海底撈盈利創新高的密碼

袁京力

2023年7月底，海底撈（06862.HK）發布盈利公告：截至6月30日的6個月營收預計為不低于188億元，比上年同期增長23.7%；預計持續經營業務凈利潤不低于22億元，比上年同期的7200萬元增長近30倍。

海底撈于2018年9月底上市，公司2023年上半年22億元的凈利潤不僅高于疫情前2019年上半年的9.11億元，甚至接近2019年全年23.43億元的凈利潤。

過去五年，海底撈凈利潤分別為16.46億元、23.45億元、3.09億元、-41.61億元和16.38億元，其中2019年凈利潤是歷史最高。

如今，按照2023年上半年的預告，公司全年凈利潤有望超過40億元，將創下歷史盈利最好的紀錄。

在海底撈業績預告發布后，二級市場給予積極反映，海底撈當天股價上漲12.17%，此后繼續上漲，在半個月內上漲超過20%。

8月14日，海底撈收盤于23.4港元/股，市值約為1304億港元，假設2023年實現超過40億元的凈利潤，其動態市盈率仍超過25倍。

不過，作為中高端火鍋的領導者，海底撈仍將面臨長期增長的問題。

盈利彈性大

餐飲屬于“三高一低”行業，東吳證券預計行業平均利潤率約為8%至10%。“三高”是指高原料成本、高人工成本和高租金，“一低”是利潤率低。

中國飯店協會調研數據顯示，2019年餐飲業大中型企業三項成本占營收的比重達75%。

此外，高經營杠桿屬性使得餐廳需要不斷提升門店周轉率。伴隨翻臺率提升，餐飲業受益于收入端增長及成本費用端的攤薄，利潤增速快于收入增速，具有較高的利潤彈性。

對于上半年營收增加，海底撈表示，一是隨著針對新冠疫情的管控措施逐步取消，海底撈客流量增加，經營向好；二是部分先前計劃關停門店重新開張，餐廳數量同比增加。

國家統計局數據顯示，2023年1-6月，全國餐飲收入2.43萬億元，同比增加21.4%，海底撈的營收略好于行業整體增速。

從行業看，餐飲業是疫情管控放松受益程度最大的行業之一。

餐飲業已經公布半年報或者業績快報的有百盛中國、廣州酒家、全聚德和呷哺呷哺，其中不考慮外幣換算影響，百勝中國營收和凈利潤分別為55.71億美元和4.86億美元，同比分別增加24%和166%；廣州酒家營收和凈利潤分別為17.45億元和7616萬元，同比分別增長22.57%和39.86%；全聚德上半年營收和凈利潤分別為6.68億元和2792萬元，同比分別增加104.06%和118.28%。呷哺呷哺主要是中低端火鍋，與海底撈同屬火鍋大類，據公告，呷哺呷哺2023年上半年營收為28.46億元，盈利不低于200萬元，營收比上年同期增長32%，凈利潤較上年同期的虧損2.78億元實現扭虧為盈。

比較看，或許是由于規模較大的原因，海底撈營收增速在四家中排名倒數第二，但利潤增長超30倍卻是增速最高的餐飲企業，體現了最大的盈利彈性。

對于利潤增長，海底撈解釋稱，利潤增加主要由于翻臺率的提升、內部管理及營運的改善、餐廳經營效率提升。

事實上，海底撈的業績好轉，從2022年下半年就已經開始顯現。據2022年年報，當年下半年，公司的營收為142億元，同比下降32%，但凈利潤不降反升至16.4億元。

這主要歸功于公司2021年年底開始的啄木鳥計劃的降本增效，在疫情影響較大的情況下大幅降低了門店運營成本，具體措施包括：優化管理層級，提高服務效率；核心員工低底薪高分紅，激發積極性；優化配方，改進成本；深化信息部署，重塑外賣體系，組建社區運營。

改革效果立竿見影。安信國際的研究顯示，以員工成本為例，公司2022年全年職工薪酬占比為33%，同比下降3.2個百分點，其中上半年為35.2%，下半年占30.4%。此外，諸如租金、其他折舊攤銷等各項費用較上半年有顯著的節約，2022年全年公司在2.9-3.0左右的翻臺率下實現了7%的稅前凈利潤，其中員工成本占比約33%，門店改善超預期。

東吳證券認為，海底撈平均單店人員配置為70-90人，2022年下半年20%-30%門店員工變為靈活用工模式，同時公司采取崗位打通、一人多干。據測算，公司2022年下半年門店盈虧平衡點的翻臺率由此前的3.0降至2.5以下。

成本的下降讓海底撈單店保本點下降明顯，此前擬關閉的門店也得以在2023年上半年重新開張。安信國際此前認為，在保本點顯著下降的情況下，公司有望恢復開店。

公開信息顯示，2023年一季度，連鎖企業加速開店，餐飲全行業新開59萬家門店，關閉46萬家門店，行業凈增長13萬家門店，預計行業集中度將持續提升。

高端火鍋下沉市場空間有多大？

海底撈所在的火鍋行業是長坡厚雪的優質成長賽道。Frost&Sullivan數據顯示，2020年火鍋因受眾廣、制作便捷等優勢以14.1%的份額排名中式餐飲細分賽道領先地位，最大細分賽道也決定著業內玩家擁有最高的天花板與成長性。

據艾媒數據，2021年火鍋市場規模達4998億元，并有望在2025年達到6689億元（2021年至2025年GAGR達7.6%），火鍋賽道增速快于餐飲行業平均，市場份額有望持續提升。

對于海底撈而言，恢復開店無疑是一個積極的信號。

除了依靠翻臺率上升所帶來的同店增長外，連鎖餐飲營收增長的另一個重要手段就是開店。

但開店也是一把雙刃劍，海底撈在此經歷過成功也遭遇過“陣痛”。疫情前，開店是海底撈增長的助推器，2015年至2019年，公司門店和營收快速增長。

期間，海底撈門店總數從146家快速擴張至768家，年均門店擴張超百家；同時，公司還實現了翻臺率的同步增長，始終保持在4.0以上，門店人均消費額在2018年突破百元大關，公司營收也從2015年的57.57億元增長至2019年的265.56億元，五年時間營收增長了近4倍。

2020年新冠疫情后，海底撈并沒有停下擴張的步伐，當年公司新開門店544家，全球門店達到1298家；2021年，公司新開業421家門店，剔除關閉門店，海底撈全球門店達到1443家，雖然開店增加，但受消費疲軟影響+內部效率弱化的影響，公司2021年翻臺率也降至3上下，員工成本進一步攀升3個百分點至36%，公司出現上市來的首次虧損。面對經營困難，海底撈于2021年年末開啟啄木鳥計劃，加大關店力度，全年關閉276家門店，當年虧損41.63億元。2022年，公司新開門店24家，48家關停后復業，并關閉了50家門店，至年底全球門店數量降至1371家。

對此，公司在2020年年報中表示，反思過去，盡管過去一段時間快速拓店的策略使公司體量迅速擴大，但內部管理、人員培訓和監管考核未能與此匹配，尤其是在新冠疫情情形下，管理難度加大，導致各種隱患逐漸出現。

從人均消費額看，海底撈所面向的是中高端客戶，其最終可能將面臨增長的市場瓶頸。

2015年至2022年，海底撈顧客人均消費額分別為91.8元、94.5元、97.7元、101.1元、105.2元、110.1元、102.3元及104.9元，在疫情之前，公司客單價保持了穩定上升的態勢，但2020年之后出現下滑，至2022年尚未恢復到疫情當年的水平。盡管如此，海底撈的客單價仍然比同行要穩定。2019年至2022年，奈雪的茶客單價從43.1元下降至34.3元。

2015年，海底撈一線城市、二線城市和三線及以下城市的門店數量分別為50家、71家和18家，貢獻的營收分別為23.17億元、28.8億元和3.1億元；7年后的2022年，公司一線城市、二線城市、三線及以下城市的門店數分別為234家、538家和577家，銷售額分別為51.54億元、113.39億元及114.66億元。

公司在一線城市門店增加超3倍，但營收卻只增加了1倍多，二線城市門店增加6倍多，營收也只增加3倍多，這在一定程度說明公司在一線、二線城市的成長性在放緩，三線及以下城市是海底撈成長最快的區域，但人均近百元的消費額將會限制公司門店拓展的空間。

浙商證券認為，餐飲業經歷近10年的供應鏈改革，整體業態已發生根本性變革，兼具強供應鏈、強管理能力的企業，其開店目標正不斷突破此前市場的認知，海底撈中期開店空間約3000家。