反向混改與價值創造

王斌 劉慧珂

【摘要】國有企業混合所有制改革是一個重要議題。目前， 有關此議題的多數研究集中于正向混改， 而對反向混改鮮有討論。主要原因是反向混改易造成一種“國進民退”假象。本文以九強生物借定向增發方式引入國藥投資為例， 基于股東資源理論， 討論反向混改過程及其價值創造效應， 并從資源整合、 產業升級角度對“國進民退”這一不當說法進行正面回應。本文認為， 民營企業作為國民經濟的重要組成部分， 與國有企業相比有其資源劣勢， 通過反向混改并引入國有資本及各類關聯股東的股東資源， 既有利于提高資本配置效率， 更有利于拓展民營企業發展空間， 并最終促進我國企業的產業升級。

【關鍵詞】反向混改；定向增發；股東資源；價值創造效應

【中圖分類號】 F271 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）16-0003-8

一、 引言

黨的十八屆三中全會之后， 中央及各地政府采取積極引導和政策鼓勵的方式推動國有企業混合所有制改革（簡稱“混改”）。目前， 理論界與實務界對混改的關注主要集中于國有企業引入非國有資本的正向混改。由于國有企業存在一些固有的治理問題， 急需通過混改路徑引入非國有資本， 以建立多元化的股權結構和市場化的治理機制（譚小芬和張文婧，2021）， 推動國有企業管理去行政化、 透明化及規范化， 實現做優做強國有企業。然而， 混改并不局限于國有企業引入民營資本的正向混改， 還應包括民營企業引入國有資本的反向混改。隨著“國民融合”“國民共進”的混改目標逐漸成為共識（何瑛和楊琳，2021）， 資本市場逐漸掀起“國資入主”潮。然而， 目前理論界對于反向混改的討論還遠遠不夠。

上市公司定向增發是“二次混改”的重要應用場景。當民營上市公司面臨資金短缺、 資源匱乏時， 通過定向增發引入國有戰略投資者， 實質上就是國有企業的一種反向混改模式。對于反向混改價值創造問題， 理論上有多種邏輯解釋， 如委托代理理論（Hamdi等，2015）、 股東間的監督制衡（郝陽和龔六堂，2017）， 本文則主要基于股東資源理論這一視角。股東資源理論認為， 混改的本質在于借股東資源異質性及其潛在互補效應， 聚集企業發展所需資源并發揮其資源效應， 輔之以大股東聯盟間的協同治理， 創造公司價值（王斌，2020）。本文選取北京九強生物技術股份有限公司（簡稱“九強生物”）， 定向增發引入中國醫藥投資有限公司（簡稱“國藥投資”）的案例， 探討民營企業引入國有戰略投資者后， 異質性股東資源的嫁接與整合路徑及其價值創造效應。通過本文研究， 以期深化對反向混改模式的理解， 并為我國國有企業深化改革提供應用指導。

本文的創新點在于： 一是關注反向混改概念及其混改模式， 深化了人們對混改過程及其預期效應的理解。二是以民營上市公司定向增發為應用場景， 梳理股東資源與價值創造間的內在機理， 從而佐證了股東資源理論在反向混改中的解釋張力， 并正面回應了反向混改不等于“國進民退”。三是進一步拓展了股東資源的概念。將股東資源效應輻射范圍從控股股東的股東資源， 拓展到同一控制人下關聯企業的股東資源網絡， 既符合相關理論框架， 又貼近我國企業集團背景下股東資源效應的現實。

二、 相關文獻回顧

（一）混改動機

混改以股權結構多元化為出發點， 通過國有資本、 民營資本等交叉持股、 相互融合， 發揮各自優勢以達到混改雙方價值增值的目的。

1. 正向混改的動機。面對國有企業存在的公司治理缺陷， 國有企業混改研究大多基于代理邏輯。國有企業引入非國有資本， 有利于建立現代公司的治理機制， 改善公司治理、 助力國有企業去行政化（沈昊和楊梅英，2019；張斌等，2022）。隨著研究的不斷深入， 部分學者逐漸意識到混改并不完全是公司治理問題， 并正式引入股東資源概念及其財務邏輯（王斌，2020）， 將國企混改動因歸納為“資源互補觀”與“效率觀”（毛新述，2020）， 其中， “資源互補觀”體現混改企業不同股東資源的互補和匹配， “效率觀”主要指借助混改減少政府干預、 提升企業經營效率。賀勇和李世輝（2022）研究發現， 混改通過各方的技術、 人力、 組織等異質資源多維嵌入， 進而實現價值共生、 共享。

2. 反向混改的動機。對國有企業而言， 國有資本注資入股于民營企業， 是國有企業混改的另一種重要形式， 即反向混改。從民營企業角度看， 民營企業引入國有資本的目的則是多維的。如最直接的目的是建立與政府之間的聯系（何瑛和楊琳，2021）， 或者通過引入國有資本獲得產權保護（李文貴和余明桂，2017）， 并借助國有企業所擁有的聲譽資本緩解其在資本市場遭受的“信貸歧視”等。然而， 已有文獻在肯定反向混改的治理作用時， 卻忽視了反向混改中的各類股東資源聚合、 整合的財務邏輯， 且該邏輯與“國進民退”“民進國退”這種意識形態化的兩分法討論， 并不存在任何理論關聯。

（二）混改與價值創造效應

現有關于混改對企業價值創造效應的影響研究， 主要體現在治理層面及財務效應層面。

1. 治理層面。混改過程是一個新資本、 新股東引入的過程， 新股東引入必然伴隨著對公司治理架構的重構， 新股東以產權代表、 股東董事等身份介入公司治理， 如重構董事會、 重組管理層等， 為此需要合理配置公司權力， 既保證原來大股東對公司的控制權， 也要保證新股東對公司重大決策事項的知情權、 決策權等， 并通過股東大會、 董事會等不同的投票規則影響公司決策， 對原有大股東的行為進行必要的干預、 制衡， 從而形成相對高效的治理機制。研究表明， 新股東通過委派執行董事進入管理層， 實際參與公司的日常經營管理， 既能監督企業運營（András，2020）， 也能顯著改善公司治理能力（Alon等，2018）。

2. 財務效應層面。大量研究表明， 混改與企業績效之間存在正向關系。對于正向混改， 有助于國有企業剝離政策性負擔， 提升企業風險承擔能力（Boubakri等，2011）， 提高企業創新水平（朱磊等，2022）， 有利于企業實現保值增值的目標（周紹妮等，2020）。對于反向混改， 民營企業引入國有資本有助于其減輕稅收負擔、 緩解融資約束， 提升企業績效和投資效率（趙璨等，2021）。

然而， 混改并非“一混則靈”。混改過程中存在著國有資本過度干預（Andrei和Robert，1994）、 民營企業政策性負擔加重（胡寧和靳慶魯，2018）、 混改雙方控制權爭奪（張偉華等，2016）等諸多問題， 最終產生“形混神未混”的負面效果。可見， 關于混改對企業價值創造效應的影響， 學者們并未達成一致結論。

（三）定向增發

定向增發（或非公開發行）是上市公司再融資的普遍形式。關于定向增發的已有研究， 大都基于增發對象、 增發定價等因素對資本市場、 各方利益分配（尤其是大股東利潤）等方面的影響。部分學者研究表明， 向大股東定向增發的宣告效應要優于向外部投資者定向增發的宣告效應（章衛東和李海川，2010）， 但大股東參與認購時的高折價， 為利益輸送提供了可能（葉志強等，2022）， 甚至會掏空上市公司、 侵占其他中小股東利益（Jae-Seung和Jun-Koo，2006；王化成等，2020）。從資本市場角度看， 定向增發及其定向增發之后的“高送轉”行為， 將嚴重擾亂資本市場的資源配置效率（崔宸瑜等，2017）。

然而， 在財務資源并不完全稀缺的當下， 上市公司定向增發與其說是增加外部融資， 倒不如說是在搜尋公司發展所缺乏的其他戰略性資源。事實上， 定向增發價格與資源集聚高度相關， 或者說： 定向增發的價格對定向增發對象的股東資源投入及其持續性， 有著某種正向的激勵作用。具體而言： 定向增發的定價越高， 對定向增發對象的股東資源投入及持續性的激勵強度越高； 定向增發的定價越低， 對定向增發對象的股東資源投入及持續性的激勵強度越低。

通過上述文獻梳理發現， 相對于正向混改， 理論界對反向混改的關注度較低， 而且對于混改的討論也大多基于治理與財務邏輯。本文基于股東資源理論， 以九強生物借定向增發引入國藥投資的案例研究， 力圖解釋反向混改及其價值創造效應， 從而為國有企業混改及價值創造提供一個全新的解釋。

三、 九強生物引入國藥投資： 反向混改

本文選取九強生物借定向增發之機引入國藥投資進行案例分析， 主要是基于以下三個原因： 一是九強生物是體外診斷（IVD）行業的領軍者之一， 具有行業代表性。作為我國領先的臨床體外診斷產品和服務供應商之一， 九強生物的體外診斷系列產品在國際IVD市場上也占有一席之地。國藥投資及其母公司中國醫藥集團有限公司（簡稱“國藥集團”）， 是隸屬于國務院國資委的中央企業。兩家公司同屬于醫藥行業。二是九強生物創新性地運用反向混改模式。九強生物在引入國有資本后， 隨即完成產業并購， 將兩者異質性股東資源進行嫁接互補。三是九強生物作為上市公司， 能為本案例研究提供全方位的二手資料， 從而提高本案例研究的可信度。

（一）案例公司介紹

1. 九強生物。九強生物創立于2001年， 公司主營體外診斷產品的研發、 生產和銷售， 并于2014年在深圳證券交易所上市。九強生物多年深耕生化診斷領域， 擁有完善的生化診斷試劑品類， 其高端生化診斷試劑處于國內領先地位， 是國內生化診斷的龍頭企業之一。公司通過收購方式擴展業務范圍， 實現多元化布局。如： 2017年收購北京美創新躍醫療器械有限公司從而正式進軍血凝市場， 2019年起在國藥投資的協助下逐步控股福州邁新生物技術開發有限公司（簡稱“邁新生物”）， 進入腫瘤病理診斷領域， 實現跨界“血凝”“病理”兩個領域。

圖1以九強生物當前股價為基準進行復權， 得到前復權價格以反映公司的歷史股價， 可以看出九強生物的股價在反向混改前呈下降趨勢， 而反向混改后逐漸增長。同樣， 九強生物市值（見圖2）在反向混改前也呈下降趨勢， 反向混改后呈波動性增長。

九強生物國內、 國外營業收入逐年遞增， 呈現良好的發展前景（見圖3）。2020年由于受到外部環境影響， 公司利潤總額、 凈利潤與銷售毛利率大幅下降， 但整體呈上升趨勢（見圖4）， 且銷售毛利率處于行業較高水平。由于九強生物股本總額大幅增加， 在凈利潤穩步增長的情況下， 公司每股派息額逐年下降（見圖5）。

2. 國藥投資。國藥投資系國藥集團的全資子公司， 成立于1986年12月。2016年12月， 因國藥集團戰略整合， 國藥投資由醫藥制造企業轉型為投融資公司。2017年1月， 國藥投資股東之一國藥集團資產管理有限公司退出， 國藥投資成為國藥集團全資子公司。隨后， 國藥投資注冊資本由95561萬元變更為295561萬元。作為產業投融資公司， 其管理的資產規模超200億元， 主要在醫藥健康領域開展股權投資及融資業務， 參與健康產業的投資孵化。同時， 國藥投資注重產業并購和產業鏈整合， 建立具有國藥特色的產融結合發展模式。2022年國藥投資的資產規模為145.27億元。

在投融資領域， 國藥投資作為基石投資者領投維亞生物科技（上海）有限公司， 并助力其于2019年5月在港交所掛牌上市。 2019年10月， 國藥投資首個直投項目——青島海爾生物醫療股份有限公司在科創板掛牌上市； 2021年11月， 國藥投資作為戰略投資者參與山東力諾特種玻璃股份有限公司戰略配售并助力其成功登陸創業板。2021年國藥投資實現營業收入6963.91萬元， 較2020年增長了19.03%。在國藥集團的戰略定位中， 國藥投資是一家從事投融資的平臺公司， 通過該平臺嫁接集團內外的各方資源， 實現產業協同和經濟增長。

（二）反向混改的動機

1. 優化公司股權結構， 加強公司經營管理能力。反向混改前， 九強生物的股權結構較為分散， 前五大股東均為個人投資者且持股相當（見表1）， 易導致公司決策陷入僵局， 難以對市場變化做出及時反應， 嚴重影響企業經營效益。引入國有資本后， 九強生物的股權結構多元化， 異質股東間相互監督制衡， 有效緩解了公司代理沖突， 優化了公司內部監督管理系統。同時， 國藥投資作為九強生物第一大股東， 派駐董事、 監事進入公司管理層， 且擁有絕對的話語權， 使九強生物的戰略決策更具指向性和全局性。國藥投資及其母公司國藥集團擁有業內成熟的經營管理經驗， 這正是九強生物所需的外部隱形資源。

2. 優化銷售渠道， 擴大市場份額。九強生物雖通過收購及戰略合作在一定程度上拓寬了銷售網絡， 但其銷售渠道仍受限， 距離企業目標尚遠。企業擴大市場份額的關鍵在于拓寬銷售渠道， 提高市場占有率， 進而突破業務增長點。國藥集團作為我國醫藥醫療健康領域合作交流平臺， 旗下擁有國大藥房、 樂仁堂等1萬多家零售連鎖藥店， 門店遍及多個省份， 同時其物流與分銷配送網絡覆蓋全國。此外， 國藥集團與“一帶一路”沿線60余個國家開展貿易往來， 有助于九強生物進一步打開國外市場。2022年， 九強生物凝血分析儀銷量較2021年增長近20%， 且其子公司邁新生物在病理市場的占有率超過10%。

3. 完善戰略布局， 實現外延式突破性發展。九強生物領軍生化診斷領域， 占據國產第一梯隊。近些年， 九強生物通過收購、 自研等形式拓展產品線， 但各產品線整合效果欠佳， 公司發展潛力仍受限。反向混改后國藥投資發揮紐帶作用， 促進九強生物與央企國藥集團在符合國家產業政策導向的領域互惠合作。國藥集團在醫藥領域擁有完整的上下游產業鏈， 以其強大的銷售網絡及優質的研發資源， 助力九強生物通過“自研+外延”的模式拓展產業鏈， 實現突破性發展。

（三）反向混改的歷程

為了構建更為完整的產品線， 全方位發揮協同效應， 九強生物于2019年8月發布《關于擬籌劃重大資產重組的提示性公告》， 擬聯合國藥投資以支付現金的形式購買邁新生物95.55%的股權。同年12月6日， 九強生物董事會審議通過此次重大資產重組議案， 并于同日發布詳細的《重大資產購買預案》。此次現金產業并購的實施與定向增發引入國藥投資互為前提。2019年12月9日， 九強生物召開董事會， 并全員通過非公開發行股票的相關議案， 同日公司發布《非公開發行A股股票預案》， 擬引入國藥投資作為央企戰略投資者以實施反向混改（見圖6）。

九強生物在申請非公開發行股票時存在一定的審批風險。2020年3月， 中國證監會向九強生物簽發《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》（簡稱《反饋意見》）， 對此次非公開發行提出多處疑問， 如調整發行方案內容是否符合相關規定。次月， 公司對《反饋意見》進行了回復， 并與國藥投資、 國藥集團簽訂《戰略合作協議》， 各方擬在渠道、 研發及戰略層面開展全方位戰略合作。5月29日， 中國證監會審核通過九強生物非公開發行股票的申請。7月29日， 九強生物發布《非公開發行股票上市公告書》， 其以不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價80%的價格（13.76元/股）， 向國藥投資定向增發人民幣普通股近8721萬股， 國藥投資均以現金認購， 金額達12億元。其中， 定價基準日為九強生物非公開發行的董事會決議公告日（2020年2月19日）， 定價基準日前20個交易日公司股票交易均價為16.79元/股， 發行折扣率近18.05%。國藥投資認購價高于定價基準日前20個交易日股票交易均價的80%（13.43元/股）， 表明國藥投資對九強生物持看好態度。定向增發完成后， 國藥投資持股比例達14.81%， 成為九強生物第一大股東并享有董事會、 監事會提名權。同時， 在國藥集團的協助下， 九強生物逐步完成了對邁新生物的收購， 2022年實現對邁新生物100%控股。至此， 九強生物定向增發引入國有企業戰略投資者的反向混改歷程基本完成。

四、 反向混改與價值創造效應： 基于股東資源理論的分析

引入戰略投資者后能否有效發揮資源協同效應， 關鍵在于對雙方資源的整合， 這也是戰略投資者是否成功引入的決定性因素（王斌，2022）。九強生物引入國有企業戰略投資者進行反向混改， 雙方基于股權與信任在研發、 供應鏈層面展開深度合作， 實現雙方股東資源的有效嫁接與快速整合， 產生資源協同效應； 同時， 國藥投資派駐董事、 監事進入九強生物管理層， 增強管理層決策的高效性與專業性， 并進一步強化資源協同效應， 實現資源無縫對接、 協同治理， 進而將資源內化以提升公司價值（見圖7）。

本文選取兩家同行業上市公司（廣州萬孚生物技術股份有限公司， 簡稱“萬孚生物”； 邁克生物股份有限公司， 簡稱“邁克生物”）作為可比公司。可比公司與九強生物同屬于IVD行業龍頭企業， 且生產經營范圍、 創立及上市時間、 營業規模與九強生物相差不大， 可在一定程度上排除一些因素的干擾。

（一）基于同一控制人的股東資源及其嫁接

1. 技術資源與研發創新。九強生物作為生物制藥高科技企業， 創新是其持續發展的關鍵動力之一。反向混改前， 九強生物的研發投入占營業收入比例（見表2）略高于邁克生物、 低于萬孚生物， 其創新產出水平（見表3）遠低于兩家可比公司， 且長期以來主要依靠已有研發成果打造產品。另外， 對九強生物年報進行相關文本分析發現， 管理層討論與分析中多次提到“研發投入持續增加”“進一步加大研發投入”等， 而實際上公司研發投入少、 技術資源短缺。

反向混改后， 國藥投資發揮“中間人”、 平臺公司的作用， 助力國藥集團下關聯方的研發資源與技術優勢， 為九強生物提供強有力的研發支持。如國藥集團參與九強生物的實驗室建設， 截至2021年九強生物建有分子生物學實驗室、 血凝實驗室等。同時， 國藥集團相關人員多次實地調研九強生物儀器研發生產車間、 研發部實驗室等， 并詳細詢問產品性能、 專利申請等方面的情況。國藥集團技術資源的持續注入使九強生物所獲專利數量逐年增長（見圖8）， 2021年獲得專利64項、 新產品注冊證28個。此外， 九強生物研發投入逐年增加， 增長迅猛， 研發投入增長率由2018年的13.76%提升至2021年的60.66%， 可見其研發投入力度之大， 然而研發投入占營業收入比例保持穩定， 從側面反映出九強生物營業收入也呈增長趨勢（見圖9）。

同時， 混改雙方在各關聯公司層面展開合作。2021年9月6日， 國藥集團下屬單位賽諾強與九強生物旗下子公司邁新生物簽訂《p16/Ki-67免疫細胞化學檢測試劑盒代理協議》。借助國藥集團的技術資源及雙方的通力合作， 九強生物的研發創新能力得到突破性提升。2021年11月， 九強生物獲得國家科學技術進步獎二等獎， 可見反向混改后， 其研發能力、 新品開發實力大大提升。

2. 供應鏈管理與渠道資源融合。構建高效的供應鏈是企業獲利的基礎。反向混改前， 九強生物前五大客戶穩定性較弱， 特別是2020年其客戶集中度急劇下降（見圖10）。由于其市場議價能力較差， 使供應鏈上游原材料價格上漲， 其中2019年原材料采購成本比2018年增長近61%。反向混改后， 九強生物通過國藥投資這一平臺， 與國藥集團及其下屬相關公司建立戰略合作關系， 它還借助國藥集團的央企背景及其股東聲譽機制， 與供應鏈上游生化診斷試劑原料及儀器供應商建立穩定的供應關系。資料表明， 2021年九強生物向前五大供應商合計采購金額達1.26億元， 比2020年增長55.96%， 同時原材料采購成本由2019年的1.38億元下降至2020年的1.13億元， 降幅達18.12% 。2021年9月， 國藥集團下屬單位賽諾強與九強生物子公司邁新生物進一步強化雙方上下游協同機制， 就免疫組化及其周邊病理產品以及第三方病理診斷共同搭建病理產品和服務綜合平臺， 全方位發揮協同效應。

在資源整合過程中， 銷售渠道的拓展是戰略合作重點之一。國藥集團在醫藥商貿流通領域構建了中央醫藥儲備板塊、 物流與分銷配送板塊和零售連鎖板塊三大核心板塊， 并擁有129家醫療機構終端。借助國藥集團強勁的渠道資源， 九強生物逐步拓展銷售網絡， 開拓海內外市場。整體上九強生物向前五大客戶合計銷售金額呈增長趨勢（見圖10）。2021年2月， 九強生物與南京金斯瑞生物科技有限公司（簡稱“金斯瑞”）、 國藥投資就中和抗體檢測試劑盒在我國的商業化應用推廣達成合作。

2020年由于外部環境沖擊， 九強生物的生產經營也受到影響。但隨著國有戰略投資者的引入及雙方資源的嫁接與整合， 2021年九強生物的供銷水平得以迅速提升， 表明九強生物引進國有企業戰略投資者強化了供應鏈競爭優勢。九強生物營業收入呈不斷增長趨勢（見圖3）， 2021年營業收入近16億元， 比2020年增長88.58%。同時， 國藥集團與全球領先醫藥企業開展合作并參與“一帶一路”共建， 與120多個國家建立貿易關系， 助力九強生物開拓海外市場， 其國外營業收入不斷增長（見圖3）。隨著反向混改的逐步推進及渠道資源的不斷整合， 九強生物逐步實現“與巨人同行， 借船出海”的戰略目標。

3. 財務資源與財務支持。借助國藥投資這一投資平臺， 九強生物于2021年9月與國藥集團子公司國藥集團財務有限公司簽訂《金融服務協議》， 以獲得其信貸支持。2021年8月28日， 九強生物與國藥集團財務有限公司簽訂5億元的“授信額度協議”， 2021年實際發生額4.33億元； 2021年10月8日， 九強生物從該公司借入5000萬元一年期流動資金； 隨后， 九強生物在2022年7月29日再次從該公司借款1億元， 期限為12個月。九強生物獲得國藥集團財務有限公司便利化的財務支持， 避免其在資本市場籌措資金時冗雜的程序及相關支出， 助力快速籌集資金， 緩解資金壓力。不僅如此， 為縮短應收賬款回籠時間、 降低應收賬款管理成本， 2022年10月起國藥集團子公司國藥樸信商業保理有限公司為九強生物提供總額不超過1.4億元的應收賬款保理服務。

（二）協同治理

2020年7月， 國藥投資取得九強生物14.81%的股權和14.88%的表決權， 成為九強生物的第一大股東。基于對九強生物認可度的不斷提升， 國藥投資與九強生物簽訂增持計劃， 即自2022年12月28日至2023年6月27日， 通過集中競價交易、 大宗交易等方式增持股票， 計劃增持股份金額不少于2000萬元。截至2023年3月27日， 國藥投資共持股9785.47萬股， 占九強生物16.62%的股權和16.70%的表決權（見表4）。

反向混改前， 九強生物的前五大股東均為個人投資者， 股權結構分散且無控股股東及實際控制人， 股東間缺乏有效的監督與制衡， 導致公司決策效率低下。董事會作為戰略投資者參與被投資企業公司治理的重要載體， 其組織結構是治理效應能否有效發揮的關鍵。混改前九強生物的董事會由6名非獨立董事和3名獨立董事構成， 且其中4名非獨立董事為公司前四大股東， 董事會架構缺乏多元化， 同時內部董事也難以自我監督。

反向混改后， 國藥投資向九強生物管理層派駐董事梁紅軍和監事郭叢照， 實際參與董事會、 監事會且行使表決權， 此時非獨立董事與獨立董事的構成比例仍為2∶1。九強生物董事會改組后， 董事會召開次數明顯增加（2018 ～ 2022年分別為8次、9次、9次、12次、11次）， 且研究的議題大多與公司發展高度相關（2018 ～ 2022年所涉及董事會次數分別為2次、4次、4次、5次、6次）， 如《關于公司對北京中科納泰科技有限公司進行股權投資的議案》。可見， 國藥投資所派駐的董事、 監事借助其所擁有的醫藥領域商業運作經驗， 以及對公司經營做出理性決策的能力， 對九強生物經營實施有效監督與管理， 在整個“治理—管理”框架中發揮有效的資源管理能力作用， 并進一步強化混改雙方的資源協同效應。

（三）價值創造效應分析

1. 以股東資源為依托的經營生態圈的形成。隨著反向混改后股東資源的逐步整合， 九強生物的資源缺口得到彌補， 并獲得先進的研發技術、 穩定的供應鏈關系、 豐富的銷售渠道等一系列資源優勢。同時， 國有企業戰略投資者參與公司治理、 共享管理經驗， 構建穩定的內部管理機制， 保證資源的高效利用。反向混改后九強生物銷售毛利率超過70%且各年度均高于行業均值， 在2022年中國體外診斷行業上市企業市值排行榜中躍居前十。

國藥投資作為九強生物的戰略投資者及商業合作伙伴， 隨著混改雙方資源的整合， 九強生物在不斷提升戰略定力的同時， 也對其他戰略資源產生了吸附能力。反向混改完成后， 借助國藥集團的影響力， 九強生物先后與金斯瑞、 吉林國藥、 遼寧醫藥、 中科納泰等國內生物行業領頭企業建立戰略合作關系， 形成公司獨特的“股東生態圈”， 為公司帶來強大的市場競爭力。

2. 引入國藥投資后的市場反應。對于九強生物引入國有企業戰略投資者所引起的市場反應， 本文采用事件研究法展開分析。以2020年4月7日為事件日， 即九強生物發布與國藥投資、 國藥集團簽署戰略合作協議的公告， 并首次向資本市場披露此次非公開發行將引入的戰略投資者及戰略合作領域的當天。利用CAPM模型計算窗口期為［-15，15］的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。由圖11可以看出， 在［-15，-4］窗口期內CAR波動較大， 而在［-4，0］窗口期內CAR開始呈增長趨勢。在事件日當天， CAR增長至1.63%。在事件日之后CAR雖有波動， 但整體呈增長趨勢， 并在事件日后第13天達到窗口期峰值9.48%。可以看出， 市場對九強生物這一反向混改措施持樂觀態度。

3. 反向混改后的財務業績改善。反向混改前后財務效果的變化是對股東資源整合效應的進一步反映。在反向混改引入國有企業戰略投資者當年（2020年）， 九強生物營業規模大幅增加并達到同比增長的峰值， 與2019年相比增幅達84%， 隨后其營業規模逐步擴大。九強生物反向混改當年及之前年份， 一方面受到外部環境的沖擊， 另一方面由于初步引入國有企業戰略投資者， 股東資源的整合需要一定時間， 尚未有效發揮資源協同效應。從圖12 ～ 圖14可以看出， 混改前九強生物的盈利能力指標凈資產收益率和銷售毛利率以及發展能力指標營業收入增長率均逐年下降， 而可比公司邁克生物、 萬孚生物凈資產收益率和銷售毛利率呈增長趨勢。但反向混改后， 九強生物的相關指標基本呈增長趨勢， 而可比公司相關指標受外部環境沖擊大多呈現下降趨勢。

可以預見的是， 反向混改后， 大股東聯盟下股東資源嫁接及協同治理將增強九強生物的發展韌性， 并為其未來價值增長提供新的動能。

五、 結論與相關討論

（一）結論

通過本文的研究， 可以得出以下基本結論： 一是， 反向混改是國有企業混改的重要形式之一， 它與“國進民退”這類意識形態化的說法根本不沾邊。二是， 定向增發作為新股東引入的重要機制， 不僅要考慮融資功能并關注增發價格， 更重要的是要關注定向增發的對象， 關注新老股東在完成增發后， 股東資源層面的異質性、 互補性， 以及治理層面的協同性。這也是股東資源理論的基本邏輯。三是， 股東資源并不局限于控股股東層面的股東資源。在企業集團看來， 股東資源是同一控制人下的巨大且可共享的資源網絡。從九強生物的反向混改過程及事后資源整合可以看出， 嫁接與整合的各類股東資源并不局限于混改雙方， 而是延伸或輻射到企業集團下屬相關企業， 它是同一控制人下相關企業的股東資源網絡。從國有資本來看， 國藥投資作為國藥集團的平臺公司， 其核心功能也是以平臺為“平臺”， 實現國藥集團與其他資本方的產業對接； 從民營資本來看， 通過引入國藥投資這一國有資本， 并借助國藥投資這一平臺， 實現與國藥集團各方股東資源的嫁接與共享。顯然， 從產業整合和產業升級角度來看， 這是雙贏的局面。異質性股東資源的互補、 共享效應， 是混改企業價值創造的根本。

（二）相關討論

1. 基于資源整合與產業生態形成的反向混改， 不等于“國進民退”。2020年中央深改委審議通過《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》， 將積極穩妥深化混合所有制改革， 促進各類資本優勢互補、 共同發展作為重點任務之一。當前混改模式以國有企業引入非國有資本為主， 較少關注國有資本參股民營企業這一反向混改模式。人們對反向混改的擔心是“國進民退”， 但這種擔心是多余的。反向混改的底層邏輯應當是基于資源整合的高效產業生態圈的形成及其產業升級。混改促進了我國企業資源配置效率的提升與產業升級， 正向混改如此， 反向混改也是如此。通過本文案例研究發現， 民營企業引入國有資本后， 獲得了其發展所需的各類股東資源， 這其實為民營企業發展帶來了更大的空間。與此同時， 國有企業借助反向混改， 引入市場化機制、 優化國有資本布局， 也有利于實現國有資本保值增值目標。可見， 混改表面上看是一個雙向的資本流動過程， 而其資本流動的背后則反映了資本的本質屬性——追求價值增值。

2. 以資源整合、 產業升級與價值增值為根本， 建立混改企業的協同治理機制。混改雙方的協同治理是資源嫁接的基礎， 亦是異質股東資源互補及企業價值創造的根本。協同治理并非不強調權力的制衡性， 而是更看重目標一致下的協同、 共享性。反向混改， 尤其是國有企業成為大股東之后， 將國有企業的整套治理框架照搬到民營企業既不現實也不可行， 容易導致民營企業國有化。因此， 國有企業在參與民營企業治理時， 需以資源整合、 產業整合及價值增值為根本， 對其治理機制做出相應調整， 以市場化、 差異化為導向， 提升混改企業的治理水平， 實現混改各方的價值增值預期， 最終達到令各方滿意的混改效果。

3. 反向混改離不開黨建的保駕護航。國有資本的引入及反向混改， 需要花費大量的時間、 精力等， 在治理理念、 企業文化、 戰略目標、 業務經營與管理、 考核激勵等方面都要進行磨合。這一過程離不開黨建的保駕護航。只有堅持黨的領導， 把黨建活動內嵌到混改企業的戰略決策、 業務經營、 風險管理的各項活動之中， 以黨建促混改， 才能實現混改的最終目標。

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