數據后用Excel和Eviews軟件對數據進行研究。

2.2 投資效率度量方法當前學者們對于影響投資效率因素的研究較多，所衍生的投資效率模型也具有較大差異。其中章許、李一聃的能源企業股權結構對投資效率影響的實證分析中采用的Richardson殘差度量模型能很好的度量企業投資效率失衡的原因。因此文中將選擇Richardson殘差度量模型來度量能源企業的投資效率水平。其公式如下

Investi，t=β0+β1×Investi，nv1+β2×Levi，evi+

β3×Cashi，ash+β4×Agei，gei+β5×

RETi，ETi+

β6×Sizei，ize+β7×Growthi，ro1+

∑Ind+∑Year+εi，i

（1）公式中變量Invest、Size、Cash、Ret、Lev、Growth、Age、∑Ind、∑Year分別表示投資支出、企業規模、現金持有量、企業股票收益、財務杠桿率、企業成長性、企業年齡、行業啞變量和年度啞變量。用Richardson模型回歸得到的殘差絕對值來衡量企業的投資水平。若模型殘差值小于零表示企業投資不足，用underin表示；若模型殘差值大于零表示企業投資過度，用overin表示。文中用Richardson模型回歸得到的正殘差與負殘差的絕對值之和來計量企業的投資效率。具體變量含義見表1。

2.3 回歸模型的構建文中的實證思路是首先用Richardson構建的模型測度投資效率，用回歸結果的殘差值絕對值之和作為投資效率的代理變量，用Inv表示。然后，在評估出企業的投資問題是什么（投資不足或是投資過度）后，再構建以下模型檢驗假設

Inv=β0+β1×CR+β2×EBD+β3×ID+β4×MAR+β5×

MAS+β6×Size+β7×Lev+ε

（2）模型中變量Inv為被解釋變量投資效率；變量CR、EBD、BS、MAR、MAS3分別表示解釋變量股權集中度、股權制衡度、董事會規模、獨立董事比例、高管持股比例以及前3名高管年薪總額；變量Lev、Size分別表示控制變量財務杠桿率和企業規模。模型中的具體變量含義見表2。

對控制變量選擇的解釋：為了從多方面度量增加回歸結果準確度，文中選擇資產規模和資產負債率作為控制變量，Size表示企業規模、Lev表示資產負債率。

3 實證分析

3.1 描述性統計分析為了對已有數據集進行整體情況描述，做出如下描述性統計分析。

在表3中，解釋變量股權集中度所表示的前五大股東持股比例和的均值為67%，最大值超過了90%，幾乎達到了完全控股、一股獨大的程度，這是由于能源企業多為國有大股東控股，說明能源企業的股權集中度較高。股權制衡度則恰恰相反，均值低于50%，這說明我國的多數能源企業忽視了對于股權制衡機制的建設，股權結構呈現出制衡度低的現象；高管持股比例均值較低恰恰也說明了能源企業的股權集中度較高，說明部分能源企業的內部治理在股權激勵方面仍有提升空間；前3名的高管年薪總額最小值37萬與最大值421.3萬差距極大，分析是受到2015年提出去產能政策的影響，正逢企業結構改革與升級轉型，高管薪資浮動較大。最后，由樣本的標準差可知企業的股權集中度、董事會規模、獨立董事比例的波動較小；樣本的資產負債水平均值為0.548，能源企業普遍重資產，企業資產數量大且負債水平較高，較為合理。

3.2 相關性檢驗為了避免研究模型出現多重共線性，文中對回歸模型中的各變量進行相關性分析。檢驗結果見表4。

由表4結果可知，文中所選擇的各個變量的相關系數均在0.5以內，表明變量間不存在嚴重的多重共線性問題，可做進一步的研究。

3.3 回歸分析文中采用多元線性回歸模型，回歸結果見表5。

從表5結果可知，股權集中度的系數為-0.001 16，t值為-6.952，表明在1%的顯著性水平下，解釋變量股權集中度對被解釋變量企業投資效率存在顯著的負向影響；驗證了假設1。股權制衡度的系數為0.085 78，t值為1.680 91，表示股權制衡度對企業投資效率無顯著影響，假設2并未驗證。董事會規模的系數為0.020 97，t值為1.550 78，表明董事會規模對企業投資效率無顯著影響，假設3并未驗證。獨立董事比例的系數為-0.001 299，t值為-3.353 64，表明在1%的顯著性水平下，獨立董事比例對企業投資效率存在顯著的負向影響，假設4并未被驗證。前3名高管年薪總額的系數為0.127 34，t值為2.276 01，表明在5%的顯著性水平下，高管年薪總額對企業投資效率存在顯著的正向影響，驗證了假設5。高管持股比例的系數為-26.034，t值為-5.723 17，表明在1%的顯著性水平下，高管年薪總額對企業投資效率存在顯著的負向影響，驗證了假設6。

4 結語

1）股權結構對投資效率的影響。研究數據表明我國能源企業的股權集中較為明顯，同時能源企業的股權制衡度相對平穩。說明當前五大股東持股比例越高，大股東擁有的權力越大，侵占中小股東的權益越明顯，從而不利于企業做出有效的投資決策；而股權制衡度對投資效率沒有明顯的影響，這可能是因為我國能源企業獨立董事制度發展還不成熟，以至于股權制衡度普遍較低，從而針對投資決策的影響甚微。2）董事會治理對投資效率的影響。回歸結果表明能源企業董事會規模對能源企業的投資效率無顯著影響。這可能是因為能源企業大多屬于國有絕對控股，其董事會規模波動不大，以至于其對企業投資效率的影響都大徑相同。而獨立董事比例對企業投資效率也并不符合假設，可能由于當前我國能源企業的獨董制度發展不成熟以及國有絕對控股的局勢相比其他行業，企業獨董比例低，同時對于獨董的管理、監督、激勵機制等均不完善，從而使公司獨董不能對日常管理和投資決策發揮正向的監督作用。3）激勵機制對投資效率的影響。據文中研究結果表明，由于股權激勵當前在我國能源企業的應用中并不普遍，從而高管持股比例越大，越不利于能源企業投資效率的提高。但前3名高管年薪總額越大，卻越有利于提高能源企業的投資效率。此項激勵制度起到了正向作用。獲得極高薪酬的人，其個人素質與工作水準在整個行業中都處于頂尖，備受各界關注，通常承擔著發展壯大本企業的責任與壓力。此類員工在工作中更會為企業的長久利益所考慮，作出高效率的投資決策。

根據實證結果討論，文中針對能源企業通過內部治理提高企業投資現率提出建議。第一，股權結構方面，首先企業需要降低大股東的持股比例，適當增加董事會和監事會成員的持股比例，使企業形成適當的股權制衡局面，才有利于企業投資效率的提升。同時，能源企業可引進更多的機構投資者，增強其持股比例，既可對企業進行監督又輸入更專業的投資資源，促進有效投資決策的落實。第二，董事會治理方面企業應當調整董事會規模，適當增加董事會人數、制定完善的獨董任職條例、提高獨立董事任職門檻、調整獨董持股比例，切實保障其行使各項權利的獨立性以增強董事會工作積極性。同時應優化和健全現有的內部監督管理機制，制定相關的獎懲機制，開展不定期的專業培訓以更好地提高監督效率，抑制非效率投資的產生。第三，激勵機制方面，企業應調整股權激勵結構，降低管理層持股比例，增加核心團隊持股比例，并改善管理人員薪酬差距，設置靈活的薪酬體系，明確績效考核和獎懲制度，促進內部競爭，提高管人員工作積極性，激發企業活力，促進有效投資。

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（責任編輯：王強）