2023 年國內中期宏觀經濟展望

紅塔證券研究所所長 李奇霖

2023 年是全面貫徹落實黨的二十大精神的開局之年，也是推進落實“十四五”規劃的關鍵之年，中國經濟的發展情況備受關注。

回顧2023 年上半年的宏觀經濟走勢，第一季度各項指標回升超出市場預期，但是進入到第二季度之后，經濟金融數據出現了一定回落。具體來看，2023 年上半年，按不變價格計算，GDP 同比增長5.5%，對應的兩年平均同比增速是4.0%；二季度當季同比增長6.3%（一季度為4.5%），對應的兩年平均同比增速是3.3%（一季度為4.7%）。從兩年平均同比增速看，上半年經濟整體呈現出先上后下的特征。

6 月末社會融資規模存量為365.45 萬億元，同比增長9%，比上月下滑0.5 個百分點。增量為4.22 萬億元，比上年同期少9859 億元。M2 同比增長11.3%，增速分別比上月末和上年同期低0.3 個和0.1 個百分點；M1 同比增長3.1%，增速分別比上月末和上年同期低1.6 個和2.7 個百分點；“M2-M1”剪刀差擴大至8.2%。

黨的二十大報告強調：“堅持以經濟建設為中心”，“到二〇三五年，我國發展的總體目標是：經濟實力、科技實力、綜合國力大幅躍升，人均國內生產總值邁上新的大臺階，達到中等發達國家水平”。展望下半年，在穩增長的指引之下，發展將被置于更優先的位置，政策端將有望繼續加大支持力度，我國的經濟復蘇進程仍將持續。

經濟持續復蘇的預期首先體現在消費方面，預計下半年消費仍是“穩增長”的主要力量。上半年社會消費品零售總額同比增長8.2%，其中，6 月當月社零增長3.1%，兩年平均增速為3.1%，較5 月提高0.5 個百分點。從數據反映出來，出行相關消費繼續增長，耐用品消費增速改善。在就業和收入預期逐步恢復的情況下，消費有望繼續保持韌性。

下半年消費進一步復蘇的動力主要來源于超額儲蓄釋放和居民收入提升兩方面。

一方面，居民的超額儲蓄增長預計將迎來拐點。從全球復蘇經驗看，在防疫措施優化后，大部分經濟體消費場景也隨之逐步修復，超額儲蓄逐步釋放是大概率事件。我國居民存款同比增速自2022 年以來持續上升，并于今年3 月迎來了高點，目前已經連續4 個月下降，未來由超額儲蓄釋放的消費潛力可期。

另一方面，居民人均收入增速有望筑底。在疫情的影響之下，居民資產負債表一定程度受損，人均收入增速的快速下行導致人均消費支出也隨之下滑，而且消費支出增速的回落速度明顯高于收入增速。隨著經濟基本面的逐漸回暖，人均收入增速與人均消費支出增速在低位震蕩后均于今年第一季度出現反彈。而從居民人均消費支出累計實際同比的變化來看，它從去年年底以來的反彈程度明顯高于人均收入增速的回升。隨著中低收入群體以及青年群體的就業率持續改善，居民收入和消費有望進一步提升。

通脹方面，由于國內需求方面修復滯后，CPI 和PPI 總體預計仍將在一段時間內維持低位，向后看，隨著經濟復蘇進程的推進，CPI、PPI 有望企穩并開啟上行通道。

CPI 方面，參考海外經驗，防疫政策的優化傳導至消費的全面復蘇需要一定的時間。全球絕大部分的主要經濟體在管控措施優化之后的6～12 個月內經歷了核心服務業通脹上行。考慮到政策優化傳導至消費的全面復蘇需要一定時間，下半年核心CPI 有一定的上行動力。但另一方面，由于豬肉弱周期對CPI 上行有一定壓制，下半年核心CPI 上行幅度不會很大，總體預計將呈現溫和上漲的態勢，整體來看下半年CPI 同比增速或呈現先低后高的態勢。CPI 同比在第三季度預計將保持低位，主要是因為消費回升仍需政策加碼，且經濟刺激政策落地傳導至價格端仍需時間，另外豬肉價格仍有探底的趨勢。在第四季度，在消費的全面復蘇和豬肉價格見底回升的預期下， CPI 重啟上行通道的概率較大。

PPI 方面，供需兩端的修復節奏存在分化，6 月PPI 同比下降5.4%。高基數效應下，第三季度PPI 預計仍繼續探底，第四季度在國內經濟刺激政策傳導至需求復蘇、地產邊際改善的假設下PPI 有望逐步回升。

今年以來，房地產投資表現呈現較明顯的結構性分化，銷售下滑對房地產行業形成制約。

為穩定購房者的信心和預期，維護社會穩定，自去年下半年以來“保交樓、穩民生”被提到重要位置，房企優先保竣工、保交付，竣工端持續改善，從數據來看，上半年房地產竣工面積同比增長19.0%。但新開工和銷售下行壓力仍然較大，上半年新開工面積和施工面積累計同比分別下滑24.3%和6.6%。房屋銷售回款不暢以及外部融資困難加劇房企資金壓力，投資拿地的意愿及能力均有所減弱。在居民購房預期和房企融資情況沒有得到根本性改善之前，下半年房企新開工預計將仍然難以出現實質性改善，進而對整體房地產投資形成拖累和制約。

作為我國重要的支柱性行業，房地產后續的企穩是我國今年實現經濟目標的關鍵基礎。7月24 日召開的中共中央政治局會議強調，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。預計后續將會有更多支持政策出臺。整體看房地產投資增速繼續大幅下行的空間已然不大，下半年隨著穩定房地產市場政策出臺并顯效，房地產市場大概率將逐步探底企穩。

基建投資增速趨勢性回落，主要有兩個原因，一是基數走高，二是今年專項債發行節奏較去年同期偏慢。展望下半年，在消費和房地產投資短期內難以完全扭轉弱復蘇趨勢的情況下，疊加制造業投資和出口走弱，基建投資仍將是穩增長的重要抓手。一方面，財政政策要繼續發揮其逆周期調節的重要作用，雖然專項債大幅擴容的空間不大，但可以繼續加快發行節奏。專項債中特別是今年新增部分，需要進一步前置發力。另一方面，在專項債整體預算資金空間不大的情況下，準財政舉措可以發揮更大作用。政策性開發性金融工具用于補充重大項目資本金或為專項債項目搭橋，可撬動更高倍數的項目資本金，且拉動信用擴張能力強，進一步增加有效投資，預計后續基建相關支持性政策會加碼，對基建投資可形成較大的支撐，整體看下半年基建投資穩中有升將成為主基調。

上半年以來制造業投資壓力逐漸顯現。一是大多數企業仍處在去庫存階段，投資意愿不足。從PPI 來看，中國全部工業品PPI 仍未筑底，下半年去庫存周期預計仍將繼續。二是制造業企業利潤下滑嚴重，企業投資信心進一步下降。1—5 月份，全國規模以上制造業企業利潤總額同比下滑23.7%。三是海外需求減弱導致出口高位回落，對出口企業的投資形成壓制。展望下半年，短期制造業投資仍面臨著較大壓力，6 月工業企業產銷率為95.7%，上月為96.6%，去年同期為96%，若未來需求修復速度不及預期，銷售熱度的下滑可能會使部分行業繼續去庫存。

但我們也看到了一些積極因素或對下半年制造業投資形成支撐。6 月規模以上工業增加值同比實際增長4.4%，較上月加快0.9 個百分點，兩年平均增速為4.1%，較上月加快2.1 個百分點。受益于基建投資拉動的需求增長和行業低庫存的影響，黑色金屬行業生產活動明顯加快，高技術行業企業生產也繼續維持韌性。從庫存周期來看，我們認為庫存周期有望在下半年觸底。從2000 年以來，共經歷了比較完整的六個庫存周期，當前正處于第七個庫存周期的下行階段，依據過往經驗，平均來看庫存下行周期大概約為18 個月左右，本輪庫存下行始于2022 年的4、5 月份，預計本輪庫存下行可能會在三季度末四季度初觸底回升，從而帶動制造業景氣觸底反彈。后續來看，仍需加大對制造業的政策支持力度。除政策性開發性金融工具外，可繼續借鑒2022 年推動設備更新改造專項再貸款與財政貼息配套的支持政策，擴大制造業中長期貸款投放，定向支持制造業投資。

下半年出口在外需下行的趨勢下預計將繼續承壓。上半年出口轉弱，一部分是基于高基數，但更重要的原因是在年初外貿積壓的訂單需求集中釋放后，外需不足的深層因素顯現。當前美國等西方國家的庫存處在歷史高位，遠高于疫情前的庫存水平，預計下半年仍將處于去庫存周期。參考國際經驗，出口占比較高的亞洲國家越南、韓國等，從年初以來也已經連續多月出口大幅負增長。下半年，美歐經濟仍存在一定的衰退預期，對出口形成制約。但與此同時，從前5 個月的出口數據結構變化來看，下半年我國對“一帶一路”沿線國家的資本品和耐用消費品貿易出口仍具一定支撐，出口依舊存在結構性機會。

總體來看，隨著消費的繼續復蘇和相關“穩增長”政策和措施的陸續出臺，我國宏觀經濟增速在下半年預計將持續恢復，助推社會大局保持穩定，助力高質量發展扎實推進。