海外數字資產投資的觀察與思考

徐一帆

數字經濟轉型和數字中國建設正在如火如荼地展開，數字資產投資是其中不可或缺的部分。事實上，數字資產的規范發展和技術創新已經成為大國競爭的賽道之一。2023年5月歐盟理事會通過《加密資產市場監管法案》（MiCA：The Markets in Crypto Assets regulation bill），標志著醞釀討論三年之久的MiCA正式成為法律，最早將于2024年5月生效。美國則早在2022年9月發布的數字資產規范發展一攬子文件中指出：數字資產開發為美國提供了保持技術領先和引領全球金融市場的機會。

數字資產及其投資概要

數字資產（Digital Assets）這個詞由于使用廣泛而含義多樣化。大致而言，其廣義是指以電子數據形式存在的有經濟價值的資產，近似于數據資產；其狹義是指使用區塊鏈相關技術原創或對已有資產進行通證化而產生的資產，近似于加密資產。本文主要指狹義數字資產，它又可以分為兩大類：一是原創原生的數字資產，主要包括加密貨幣、穩定幣和央行數字貨幣（CBDC）；二是把非數字資產通證化而來的資產，包括同質化和非同質化通證，比如數字證券、數字商品和數字藝術品等。

美歐對數字貨幣的探索早在非對稱加密技術出現后的1980年代初就開始了，但第一波探索直到1999年以失敗告終；第二波探索到2008年取得成功，以公布比特幣白皮書為標志。其名稱中帶有貨 “幣”字樣是因為密碼朋克們從1990年代初開始以發明沒有通脹的貨幣為己任。比特幣一出生就引發軒然大波：有的國家完全禁止，有的國家作為法定貨幣，更多的國家是允許其在監管下存在或放任自流。但比特幣更大的價值是集成了一系列技術，它所使用的“鏈”一開始稱為工作量證明鏈（PoW chain），但區塊鏈（blockchain）一詞2010年7 月首次出現在BitcoinTalk論壇后就迅速流行開來。

2010-2017年間，比特幣的優劣勢逐步展現：由于其使用非對稱加密和特殊發行機制，交易速度很慢、交易成本不低，出現了比特幣研討會都不收比特幣的尷尬，不需要政府特地禁止它都無法成為挑戰無通脹主權貨幣的大眾貨幣，只能在某些小圈子甚至非法場合充當貨幣。但由于它有2100萬枚的發行上限，而且新幣發行由算法來保證若干年減速一次，所以，在美元等主權貨幣貶值的大環境中其價格總體處于上升趨勢，而且在2013年、2017年、2021年等年份暴漲。于是，一些大佬公開肯定比特幣的保值增值作用，比如，橋水基金創始人達里歐2019年10月在一個會議上表示：比特幣雖然沒有內在價值（intrinsic value）、但有推算價值（imputed value），它與黃金的保值屬性類似，自己也買了比特幣。

比特幣缺陷逐漸暴露的過程中，很多人推出了“貨幣屬性”更強的加密貨幣或穩定幣。而加密貨幣的持續推出也使一些央行感受到壓力，因為數字貨幣確實比紙幣或銀行賬戶貨幣有一定優勢，在實踐需求推動下2015年有人發表了有中心銀行的加密貨幣方案（Centrally Banked Cryptocurrencies）。此后，不少國家著手研究央行數字貨幣。

雖然至今數字資產的主流還是比特幣等各種加密貨幣，但現實資產通證化的數量正在上升。統計顯示，Top 100 DeFi通證總市值在2021年11月歷史高點時曾突破1700億美元（當時所有數字資產總市值超3萬億美元），市值排名前三的DeFi通證分別是：Terra（217.8億美元）、Chainlink（160.6億美元）和Uniswap（137.6億美元）；2023年6月Top 100 DeFi通證總市值已經下跌到485億美元左右，前三為Lido Staked Ether（133.3億美元）、Dai（45.9億美元）和Uniswap（38.2億美元）。可見，這個市場整體價格波動性很大、頭部品種的變化也很快。

當然，數字資產投資不限于購買加密貨幣和通證資產，還包括購買相關技術的未上市企業股權或已上市公司股票。

海外數字資產投資數據分析

雖然比特幣趕在美國金融危機惡化的2008年底推出，但直到2010年5月才首次成功購買現實商品，公開出價1萬個比特幣等了4天才換來價值25美元的2個披薩，由此獲得了有交易事實的美元“匯率”：1個比特幣=0.0025美元，跟廢紙差不多。但此后，比特幣開啟了暴漲暴跌模式。

最早大規模投資數字資產的機構是加密基金，根據Crypto Fund Research網站上的列表，早在2010年就有加密基金成立，加拿大最大的數字資產投資公司3iQ在2012年成立，美國的灰度投資2013年成立。加密基金至今已有800家左右，包括對沖或創投基金。

比特幣出現后，相關企業的創業成功吸引了創投機構的資金，到2013年已經形成一定規模。2013年4月，硅谷知名投資機構 A16z投出了Crypto 領域的第一筆：舊金山專注數字貨幣支付的OpenCoin公司；9月，在中國香港地區注冊的比特幣企業種子期基金Seedcoin的第一筆業務是投資一個比特幣兌換及托管平臺DealCoin。

同樣在2013年，加密貨幣創業者特有的融資方式——密幣首發（ICO-Initial Coin Offering）——也出現了。當年7月，Mastercoin在Bitcointalk論壇為其在比特幣協議之上的二代加密貨幣首發籌資5000個BTC，當時價值約50萬美元，是最早進行ICO的區塊鏈項目。9月，一個稱為BCNext的匿名開發商也在Bitcointalk論壇上以ICO方式發行NXT（未來幣），到11月結束募集時籌得16800美元，后來這個項目收益率很高。

遺憾的是，全球并無權威機構統計數字資產初創企業融資情況。為了勾勒其趨勢，我們根據多個市場機構的數據進行整理，統計顯示，對加密貨幣、區塊鏈和web3.0等數字資產類初創企業的風險投資金額平均增速是很快的，但波動性很大，基本上與加密貨幣行情密切相關。

在兩大融資渠道中，傳統VC類投資是主力，總體上超過ICO，但2017年、2018年ICO融資暴漲，金額大大超越VC。其原因是以太坊推出ERC20通證標準掀起一股ICO熱潮；另外，ICO的退出方式比VC簡單得多，在加密貨幣暴漲之時，著眼短炒的投資者自然就從VC轉向ICO。但隨著ICO暴富機會的消失其吸引力自然就下降。

需要指出的是，VC是預測和引導產業發展方向的“聰明資金”。2013年以來十年的投資金額呈上漲趨勢，是因為數字資產行業內部不斷微調方向、探索技術新路徑。區塊鏈技術不是一項單一的技術，而是分布式存儲、點對點傳輸、共識機制和加密算法等的集成，具體新技術是層出不窮的，所以，業內有區塊鏈1.0發展到區塊鏈2.0、再到3.0的說法。

除了戰斗在初創企業投資前線的VC或ICO資金，數字資產行業的命運其實取決于這個行業能否進入機構投資者的法眼，這些手握巨資的機構才是真正的長期投資者。隨著數字資產規模的擴大和產業鏈的形成，諸多機構開始對這個行業進行調查統計，但連續多年堅持調查分析的只有富達等少數機構。富達數字資產公司從成立之初的2018年就開始啟動對機構投資者的數字資產調查工作，至今已完成四次調查、三份調查報告的發布。

本調查一個很有價值的項目是涉足數字資產的機構占比，數據顯示，美國和歐洲都是連續上升的、亞洲則基本持平；跨洲對比來看，居然是亞洲高于歐洲、歐洲又高于美國。由于不同機構對數字資產的喜好有很大區別，所以，樣本的機構類型對統計結果有很大影響。但作為富達自己開展的連續調查，其前后數據顯示的規律還是比較可靠的：涉足數字資產的全球機構占比呈持續上升趨勢，2019年到2022年分別是22%、36%、52%和59%。保守估計，到2022年全球至少有一半以上的機構進行了數字資產投資。

從數字資產作為投資對象的優劣勢來看，富達列舉了很多統計項目，本文就選取很有代表性的優勢和劣勢各兩項。優勢中的與其他資產相關性低看似邏輯很顯然，因為在數字資產中獨占鰲頭的比特幣是開天辟地的新事物，是地球上的“新物種”，自然應該與其他資產的相關性很低。但歷年機構態度的統計結果卻不是很清晰、很連貫，美國機構在2019年的首次調查中就報出了50%的高點，其后各國各年都未能超越；而且，2022年的全球均值創下25%的低點。可見，比特幣領銜的數字資產“新物種”已經逐漸在金融市場找到“表兄弟”，與黃金、美股等抗通脹資產的相關性可能已經明顯提高。“收益率高”這個優勢應該已經“火出圈”，畢竟比特幣價格從2010年的0.0025美元漲到過2021年11月的高點68790美元，至今3萬美元左右的價格雖然相比高點已經腰斬，但對于長期持有者的收益率仍然是可觀的。所以，在截至2022年6月的調查結果中，仍然有43%的受訪者認同數字資產有“收益率高”的優勢。當然，從另一個角度來看，即使對于創造了價格暴漲神話的數字資產來說，也只有不到一半的機構承認獲得了高收益。可見，要在價格大幅波動的投資工具上賺錢對機構來說也很難。

關于投資劣勢，即阻礙機構投資數字資產的因素，首要因素就是價格大幅波動，這與前述收益率高的優勢似乎矛盾，但作為大幅波動的零和游戲，這正是硬幣的兩面：風險偏好者看到其高收益潛力、風險厭惡者則看到其暴跌可能。從跨洲來看，美國、歐洲、亞洲的風險偏好是逐漸上升的。這與前面亞洲涉足機構比例最高、美國最低的結果相符。另一個劣勢（價格缺乏基本面依據）也很顯然，達里歐就說過比特幣沒有內在價值。但跨年數據表明同意這個觀點的機構占比呈下降趨勢。說明加密貨幣的推算價值逐漸得到機構公認，而且可能已經出現了比較流行的“算法”。越來越多的機構開始找到數字資產價格波動的錨。

海外數字資產投資風險分析

無論對早期初創企業的投資還是對加密貨幣及上市區塊鏈企業的直接、間接投資，海外的整體趨勢都是震蕩上升的。但是，數字資產投資畢竟才出現十多年，至今仍然是高風險投資的領域，出現過典型的項目失敗甚至欺詐案例。首先是新技術開發過程中的技術漏洞造成巨額加密貨幣被盜的案例，從2014年的Mt.Gox到2021年的Poly Network，都被黑客攻破。其次是各種原因造成市場狂熱導致的估值泡沫和欺詐融資事件，比如2017-2018年的ICO狂熱中，The DAO融資額高達1.6億美元，最后以解散退回以太幣而告終；EOS平臺吸金41億美元后爛尾；委內瑞拉政府發行的官方加密貨幣（Petro）后來也陷入困境。下面分析兩個最典型的案例。

一是“穩定幣不穩定”的案例。2018年成立的Terraform Labs公司在2020年9月推出穩定幣TerraUSD（簡稱UST），它與美元1：1的匯率由加密貨幣Luna 支撐。其UST鑄幣機制為：投資者用法幣買入Luna幣，然后可在UST價格高于1美元時用1美元的Luna幣換取一個UST，此時投資者獲利同時增加UST供應、促使其價格回歸1美元；反之則進行相反操作。以此錨定UST與美元的匯率。2021年3月，Terra 推出DeFi 平臺Anchor，以年率高達20%的固定利率吸引存款。經過半年左右的推廣營銷后，2021年11月UST發行量從28億美元（在全球穩定幣中排名第五）開始飆升，2022年4月19日達到175億美元，超越Binance USD的174.6億美元成為第三大穩定幣。5月8日，UST價格暫時低于1美元時投資者賣出（也稱“銷毀”）一個UST來換取價值1美元的Luna這個“常規機制”被炒家盯上，炒家大量拋售UST引發持有者的恐慌性跟風拋售，自動觸發大量UST轉為Luna。Luna供應增加導致價格走低，又造成Luna被拋售，形成“死亡螺旋”，不到一周就在5月13日崩盤。穩定幣快速崩盤在美國引發軒然大波。

二是高智商團隊的欺詐。兩位斯坦福教授的兒子Sam Bankman-Fried （SBF， 1992年生）畢業于MIT，2018 年在巴哈馬群島注冊加密資產交易平臺FTX Trading Ltd.，提供加密貨幣及其期權期貨衍生品交易。他的創業團隊是一群畢業于斯坦福或MIT的天才，背靠這些光環，FTX 創造了許多其他公司望塵莫及的神話。比如2021年7月，FTX 宣布以180 億美元估值完成9億美元 B 輪融資，成為加密行業史上最大私募股權融資，吸引包括軟銀和紅杉等巨頭在內多達 60 家投資機構參與。2022 年 5 月，FTX 通過提供股票交易功能擴展了其愿景。FTX 甚至擁有自己的FTT 代幣。FTT在2022年9月一路上漲至 85.02 美元。到 2022年11 月初，它已經估值320億美元，是僅次于 Binance 的第二大中心化交易所。

2022年11月上旬，加密貨幣領域一知名媒體發文稱FTX及其附屬公司Alameda Research或存在債務問題，隨即引發用戶信任危機并爆雷。11月11日，FTX提交破產申請、SBF及其高管團隊辭職。令人驚奇的是，幾名高管都承認欺詐罪。

對中國數字資產投資的思考

海外數字資產投資在歐美政府的監管和推動下整體上升、助推了其國際競爭力，但又充滿風險。我們如何應對？

中國香港地區是早期加密貨幣國際中心之一，2017年就成立了香港數字資產交易所（DAX-Digital Asset Exchange）。但由于多種原因后續發展有所滯后。一個簡單的對比數據是2021 年 7 月至 2022 年 7 月，新加坡的數字資產交易量越過 1000 億美元大關，而香港則為 740 億美元。

香港選擇了趕超。2022年10月，香港特區政府發表《有關虛擬資產在港發展的政策宣言》，闡明特區政府為在香港發展虛擬資產行業和生態系統而訂定的政策立場和方針。

2023年4月，DAX 在香港油麻地開設了實體營業部，使香港數字資產行業從傳統的在線服務向線上、線下服務并行轉變，為個人投資者參與提供了更好的條件；5月，香港證監會宣布，個人投資者可以從 6 月 1 日起買賣數字資產——如比特幣或以太坊。香港的更大目標是重新確立其數字資產創新全球金融中心的地位。眾多措施的其中之一就是充分利用背靠祖國大陸的優勢，事實上，滬港兩地從4月就已經開始探討數字資產的聯動、合作機制。

數字資產投資在中國內地是從2013年引發強烈關注。區塊鏈技術的重要性從2016年得到高度重視。工信部指導編寫的《中國區塊鏈技術和應用發展白皮書（2016）》指出：區塊鏈已成為聯合國、IMF等國際組織以及許多國家政府研究討論的熱點。區塊鏈應用已延伸到物聯網、智能制造、數字資產交易等多個領域，有能力引發新一輪的技術創新和產業變革。

2021年3月出現突破性進展，國家“十四五”規劃綱要把“加快數字化發展建設數字中國”作為獨立篇章，明確將區塊鏈列為數字經濟重點產業。

2022年7月上海市政府發布《上海市培育“元宇宙”新賽道行動方案（2022—2025年）》，提出在上海數據交易所試點開設數字資產交易板塊。8月，上海數據交易所在全國率先設立數字資產板塊，還在國內率先推出數字資產的“四不、五可、六類”規范，其中包括“無明確經濟價值的不上市”等規定。

中國從2016年起，對加密貨幣和作為其技術基礎的區塊鏈進行了區別對待：熱情推動技術發展、嚴格限制加密貨幣炒作。這個創新做法至今應該說是對的、成功的。因為沒有耽誤技術進步、同時避免了前文講到的那些失敗爆雷案例。

對中國來說，首先要大力普及加密貨幣和區塊鏈知識。

歐美在這個領域從取得非對稱加密技術突破到今天半個世紀積累的知識，在中國的普及率非常低。比如前面提到的“穩定幣”，如果真以為它們類似人民幣，是可能波及億萬人民的。再如，NFT，在“元宇宙通用術語及定義”中翻譯為“非同質化代幣”，但中國計算機學會卻有人專門撰文指出應該翻譯為“非同質化通證”。這不是咬文嚼字，因為貨幣和證書確實差得太遠。

其次，要充分研究利用好香港的開放和上海的試點。

香港已經向普通市民開放加密貨幣投資，上海已經試點NFT，直譯為“非同質化通證”，俗稱“數字藏品”。前述數據表明，NFT在全球數字資產中目前占比很低。我們要尋找把它做大做強的路徑。

還要加強研究各國的監管制度和市場成敗。

由于數字資產是一個比較新穎而龐大的產業集群，又匯聚了很多新科技、影響各國的世界競爭力。所以，各國的市場設計和監管制度有很大差別。但如果出現了一些中長期的共性現象，還是值得我們跟蹤分析和研究利用的。

最后，要為“分類分地分階段的系統梯級市場格局”做好頂層設計。

加密貨幣已經有幾千種，比較流行的也已經有幾十種。如果再加上通證化資產，可能數不勝數。而且，中國的數字人民幣也發展很快。這些一方面是逐步開放數字資產投資的有利條件；另一方面也意味著政策要盡量清晰、系統。

就具體開放路徑，我們提出如下建議：一是像股票市場的港股通一樣，適時有步驟地開放內地居民買香港加密貨幣；二是鑒于比特幣最流行，貨幣功能虛弱而黃金功能漸顯，可以考慮參照黃金的監管規則來開放比特幣交易；三是開放礦機等加密貨幣基礎設施類企業股票在A股上市，以便在加密貨幣價格暴漲時讓A股投資者“喝口湯”；四是創新設計投資者準入制度，可否考慮統一采用基金間接投資的方式，同步開放所有投資者買基金；五是實行全球最嚴格的信息披露制度，等投資者逐步成熟、自律機制逐漸健全之后，再去掉實踐證明不必要的披露事項也不遲。